私募基金的基金的结构与典型条款设计，本文主要内容关键词为：基金论文,私募论文,典型论文,条款论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.39 文献标识码：A 文章编号：1007-8266(2010)06-0077-04
私募基金的基金(Private Equity Fund of Funds，PE FOF)主要采取定向募集的方式从机构投资者或富裕个人投资者手中募集资金(发达国家也有在公开市场上出售基金份额的)，或以基金份额作抵押发行债券方式筹集资金成立基金，再投资于市场上的各类私募基金，主要包括风险投资基金、并购基金及其他专注于房地产或基础设施的基金等。
私募基金的基金依据所投资的对象不同可以分为风险投资基金的基金(Venture FOF)、收购基金的基金(Buyout FOF)以及二级投资基金的基金(Secondary FOF)。将75％以上资金投资到风险投资基金的称为风险投资基金的基金；将75％以上资金投资到收购基金的称为收购基金的基金；主要专注于在二级投资市场寻找机会，购买其他有限合伙人(Limited Partner，LP)转让的私募基金权益的称为二级投资基金的基金。私募基金的基金从20世纪80年代萌芽到现在，短短二十多年已经发展成为全球私募基金市场不可或缺的重要组成部分。
一、私募基金的基金的企业结构
私募基金的基金是由有限合伙人和普通合伙人(General Partner，GP)组成的合伙制企业。普通合伙人对基金进行日常管理、作出投资决策、寻找正在筹资的基金并进行尽职调查。一般情况下，他们向有限合伙人提供年报，部分基金甚至提供季度报表。作为工作回报的年管理费通常在该基金获得承诺资金的1％～1.5％之间。为了使普通合伙人与有限合伙人的利益挂钩，普通合伙人往往也对他们的基金进行投资。投资量大约是基金总规模的1％～2％。因此，普通合伙人不仅管理有限合伙人的注入资金，也管理他们自己的资金。
许多基金有利润分享制度。部分基金收取附带权益，如约定最低投资收益率，即普通合伙人只有达到一定的业绩水平才能获得收益，这和传统的风险投资基金与杠杆并购基金相似。
私募基金的基金通常由三种机构设立，即银行(包括商业银行和投资银行)、独立的私募基金的基金管理机构以及资产管理公司。无论是何种形式的私募基金的基金，投资者都需要支付双重费用。他们既要支付管理费和附带权益给风险投资家(管理费是承诺资本的2.5％，附带权益是利润的20％)，又要支付管理费和(或)附带权益给私募基金的基金的普通合伙人。
二、私募基金的基金的运作流程
简而言之，私募基金的基金是一个合法组织。它一般采用有限合伙制，能够从众多有限合伙人那里集聚资本投向从事直接投资的多元化基金组合。这些从事直接投资的基金的基金经理，会根据投资侧重点和普通合伙人的能力，转而将资金投资给私人公司的投资组合。风险投资和并购投资是私募股权投资市场最重要的两部分，夹层融资和不良债权在私募股权投资市场上也占有一席之地。
图1阐述了私募基金的基金在私募股权投资过程中所扮演的角色。私募基金的基金从它自身的投资者或有限合伙人那里募集资金，紧接着投资大量基金。这些基金由独立风险投资、并购基金或者其他私募股权投资公司的普通合伙人管理。普通合伙人基金随后将资金投向有融资需要的私人公司。尽管在图中并未标示，但是独立风险投资、并购基金和其他私募股权投资公司也从其他投资者(可能是机构投资者、个人投资者，也可能是其他私募基金的基金)那里募集资金。一段时期后，私募股权投资公司开始出售它们投资组合中的资产，资金将呈反方向流动。首先从公司的投资组合流向普通合伙人，接着普通合伙人流向基金的基金(FOF)发起人，最后是从私募基金的基金发起人流向初始的有限合伙人。
图1 私募基金的基金的运作流程
