中国资本市场若干问题的理论思考——兼论“九五”资本市场取向和动态，本文主要内容关键词为：资本市场论文,取向论文,若干问题论文,中国资本市场论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在经历了“八·五”期间迅速而曲折的成长后，中国资本市场在宏观金融适度紧缩的背景下步入了1996年。新的一年作为“九·五”期间的第一年，对中国资本市场的未来走向的确定至关重要。为此，反思“八·五”期间的变化，探寻和把握市场发展的基本走势，是重要的。
一、大背景：资本市场推进中的制约因素及化解
中国资本市场生存并成长于经济改革与发展的大背景中，各种因素错综复杂地发生作用，既有推进其前进的因素，也有制约以致阻碍其成长的因素。为此，资本市场的成长曲折难艰是自然的。五年来，在经济快速发展的推动下，资本市场高歌猛进，品种由20多种增加到400 种左右（若加上未入市交易的定向募集公司股票和投资基金凭证，则品种达5000种以上），转变为股份有限公司的企业达5000家左右，股票发行量（按面值计算，包括定向幕集公司）达到2000亿元左右，市场成交量由几千万元上升到数万亿元，市场管理规则已覆盖了企业改制、证券发行、市场交易、机构管理、信息公开、资产评估、财务审计及其他各方面，监管者、经营者和投资者的素质明显增强，市场运行的规范化程度大为提高，由此，资本市场已成为人们最为关心的市场之一。可以说，资本市场已具有冲击传统体制并与之相抗衡的能力。但是，制约以致阻碍资本市场成长的因素仍严重存在。
纵观“八·五”，制约资本市场成长的因素很多，但主要的是：
1.体制。中国资本市场起步于传统计划经济体制继续发生作用，在市场经济成份发育成长的背景中，不可避免地受到传统体制的强力制约。这种制约具体表现：（1）在企业方面， 股份有限公司制度虽已建立，《公司法》也明确规定了股东权益和公司的内部组织结构及公司权益，但是，一方面政府部门的直接干预仍继续发生，另一方面，公司不重视股东权益的现象屡屡发生，由此，严重影响了公司质量的提高和现代企业制度的社会声誉。这种状况，在极大的程度上制约了上市公司的行为，使其不仅在国内市场中的表现不能令人满意，而且在国际市场中的信誉也大受影响。（2）在市场工具方面，债券、 股票的发行继继实行计划规模控制。国债作为金边债券，市场风险最低，其利率本应低于其他证券；但实际状况是，国债利率高于同期居民储蓄利率，并且强制规定企业债券的利率不准超过国债。股票（A股、B股、H股和N股）的发行，严格实行计划规模控制，时常发生只要拿到额度、企业质量不高仍可发股上市的现象；这既给规范公司（尤其是上市公司）行为又给有关管理部门的监管工作造成了种种困难。（3）在中介机构方面，相当一些证券 经营机构、会计师事务所、律师事务所、评估事务所、咨询公司及其他中介机构与当地政府部门相联接，实行业务的地区分割，甚至采取行政手段保护垄断、阻止竞争；一些中介机构直接成为政府部门的业务机构和收费机构，由此，如何使它们的行为规范化成为令人关注的大问题。（4）在法律建设方面， 一些政府部门常常从自身利益出发来考虑相关法律的形成和部门法规的制定，一方面发生法律文件形成过程中的各相关部门以“争权争利”为内容的争执及调解这种争执的平衡现象，另一方面发生各相关部门各自制定的法规相互矛盾、企业等机构无所是从。由上，不难看出传统体制的影响程度。
