上海股市持续震荡特征的成因分析（下），本文主要内容关键词为：成因论文,上海论文,股市论文,特征论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
（三）上海股市波动的调整性因素分析
上海股市在宏观经济调控和高速扩容的持续影响下沿着向下调整的方向发展，股票价格表现为一种不可逆转的下探寻求底部支撑的回归。从这个角度讲，无论何时买进股票都是错误的，因为它无法逃脱“贬值”的命运。但这岂不是说中国新生的证券市场毫无参与的必要吗？事实并不这么简单。市场的发展，在受到趋势性因素的主导作用而沿着一总的趋势运行过程中，经常性地由于受到外界因素的影响出现一定的扰动，这种扰动或者强化了主趋势的运动方向和力度，或者短期内改变了市场的运动轨迹，形成了投资市场中最为投资者所关注的“机会”。波动、震荡意味着可供利用的谋取差价的时机，是一个市场的魅力之所在，但是过于剧烈和频繁的扰动又会给市场带来极大的投机风险，带来消极的影响，因而对于调整性因素的研究就显得格外重要了。
1.政府政策的干预和调节对上海股市波动的影响
市场经济绝不排斥计划，“市场失效论”作为西方经济学中的原则已充分阐明了政府干预和调节对市场经济发展的必要性。作为我国建立社会主义市场经济体系的重要环节，证券市场发育和发展的每一步都脱离不开政府有意识有目的的干预和调节，特别是在发展的初期，政策对股市具有决定性影响，从某种程度上讲，它构成了股市的生命，上海股市发展的每个重要转折点，都可以发现政策的作用。
1992年初小平同志南巡讲话过程中明确指出“证券、股市，这些东西是不是资本主义的，到底好不好，允许看，但要坚决试”，第一次公开对股份制和证券市场姓“社”姓“资”的问题给予了明确的回答，也为已运行一年，但始终处于徘徊状态的上海股市吃了定心丸，从此奠定了其飞速发展的最坚实的政策基础。
由于我国证券市场的发展是“摸着石头过河”的最典型例证，所以它是在试验中向前探索的，既缺乏健全的法律规范和完善的规章制度，又缺乏长远的发展战略和规划，政府有关主管部门对市场调节和监督的水平及其相互协调也存在着相当多的问题，政出多门，朝令夕改，自相矛盾的情况相当普遍，因而使上海市场成为了较为典型的“政策市”，基本上是一项政策影响一波行情，一条措施引发一个“缺口”，加剧了市场的震荡。
1994年10月1日，证监会公布由95年1月1日起沪深股市变“T+0”回转交易制度为“T+1”的决定，并限制了国家股转配个人股的做法，引发了沪股由840点——546点的非理性狂泻，四天内跌幅达35%，使沪股结束了94年8月以来强劲的攀升局面，重归下行探底的总趋势。与政策可以促使股市加剧下跌趋势相反，当市场处于极度悲观和低迷状态时，一些政策性的利好消息也使市场出现重大转机，甚至给人一夜忽如春风来，沧海变桑田的恍如隔世之感。1994年7月底，当上证指数跌至325点，人气悲观到极点时，证监会等国务院有关部门推出稳定和发展股市的三大政策：①暂停各种新股发行和上市；②培育机构投资者，试办中外合资基金进入A股市场；③有选择地对证券机构进行融资，上海股市立即为之振奋，市场亦因之震荡，转天沪股开盘即演“撑高跳”，跳空61点，幅度为18.3%，并引发了一轮由333-1052点的强劲走势，最终因三大政策难以在短期内付诸实施而再次使沪股步入向下调整的轨道中去，政策的调控力令人印象深刻。
在相当一段时间内，特别是处于上海股市初级发展阶段，政府政策的干预和调节将始终对市场走势产生重要的调整性影响，这是不容置疑的。有识之士已纷纷呼吁，为了实现市场的长治久安，应该着手制订长远的股市发展规划，使政策调节步入法治和规范的轨道中来，尽可能地减少随意性，减少对市场造成的人为震荡。
2.投资者主体变动对上海股市波动的影响
