论货币政策的战略，本文主要内容关键词为：货币政策论文,战略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在此就货币政策的战略，具体讲三个问题。第一，货币政策的目标是什么——想要实现什么，为什么要实现这些目标？第二，为实现这些目标，我们可以自由支配的工具有哪些，我们为什么选择这些工具？最后，也是很重要的一个问题是，我们应该怎样、在什么时候使用这些工具——货币政策的时机选择，我认为它是一个比战术大、但又比战略小的问题。在谈论这些问题的过程中，我会涉及与货币政策有关的许多有争议的问题——当然是目前还在讨论中的问题，而不是已经过时的问题。
一、货币政策的目标
美联储通常被认为是一个“独立”机构。它的确是一个独立的机构，这对我们开展工作很重要，但人们常常误解这一点。我认为美联储的独立性有两点意思。首先，我们在确定我们认为合适的目标时具有很大的自主权，我们可以决定采取什么措施来实现这些目标。其次，一旦我们作出了货币政策的决定，美国政府的任何人都不能改变它——无论是总统、国会，还是最高法院。不过，虽然我们可以自由选择实现我们目标的手段，但目标本身是由法律、由美国国会规定的。国会把这些目标写进《联邦储备法》，并要求我们实现这些目标，但在如何实现这些目标方面给予我们很大的自主权。这些目标是什么呢？《联邦储备法》要求我们实现“最大限度的就业”和“物价稳定”两大目标。
关于最大限度就业和物价稳定的双重目标，一直以来存在很大的争议，而且目前又一次爆发了（事实上，《联邦储备法》还规定了第三个目标——“长期利率的合理上升”——但这可能是物价稳定的一个自然结果）。一方面，最近有些人一直批评美联储采取紧缩政策来对付通货膨胀，他们认为通货膨胀并不存在。另一方面，还有些人想让我们把注意力完全集中到一个目标——反通货膨胀上，而完全忽视就业。当然，为了那样做，我们就必须修改法律了。这是一个颇具争议的地方。我个人的观点是，双重目标不仅是可行的，而且是必要的。联邦储备体系是国民经济中平均价格水平的最终决定者，这是我们合适的长期目标。但货币政策在短期内的确会影响就业（而且就业是一个重要的概念）。我们控制了一个可以在短期内影响就业的工具，美国人又关心就业，因此国会要求美联储注意就业也是合理的。而且，重要的是，两个目标从长期来看是不矛盾的，因为货币政策对就业的长期影响是可以忽略不计的。在长期内仅仅从经济的本质来看，只有物价稳定才是有效的目标；但在短期内，我认为两个目标都应该是有效的。当然，这是一个有争议的地方，有些人可能会持相反的观点。
目前，对最大限度的就业和物价稳定这两个目标的定义不够明确。国会给我们规定的目标比较笼统，我们怎么才能使它变得更具体呢？这就是美联储独立性的一部分：必须由我们来解释这些概念。我个人对“最大限度的就业”的解释是：我们应该设法把失业率控制在尽可能低的水平，但又不至于把它降到被经济学家称为自然失业率或充分就业的失业率水平以下。为什么不能低于这一水平？为什么不把失业率降得更低？如果我们的目标是实现最大限度的就业，那么有6%左右的自然失业率时还不能算实现了目标。回答是，把失业率降到那个水平以下就会导致通货膨胀的上升，即违反另外一个目标——物价稳定，这是长期内我们唯一的目标。
第二个目标——物价稳定的定义也不明确。国会没有告诉我们把消费者物价指数，或生产者物价的数，或GDP平减指数的增长率控制为0或其他任何一个不等于零的数字。那么，“物价稳定”到底指是什么呢？我认为大家对以下这点认识还是比较一致的，即稳定物价不是要把用消费者物价指数衡量的通货膨胀率控制为零。因为众所周知，该指数存在偏向(bias)，它使许多学者认为实际生活费用的上涨幅度比用消费者物价指数测算出来的上涨幅度要小。小多少是一个颇具争议的问题，没有人真正对它有一个正确的估计。但所有深入思考过这个问题的人都认为消费者物价指数存在一定程度的向上偏向（夸大实际的通货膨胀水平——译者注）。因此，我们不应该把消费者物价指数的零增长率作为目标，而目标应该是类似于“真实”通货膨胀率为零的东西，不管它在数量上等于多少。我长期以来一直用以下这种情形来说明物价稳定，即普通人在他们的正常业务过程中不考虑、也不担心通货膨胀。我可以向你们保证，在本世纪的70年代末、80年代初，美国企业中没有人不在考虑通货膨胀。目前，人们对通货膨胀的考虑程度大大降低了，当然有些人还在考虑，但一种公允的评价必定是，虽然我们目前还没实现功能性物价稳定（只存在不可避免的、而且是普通人可以承受的通货膨胀——译者注），但已经十分接近了。《联邦储备法》给我们规定物价稳定目标的意义在于：在实现这一目标以前——不管它是什么，我们应该不断降低通货膨胀。这是目前我对物价稳定目标的实际意义的理解。
