影响中国股市价格波动若干因素的实证分析（之二），本文主要内容关键词为：实证论文,之二论文,中国论文,股市论文,因素论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
三、市场的结构性价格波动
上节分析了市场价格变动的方向受到资金结构和总量变动影响时所呈现的特性，这一节主要考察市场价格水平发生变化时个股的价格之间的异动关系。在这方面，传统的投资组合理论认为个股价格与市场总体的价格水平之间存在着一种既有关联又有差异的关系。个股的价格变动应是由于对企业盈利前景的估计的变动所引起，而市场平均价格水平的变动则是受总体性要素的影响，两者在时间上可能不同步，在方向上和幅度上也可能会有差异。这种差异性为投资管理提供了一种通过组合降低总投资风险的可能性。个股与市场总体之间在价格变动上的差异性越大，散险的潜力就越大。国外一项对纽约股市挂牌的数百个股票的价格的研究结果表明，非系统性的个股风险（可散险）约占总的价格风险水平的75%左右，而市场的系统性风险（不可散险）只占总风险的25%。这也就是说通过最优的投资组合，可以将四分之三的股市价格风险消除掉。市场风险分析的基本模型是建立在资本价值评估模型基础之上的，其结构为：
个股日回报率＝α+β×市场日回报率+ε其中：个股的日回报率是以当日与前日的收市价之间的价差除以前日收市价求出；市场回报率是用股指（深市成指）根据同样的方法计算出来的；ε是统计回归误差，即个股的价格或回报率波动与市场平均水平无关的部分，误差越大，组合散险的潜力越大；β参数是衡量个股与市场格的关联度的指标，反映个股与市场共进退的程度。这里选择在深市上市的16个个股（注：这16个个股是：深发展A、深宝安A、深能源A、 深深房A、琼能源A、海虹控股、川盐化A、粤华电A、吉制药A、吉轻工A、闽福发A、赣江汽车、苏物贸A、鲁石化A、银广夏A、陕国投A。 ）作为抽样样本。分析时段从1995年1月3日到1997年6月17日，每股有598个观测值。在此基础上计算了每股每日回报率以及深成指的日回报率，对16个股票的系列一一与市场回报率根据前述的模型进行了统计回归，其结果见表10。表中个股回报标准差是衡量回报率的分散度的尺度，也是个股总体风险的量度标准。总风险中有一部分与市场价格水平相关联，关联水平为β。在此基础上计算出了系统风险水平，该风险占总风险的比重已在表中列出。可以看出：个股风险与系统性风险水平往往不协调，个股总风险水平高并不意味着其系统性风险高。例如个股第15号的回报率标准差高于第13号，但是它的β参数（1.04 ）却小于第13 号个股（1.19），同时它的系统风险对总风险之比也小于后者。这样一来，虽然第15号个股的价格波动性大，但其价格变动中的一大部分都可以在与深市其它上市股票价格一起变动的过程中冲销，其实际风险低于第13号个股。
通过对16个股票的风险结构的分析，可以看出中国股市的个股价格与市场价格波动中的两个重要特点：
——中国股市系统性风险水平高，为纽约市场系统性风险水平的两倍。纽约市场系统性风险占总风险的比重为0.25，而深市为0.5 左右（根据表10中的16个风险比取平均值）。整个股市的个股价格在很大程度上是同起同落的，在时间上同步。因此，组合投资理论中鸡蛋放在同一篮子里的避险假定在中国股市上的应用潜力非常有限。
——从个股的系统性风险的分散度上看，个股之间风险水平差异不大。β参数的分布在0.81到1.20之间，在市场平均风险水平（β＝1 ）的20%上下流动，散布区间狭窄。这个结果与工业化国家股市上的个股风险水平差异性强、分散度大的特性构成明显对照。例如加拿大多伦多市场系统性风险的散布区间就很广，介于0.30和2.90之间。在这种市场上，由于个股的风险水平相当不同，投资者可以作出多样化的选择。
表10.个股与市场风险关系的统计分析*
个股号 个股平均
回报率标准差
系统风险 系统风险对
回报率(个股风险度)
系数(β) 总风险之比
10.0020.04 0.95
0.43
20.0020.04 0.81
0.38
30.0040.03 0.92
0.59
40.0030.04 1.06
0.55
50.0030.05 1.09
0.36
60.0020.04 1.08
0.50
70.0030.04 1.03
0.44
80.0010.04 0.93
0.51
90.0030.04 1.03
0.58
10
0.0020.04 1.01
0.58
11
0.0030.04 1.20