股票市场价格变动是通过外界环境影响投资者的心理预期实现的，投资主体结构的演化，构成了上海股市波动方式和特点的新变化。
上海股市发展初期，绝大部分投资者是个人，只有少数的金融机构作为证券商，进行一定量的自营买卖，这时市场主体的力量较为均匀，市场行为主要表现为绝大多数投资者共同认知的结果，因而市场的走势相对平稳一些。自从1993年年中伴随着股市规模的扩充，投资者队伍也开始出现了新的变化，开始有大量法人、机构进入个人股市场，投资主体的结构形成了机构、大户和散户的三级框架。从比例上看，其数量上大约为1∶9∶90的关系，其中资金实力超过500万元的机构主力占市场比例不足1%，但资金量约占整个市场的30%左右，其在资金投向上的集中性和统一性，对市场的影响是巨大的，进而对个人大户和散户的市场为也会产生重要的影响。
目前上海股市涨落基本上是主力机构资金出入市场及其力度的反映，大范围的高抛低吸并在短期内牟利是它最基本的操作手段与操作思路。在正常的行情中，今日的开盘指数衔接昨日的收盘指数，表现为昨日行情的延续。而收盘指数的意义则是多空双方在一天交易中的实力结果，投资者往往可以根据开盘、收盘指数来研判多空双方实力和行情变化趋势。但是主力机构往往采用控制开盘、收盘、最高和最低指数及成交量这几个最为基础也是最为重要的技术数据的方法，使行情大起大落，变化莫测，以技术骗钱并配合传闻来达到低位吸筹，高位出货、出逃解套盘的目的。如1994年8月份的反转行情中主力机构以敏锐的市场判断力和良好的战略眼光将行情可能的终点定在777和1044点这两个历史上最重要的指数位上，于是采取了“不让空头在低位反击，不给多头在低价入货”的战术，迅速将指数拉升至550点这一吸筹上限，并在8月4日借投资大众被相对高位的高成交额吓住后纷纷抛筹之机，大量入货，漂亮地完成了整个建仓过程。随后在一片“看不懂”的市场反应中再拉股指，迫使投资大众反空为多，追随其继续向上冲。而当市场普遍看好1200点时，机构已悄悄地从900多点开始撤出。
机构的这种与一般投资者不同的操盘方式及操作思路，反映在一个炒作成风的市场中，主力机构在某一时点上可以是其他投资者的盟友或靠山，但在另一时点，则会引起利益冲突。在目前的上海市场，真正有实力的大机构尚为数不多，而市场的规模又相对偏小，这就为少数大机构运用其巨额资金造市、做市提供了可能，而投资者之间传言纷繁及跟风从众心理又进一步强化了机构主力对市场的影响。如果这一市场构成不能得到根本改变，影响市场稳定的多种政策变数难以确定的话，期望让相当数量的机构主力作长线投资是不现实的。在短线盛行的市场中，机构大户资金实力愈是雄厚，操盘技巧愈是高明，市场的波动就会愈大，这使人想到建立中外合作基金也好，让其它基金进入也好，如果市场是一极不稳定、风险难以控制的市场，大资金的入市未必能带给人们期望的结果。因此，如何消除主力机构对市场持续震荡局面的负面影响，是维护股市稳定的关键。在相当一个时期内，机构投资者的行为会成为上海股市波动变化中极具影响力的一个调整性因素。
3.人气对上海股市波动的影响
投资者购买的是未来，而未来是不确定的，对不确定的事进行乐观或悲观的判断反映了投资者对未来的预期。在股票市场中，上市公司能否给投资者提供良好的回报，股票是否具有良好的投资价值是影响投资者预期的重要因素，这反映了一种投资信心。但仅有信心是不够的，它无法单纯支撑起投资者的投资决策，无法构成影响股市波动的因素。因为如果说上证指数高于千点，平均30，40倍的市盈率使投资者心有余悸是理性行为的话，那么如何解释股指300多点，平均市盈率才12倍左右，并没有引起投资者的入市信心，相反当指数冲回千点，众望1200点时，外围资金却争先恐后地积极入市的现象呢？这固然可以用投机或过度投机来形容，但归根到底反映出股票市场是心理的王国，而投资者的心理构成了一种具有能动力量的特殊因素——“人气”。