2.政策。与双重体制并存相对应，政策也在两种状态中变动。（1）从股份公司看，1992年在推进市场经济的过程中，国务院出台了《股份有限公司规范意见》等十三项关于股份公司问题的法规，全国先后建立了5000多家股份有限公司（其中，绝大部分是定向募集公司）；1994年以后，在加强宏观控制的背景下，随着《公司法》的实施，未上市的股份有限公司法律地位和今后走向成为问题。虽然《公司法》中规定，有关定向募集公司的问题，由国务院另定具体办法予以解决，但两年过去了，迄今不见办法出台。1995年，在建立现代企业制度中，相当一些地方政府部门和企业，鉴于前几年的经验，不愿贸然实践，使公司化进程大大放慢。（2）从政策取向看，1992—1993 年大致是以“放”为主，1994年以来则以“收”为主。几年中政策取向和落脚点的大幅度转变，既打乱了人们的预期，也使许多部门和机构难以适应。由于市场的力量难以抵消政策的强力影响，政策出台常常出乎人们意料、具有很强的人为性，人们在进行市场运作的同时不得不密切关注着经常变化的政策，所以，中国的证券市场被称为“政策市”、“信息市”。（3 ）从中介机构看，境内中方机构的行为受到种种限制和约束，迈出国门、开展国际业务、实现与国际市场的对接，迄今还是一个政策“禁区”；而外资机构则在政策准入的条件下进入中国市场，与中方机构相竞争，并对政策未予准入的业务和领域，实行“攻势”。中外机构的这种市场不平等，不利于中方机构的成熟和行为规范化，也不利于中国证券市场的健康成长和成熟。（4）从市场体系看，目前除两个证交所外，全国各地还有一百多家的证券交易中心和产权交易中心。这些“中心”大多是地方政府部门出面办的，它们的建立得到相关政府部门的支持和政策的准许，但业务却受到其他部门和政策的严格限制，从而生存成为问题；与此相比，两个证交所的建立是由国务院批准的，它们的运行没有生存问题只有发展问题。这样一种格局，既反映了中国证券市场体系的不成熟，也反映了政策因素对证券市场体系形成的重要影响。
3.观念。体制问题、政策问题说到底是观念问题。（1 ）就所有制而言，迄今仍有一些人认为，由广大投资者投资形成的资本是非公有制的，因此，要维护和发展公有经济就必须限制个人资本向股份公司的投入；即便允许内部职工股和社会公众股存在，也必须把它们限制在一个可控制的范围内，以保证国有股及法人股的控股地位。这种观念在实践中的落实，使得个人投资者的权益受到影响。（2 ）就财产关系而言，相当一部分企业认为，一旦资本形成，企业就可以不受约束地使用，并以“法人财产权”为依据，弱化股东权益和股东会议的权益，使相当一部分股东感到投资入股后基本权益无法保障而失去投资热情。上市公司的质量难以提高、股份公司募资困难、股市中投资成份弱而投机成份强等现象均与这种观念密切相关。（3）就市场而言，一些人认为， 间接融资便于政府的宏观控制，直接融资（非国债品种）的大量发展不利于资金的集中调度和使用，并且可能导致投资融资活动的混乱，因此，应予以限制；几年来，资本市场虽迅速成长，但它在金融市场中的地位至今未明确，这是一个重要原因。（4）就投资收入而言， 一些人被最初的片面宣传所误导，认为资本市场是一个高收益的领域；他们在看到一些投资者暂时地获得了某种较高的投资收益后，片面地认为其他投资者也都可得到丰厚的回报（未能全面的看到，市场本身不创造价值，高投资收益是以其他投资者的亏损为前提的，这些高收益在此后的市场投资中又可能转为他人的收益），并进一步认为，资本市场的发展将导致居民收入的贫富两极分化，因此主张限制资本市场的发展。毋需赘述，困扰资本市场进一步前进的思想问题相当之多，除了经济性问题外，还有许多非经济性问题，要解开所有这些的问题并不是一件简单的事。
“九·五”期间，资本市场将继续在上述各项制约因素的影响下成长。这些制约因素的影响力度和能否化解，既取决于契机和环境，也取决于资本市场本身的规范化，而且，从眼下格局来看，更重要的还是市场的规范化。为此，一方面介入市场的各个机构及各方人士，应从维护和推进资本市场成长的高度来规范自己的取向和行为，经营越是困难越要注意避免急功近利倾向和急于求成倾向，越是要避免“授人以柄”；另一方面，应特别注意对资本市场理论的研究，弄清它的运行机制、规则和内在要求，它在经济体制和经济增长方式转变中的地位、功能及意义，它与其他经济活动的关系，在此基础上，加强宣传教育，使各界人士对资本市场有一个全面的认识，为法律建设、政策调整和社会支持提供一个良好的共识。
二、国债市场：主要问题与基本走向