私募基金的基金的发起人通常会在2～4年内将全部资金转移给部分普通合伙人。回顾私募基金的基金发展历程，一般要到首次投资之后至少3年才第一次对有限合伙人进行分配。与此同时，大部分资产在5～7年之内是不会返还的。这种具体的分配安排随着经济周期的变化而变化。如在风险投资蓬勃发展的20世纪90年代末及2004年后并购基金迅速发展的那段时期，投资两年有限合伙人就能获得分配已经是很普遍的事。但是，一般私募基金的基金的存续期都设定为10年以上，截至协议规定时间，所有的资本都需要返还给有限合伙人。
图1中间的椭圆突出强调了投资者可以从私募基金的基金的结构中受益，具体包括四个方面：投资者能够将资本集聚起来注入专业化管理的资产池；私募基金的基金经理提供投资选择和尽职调查服务；投资决策集中制定；一个投资者与其他有限合伙人一起将资金汇聚成资产池，较其他方式能够投资更大量的基金，实现了更有效的投资组合多样化。
三、私募基金的基金投资者(有限合伙人)的投资策略
1.私募基金的基金分类
私募基金的基金市场规模庞大而且复杂。有限合伙人和私募基金的基金发起人的规模和策略各有不同，但是我们仍然可以得出一些结论。其中最重要的是，规模日益扩大的私募基金的基金大致可以分成两类：
(1)投资方向多样化的私募基金的基金。与共同基金市场上的增强型指数基金类似，这种类型的私募基金的基金设法将投资方向定位于整个私募股权投资市场，而不是仅局限于某个特定领域。一个典型的投资方向多样化的私募基金的基金会将35％投资给并购基金，25％投资给风险投资，20％投资给国际化的私募基金，10％投资给不良债权，最后10％则投资给其他一些特殊的基金。值得注意的是，私募基金的基金的资金用途可能还包括对目标公司的直接投资和在二级市场上购买有限合伙人的基金份额。(2)定向投资的私募基金的基金。与投资方向多样化的私募基金的基金正好相反，定向投资的私募基金的基金会将资金集中于私募股权投资市场的某个领域。这样的基金对有意在某一特定领域增加投资的投资者具有极大的吸引力，无论是风险投资、并购基金还是其他各类基金。比如，定向投资于早期的风险投资、并购基金以及国际化的私募基金。
2.基金的基金发展战略
投资者在这两种类型的基金中如何抉择，取决于投资者的规模、欲投资于私募基金的资金比例和直接投资给普通合伙人的资金比例。总体来说，投资者采用私募基金的基金这种金融工具是为了实现某种发展战略，下文将列举其中主要的两种。
(1)核心战略。在这个方案当中，投资者将其全部或绝大多数资金配置给一个或多个投资方向多样化的私募基金的基金。选择这种方式的一般为中小规模的机构投资者，他们对私募基金的投资额度相对较小。作为对这种持有“核心”私募基金的基金方式的补充，投资者还直接投资少量有特色的私募基金，比如国际化的私募基金、早期的风险投资或者在二级市场购买有限合伙人的基金份额。(2)重点集中战略。这种方式的核心是投资者直接投资给风险资本和并购基金。作为补充，投资者会投资一个或更多的私募基金的基金。这些私募基金的基金使得投资者能够投资一些非常理想的风险投资基金，或者通过私募基金的基金具备的私募某领域的专业知识来提升投资组合的价值。
图2 有限合伙人策略
图2描绘了投资方向多样化的私募基金的基金、定向投资的私募基金的基金与核心战略、重点集中战略之间的相互关系。重要的是，我们要以动态的视角来看待这些分类。一个投资者在初期设立一个私募股权投资项目，通过私募基金的基金实行核心战略，也有可能转化为通过私募基金的基金实行重点集中战略。在这种情况下，投资者会在开始将绝大多数资金分配给私募基金的基金，但是渐渐将越来越多的资本直接投资给普通合伙人。这样做使得投资者对私募基金的投资增加，职员也掌握了选择合伙人必要的专业知识。一位公共养老基金的基金经理说，通过投资私募基金的基金，会对私募基金市场有更深的认识，包括专业知识和网络构建等，对最终直接向普通合伙人投资大有益处。