关于物价稳定的目标，图1具有说明意义。粗线代表剔除食品和能源价格的消费者物价指数——所谓的“核心”(core)通货膨胀率；细线代表整个消费者物价指数的变化，包括食品和能源价格。两种指数在长期内说明的是同一个问题。但在短期内，由于食品和能源价格波动很大，消费者物价指数会因此上下波动，有时候会造成混乱。因此，人们主要关注核心消费者物价指数。
图1要表达的意思非常简单。从1966到1980年的14年中，通货膨胀虽有较大的起伏，但总的来讲保持了一种上升的趋势，这说明美联储没有实现促进物价稳定的目标。我想指出的是，这段时期内出现的问题绝不止这么一个，而且任何人都不应该把所有的责任都推给美联储。但美联储的确应该承担部分责任，因为我们没有履行我们的法律义务。但在1980年到1994年的另一个14年中，可以看到一部通货膨胀下降的历史。这说明美联储反通货膨胀政策是成功的——几乎彻底改变了以前的失败经历。我们几乎——当然没有完全回到60年代早期和中期的通货膨胀水平。
图1 消费者物价指数
二、货币政策工具
我们已经知道了美联储的政策目标：就业最大化，我对它的解释是把失业率控制在尽量低的水平，同时又不低于自然失业率；在实现物价稳定目标以前不断降低通货膨胀。我们应该怎么做呢？有哪些工具呢？
从根本上讲，美联储只能控制一样工具。当整个金融界把注意力集中在美联储身上时，这一点实际上是有点令人深思的。我们只控制一样东西：美国银行所持有的储备数量。我们还拥有其它一些小型工具，但控制储备数量是我们拥有的唯一重要的工具。我们是通过买卖国库券来增减银行储备数量的。公开市场操作有许多细节问题，但从根本上讲，它是一种货币政策的执行方式。关于这一点，基本上没什么可选择的。
我们可以选择的有以下这一点。如果我们需要，我们可以利用这一工具来控制按某一标准测算的币供应量——M1、M2，或者其它我们能够设计出来的货币供应量。实际上，美联储在70年代的确设计了很多种货币供应量。我们可以控制按任何标准测算的货币供应量，虽然不太精确，因为不存在任何一种有意义的货币供应量可以由我们完全精确地加以控制。但是，我们可以把任何一个货币总量控制在某一可以承受的范围之内——除非情况发生了特别糟的变化。另外，我们还可以非常精确地控制短期利率——特别是所谓的联邦基金利率，它表示银行借入储备的成本。我们在确定中介目标时可以有如下选择：银行储备、按某种口径测算的货币存量，或者是短期利率，特别是联邦基金利率。但是，无论选哪个中介目标，我们都只有一种工具。
说到这里，我想讲点题外话。有一个甚至连相当了解这个问题的人也经常要犯的常见错误，即美联储只能实现一个目标，理由是美联储只有一种可运用的工具。这是完全错误的。假设有人告诉你每周的预算限额是100美元，你要实现两个目标：穿衣和吃饭。难道会有人认为同时实现这两个目标是不可能的吗？每个人可能都知道用这100元钱在两个目标之间进行平衡，即把一部分钱花在穿衣上，把另一部分钱花在吃饭上。你的实际选择将取决于平衡条件(terms of tradeoff)——即食品与衣服的价格，和你对这两件商品的评价。当然，你不可能十全十美地同时实现这两个目标。类似地，美联储拥有一种工具，但要实现两个短期目标，我们必须在这两个目标之间进行平衡。就业目标和物价稳定目标之间的短期平衡条件被称为“莫利普斯曲线”。结合菲利普斯曲线和对短期内两大目标相对重要性的判断，美联储就可以作出决策了。当然，美联储在长期内所面临的问题的确与消费者在决定如何花100元钱时所面临的问题不同。在长期内，我们只能影响通货膨胀，这当然是该问题的一个重要方面。但这并不意味着我们在短期内不能同时实现两个目标。
讲了以上这些题外话，让我再回到正题上来。哪种作为中介目标更好些呢？这是一个长期以来有争议的问题。在过去30多年中的不同时期，美联储已经尝试了每一个中介目标。美联储有时把注意力集中在银行储备上，有时把注意力集中在不同口径的货币供应量上，有时把注意力集中在短期利率上。因此，不存在一种在任何地点、任何时候都是正确的答案。