在我国，发行国债的基本动因是弥补财政赤字。进入80年代以来，财政赤字连年发生，规模也不断增大。1981年财政收支差额为74.16 亿元，当年发行国债48.66亿元；1993年财政收支差额为589.77亿元， 当年发行国债384.77亿元。13年间，财政收支差额增长了近7倍， 国债发行量也增长了近7倍。1994年， 国债发行量猛然突破 1000 亿元大关；1995年，国债发行量又进一步增加到1500多亿元的新高点。1996年，国债发行量将接近2000亿元。
长期来，国债发行具有如下特点：（1 ）主要面向居民个人和金融机构发行。在国债持有者的结构中，居民所占份额相当大。1993年，居民手中持有的国债量高达80%以上；1994年以后，虽有所下降，但仍在60%以上。今年第一期135亿元国债仍主要面向个人， 居民持有量比例偏高格局将继续存在。（2）随着财政赤字的扩大和国债发行量的增加，财政支出对发行国债的依赖程度逐步提高。 财政支出的债务依存度在1983—1993年间，由6%左右上升到20%以上。 由于财政状况在短时期中难以好转，又因为国债的还本付息负担将随国债未清偿额的增大而加重，可以预见，在“九·五”期间，国债市场仍将在资本市场中保持主导地位。
然而，承担着为国家财政筹集巨额资金责任的中国国债市场，目前存在着诸多需要解决的问题：（1）利率。国债能否成功地发行， 与国债的利率直接相关。十几年来，国债票面利率的决定，基本上是一个行政的过程。由此产生了一种违反原理的怪现象：向个人发行的国债的票面利率通常高于同期居民储蓄存款利率（通常在2个百分点左右）； 在有些年份（如1993年），为了保证国债发行成功，政府甚至规定：企业债券的票面利率不准超过国债票面利率。这种利率的决定方式，一方面加重了国家财政的债务负担，另一方面也增加了我国利率体系的矛盾。（2）期限。国债的期限结构有缩短的趋势。1984 年以前发行的国债，期限基本为5—9年。1985年以后，5年期以上的比重逐步减少，3年期的比重逐步增加。1994年和1995年，面向居民个人出售的国库券更以3 年期为主。目前，在未清偿国债的期限结构中，3年期和5年期的占主导地位，缺少长期（8年以上）国债和短期（1年以内）国债。今年第一期国债虽为一年期，但还不足以改变已有的期限结构。（3）发行。 国债的发行，起初纯粹采用的是行政摊派手段，1987年之后，主要由一级国债自营商承销。1995年以前，国债均按面值价格发行，它的确定是一个行政决定的过程；今年第一期采取了市场竞价、折扣发行，但此后各期中行政定价能否完全改变，尚待实践。（4）发行对象。在国债发行之前，它们的最终购买者就已确定。发行的基本程序是：财政部将国债批发给一级自营商，一级自营商再将国债零售给最终购买者（居民个人或机构）。这使得大量的国债被分散在数以亿计的居民手中。（5）流通。 中国的国债，有相当部分在发行时就已被规定是不可流通的。而可流通部分，由于大量分散在居民手中，在缺乏交易网点的条件下，这部份国债实际上处于不流通状态。因此，国债中不可流通的部份是相当大的。
不难看出，我国目前的国债结构（包括利率、期限、品种及可流通性等）与市场的需求很不适应，它使得政府不得不依赖高利率，甚至配之以行政手段来推销规模日益增大的国债。这样做的直接结果，一方面，是政府的筹资成本渐次攀高，另一方面，是国债的发行条件逐步恶化。改变这种状况，是“九·五”期间重要任务。
在一个健全的市场经济中，国债具有三个基本功能：其一，财政功能，即筹集收入，弥补财政赤字；其二，金融功能，即各种期限国债的利率都在相应期限的金融市场上发挥基准利率的功能；其三，调控功能，国债市场作为金融市场的重要组成部分，是金融间接宏观调控的市场基础。长期以来，我们的国债管理当局较多地重视了国债的财政功能，而忽视了它的其他功能。但国债的其他功能是客观存在的，政府部门若不主动地利用和开发，市场参与者就将去发掘和利用。近几年来，一些金融机构开展了低价收购居民手持国债、国债的回购交易、出卖国债代保管单等等活动，就充分说明了这一点。如此状况的发生，造成了国债市场的不正常波动，并影响到整个金融市场乃至整个金融体系的运行。因此，应十分重视完善国债市场、健全国债政策。