0.62
12
0.0030.05 1.06
0.38
13
0.0040.04 1.19
0.56
14
0.0020.04 0.98
0.48
15
0.0030.05 1.04
0.39
16
0.0040.05 1.08
0.44
个股号
R[2]参数F参数
1 0.43340
2 0.39238
3 0.59644
4 0.55538
5 0.36250
6 0.50441
7 0.44351
8 0.51465
9 0.58614
100.58612
110.61204
120.38268
13 956558
140.48411
150.39284
160.44348
*市场平均日回报率为0.0029（0.29%），标准差为0.029。
四、交易制度与价格波动的关系分析
1.中国股市交易制度的若干特点
中国的股市是新近发展起来的市场。由于起步晚，可以根据其它国家的证券市场发展的历史经验选择其交易制度。在此基础上，中国股市在交易制度方面逐步形成了一些特点：（1）交易的连续性。 目前中国的两个市场都实现了电脑化交易和集中竞价撮合的方式，即时报价，随时成交。（2）交易的瞬时性。 深沪两市都采用了先进的通讯工具加快委托、报价和成交过程，尤其是深市大规模地采用无形席位的制度，在卫星双向通讯、地面点对点通讯的基础上完成向异地报价和报送成交数据工作，缩短了整个交易过程延续的时间。（3）无特种会员制。 国外许多证券市场都设立特种会员，会员有在市场暂时失衡时向市场标示买卖价以维持市场交易的连续性、公正性的责任。而中国股市从一开始就没有设立特种会员。（4）交易委托形式单一。 目前国内两交易所都只接受限价委托，不接受其它方式（如国外还普遍采用的市价委托、止损委托等）。
交易的连续性与股价的波动规律之间的关系是一个国内外证券界和学术界广泛讨论而未成定见的问题。一般认为市场上有两种投资者，即信息型投资者（例如国内市场的机构大户）和流动型投资者。前者有内部信息，而后者主要行为是跟市，依赖于从市场交易的信息反馈中判定趋势。由于信息的扩散度与时间成正比，信息投资者的有价值的信息持有时间越长，即释放到市场上的时间越晚，所获取的信息利润越小。这是因为其它投资者可能从各自渠道中获得了漏出的信息。在间歇性的市场上，由于信息延误时间长，所以泄漏的可能性高。当股市在停止交易的间歇后做有关个股的交易时，投机利润的驱动力已减弱，价格波动幅度相对小。而在连续性交易的市场上，价值发现是一个连续的过程，投机运作的动机较强。根据这个假定中国两个股市实行的连续交易制度可能会加剧价格波动的幅度。与之相反的假定则认为间歇性的市场上信息量的存积量大，因而能产生较大规模的信息效应，引起价格的剧烈波动。
2.连续交易未增加价格风险
虽然中国股市是连续性交易的市场，但中午休市前后的时段可以看做是间歇性的交易阶段。为了比较连续性和间歇性的交易阶段在价格行为上的差异，本研究选择了4个不同的交易时段，每段的时间为30 分钟。对每一时段抽取成份指数的最高、最低值以及市场总交易量的数据。抽样的样本包含六七月份之间共29个交易日。11点到11点30分和13点到13点30分作为两个连续性时段，而10点半到11点以及13点30分到14点作为另两个连续性时段。9点30分到10点是开市后的第一个时段， 因为有隔夜的信息积累，所以交易量大，有明显的首时效应，不适于用来作为比较一般状态下连续性与间歇性交易的差异的基础。表11和表12中编入的是4个时段的交易量、价格浮动的平均水平和离散度， 以及对每两个相邻时段间的价格变化所作出的结构性差异检验。根据两表显示的结果，股市在四个时段的行为特点可以大致上归结为以下几点：
——连续性交易时段的交易量相对大。上午10点30分到11点和下午13点30分到14点期间每半小时累计交易量为8000万股左右，而另外两间歇性时段的半小时交易量为6700万股左右。
——间歇性交易时段中的价格波动幅度大。在这两时段中，指数变动分别为37和33点，而另外两个连续交易的时段的波动幅度均为32点。
——间歇性交易时段的价格敏感度高，风险水平高于连续性交易时段。表中的敏感度是通过将价格波动幅度除以交易量而得到的。每当交易量增加100万股时，股指在中午休市前的半小时内波动幅度增加0.84点，休市后的半小时内的幅度为0.42点，都高于其它两个连续性时段。这反映出股市价格水平在间歇性交易时段较容易受交易量变动的影响。应当指出的是，中午休市后半小时的交易量是四个时段最不稳定的（标准差为4000万股）。