所谓“人气”，就是股票市场中投资者心理的集中反映，“气”之堆积聚合成“势”，“势”之增强凝成“力”，一旦形成一股“势力”，便会产生一种惯性。举例说：1994年8月1日起，沪市股指连续飙升，成交屡创天量，涨势行情明显，但市场超买严重，回档调整的动力与日俱增。识市势者对此不予理会，奋然入市，买一次对一次，捂一段赚一段；反之，谨慎者卖一次错一次，退出观望造成轧空。何以如此？人气鼎沸推动涨势也。
人气对上海股市波动的影响还表现在颇具特色的炒“概念”上。1993年3月当上证指数从1500点开始受宏观环境的趋势性因素的作用而调整到900点时，一些市场人士利用国家开发和开放浦东的政策为扎根其上的浦东上市公司提供的良好发展契机而创造出“浦东概念股”的新思维，将刚上市的浦东金桥从10元左右炒高至30多元，成为独领风骚的市场热点。“金桥变金条”的示范效应促成了人气的凝聚，使大盘暂时脱离了下行趋势的制约，呈现出900-1400点的强劲反弹。而后浦东板块作为市场人气的晴雨表，几乎成了每轮行情的领头羊。同时在此基础之上演绎出的层出不穷的“概念”板块，诸如“首都概念”、“新上海概念”、“复关概念”、“H股概念”、“少数民族概念”、“乡镇企业概念”等频频成为上海股市一波波行情的推动剂，蔚为壮观。尽管其中不乏牵强附会和望文生义的人为造市成分，但各种“概念”促使人气凝聚，进而成为重要的调整性因素而为沪市带来的积极作用不容否定。
（四）上海股市波动的技术性因素分析
影响上海股市呈现出不同于其它国家证券市场的持续震荡特征的成因，除了我们分析的趋势性因素和调整性因素外，还有技术性因素。
单纯从股价走势看，尽管上海股市历史比较短，而且相对来说很不成熟，但反映国际资本市场的各种理论和规范对其仍旧适用，无论是技术分析的定量分析还是定性分析，理论分析还是形态分析，抑或指标分析，都具有一适用性。但在使用这一系列的分析方法时，我们不可忽视的一个容易引起研究误差的因素就是上证指数本身编制上的技术性缺陷往往造成上海股市走势中的虚假成份和技术骗钱，这往往是构成上海股市波动的技术性因素。
股票价格指数是综合表明股票价格变动方向和程度的指标。上证指数是以在上交所上市的全部股票为样本编制的股票价格加权平均数，由于这种计算方法所采用的是个股的总股本而非流通股本，而在实际操作中，占总股本80%以上的国家股与法人股均不上市，其市值的变化完全由流通股的价位决定，这样就产生了“泡沫”市值。由于各股票的流通比并不一致，流通比例高的如小飞、申华等可达100%，低的只有3-5%，如申能、大江，所以各股股价变化对总值的影响也并不相同，用相同资金量拉抬流通比小的股票，总市值上升多，指数变化大，拉抬流通比大的股票，总市值上升少，指数变化小。
从表2我们可以看到，在上证指数中大盘股所占权重很大，机构主力在关键位置可以动用少量的资金，通过拉抬或打压流通比例较小的大盘股来操纵上证指数进而达到技术操作的目的。如为掩护出货，可以通过拉抬马钢、石化等使大盘指数上扬而暗渡陈仓；如为逢低建仓，可以通过打压申能，给投资者一种指数低迷的印象而放松警惕。如1994年5月大约有四、五个星期的时间上证指数一直维持在575-590点之间进行箱形整理，主要是机构主力通过几千万的买盘堆积在申能8.18元位置上实现的护盘形为。这种在资金紧缺的情况下利用上证指数编制的缺陷而采取的刻意改变市场走势的操作构成了影响上海股市波动的技术性因素。
表2 上海股市部分个股对指数的贡献
股票发行股数流通股数当日价格流通比个股所占
（万元）（万元）（元）%指数点
申能240273.67
8964.00 4.383.73 26.17
原水 84738.67
9498.72 5.60
