知识经济时代实物期权理论在企业价值评估中的应用，本文主要内容关键词为：期权论文,实物论文,知识经济时代论文,价值评估论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
传统价值评估方法主要采用折现现金流（DCF）法。该方法的思路是：估计企业未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型（CAPM）选择与企业风险相适应的折现率来计算企业的价值。
随着知识经济时代的到来，经济活动的不确定性因素越来越多。信息技术革命加速了知识经济的全球崛起，造成了对国内经济活动的冲击，最明显的表现就是很多经济活动面临着大量的不确定性。这些不确定性使得绝大多数经济活动都不可能马上产生收益，从而造成很多活动的实施目的得以提升，因此，现在的实施目的很可能是为了获取未来长期的高收益。不确定性和未来高收益的潜力暗示了知识经济模式下经营灵活性价值的客观存在和重要性。成功企业的经验表明，科学而有效的管理就是最大程度地减少对企业价值增加的不利影响，同时也最大程度地把握企业所面临的越来越多的经营灵活性。由于经营灵活性的价值在企业价值中所占的比重越来越大，以至于我们在评估企业价值时就不能忽视它的存在。否则，会造成对企业价值的严重低估。
如何正确评估企业所面临的经营灵活性的价值？显然，这种价值评估已经超出了传统价值评估方法的范畴。因为传统方法是建立在对已经实施或正在规划中的经济活动的预测基础之上，对经营的灵活性束手无策。因此，在不确定性和动态性已经日趋明显的经济环境中，传统的静态价值评估方法已经不再完全适用。
1 经营灵活性的价值与实物期权思想
期权是一种选择权，持有者付出一定成本而获得一种权利，在规定的时间内有权利而没有义务按约定条件实施某种行为。期权首先是应用在金融领域，以金融资产为标的资产，称之为金融期权[1]。随着Black和Scholes（1973）的开创性工作[1]，理论和实业界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，开创了新的研究领域——实物期权[2]。所谓实物期权，就是以期权概念定义的实物资产的选择权，由金融期权演变而来。它是指公司在进行长期投资决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利，这属于广义期权的范畴。其核心是在不确定环境中期权持有者拥有的选择权，是一种不附加义务的权利，体现了一定的灵活性，并且这种选择权是具有价值的。
企业面临的经营灵活性，是指企业管理者可以根据外界经营环境的变化以及投资项目的不确定性，进一步明确、更改初始的经营战略，并运用灵活的管理手段以利用良好的投资机会。在投资决策中采用包括延期投资、放弃投资、转换投资、扩展投资以及紧缩投资等手段提高项目的投资收益[3]。所以，企业面临的经营灵活性具有明显的实物期权特征，对其价值的评估完全可以套用期权的定价模型。企业价值就等于由折现现金流法得到的现实资产的价值与企业面临的经营灵活性的价值之和。
将实物期权思想应用于企业经营灵活性价值的评估，完善了传统价值评估方法，并为其提供了一种新的视角。其优越性体现在：首先，实物期权思想充分肯定了未来的高度不确定性，否定了传统方法的假设（即传统方法假设投资的不可逆性和不可推迟性），并对经济活动后续投资的战略增长予以肯定。其次，实物期权思想肯定了不确定性经济模式下经济活动的灵活性，并给予充分重视。第三，在大量经济活动变量无法确认的背景下，实物期权思想超越了传统方法的局限性，在一定程度上适应了知识经济下经济活动的特点。
2 经营灵活性价值的量化工具——期权定价模型
自从期权交易产生以来，学术界就一直致力于期权定价问题的研究，除了著名的二项树模型之外，最具权威的就是Black-Scholes期权定价模型[1]。该模型认为，期权的风险实际上在标的物的价格及其运动中就得到了反映，而且标的物的价格还反映了市场对未来的预期。因此，要研究期权定价必须首先刻画标的物价格的运动规律，这也是期权定价理论的出发点。
Black-Scholes模型：
前的价格，K为期权的执行价格，t为期权的有效期，r为期权有效期内的无风险利率，σ为股价变动标准差，N（X）是均值为0、标准偏差为1的标准正态分布的分布函数。
3 实物期权理论在企业价值评估中的应用
3.1 对拥有未来投资机会的企业价值的评估
