从红筹股与H股看香港股票市场的“中国因素”，本文主要内容关键词为：红筹股论文,香港论文,股票市场论文,中国论文,因素论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 红筹股的崛起
中国企业到海外集资，首先会考虑到香港。因为香港毗邻中国内地，又是亚太区主要的国际金融中心，香港股市在亚太区是比较规范和成熟的。随着内地与香港经济关系日益密切，“中国因素”在香港股市上的反映之一是红筹股的崛起。红筹股是指在香港上市的由中资企业控股的股票。截至1994年12月30日止，在香港的红筹股公司共35家。这些红筹股可分为两大类：一类是在香港经营已有相当历史、具备相当规模的传统中资企业，把在港的子公司上市，或收购“壳”公司后易名，并注入资产发展，或注资收购陷于财政困境的上市公司后进行业务重整。这类被市场称为“实力”红筹股的上市公司，包括中旅国际、中信泰富、华润创业、粤海投资、航天科技、中国海外、海虹集团、越秀投资、闽信集团、四通电子、骏威投资、香港联想、佛罗伦集团、广南集团、东方鑫源、友联银行、嘉华银行等。另一类是中资股东通过在香港的子公司或与港资企业合组公司，然后收购“壳”公司股权取得上市地位，但未注入适当的资产及业务，只是变为另一个“壳”，被称为“红筹壳股”，包括首长国际、首长四方、首长科技、宝佳集团、北京发展、中国（香港）石油、银建国际、东方有色、中国光大国际、鹏利国际、川河集团、百利大、中国食品发展、上海万国、第一上海、新海康、光大明辉、海成集团等。按企业类别划分，分别属于银行财务及投资、综合企业、制造业、仓储运输业、百货零售业、地产业、建筑业和酒店饮食业等8种。截至1994年12月30日止的红筹股市值为791亿港元，占同日香港上市公司总市值2.09万亿港元的3.8%。按照1995年1月13日的股市价计算，10大红筹系列如下：中信系（中信泰富）市值为298.22亿港元；粤海系（包括粤海投资和广南国际）市值为68.03亿港元；中国海外系（中国海外发展）市值37.10亿港元；首钢系（包括首长国际、首长四方、首长科技、宝佳集团和海成集团）市值为33.40亿港元；越秀系（越秀投资）市值为26.68亿港元；中国光大系（包括光大国际、光大明辉和光大科技）市值为25.65亿港元；香港中旅系（中旅国际）市值为19.05亿港元；招商局系（包括海虹集团和友联银行）市值为18.98亿港元；华润系（华润创业）市值为15.48亿港元；中国有色系（包括东方有色和东方鑫源）市值为9.34亿港元。
红筹股的崛起经历了一个由被动变主动的过程。最早的个案是1984年中银和华润联手收购康力公司，当时纯粹是为挽救该公司不致倒闭的行动。但从1992年开始，内地公司和企业纷纷主动出击，通过买“壳”上市，积极寻求到海外发展。此外，中资驻港机构改变传统的经营体制，进行公开上市，最早的有1992年7月的海虹集团，之后有中旅国际等。在“中国因素”的刺激下，红筹股一度成为投资者追捧的对象。海虹集团招股上市时曾获得360倍的超额认购；内地一些大公司通过买壳途径上市，使一些原先默默无闻的小公司一夜之间身价倍增。结果，不少投资者在高利润诱惑下，频频追逐那些传闻中将被收购的壳公司，使这些壳公司（通常是二、三线股）的股价出现大起大落，增加了股市的不稳定性。由于不少追逐壳股的投资者只重概念，缺乏实质性支持，故一遇风吹草动，就很容易触发恐慌性抛售。1993年6月初人民币汇价急跌，这些壳股首当其冲。7月初中国整顿金融秩序，人民币汇率回升，又是这些壳股大幅下挫。对于红筹股和红筹壳股股价大起大落，从市场基调和外围因素看，最主要是担心中国经济形势变化，担心在中国实施从紧的货币政策和内地银行体系抽紧银根，对香港股市和地产可能有消极的影响。此外，国有企业陆续在香港上市，部分投资者需套现认购新股也产生一些影响。
