经济转轨时期中国的金融风险与金融风险控制[1]_机构投资者论文

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一、关于投资风险与金融风险的理解

随着改革开放的深入和社会主义市场经济的逐步建立，金融风险越来越成为人们关注的焦点之一。如何减少和回避金融风险也成为近期经济运行中的一个重要话题。然而，为了更好地、有针对性地减少和防范金融风险，我们首先需要对风险和金融风险的概念与类别有一个清楚的了解。

在投资学和企业财务学的讨论中，投资风险是指可以用概率度量的投资收益的不确定性，是指投资的实际收益对期望收益的偏离，实际收益与期望收益可能发生的偏离越大，投资风险越大。在投资风险与投资的期望收益之间存在着一定的正相关关系，即投资风险越大，投资的期望收益也越高。

根据对投资风险的这种理解，我们可以把投资风险的表现区分为正面效应与负面效应。正面效应是指投资的实际收益大于期望收益，投资者取得高于预期的收益负面效应是指投资的实际收益低于期望收益，投资者取得低于预期的收益，甚至发生亏损。当然，对大多数投资者来说，所要回避和防范的，主要是风险的负面效应，即回避和防范实际收益低于预期收益的情况出现，或在这种情况出现时做出正确的应对。

金融风险，英文为financial risk，在中文中通常有三种解释。第一种解释是指由于企业负债经营导致其权益投资者在企业经营状况和经营风险不变的情况下，其收益风险的增加。比如，一家资本全部由权益资本构成的，资本总额为5000万元的企业，由于存在着经营风险，企业的税息前收益（EBIT）预计将在1000万元至300万元之间变化。若企业所得税税主率为30%，则企业的税后收益（即属于股东的净收益）在700万元至210万元之间变化，股东的收益率在14%（＝（700÷1000）×100%）至4.2%（＝（210÷5000）×100%）之间变化。而如果企业5000万元资本总额中有2000万元利息率为8%的负债资本（这时企业的权益资本为3000万元），则年利息支出为160万元。这样，当企业的税息前收益同样在1000万元至300万元之间变化时，企业扣除利息支出后的税前收益将在840万元至140万元之间变化，税后收益将在588万元至98万元之间变化，股东的投资收益率将在19.6%（＝（588÷3000）×100%）至3.27%（＝（98÷3000）×100%）之间变化。不难看出，企业权益投资者的投资风险随着企业负债的出现而增大。对于这种风险，我们称之为投资的财务风险，亦可称之为金融风险。

对金融风险的第二种理解是指投资者投资于金融资产而面临的投资风险，如投资者投资于银行存款、股票、债券、期货及各种其它衍生金融工具而面临的投资风险。

对金融风险的第三种理解是指金融机构运行过程中存在的风险，如银行、证券公司、信托投资公司等在投资和资产运用中存在的风险。

在我国，对金融风险的理解和防范显然更多地是指后两种风险。本文后面也将针对后两种金融风险展开讨论。

二、金融风险的类别与我国金融风险的特点

1.金融风险的类别

依据不同的标准，可以对金融风险进行不同的分类。上面我们对金融风险的概念的讨论实际上也是对金融风险的一种分类方法。但是，不论是投资者投资于金融资产所面临的风险，还是金融机构运行过程中的风险，从其形成的原因来划分，均可以分为两大类。一类是投资对象本身的价值的不确定性引起的投资者收益的不确定性。如股票、债券价格变动对投资者收益的影响，接受银行贷款的企业因收益不稳定给贷款银行回收贷款本息带来的不确定性等。造成这类风险的原因是多方面的，如公司经营状况不稳定，企业资本结构（资产负债率）的变化，市场利率的变化，投资对象本身经营管理失误，政府产业政策的变化，……等等。这类风险是市场上普遍存在的，也是投资者难以完全依靠自身的努力而回避的。

第二类风险是由于投资市场的参与者（包括投资者，筹资者和管理者）本身的行为不规范引致的投资者收益的不确定性。主要有以下几种典型表现：（1）投资者内部的某些人员违背正常的投资原则和投资规律而对投资对象做出的错误选择造成的投资损失。国际上发生的巴林银行事件，住友公司铜期货事件，大和银行事件等；我国国内发生的中农信事件，国有商业银行的某些人员对一些明显无偿还能力的企业发放贷款造成的呆帐和坏帐等，都是这类行为所酿造的恶果。（2）管理机构有法不依，执法不严，甚至执法犯法造成的问题。如我国某些证券交易所曾出现过的为争夺客户、资金和利润而有意放松管制，为某些投资者违规操作提供方便和可能的现象。（3）政府行为的偏差。我国目前仍处在由计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨的过程中，我国政府对如何有效地管理市场经济还存在着经验上的不足和实践上的偏差，而这种偏差则会导致某些金融风险的产生。