在比较久远的过去，美联储曾经把货币供应量的增长率作为中介目标。我认为，如果类似的战略可行，那倒的确是有些实际优势的。我认为有两点优势。第一，我们通常认为在长期内与通货膨胀率相联系的货币供应量增长率可以为国民经济提供一种“名义标志”(nominal anchor)——保证物价不会上下偏离合理的水平太多。如果把短期利率作为中介目标，就不具备这种关于物价水平的长期标志。第二优势与后面要讲的货币政策时滞有关。如果货币供应量作为中介目标这一战略可行，你很快就能对货币政策可能带来的效果进行预测。在美联储调整银行储备后不久，我们就可以看到它对货币供应量的影响。如果它是一种表示货币政策对经济最终影响的可靠指标，这就相当于为我们提供了一种对了解货币政策进程和方向非常有用的预测方法。
不幸的是，近几年来，各种货币供应量与我们所关心的储如通货膨胀和就业之间的关系已经消失了许多。结果是，美联储已基本上放弃了对货币总量的关注，开始转向短期利率。这是必然的，而不是偶然的。货币供应量作为中介目标的方法已经完全不能奏效，并且确实又没有其它方法。因此，剩下的中介目标只有短期利率这一个了，具体讲就是联邦基金利率。当人们说美联储“紧缩”货币政策，它通常是指提高联邦基金利率。在未来某个时候，国内生产总值的增长率就会沿着某条直线下降，通货膨胀也会低于未调整联邦基金利率情况下的水平。相反，当人们说美联储“放松”货币政策，它通常是指降低联邦基金利率。随着时间的消逝，国内生产总值增长率就会上升，通货膨胀也会高于未调整联邦基金利率情况下的水平。
三、货币政策的时滞
关于货币政策的时滞，可以用最简单的一句话来描述：时滞很长。如果记得这一点，说明你在理解货币政策的实际操作方面已经迈出了很大一步。
图2 对联邦基金利率调高一个百分点（持续2年后取消）的反应
国内生产总值水平
图2-1
消费者物价上涨
注：联邦基金利率的上调是从0时期开始的。
图2-2
图2表示了对这些时滞的估计，应该强调的一点是，这只是根据美联储所拥有的许多模型而得出的一种估计。在私人部门和大学里还有许多其它模型。这些模型可能会给出不同的答案，但它们从本质上来讲与该图所反映的内容大同小异。该图说明了对某一次货币政策紧缩效应的估计：即联邦基金利率提高一个百分点，持续两年后取消。上面的图说明了利率上升对国内生产总值水平的影响，下面的图说明了利率上升对用消费者物价指数所表示的通货膨胀率的影响。
先看图2-1。货币政策紧缩一开始就立刻对国内生产总值产生了一定的效应，但很小。然后，这种效应不断积累，在第8季度与第12季度之间达到最大。接着，这种效应又开始消失，在大约20个季度——或者5年以后，货币政策紧缩对国内生产总值的效应已经消失得无踪影了这就是前面所说我们不可能影响长期就业状况时的意思。应该再次强调的是，这只是根据某个模型得出的结果，其它模型可能会给出不太一样的结果，但从本质上来讲是相似的。再看图2-2，它说明了利率上调对通货膨胀的影响。当然，如果对通货膨胀没有任何影响，那么美联储就永远不会紧缩货币政策了。在政策出台后的大约6个季度内，它对通货膨胀几乎没有什么影响。从那以后政策效应开始积聚，根据这个模型，在14到15个季度，即3年半到4年以后达到最大，这个时滞很长，特别是考虑到利率调整对通货膨胀产生的最大效应出现在它对国内生产总值产生最大效应以后。因此，货币政策与产出（就业）之间的时滞很长，而它与通货膨胀之间的时滞则更长。
在灵活的市场经济中，这个过程为什么还需要这么长时间呢？我们向货币市场发出信号是非常迅速的，而且短期利率也是在几分钟内就做出调整。那么为什么货币政策产生效果需要这么长的时间呢？一部分答案是，执行货币政策后的确立刻会产生一部分效应，但不大。如果你考虑一下美联储政策产生作用的主要渠道，你就能理解这种长时滞了。调高利率会对房产、诸如汽车等耐用消费品和对设备与工厂的经济投资产生最大的影响，考虑一下调整联邦基金利率要产生效应所必需经过的渠道。首先，除了银行，没有任何人关心联邦基金利率本身。这种利率必须影响那些与人们或企业有关的利率，如房屋抵押贷款利率、汽车贷款利率和公司债券利率。这一反应过程需要很长时间。其次，人们必须对利率调整作出反应。在大多数时间里，许多人都在干各自的事情，而不是在考虑利率。但是，到了某一时刻，利率上升开始在他们的头脑中占据主要地位，于是他们开始考虑调整计划。他们的考虑过程可能有长有短。第三，如果他们决定调整计划，就必须发出指令，并使这些指令得以执行。在小企业里，这一过程比较短，但在大企业里，这一过程就比较长了。最后，在很多情况下，计划的执行与发生实际支出之间还存在一个时滞。假设调低利率促使某家公司建立一家新的工厂，这可能要花两年时间，但在头6个月可能1分钱都不会花。因此，上述各种原因造成了货币政策的长时滞，在采取货币政策行动以后的1年、2年或3年内，它对经济的最大效应可能都不会出现。