当然，这个问题也可以从另一个角度来看，投资者发现直接向合伙人投资难度大、成本高，所以转而采用私募基金的基金。“考虑到我们的投资规模有限，尽职调查能力不足，我们决定转换方向，依靠私募基金的基金。”一所大学捐赠基金的基金经理认为，通过这种方式，可以在资产类型和投资期限安排上实现投资多样化。
四、私募基金的基金的典型条款设计
投资者对私募基金的基金需求旺盛，使得很多基金经理能够给自己的产品设计有利的条款。但有一些迹象表明，在关于利润的条款设计上，基金经理还是面临一些压力的。基金经理降低了机构投资者最低承诺量的限制，要求最高管理费的公司比例也下降了；对初始投资索取附带权益的做法广为接受，但索取附带权益之前要达到的最低投资收益率更高了。随着竞争的加剧，私募基金的基金经理更愿意就条款的设计同有实力“签大单”的投资者协商确定。
1.最低承诺量条款
私募基金的基金对投资者都设计了最低承诺量条款。根据道琼斯公司(Dow Jones Company)2008年对全球私募基金的基金的调查，从2000年开始至今，机构投资者和个人投资者欲申购基金的平均最低承诺量首次出现下降，而最低承诺量的中位数保持不变。[1]这也许反映了资金募集正逐步向密集的方向发展。私募基金的基金经理让其客户每年承诺较少的资金量，而不是每三年左右承诺较大的资金量。调查还显示，基金经理对机构投资者提出的平均最低承诺量从2006年的540万美元下降至470万美元，机构投资者最低承诺量的中位数维持在500万美元不变；对于富有个人投资者的平均最低承诺量要求也从2006年的250万美元下降到2008年的210万美元。[2]
在为私募基金的基金经理设置最低承诺量的同时，也设置了承诺量的上限，这是为了确保他们不会过度依赖某个投资者。若一个投资者在一支私募基金的基金占有份额过大，若其决定从内部管理这个投资组合或完全撤资，将危及基金经理未来的基金发行。大额投资者可能会对投资组合确定和基金经理决策产生影响，而对个人承诺量设置限制，将有利于减少小额投资者对此方面的担忧。
2.管理费用条款
私募基金的基金与普通基金的投资方式不同，它的投资者要交纳双重管理费：私募基金的基金管理人帮投资者将资金投向优秀基金，私募基金的基金管理人要收取一定的管理费；普通基金也会构建自己的投资组合，将获得的资金进一步投向二级市场、直接投向企业或采取其他投资方式，那么普通基金的基金经理对其所获得的资金也会收取一定的管理费用。私募基金的基金备受指责的地方就在于其双重收费。私募基金的基金经理人通常为其服务收取1％左右的年管理费。许多经理人也收取较少的附带权益或者利润分成，大约为5％～10％。这层费用是风险投资(VC)的普通合伙人收取的管理费(通常为1.5％～2.5％)和附带权益(通常为20％～30％)之外的费用。
通常情况下，规模较大的基金经理倾向于收取较低的费用，其中原因之一是，即使他们收取的费用按百分比来看很低，但从绝对数来看仍然很高。比如说，私募基金的基金规模为10亿美元，管理费为0.75％，基金经理一年就可以赚取750万美元；而规模为5亿美元、管理费为1％的私募基金的基金经理每年只能赚取500万美元。还有一个原因是，机构投资者在私募基金的基金中发挥了核心作用。对于大的有限合伙人，在完成投资后，私募基金的基金通常还要减少费用。
3.附带权益条款
附带权益是指除了管理费以外，基金经理人在投资达到一定回报率后可以获得的一部分回报。附带权益的安排可以激励普通合伙人勤勉地管理基金，以获得尽可能高的回报率。
附带权益的构建通常主要通过两种方法。(1)按笔收取。基金经理仅在每笔投资变现时收取所赚利润的一部分。基金经理对到期时利润高于预先设定标准的基金收取的比例较高，以防先到期的收益较高而后到期的收益较低甚至亏损。(2)按资金总额收取。只有在投资者分得的部分大于其委托给该基金的本金时，基金经理才能够获得附带权益。在这种体制下，基金经理的收益可能与按笔收取所获得的收益一样多，但必须等待更长的时间。