2.我国当前面临的特殊金融风险

目前，中国正处于由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程之中，新旧体制处于相互交错的状态之中。一方面，旧的计划体制依然在社会经济的许多领域发挥着种种作用，干扰甚至阻碍着新的市场经济体制的建立和运行；另一方面，新的市场经济体制脱胎于旧的计划经济体制，还很不完善，尚不能有效地规范和调节自身的运行，有时还不得不求助于旧的计划经济体制，现代企业制度远未真正建立，社会观念尚未彻底转变。经济体制转轨期间的这种特殊情况使中国当前的金融风险不仅具有发达市场经济国家所具有的一般风险和金融市场发展初期的特殊风险，更具有经济体制转轨时期特有的体制性风险，主要表现为：①由于证券市场中的机构投资者利用经济转轨时期法律法规制定和执行过程中存在着的种种不完善，利用新旧体制交替过程中管理方式方法，甚至管理权限中出现的某些真空，利用旧体制下形成的权力系统对新体制的合法干预等，人为操纵市场，兴风作浪，牟取暴利以及“寻租”行为造成的证券市场价格剧烈振荡所表现出的证券投资风险及某些金融机构不正当集资和随意放贷造成的借贷风险；②由于金融及相关的法律法规不完善，由于管理机构缺乏管理经验而对各种金融活动干预不及时，不果断或进行不正常干预而使金融活动缺乏完善的法律法规环境和稳定的政策环境造成的金融风险；③由于相当一部分证券发行企业和接受贷款企业的业绩较差，缺乏对证券价格或正常还债的业绩支持，造成的证券市场基础不牢固，银行贷款呆帐坏帐的潜在风险；④由于中国各行业企业与经济走势之间密切的相关关系所造成的金融市场上很高的系统风险。上述几点，是经济体制转轨时期中国所特有的一些金融风险。

三、导致我国特殊金融风险的原因

我国上述特殊金融风险主要是由国有产权多层次代理，行政手段和计划管理与市场经济体制的冲突，部门与地区利益分割形成的利益冲突等造成的。

国有产权多层次代理造成了产权责任不明，监督机制不力是造成中国特殊金融风险因素最主要的原因，它同时导致了金融市场上的机构筹资者和机构投资者的不正常行为。我们知道，产权是使一个人或其他人受益或受损的权利（德姆塞茨，1991）[（1）]，它反映的是人与人之间的相互利益关系的权利界定（杨瑞龙，1997）[（2）]。由于国有产权在多层次的委托－代理关系方面未能有效地界定清楚不同利益相关者之间的利益边界，使得很多国有企业及部分国有股份占主导地位的上市公司未能形成有效的企业治理结构，国有资产的委托人与代理人之间未能形成有效的激励与监督机制，造成了某些国有资产代理者在权力、收益和责任方面的高度不对称。使得他们或为追求一己或一单位的私利可以不负责任地滥用国有资产，甚至以各种手段侵吞国有资产；或因缺乏工作动力而不能有效地运用所掌握和支持的国有资产；或为个人的升迁或满足上级领导的喜好而编造虚假信息；……等等。上述情况导致了许多金融市场上的筹资者经营效率低下，信息披露失真等问题，使得中国金融市场缺乏一个坚实的基础。同时，国有产权多层次代理中的问题也导致了许多金融机构内部管理不善，市场行为不轨。

行政手段和计划管理与市场经济体制的冲突对中国特殊金融风险的影响表现在两个方面。一方面，这种冲突导致了管理部门对金融市场和金融活动的干预不当（很大程度上是由于旧体制的惯性作用），从而影响了金融市场（特别是证券市场）的正常运行规律，使投资者和发行者对政府政策的稳定性与合理性信心，也造成了金融市场的种种“寻租”行为（如设法获得证券的发行配额，获得从事金融业、证券业、期货业的资格等），加大了中国金融市场的规制风险。另一方面，这种冲突还表现在有关管理部门对筹资者（主要是工商业企业）生产经营活动的干预不当，妨碍了筹资者生产经营活动的正常进行，影响了其经营效率。