11.21 11.80
石化487000.00 72000.00 1.79
12.71 21.67
马钢472237.00 60000.00 1.76
14.78 21.68
明珠 43000.00
4000.00 21.109.30 22.56
大江 45935.28
1500.00 13.003.27 14.85
小飞 5200.005200.00 9.43 100.00
1.22
申华 7020.007020.00 12.70 100.00
2.22
说明：表2以上交所1994年12月23日收盘价为基准，该日上证指数677.84点，总市值27259763。
作为一个新生的股票市场，由于尚未形成符合市场实际的投资分析理论，缺乏一大批具有良好的理论素养和丰富的实战经验的市场评论者和投资者，上海股市目前主要采用的是国际流行的分析规范和分析工具，因而一定程度上出现所谓的“技术共振”，这也构成了市场持续震荡的技术性因素。中国的股评家依据“钱龙”软件中W底、M头，阻力、支撑的判断中对后市作出决策，而对各处技术分析工具的适用范围和使用前提往往知之较少，因而按图索骥、望文生义、照葫芦画瓢而谬种流传的情况时常出现。例如1994年10月市场盛行的大头肩顶观点就曾预言沪股大盘向下突破后会重见350点，相当多的投资者争相出逃，造成多杀多的局面，加剧了行情波动。尽管市场最终仍会沿着既定的轨道运行，并不因为评论者的观点而改变，但分析工具的单一化、分析结论的绝对化不能不说在一定意义上影响了投资者的判断。同时，由于我们处在一个经济体制转轨变型的改革时代，特殊的经济背景造成了影响股市价格波动的基本面因素的多样化和内在联系的复杂化，如果仅仅照搬西方证券投资理论中的一些结论，往往容易流于简单化，影响分析的准确性。例如关于市盈率在什么范围内时股票具有投资价值、是不是只有等基本面因素发生根本变化后股市才能发生反转等问题都在投资者的心目中形成了一定的认识误区，而趋同的认知反过来形成市场操作为的趋同，造成行情的共振。
通过前面的讨论，我们认识到正是趋势性因素，调整性因素和技术性因素的综合作用，构成了上海股市独特的持续震荡特征，集中表现为涨跌变动频繁，幅度较大，且“怎样上来，怎样下去”，经常处于过度调整的状态之中，具有极大的不稳定性和投机性，成为市场发展过程中不可忽视的重要问题。
上海股票市场作为我国在建立社会主义市场经济新体制过程中培育和发展起来的新兴市场，在短短两年的时间中获得了飞速的发展，但是由于所处的历史发展阶段及其经济转轨时期的特殊环境，上海股市既面临着宏观调控，治理通货膨胀带来的基本面压力及其初级迷你市场规模需扩充等趋势性因素影响，又面临着政府政策的干预和调节，投资主体市场行为的变异及市场人气推动等调整性因素的制约，汇同构成股市运行波动的技术性因素使得上海股市呈现出了不同于一般证券市场发展的特殊性质，使市场震荡频率高、幅度大，持续性强，这既体现了投机市场的独特魅力，又显露出了市场建设中的结构性缺陷，对这种状况形成的原因进行深入的机理分析，将有助于提高我国股市的资源配置效率，并且对保持国民经济持续健康发展具有重要意义。我们应当首先从调整股市结构建立稳定的制度框架出发，加紧制定证券市场发展的总体规划，完善证券法律、法规、推行证券市场的制度建设和相应的宏观经济政策的配套过程，提高证券监管机构的权威，加强对股票市场的监管力度，逐步改善投资者结构，增加专业投资机构，积极创造条件发展证券投资基金，加大投资基金对股票市场的参与程度，同时对股市的非常态运行状况实行跟踪调控，控制非理性波动的频率和幅度，防止和减少持续性震荡的出现。对影响市场震荡的技术性因素和震荡预警系统要进行卓有成效的针对性研究和探索，为从根本上扭转过度投机的市场氛围，保持投资者的合法权益而努力。