表11.间歇性与连续性交易比较：描述性统计（深市29 个交易日数据）*
时段 交易性质
交易量均值交易量标准差
10∶30～11∶00 连续
83 980 34 695
11∶00～11∶30 间歇
66 586 32 094
13∶00～13∶30 间歇
68 752 40 038
13∶30～14∶00 连续
78 342 27 701
时段价格浮动平均水平价格敏感度平均水平
10∶30～11∶00 32 0.39
11∶00～11∶30 37 0.84
13∶00～13∶30 33 0.47
13∶30～14∶00 32 0.41
*表中数据是按根据29 个交易日中每日每个时段的观测值计算出的，其中平均值取的是中位数。
——中午休市之后的第一个时段（13点到13点30分）与其后的时段（13点30分到14点）之间的价格差异最明显。这反映在表12中第三时段组的比较中。价格变动的t参数小， 两个时段间的价格水平在本质上一致（服从同一分布）的概率只有25%，另一方面F参数的微小值（0.04）也确认了这一关系。相比之下，两个间歇性交易时段间（11点—11点30分和13点—13点30分）的价格行为却具有较高的相似性（62%），两个连续性时段之间（10点30分—11点和13点30分—14点）的相似性也大体上处于类似的水平（71%）。这些结果表明在两类交易时段之间价格的行为有结构性的变化。
表12.间歇性与连续性交易比较：各时段间的结构性差异（深市，29个交易日数据）
价格浮动水平
各时段组
t参数[*]F参数
10∶30～11∶00与11∶00～11∶300.935
0.21
11∶00～11∶30与13∶00～13∶30 0.62
0.01
13∶00～13∶30与13∶30～14∶00 0.25
0.04
10∶00～11∶00与13∶00～14∶00 0.71
0.42
*表中t参数检验为双边检验，假定两样本服从相同发布。
将以上几点分析结果综合考虑，可以大体上确认实行连续性交易制度并没有增加市场上的价格风险。恰恰相反，交易的间歇增大了价格的波动幅度。尤其是在歇市之后的初始时段中，由于在休市期间积累起新的信息，造成了市场价格和交易水平结构上的变化。而在休市前的阶段，各时段间的差异相对小。两者之间的区别显示出股市交易信息内含的明显效应。可见，虽然股市采用了先进的电脑交易方式，保持了高度的连续性，市场风险并没有因此而升高。真正决定市场上的风险水平的是市场的透明度和信息的传播方式。
3.交易的瞬时性有利于减少价格扰动
深沪两市每天公布的市场信息中包括涨跌幅度超过7 %的股票的名称、交易量和成交金额，这里挑选了1997年7月上旬两地所公布的22 个股票（注：这22个股票包括：深市的深天马A、深鸿基A、振华科技、宝商集团、大连渤海、寰岛实业、长城电脑、内江峨紫、黔中天A、 五一文、铜城集团，沪市的华源发展、清华同方、东风电仪、哈高科、红光实业、太极实业、华东电脑、大江股份、长安信息、新都酒店、拉萨啤酒。）的数据，用以分析股票在出现较高涨跌幅度时的行为特征以及在瞬间交易的市场条件下的某些规律。在分析中使用了这22个股票在达到峰值前后各半小时中每10分钟的数据，其中包括最高、最低成交价格和交易量。在此基础上计算了20分钟内价格冲涨或跌落的方向和速度（以百分数为单位）以及在此期间的交易量与正常的交易量（以最近10天的日交易量为基准）的倍乘关系。主要的分析结果见表13。虽然深沪两市都实行电脑交易通过竞价方式成交，在交易的瞬时性上不低于国外许多的证券市场的水平，但两市之间有一定差异。深市使用了无形席位制，从委托到成交的时间相对短，所以交易状况能及时反映到行情报告数据中从而反馈给投资者。从这个意义上说，高速的通讯系统提高了信息的及时性和准确性。从对样本中深沪两市出现高幅度涨跌行为的个股的微观分析中可以看出：深市个股的价格行为方向性强，价格扰动少。在沪市出现大幅度涨跌的个股中，有7个（占78%）在到达峰值之前的20 分钟内出现价格波动改变方向的情况，即涨股出现暂时价格回落，或反之跌股出现暂时回升。在这7股中有两股改变方向两次以上。相比之下， 深市的13个个股中，只有4个（占31%）改变了方向， 没有一个个股在20分钟内变换价格方向两次以上。在个股的变动大势基本确定后，在短暂时段改变方向是一种价格的扰动，是不确定性的一种表现。由于通讯速度相对慢，因而许多正在处理的委托尚未显示出来，造成信息上的延迟，这也许是导致交易价格上出现扰动的原因。从表13的数据中可以看出，深市个股在出现涨跌时不仅方向性强，而且速度快（在20分钟内平均变动3.5%），说明市场信息已及时地反映在价格变动中。