部门与地区利益的矛盾与冲突则导致了各级政府部门和金融管理部门为本地区或本部门的利益不恰当地放松对包括证券市场在内的金融市场的管理，或在某些管理部门对违反金融（与证券）法律法规者进行处罚的时候，另一些管理部门却对其进行支持或保护，造成了中国金融市场管理的效率不能全部发挥和某些管理真空等等。

四、金融风险的防范与控制

风险防范与控制就是要将投资收益的不确定性控制在一定的范围内。在现实中，投资者和管理者都更加重视减少风险的负面效应，特别是要防止亏损的发生。

从风险的影响范围来看，金融风险可分为投资者的个别风险与金融市场的整体风险。因此，金融风险控制也可以从投资者个体和市场整体两个层面（level）来进行。

投资者个体层面的风险控制是指投资者根据既定的投资战略，通过建立内部风险控制制度，选择适当的金融资产或构造适当的金融资产组合等途径将投资者的个别风险控制在预定的范围之内，以保证投资战略的实现。

市场整体层面的风险控制是指政府、社会和市场管理部门通过法律法规的制定与执行，通过对市场的监督管理，控制因少数投机者的违规操作和兴风作浪，或因管理部门操作不当等金融市场不规范运行造成的大规模振荡，维护金融市场的稳定运行，以保护投资者利益，促进经济的健康发展。

1.金融风险防范与控制的出发点

通常，对风险和风险控制的研究可以从以下三个方面进行：

（1）技术方面，即从自然科学和经济学的角度，研究如何定量度量风险，以及如何通过构造资产组合以减少收益的不确定性。技术方面的研究是一般证券投资中风险度量和风险控制的常用方法，它主要从投资者的角度出发，以规范定义的风险（即可以用概率度量的不确定性）为对象，研究和判断投资收益的稳定性，以及如何使投资收益趋于稳定。大量关于证券投资的风险和风险控制研究集中在这个方面，如资本资产定价模型（CAPM）对股票β系数的研究，Markowitz等对资产组合的研究，……等等。

（2）组织管理方面，即从组织的制度建设出发，从规章的制定与执行，决策权限的分配，内部牵制制度的建立，人员的监督与约束，违规行为的处罚等方面保证投资者和管理者内部工作秩序的正常，避免因组织内某些人员的行为失当，特别是有意违规操作给投资者带来的意外损失（如巴林银行事件等）。

（3）社会、心理方面，即研究人们的“风险观念”（risk concept or risk perception），研究人们如何看待风险。这种研究主要是研究大众投资者对所从事投资活动的风险性的判断和认识，或一般大众对某些投资项目的风险性的判断和认识。对管理者来说，这一研究有助于帮助其了解投资者在所从事的投资活动中的风险意识，从而有针对性地对各种风险活动的范围和程度进行控制。对那些从事将对社会公众产生规范影响的投资活动的投资者来说，了解公众对该项投资活动对他们的影响的判断才能使他们正确地向公众解释投资活动的实际风险（这里的风险具有更广泛的意义，指该项投资对公众产生不利结果的可能性），使公众接受这项投资。

2.投资者对金融市场风险的防范与控制

从投资者主体看，对中国金融市场风险的防范与控制需要从两方面着手：一方面是根据自身的风险承受能力，加强对投资对象的分析与选择，运用现代投资分析方法和投资组合方法，选择正确的金融资产作为投资对象或构造合理的金融资产投资组合，以达到防范和控制金融投资风险的目的；另一方面，投资者需要完善内部运行机制，加强规章制度建设和投资决策管理，减少以至消除内部人员违规操作带来的投资损失。

第一方面的风险防范与控制对个人投资者和机构投资者都是必要的，但在中国有两点需要特别加以注意：一是中国金融市场的证券品种少，不同金融资产，特别是上市公司股票之间的相关程度很高。因此，在选择投资对象和构造资产组合方面存在着很多局限，难以有效地分散投资风险。二是投资者必须注意政府行为对金融市场的影响，对政府可能采取的行政干预造成的金融资产收益变化有必要的准备与合理的预期。