自1993年下半年以来，与中资有关的股份在股市调整过程中价位滑落较大是一个事实。但实际上，一方面这是投资者对红筹股一度盲目乐观，对红筹壳股盲目追捧的一种合理调整；另一方面，从股市调整的幅度看，有实质支持的红筹股并没有受到太大的冲击，有的反而逆市上升。真正被抛售的是那些捕风捉影而又未被证实的所谓壳股。已被收购或已被确认收购的壳股，须视乎收购者的实力和基础是否雄厚，实力雄厚的内地公司还是经得住抛售考验的。以1993年7月宣布供股的壳公司的价位表现为例，被上海万国证券收购的壳股王集团与另两家传闻要被中资收购的壳股宇宙控股和庄士机构同时宣布供股。王集团的股价由7月6日收市的3.90港元跃升至7月7日收市的4.25港元，而宇宙控股7月7日的收市价则比6日收市0.104港元跌去44.2%，报0.058港元。庄士机构也从0.47港元跌至0.34港元。经过这次壳股价下挫，再加上投资者对中国经济的忧虑，炒卖红筹壳股之风渐渐收敛。而踏入1994年，由于股市大幅回落，大部分红筹股和红筹壳股的表现乏善可陈，但尽管如此，1994年粤海投资晋身恒生指数成份股行列仍可视为红筹股显示其实力的重要标志。
继中信泰富之后，恒生指数成份股又再添一名“红筹”新兵，粤海投资于1994年底正式替代淡出香港股市的英资怡和控股。作为广东省政府的投资机构，粤海投资的“广东”概念十分浓厚，业务范围主要集中在广东省。由于这个地区经济快速增长，粤海投资受惠良多，业务拓展迅速。此外，粤海投资的管理层在经营中积极进取，终于成为红筹股中的“蓝筹”。随着内地与香港两地经济关系日趋密切，具中资背景的红筹股在香港股市中的地位也不断上升，粤海投资进入恒生指数成份股之列实属意料中事。
二 H股在香港上市和恒生中国企业指数
“中国因素”在香港股市的另一个反映是H股的出现。H股是依照1993年5月15日国务院颁布“规范意见”批准发行人民币特种股票在香港联合交易所直接发售和上市。条件是：(1)有外资投资入股的股份有限公司，注册资本不得少于人民币3000万元；(2)必须经由对外经济贸易合作部批准，且25%以上股本由外资持有。这些公司上市后，股本分为：(1)A股由国家持有，也称为“法人股”；(2)个人股即普通投资者付款购入股份，如在内地上市名为B股；(3)外资股，在香港上市，由外国人、香港、澳门及台湾投资者持有，称为H股。H股在香港上市，虽然它是中国企业，但要遵守香港和内地两地法律。1993年在香港成功发行H股并上市买卖的有6家国有企业，它们是：上海石化、北人印刷、马鞍山钢铁、青岛啤酒、昆明机床和广船国际，共集资69.4亿港元。1993年H股上市大受欢迎，1994年增加9家，它们是：仪征化纤、天津渤海化工、东方电机、洛阳玻璃、庆铃汽车、上海海兴轮船、镇海炼油化工、成都电缆和哈尔滨动力，共上市集资97.9亿港元。1994年15家H股上市公司的总市值为199.8亿港元，仅占香港股市总值0.96%。去年上市H股表现可以说差强人意。9种上市股份中以12月30日收市价计算跌破上市价的就有4种。它们是天津渤海化工厂、洛阳玻璃、镇海炼油化工和成都电缆，都是受客观因素改变所影响。中国国企股竞争力一向较弱，产品需要关税保护才能与外国货竞争。由于中国积极争取复关，需要降低关税，未来化工股须面对外国货大量进口竞争，跌破上市价情有可原。至于成都电缆高度依赖外国进口铜，1994年铜价急升，跌破上市价也是意料中事。
1994年H股股价的表现与中国经济改革形势息息相关。1月1日中国宣布征收新增值税，因此1994年上市的H股必须拨出部分资金作为支付存货增值税，影响了公司的纯利计算。同时，人民币汇率并轨也使过去国有企业部分纯利来自外汇收入所产生的利润，在1994年化为乌有。中国首部公司法已于1994年7月1日正式生效，中国境外上市规则也于8月4日实施，从中可发现中国和香港公司法在保障投资者利益和披露信息方面仍存在着一些差距。中国证券委员会和国家体制改革委员会联合规定，所有在香港上市的中国企业的公司章程内，必须加入香港联交所的必备条款，即所有H股必须接受香港联交所监管，以补充中国证券法规仍未完备的一面。税务方面，中国对投资股份所得股息和资本增值是否需要付税以及以何种方式缴税的态度仍不清晰，目前尚未确定如何免除境外股东付税——中国税率为20%，与中国订有税务条约国家的股东税率则为10%。公司税方面，1993年上市H股享有优惠所得税率为15%。但自1994年1月1日起，国家对所有股份制企业一律征收33%利得税，已豁免者例外。因此1994上市H股股税率不是每家都一样。
由此可见，H股所面对的监管甚至较香港上市公司更严厉，如能严格执行，建立投资者信心，未来H股仍大有可为。