在“九·五”时期，国债市场将发生如下变化：（1 ）国债的发行量将明显增大。1996年国债的发行量可能达2000亿元以上，其中，国库券可能在1800—2000亿元之间，国家投资债券若发行，也将有300—500亿元的规模。到本世纪末，若不发生国债规模的政策调整，每年发行的国债量可能达3000—4000亿元。由此，我国证券发行市场以国库券为主的格局，不会有明显的变化。（2 ）国债的若干发行条件将有所调整。在期限结构方面，目前3年期和5年期为主的格局，可能逐步演化为短期（1年以内）、中期（3—5年）和长期（8年以上）并存的格局。在利率选择上，简单地依据（等于或高于）同期银行利率确定国债利率的状况，可能会有所改变。（3）国债交易量将逐步增加。与此相应， 国债的交易网点将进一步扩展，全国各交易系统的联网将逐步实现。1996年4 月以后，人民银行的公开市场业务将展开，国债交易量将逐步扩大。但是，在短期内，交易品种还将以现货为主，国债回购仍将受到严格监管，国债的期货交易在短期内难以恢复。（4）持有者结构可能发生变化。 目前国债持有者以居民为主的格局，将随机构入市的增多和中央银行公开市场操作的展开而逐步改变。（5）新品种将得到发展。 在上述条件下，国债基金的发展，其他类型的国债证券的开发，将得到政策支持，并促使国债市场丰富多彩。
三、企业债券：规模控制与债务证券化
在我国的资本市场中，企业债券（包括金融债券）是一个不太令人注目的市场。1981—1987年，7年累计只发行了225亿元（其中金融债券95亿元）。1988—1992年，企业债券发行量迅速增长，5年共发行了1470.56亿元（其中金融债券333.95亿元）。但是，此后企业债券的发行量突然减少，1993年当年仅发行20.06亿元。1994年以后， 随着政策性银行的建立，由这些银行发行的金融债券明显增加，但这些债券具有很强的政策性并且基本向商业银行发行，因而，在相当程度上与市场分离；与此相比，工商企业债券的规模则相当小。
政府控制企业债券发行的初衷是控制投资规模，但由于存在一个不受政府控制的非正规资本市场，企业事实上可通过各种途径来筹集资金。1993—1994年，在金融紧缩、信贷严格控制的背景下，国有经济和股份制经济中，独立核算工业企业的资产负债率，分别由67.5%和51.3%，上升到67.9%和53.9%，绝对额分别增加了4089.68亿元和1107.15亿元。这说明，政府控制企业债券发行量的最终目的不仅未能实现，而且这一政策行为还迫使企业转向非正规市场筹集资金，从而导致了大量不规范、不透明、非市场的融资活动和负债行为发生。显然，控制企业债券发行的综合经济效果是不能令人满意的。要改变这种状况，必须推进企业债券市场的发展。为此，需要从三个方面展开工作：（1 ）实行“标准”控制。企业负债金来源复杂，仅靠控制企业债券发行量是不能解决问题的。与其让不透明的融资活动大量发生，不如通过制定相关的法律法规，运用“标准”来管理监督企业债券的发行，有步骤地推动全国性企业债券市场的发展。这既有利于改变企业靠在政府和银行身上过日子的状态，也有利于推进融资行为的规范化和金融秩序的正常化。（2 ）企业债券的多样化。在实行“标准”监管的框架下，企业债券应与企业的资金需求特点相适应。企业的要求各不相同，因而，企业债券也应多样化。例如，上市公司可发行可转换债券，外向型企业可发行以外币定值的债券，需要长期资金的企业可发行长期债券，项目建设可发行项目债券等等。在实行“标准”监管的框架中，无论企业发行何种债券，都应注意解决好下述问题：其一，设立适当的法律规范，加强监管；其二，企业债券的利率、期限、发行对象等结构应由市场决定；其三，开辟正规的有管理的企业债券的流通市场；其四，为保证这一市场在“公开、公平、公正”的原则下运行，应建立权威、独立、具有专业水准的债券评级机构，这种机构以实行无限责任制为宜。（3）企业债务的证 券化。 在发展企业债券市场的过程中，应重视推进企业现有债务的证 券化进程。企业现有债务的证券化。对债权人来说，实际上是债权资产的证券化，它有利于使银行及其他债权人从债务链中解脱出来，有利于促使企业的负债活动及资产运作接受社会的约束和监管。企业现有债务的证券化，主要指的是银行贷款资产的证券化和应收帐款的证券化。为了使这一证券化过程得以顺利进行，应发展一批专司债权重估的机构，并设有利于债券流动的转让市场。