基金经理对初始投资索取附带权益的标准基本设定为5％，但是对二级投资和直接投资索取附带权益的情况则有所不同。二级投资的相关信息很难获取和分析，所以私募基金的基金经理基本能够确保这部分投资组合的附带权益。直接投资使私募基金的基金经理更有机会提高收益，因为一般合伙人通常情况下不会对共同投资索取管理费和附带权益。但是，私募基金的基金经理会向他们自身的投资者收取管理费和附带权益，通常为10％。
4.最低投资收益率条款
最低投资收益率也叫做最低可接受回报率或预设回报率，是基金经理有权获取附带权益所必须达到的最低回报率。
基金经理有权索取附带权益，但是通过“瀑布”和最低投资收益率这类条款的设置，能够严格规范基金经理的行为。“瀑布”条款是指只有当基金经理返还一定比例的承诺量或者投入资本的时候才能分配利润。最低投资收益率条款指的是基金经理一般必须产生的最小年收益，经常建立在“瀑布”条款之后，索取附带权益之前。
5.普通合伙人返还条款
为了确保基金经理获得的利润分配没有超过其应得部分，在合伙协议中通常设置普通合伙人返还条款。此条款要求在私募基金的基金终结之前，基金经理必须返还其分得利润中超过附带权益的部分。
6.普通合伙人出资比例条款
与其他类型的私募基金一样，私募基金的基金经理通常也要承诺购买部分基金份额。这样的条款安排使普通合伙人同有限合伙人一样也成为私募基金的基金的投资者，从而使得普通合伙人在基金管理过程中不能掉以轻心。
7.有限合伙人费用条款
基金企业为证券公司做一些公司理财等方面的服务并收取一定的费用，这在实际操作中是常见的。这种服务费用可能数额非常庞大，通常为总资产的1％～1.5％。另外，基金公司还对证券公司收取监督和咨询费用。几年前基金经理人全额收取这些费用很常见，但近些年来，这种收费倾向于通过给予投资者一定回扣的办法由一般合伙人和投资者共享。在一些私募基金的基金公司，订立这样的条款是为了保护有限合伙人的利益，限制普通合伙人利用公司的人力等资源在其他方面创收，尽量使普通合伙人在基金的基金的管理和投资上付出更多时间和精力，以保证更好地投资以获得更高的收益。在可查到数据的基金中，所有对潜在基金投资收取的这类费用都归入整体返还给了有限合伙人。
8.关键人物条款
关键人物条款是一种非常重要但不经济的私募基金管理办法，它给予基金投资者在一些特殊约定没有实现的情况下结束基金的投资期限或指定一个新的一般合伙人来管理该基金的权利。一般情况下，该条款仅关系到基金经理能否继续投入全部或者大部分精力来管理该基金。因此，直接投资基金的条款和条件中通常包含关键人物条款，使得特定的专业人员或者一定量的原始合伙人在特定情况下不得不离开，这样的条款发生的作用也称为触发器作用。有时一只基金也可能包含几层关键人物条款，不同层次的条款调用不同的权利供基金投资者使用。对私募基金的基金来说，特殊的专业人员的管理对投资者来说仍然非常重要，但并不像在直接投资中那么受重视，在我们的调查中仅有47％的基金采用这样的条款。
9.无过错离婚条款
事实上，所有的私募基金都有这样一个条款，使投资者在特定条件下有权终止投资期限或指定一个新的管理者来管理该基金。这些条件主要包括目前的基金经理有不利于整体利益的操作失误或者合股协议有致命的缺陷。在最近几年，无过错解约条款作为对直接投资基金的投资者的进一步保护条款十分常见，但不像直接投资基金中应用得那么广泛，在样本基金中只有25％包含了这样的条款。主要原因可能是一旦对潜在基金作出了承诺，延缓召集投资人花费很大，而且在相对较短的承诺期内包含这样的条款带来的利润或收益是非常有限的。
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