这些时滞对货币政策战略具有很重要的意义。最明显的是，为了在今天作出一项明智的决策，我们需要对1年、2年和3年以后的经济状况进行某种预测——尽管未来如何不明确。首先，我们需要在假设现行政策保持不变的情况下预测经济的发展。其次，我们需要一种因果理论，即：如果美联储这么做，那么就会发生这些事情。第三，需要用统计证据来为理论充实数据。光说“如果美联储提高联邦基金利率，国内生产总值的增长就会放慢”是不够的。放慢多少？什么时候会放慢？理论本身不能回答这类问题。
所有这些环节中都潜伏着风险——预测、理论和统计证据(statistical evidence)。预测不太理想。预测1年以后的情况还勉强可以，要预测再远一些的情况就根本不行了。因此，预测的精确性还达不到我们所要求的水平。其次，货币政策的理论还不够强，而且争议颇多。经济学不象物理学，经济学家没有物理学家所具有的严密的理论。最后，统计证据也比我们所要求的要差。
四、做什么
那么，中央银行家应该做什么呢？当人们看到这些困难——预测不行，理论和统计证据存在争议时，很可能产生这种想法：我们为什么不采取观望态度来静观其变呢？如果通货膨胀开始上升了，就用提高利率的方法来对付它；如果失业率上升了，就采取相反的方法来对付它。笔者把这种战略称为班克希尔(Bunker Hill)战略（班克希尔是美国独立战争中一次重要战役的发生地，位于波士顿附近。在这场战役中，美军由于军火短缺，要求其士兵只能在看到敌人的眼白时才能开枪，以避免浪费。结果美军在这场战役中以失败告终。——译者注）。我们为什么不可以那样做呢？回答很简单，班克希尔战略必定要失败。这是因为，在你看见他们的眼白以前，他们的子弹早已穿透了你的心脏，图2的曲线图说明货币政策要过2年才能对产出有最大的影响，过3年才能对通货膨胀产生最大的影响。如果他们的眼白显示存在通货膨胀，那么你大概已经迟了两年半。如果他们的眼白显示存在失业，那么你大概已经迟了1年半。为了使货币政策有成功的希望，就必须对通货膨胀和失业的上升采取先发制人的方法。我们不应该采取班克希尔战略，而应该采取防微杜渐战略。我们应该及时采取政策，以获得事半功倍的效果。
不幸的是，为了在实践中运用这一战略，我们必须在明知预测有可能是错误的情况下进行预测；必须把思维建立在某一类货币理论的基础之上，尽管这一理论可能被证明是错误的；必须在明知数据可能是错误的情况下把它输入某一理论，而且你所得到的只是统计平均值。我们所拥有的都是一些可能会出现错误的工具，但我们只能使用它们。
那么，可以采取哪些措施来防止出现失败呢？货币政策的制订者必须牢记两点：首先要谨慎，不要把船的方向把过头了。如果使用方向盘时用力过猛，1年以后，你可能会发现自己已经在礁石上了；其次，头脑中必须有一种长期战略。联邦公开市场委员会每6到8周开1次会，1年共开8次。人们不应该仅仅考虑接下去7到8周内可能会发生的情况，这些情况基本上与货币政策的决策无关，而是必须想出一项长期战略，先执行这一战略的前几步，然后再观察一下，此外，还必须灵活，愿意修正长期战略，在该战略可能会出现明显的错误时甚至愿意完全放弃它。
人们常常会误认为我们不可能有一项长期战略，因为有这些不确定性，并且世界总是处在不断变化之中。这种想法是完全错误的。必须要有一项长期战略，但也必须愿意根据不断更新的信息来修正这一战略。这种所谓的防微杜渐战略会不会使人们犯错误呢？可以认为它会的，但另一种战略——班克希尔战略肯定会使你犯错误。因此，这是一项非常容易的选择。
注释：
本文由中国人民银行研究生部梁惠江译，中国人民银行国际司王君校。
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