四、股票市场：规范化建设和市场体系调整
我国股市运行备受社会各界及国际人士的关注。其原因大致有三：（1）利益相关。近几年来，股市的发展， 给居民及机构提供了一个重要的投资渠道。到1995年底，在沪深证交所开户的个人投资者已达1000多万人，若加上定向募集公司中的个人持股者和各股份公司中的法人股，则股东数量将达1800万左右。此外，我们还向境外发行了B股、 H股和N股，持有这类股票的投资者数以万计。投资者投资于企业和市场，基本目的在于取得收益；市场的运行状况直接影响到他们的利益消长，尤其是近年来我国股市变动甚大、缺乏规则、难以捉摸，更令人感到需要经常关心。（2）改革形象。我国的股市成长于改革开放的背景中， 国内外许多人都将它看作是改革的重要举措，并在一定程度上用它来衡量改革的力度，因此，他们关心着股市的成长；另一方面，股市成长牵动着经济体制中的许多基本问题，并且引发了许多过去人们没有遇到的社会问题（如新闻监督、收入差别、金融犯罪），事实上，它要求社会各方面进行必要的调整，这样，不同的人、不同的机构从不同的角度和不同的要求出发，从关心自己和社会未来出发，自然会关心股市的状况及前景。（3）“三公”原则。与其他市场相比，在资本市场中， “公开、公平、公正”的市场原则贯彻得比较充分。从“公开”看，不仅93家证券公司、392家信托投资公司及其他非银行金融机构办的2000 多家证券营业部及时显示着股市行情，而且全国有数百家报纸、电台、电视台、寻呼台每天也及时传送报导着股市信息；在加强信息披露的制度建设和管理下，相关政策、会议的披露报导，上市公司的募股、上市、财务报表、投资动向、重要会议及其他信息的公开，也都达到较高的程度。从“公平”看，各投资者（不论是个人还是机构甚至政府部门）一律实行股权平等，谁也不能采取非市场行为进行市场交易，谁都必须对自己的投资行为及后果负责并享有投资收益。从“公正”看，中国证监会和其他执法部门，将各投资者和经营者置于市场公平的地位，不论当事者的地位、关系和历史功绩，公正地处理了一系列事件。“三公”原则的贯彻，使得社会各界既可得到相关信息又可追踪事件发展，大大提高了他们对股票市场的关心程度。社会各界的关心，是股票市场进一步成长的重要条件和推进力量。需要引起重视的是，如何维护和提高这种关心的程度，防止“关心”转变为“失望”。
我国股市存在着许多问题，其中，既有股市成长时间不长，一系列应建立的规则制度尚需时日，人们对市场还有认识熟悉和把握的过程，相关机构的行为规范化只能逐步进行等因素，又有诸多非股市的因素，本文第一部分所述“制约因素”主要对股市而言。从“九·五”期间看，股市的健康成长，应注意解决好如下几个问题：
1.股票和股权。股票既是一种金融工具又是一种所有权凭证，它本应实行股权平等制度，可以并便于验证、交易、抵押、分割、赠送、继承等，以利于股东行使股权。但1992年以来，我国股票“按出生定成份”，国有股、法人股和个人股相互分离，同时，股票仅以两种方式存在——无纸化股票和股权证书。上市股票由证交所集中保管，未上市股票则采取集中托管，投资者手中除证交所的股东帐卡或集中托管的购股单据外，并无真实的股票。这种状况，使股票的功能大大丧失，由此以引致三个问题发生：
其一，国有股和法人股不可进行交易，使这些股东本来可得到的权益受到损失，同时又使股东会议完善、政企分离、股权调整、配股募资、股息分配等一系列问题的解决遇到困难。目前，在上市公司股本结构中，国家股和法人股占了68%，可流通股仅占32%。这意味着：（1 ）就股本而言，上市公司并未充分进入市场，其行为受政府干预及非市场因素的影响还相当严重；（2）上市公司中进入市场的部分较小， 可流通股和不可流通股之间的权益不完全平等。