在企业面临的经营灵活性中，最值得关注的就是企业对未来投资机会的把握。当未来投资机会的实施有利于提升企业价值时，企业就进行投资，从期权角度来说就是执行权利；当未来投资机会的实施有损于企业价值时，企业就会放弃投资，从期权角度来说就是放弃执行权利。所以，未来投资机会是有价值的，其价值相当于期权的价值。
此类企业的价值是由用传统折现现金流法得出的，它由未来现金流贴现值和未来投资机会的期权价值两部分组成。在对未来投资机会定价时，我们仍用Black-Scholes定价模型。对应模型中，S表示标的资产（即投资项目）的当前价格，由项目投资产生的净现金流贴现到预测期初得到；K表示期权执行价格，即投资项目的投资额；t表示期权执行日到预测期初的时间，即期权有效期；σ表示标的资产价格变动标准差；r表示无风险利率。
举例说明：对A企业进行价值评估。为计算方便，考虑五年预测期，调查分析表明预测期内企业的现金流分别为300、400、340、380、190万元，预测期末企业残值为4300万元，经风险调整的资本成本率为20％。同时，该企业持有一项在第三年末进行投资的机会，投资额为2400万元。企业若在第三年末进行投资（即执行期权），投资以后各年度的现金流分别为500、1200、800、950、450万元。无风险利率r为5％，标的资产价格变动标准差σ为35％。
首先用折现现金流法计算现金流贴现值：
=2712.22万元 然后计算企业持有的投资机会的期权价值：
由案例中数据，对执行该期权后各年的现金流进行折现到预测期初，加总后价值为1361.08万元，因此S=1361.08万元，K=2400万元，t=3年，r=5％，σ=35％，代入期权定价模型，得：
d1=-0.38508，d2=-0.99129，N（d1）=0.3502，N（d2）=0.1608
投资机会的期权价值V2=144.49万元
企业的总价值=V1+V2=2712.22+144.49=2856.71万元
3.2 对自然资源公司的价值评估
投资于自然资源如矿山、石油等公司，由于其产品的市场价格具有高度的不确定性，所以导致这些资源乃至拥有这些资源的公司价值也高度不确定。或者因为公司在自然资源价格下降时有权搁置投资项目，不进行开发，而当资源价格上涨时再对其完全开采，表现出一定的经营灵活性。尽管现金流折现法在这类评估中使用得很普遍，但是实践证明这不是一种有效、准确的评估方法。因为传统方法只是在贴现率中加上风险溢价来考虑价格波动，但这不能体现在不确定环境中经济主体的灵活性行为方式及其带来的经济效益。所以，为了将这种经营灵活性的价值纳入自然资源公司的总价值中，我们用期权定价模型对其评估。将视生产成本为执行价格，则当自然资源的价格高于生产成本时，就决定生产，从期权角度来说就是执行其权利。反之，就放弃生产。
举例说明：已知某矿的可开采储量为3亿吨，且该矿的设计开发能力为每年400万吨，初始投资成本20亿元，服务年限为60年，且预计该矿产资源的每吨成本为80元，又假设当时的无风险利率为10％，当时的矿产市场每吨平均售价150元，价格波动的方差为0.4。期权定价模型中所要求的各变量值依次为：
标的资产的目前价格（即矿产资源现行价格）S=可开采储量×矿产资源平均价格=3×150=450亿元
期权执行价格K=初始成本+可开采储量×吨成本=20+3×80=260亿元
期权的有效期t=服务年限=60年
标的资产价格变动方差σ2=矿产市场价格的波动方差=0.4
无风险利率r=10％
将已知数据代入期权定价模型，得：
d[，1]=3.79，d[，2]=-1.11，N（d[，1]）=1.0000，N（d[，2]）=0.1335
期权的价值=449.91亿元，这实际上是由于未来矿产资源价格波动的不确定性给企业带来了经营灵活性的价值。如果该企业现有账面资产的价值为50亿元，那么该企业的评估总价值为449.91+50=499.91亿元。
4 小结
将实物期权理论应用于企业价值评估，弥补了传统评估方法的不足，使评估结果更为科学合理。但不可否认，本文的研究只是在企业价值评估方法一个全新领域的初步探索，研究中还存在一些需要解决的问题，例如在使用期权定价模型时并未对该模型的假设条件予以严格的检验。事实上，很多经济活动的机会收益是否符合几何或对数布朗运动规律，有待继续研究。但是，这些研究中的不足之处并不能掩盖实物期权方法在价值评估应用中的意义。
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