尽管目前国企H股占香港股市总值仍微不足道，但随着内地与香港经济关系的日益密切，“中国因素”在香港证券市场的影响力越来越大，国企股在香港的重要性将大为提高。发展证券一份研究报告认为，到1997年后，香港将成为买卖中国股份的第三大交易地点，仅次于上海和深圳两个A股市场。为反映国企股在香港股市的表现情况，香港恒生银行属下的恒生指数服务公司于1994年8月8日正式推出恒生中国企业指数，目前15家国有企业悉数包含在指数内。基数日为1994年7月8日，当日收市指数定为1000点。恒指国企指数综合反映了国企股份的总体价格走势，为国际投资者透过香港股市分享中国经济发展成果提供了更多的选择和机会。
三 去年底的香港股市和对红筹股、H股的展望
截至1994年12月30日止，香港共有上市公司506家，较1993年增加了52家。股市总值20923亿港元，较1993年的30282亿港元，下跌30.91%，减少了约10000亿港元。年底10大市值上市公司为汇丰银行（市值2171亿港元）、香港电讯（1645亿港元）、和记黄埔（1132亿港元）、新鸿基地产（1074亿港元）、恒生银行（1072亿港元）、太古银行（702亿港元）、长江实业（692亿港元）、中华电力（657亿港元）、恒基地产（589亿港元）和九龙仓（566亿港元），合计市值为10300亿港元，占总市值49.23%。这个数据说明：英资上市公司占着很大的比例。至于上市公司中10大最具实力家族的排名为：李嘉诚（占总市值10.76%）、凯瑟克（占6.17%）、郭氏家族占(5.40%)、李兆基（占5.25%）、施怀雅（占5.12%）、吴光正（占4.80%）、嘉道里（占3.60%）、胡应湘（占2.36%）、中信泰富（占1.78%）、郑裕彤（占1.57%），10大家族合计共占总市值46.81%。中信泰富属中资企业，剔除后9大家族仍占总市值的45.03%，合计约9422亿港元，可见其影响力的巨大。香港经济活动约有1／4是控制在这10大财团手中的。踏入1995年，凯瑟克家族控制的怡和系上市公司在香港除牌，但是中资的中信（香港）首次打入香港10大财团行列，绝非偶然现象。近年中资背景的企业大量上市，5、6年间已成为香港经济一股不可忽视的力量，且还有后来居上的气势。中资企业通过集资、收购等资本主义经营方式正日益扩大。目前红筹股与国企H股的市值约占香港股票市值的5%。展望1995年，在“中国因素”的牵引下，这个比例将会不断增大。当前海外和香港投资者十分关注国企H股的发展。事实上，1994年国企股受内地调控通胀及三角债等问题影响，有较大跌幅，已由过往偏高水平大幅调整，未来表现将取决于内地经济因素。这些国有企业来自不同地区及行业。以北方为基地的约占39%，东部城市占29%，西南部占32%；在行业多元化方面，国企股中约有19%从事运输业，16%为电力与化工，10%为机械及汽车工业，7%为钢铁。它们均配合未来中国产业结构的调整方向，估计未来还会进一步加入旅游及服务性行业。这批国企股公司均是该行业最具代表性和领导地位的，其市值也是外资可直接参与中国行业最大的一批公司。未来两三年间，正计划把其市值扩大3、4倍。虽然面对更多海外证券交易所争取国企股在当地上市，例如温哥华、澳大利亚、伦敦、日本和新加坡，但始终难像香港般了解其需要及拥有与中国内地的紧密关系。甚至在纽约上市的“N”股在因反应欠佳而要考虑在香港以第二上市地位挂牌。可见香港作为H股交易中心的地位将可得到巩固。在中国税项改革及简化税务制度下，划一税率使之由33%减至1995年初约28%，使首批国企股要把公司税率由15%增至33%的机会减少。在中国继续实施宏观调控的环境下，各基本项目的价格升幅将会订出上限，使由三角债、高通胀对边际利润所产生的压力有所舒缓。另外，预期1995年将有更多的国企股上市，集资金额将达163亿港元，较1994年上升64%，以钢铁及化工股居多。供应持续增长，对现有国企股价短期可能有负面影响，但从中长期看，在中国经济形势不断改善的前提下，国企股力量的壮大则是利好因素。至于红筹股及红筹壳股，预计也会随着香港中资企业特别是实力雄厚的中资企业业绩的不断改善而有不俗的表现。
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