其二，股东难以运用股权来维护和保障自己的利益。几年来，一些持股者进行相关活动（如参加或委托他人参加股东会议）需要验证其股权时，由于缺乏可验证的凭据而困难重重；一些入市者因不每日盯盘，帐户中的股票被人盗用而蒙受损失，即便后来追回，也耗费了大量的时间、人力和精力，并已错过时机；一些投资者购股后，因手中无真实股票，心中不踏实，不愿长期持股，只好选择迅速抛股出市的策略；一些人在办理住房抵押贷款中，一些机构在办理银行抵押贷款中，无法用手中持有的股份进行抵押，导致机会丧失，从而感到持股不如持债券；一些人以单位名义购买了法人股后，由于这种股长时间不可交易而人事又发生变动，需要对所持股份总额进行分割以明确每个人分别投资量和权益，但股权证书中股份的不可分割性使这种要求难以实现。这些现象的发生，导致了一个严重的后果——人们不愿持股，尤其是不愿长期持股。交易市场上投机盛行、投资者馈乏，非社会公众股募股艰难，均与这种倾向密切相关。
其三，上市公司及有关部门重视股票的可交易功能轻视它的其他功能。在股票种类选择中，主要考虑网上交易管理的需要，一律实行记名式无纸化普通股，并未充分注意到不记名有纸化股票的其他功能。在股票发行中，一方面计划额度从一开始就内含着股票发行后即可上市交易，几乎不考虑发行后根据企业状况和市场规则再上市的问题；另一方面，发行价格基本参照市场交易价格确定（这本身意味着，要求人们购股后，根据市场交易状况，即时出手），极少考虑到长期持股者对发行价格的可接受程度。在股利分配中，一些上市公司从维护其股票的交易价格出发，虚报财务指标、夸大盈利，常常通过送配股进一步从持股者手中获得新的资本。这种以交易为基本功能的股票，给中国证监会的监管工作、证交所的市场管理工作、上市公司的规范化建设、现代企业制度的推行、社会投资的展开和投资体制的改革等带来了众多困难。
按照股票性质，完善股票和股权，有许多工作要做。它包括：（1）调整股票种类的结构，发展一部分有纸化无记名股票，同时采取可行措施解决无纸化股票除交易外的其他功能问题。（2）按照同股同权原则，逐步解决国有股和法人股的入市问题，为提高上市公司质量、解决上市公司的政企不分问题创造条件。（3）规范股东会议， 维护股东权益，加强股东对股份公司的监督（尤其是公司重要人事安排、重大经营决策、投资项目和财务制度等）。在这个过程中，积极培育和发展能够代表股东意志、维护股东权益的社会机构，使分散的股权集中发挥作用。（4）积极创造条件，逐步改变股票发行的计划额度控制，实行在法律、法规的框架内进行“标准”控制；使定向募集公司的股票经过严格筛选后能够进入流通，为企业股份制的推进提供必要的前提。
2.市场体系。股市体系是根据投资者（包括股东）及企业要求和股票的特性而形成建立的。我国目前的股票市场体系存在三个问题：
第一，发行市场与交易市场接得过紧。在计划规模范围内的股票，只要发行就要上市，这不利于培养市场的投资行为和规范公司的经营行为。改变这种状况，一方面要严格把握发行和交易的标准，完善上市公司的辅导制度，只有达到标准，才可进入市场；另一方面，要实行进入市场与退出市场相结合的制度，公司一旦达不到市场标准，就应退出市场。