第二方面的风险防范与控制则主要是针对机构投资者而言的。我国的机构投资者基本上都是直接或间接的国有单位，是由传统的计划经济单位转变而成的，国有产权运行中存在的种种问题和弊端在机构投资者内部均有不同程度的表现，有些还极为严重。因此，加强内部制度建设，控制机构投资者内部人员慷他人之慨，谋己之利的不负责任的投资行为对机构投资者的风险控制是极为重要的。因为从风险与收益的对应关系来看，这些个人的行为对他们自己来说可能还存在着一定的对称性：投机成功自身固然可得到丰厚的回报，但如果投机失败，一旦有关部门“动真格的”加以查处，个人仍可能遭受较为惨重的损失（如327国债事件中的一些责任人）。而对机构投资者的出资者（主要是国家）来说，风险与收益关系则是绝对不对称的，投机成功，大量收益为机构投资者中的有关个人所分享，而投机失败，全部经济损失只能由出资者承担。

2.政府与管理机构对我国金融市场风险的防范与控制

如前所述，我国金融市场体制性风险存在的根本原因在于金融市场本身不发达，社会经济体制尚未走出计划经济体制的阴影，国有产权中的代理问题尚未能找到令人满意的解决办法，金融市场的法律法规建设还很不完善，等等。对这类整体性风险的防范和控制，只有通过大力深化改革，加速金融市场发展，使之在发展中逐步规范和完善，加强金融市场的法制建设和执法力度才能实现。而防范与控制这类风险的主体，只能是政府和金融管理机构。具体来讲，政府与金融管理机构在防范与控制中国金融市场风险中应做好以下一些工作：

（1）加快金融市场建设和发展，使之在发展中逐步规范和完善。

a扩大市场规模，丰富金融产品品种，改善市场结构。b提高市场管理当局的管理水平和管理能力，力保市场交易的公平、公正、公开原则。c规范并严格市场信息披露程序，健全证券评估体系，降低市场信息成本。d加速金融，特别是证券立法，健全法规体系，尽快改变金融市场法律法规不全，某些重要金融活动（如证券、期货等）无法可依的现象。

（2）促进企业体制改革和产权管理制度改革的发展，建立适应市场经济体制的现代企业制度和产权管理制度，并在此基础上改善企业的内部运行机制和管理机制，改善企业的外部约束机制，从而改善企业的经营管理，提高企业经济效益，以夯实证券市场基础，改善证券市场运行的经济环境。

（3）加强对金融机构（包括中介机构和机构投资者）的监督管理，在产权管理制度改革的基础上加强金融机构的内部管理机制和外部约束条件，使之逐步走向规范发展的道路，同时改善并加强金融机构的行业自律。

（4）加强并改善市场监管。

a彻底转变政府职能。

b加大监管力度，改变监管方式，加强对中介机构和机构投资者的业务监管。

c加快监管队伍的建设，加快监管人才的培养。

（5）积极稳妥地推进金融体制的市场化改革，加速发展和完善金融市场，拓宽企业的商业融资渠道和民众的投资渠道，提升金融产业素质。

（6）合理解决各种历史遗留问题，消解潜在危机。改善金融市场的外部环境。

（7）研究公众的投资风险意识，并根据公众的投资风险意识状况加强风险教育和宣传，提高投资者，尤其是个体投资者的风险意识，使他们对股票、债券、乃至国债、银行存款等投资的实际风险状况有较清晰的了解，以提高其风险承受能力。

总之，对中国金融活动的整体性风险的防范与控制任务主要应由政府和证券管理机构来完成。特别是要在创造金融市场良好的运行环境，加强金融市场的法制建设，规范各类金融市场参与者行为，正确了解和认识公众的金融风险意识等方面做出更大的努力。从国外的经验来看，随着金融市场的发展和运行效率的提高，金融管制逐渐放松。这说明，金融市场效率的提高在很大程度上有助于减少因市场参与者的不正当行为造成的金融风险，而这种风险恰恰是目前中国金融活动中最主要的风险因素。因此，政府及金融管理部门应将加强金融市场的法制建设和规范运行，提高市场效率作为管理和风险控制的重点。

注释：

① 本文写作得益于体改委体改研究院金融风险研究课题众多参与者讨论的启发，写作中北京大学光华管理学院硕士研究生彭至坚给予了很大的帮助，在此谨致谢意。

（1） 德姆塞茨，1967，“关于产权的理论”，载《财产权利与制度变迁》，中译本，上海三联书店，1991.

（2） 杨瑞龙，周业安.“一个关于企业所有权安排的规范性分析框架及其理论含义”，《经济研究》，1997年第1期。

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