第二，交易市场过于集中，缺乏不同层次的相互衔接和竞争制约，不利于现代企业制度的有效展开。1995年底，我国工业企业数为1000多万家，股份公司数为5000多家，而上市公司仅有311家。 若按目前计划额度控制下的股票发行速度（这也就是企业上市的速度）计算，现有的股份制企业再有30年也难以完全上市。此外，1992—1994年6月， 在推进股份制试点中，全国各地先后组建了4000多家定向募集公司，共发行了1000多亿元的法人股。1994年7月1日，《公司法》开始实施，定向募集公司及其法人股的合法性成为问题。目前，持有法人股的机构数以万计，持有法人股的个人数以百万计，这些机构和个人的心里很不踏实，并给地方政府、有关部门和企业以巨大的压力，同时也隐藏着引发其他社会问题的危险。这种状况继续下去，累积的矛盾将进一步增加，引发其他社会问题的危险将进一步增大。要解决这些问题，必须开辟新的交易市场，而这方面条件已在一定程度上具备。STAQ系统、 NETS 系统自1992年7月和1993年4月起就一直进行着法人股交易，各省市也先后建立了几十家证券交易中心。在进一步规范中， 充分利用这些市场， 恢复STAQ系统和NETS系统的法人股上市，建立新的证券交易所，发挥各地区证券交易中心的作用，对于建立多层次的交易市场体系、提高上市公司质量和市场服务质量、稳定社会生活秩序都有重要意义。
第三，市场分割。股票市场的分割状态相当严重，除国有股、法人股不能交易外，就是已经上市的股也还分为A股、B股、H股、N股等等。同一企业的股票一旦分为A股和B股，其活跃程度、股价等就不相同，这不利于反映企业的实际质量，也不利于市场的统一。1995年下半年以后，B股、H股和N股的国际市场表现不佳，在一定程度上， 影响了我们国家和企业的国际形象，国际投资者对“中国概念”大大失望。“九·五”期间，人民币可兑换问题将逐步解决，这为解决市场分割提供了重要条件。但要真正解决市场分割，还需解决提高管理部门的监管水平、券商及其他中介机构的质量、市场体系建设、投资者素质等一系列问题。
3.股票品种。股票作为一种投资工具，应根据投资者和企业（及项目）的不同要求、风险和收益的不同状况，设立不同的品种。但我们目前的股票基本只有一种，即上市普通股。这不利于满足投资者和用资者的要求，也不利于市场的完善。几年来，有几个现象是值得重视的： （1）在通涨上升、银行不良资产增长的条件下， 居民储蓄存款持续大幅度上升。1993—1995年，居民存款分别达到15203.5亿元、21518.8亿元和29700亿元，与1992年的11759.4亿元相比，上升幅度分别达到 29 .29%、83.46%和152.56%；这在很大程度上是由可供居民选择的投资品种太少所造成的。（2 ）相当一些企业和项目严重缺乏资金（尤其是资本金），一方面不得不拖延工期，造成已投入资金浪费、经济效益下降；另一方面，将一部分股权优惠地转让给外资，造成我国财产的损失。目前，境外资金利用我们企业和项目的资金紧缺，采取各种方式收购、要价和介入的现象常常发生。外资在基础设施、高技术、支柱产业等部门的深入，将给我国未来的经济社会发展造成严重后果。（3 ）资本金制度的建立，是推行现代企业制度的一个基本前提。我国企业资产负债结构极不合理，缺少的资本金高达10000万亿元以上。 如此大的数量，靠财政投资是几乎不可能解决的（近年来，每年财政可投资的数量大致在700亿元左右，其中包含非生产性投资），由此， 在缺乏居民投资的条件下，现代企业制度的建立必然受到严重影响，市场经济新体制的建立也必然受到严重影响。
要改变这些状态，必须扩展股票（及与股票相关的证券）品种，其中包括：（1）建立优先股，将一部分国有股和法人股转为优先股。（2）发行可转换债券，实现股票与债券的衔接，给居民以更多的选择权。（3）设立建业股票制度，解决大型基础设施建设、 高技术产业和支柱产业缺乏资本投入的问题，促进资本投入向重点建设倾斜。（4 ）建立法人股基金，以逐步解决定向募集公司的法人股中存在的一部分问题。（5）建立股指基金，开放股指交易，以改变近年来股指大起大落的状态，保证股市运行相对平稳，促进股市的规范化。
中国资本市场在“九·五”期间的成长，还有许多内容（如投资基金、住宅金融、中长期融资等等），限于篇幅，本文不再赘述。但由上可明显看出，“九·五”期间，在推进我国资本市场成长方面，有大量的工作要做，有众多的困难要克服，因此，需要各方面力量同心协力、共同奋斗。
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