表13.个股涨跌达到峰值前后的市场交易状况分析*
平均值 中位数 标准差
价格冲跌速度[**]：沪市
0.029
0.026 0.016
价格冲跌速度：深市
0.035
0.035 0.022
交易量变动幅度[***]：沪市2.5倍
2.72倍 1.46倍
交易量变动幅度：深市 2.37倍 1.47倍 2.43倍
涨价股上升速度
0.040.039 0.015
跌价股下降速度
0.028
0.02
0.021
涨价股交易量变动速度 3.49倍 3.28倍 2.78倍
开市后到达峰值谷底的股价变动速度 0.036
0.035 0.024
收市前到达峰值谷底的股价变动速度 0.031
0.02
0.02
交易日中到达峰值谷底的股价变动速度
0.030.032 0.012
开市后到达峰值谷底的交易量变动速度
1.94倍 1.51倍 1.09倍
收市前到达峰值谷底的交易量变动速度
3.31倍 2.15倍 2.87倍
交易日中到达峰值谷底的交易量变动速度 1.93倍 1.28倍 1.82倍
*根据23个达到涨跌幅超过7%的股票的10分钟交易情况整理；
**价格冲跌速度是达到峰值谷底前后20分钟内价格变动的百分比；
***交易量的变动速度表示的是达到峰值谷底的前后10 分钟内的交易量与按10天的平均交易量计算的10分钟内正常交易量之间的倍乘关系。
从表13显示的结果还可以发现以下关系：首先，无论从价格的变动还是从交易量的变动上看，涨股的速度都远高于跌股的速度；第二，开市后涨跌股的价格变动速度高于收市前涨跌股的价格变动速度（0.031），但收市前的交易量变动速度（平均交易水平的3.13倍）却远远高于开市后的交易量变动速度，这意味着开市时价格的敏感度（等于价格变化除以交易量）高；第三，开市后和收市前的时段的价格风险最高。
从22个股票在深沪达到峰值或谷底的时间上看，有7 股是开市后半小时达到峰值或谷底的，另有9股则在收市前半小时达到峰值或谷底，其它的6股达到极限水平是在中午休市前后各一个小时。这也就是说， 70%的此类个股是在开市后和收市前实现升跌的。
五、简短的结论
价格的波动可以从时间上来考察，也可以从空间上考察。前一种方式主要是分析价格变动的方向性，后者则主要看市场的各个部分在同一时间内价格的一致性或差异性。通过本文对影响价格的不同要素的分析，可以看到股市价格的变动在一定程度上反映了内在价值的变化，这种变化主要反映在企业业绩水平在上市之后的不稳定，导致股价先入为高估，后调整回落，不合理的债务结构和投机性的非主营业务都加大了价格波动的幅度。除此之外，其它要素对价格风险的影响也不容低估。对中国股市价格波动的实证分析证明外在的市场条件（资金结构、宏观政策、信息条件等）在价格的波动中起着重要的有时甚至是决定性的作用。在影响价格波动中的各个因素中，资金量是最重要的方面之一，它能在短期内对价格波动的方向起主导性的作用。造成这一特点的原因有以下几个方面：
首先，股市的资金有相当一部分（40%）来自于个人投资者的直接投资。这部分投资者的活动带有一定的盲目性，表现为在开户决策和在交易活动上跟随大市。在中国还没有形成在国外许多成熟市场上存在的以养老基金、开放式基金、保险基金等机构为主体的投资托管结构，投资者也不习惯将资金交由它人托管，在这种结构基础上产生的大量带有盲目性的交易活动增加了市场的不稳定性。
其次，机构投资者的活动投机性强。中国股市上的机构投资者与国外的机构投资者在本质上不同，它们多数不是以基金为主体，而是类似信托公司、财务公司、证券商等有自营目的、在相当程度上是通过借贷融资的机构。在很大程度上，它们的交易活动超出了政策允许的范围，所以投资期限短、游动性强、不稳定性高。这种资金的不稳定性，加上这类资金在市场上的主导作用（60%），无疑在很大程度上导致了股市价格的不稳定性。
第三，资金的周转期短，交易投机性强。资金的不稳定性经周转比率放大为交易量和价格的不稳定性。中国股市的年周转率大概在8 次左右。对于资金来源不稳定的中国股市来说，高频率周转在股市价格的波动水平上等于起到了一个雪上加霜的作用。
通过对股票价格波动结构性的分析，我们发现中国股市的整体性风险水平较高，相当于有些成熟的市场例如国际市场同类风险的2—3倍。个股差异也相对不明显，价格水平受市场宏观变量影响大，导致股票价格齐涨齐落，投资组合散险的效益低。而股市通过电脑撮合进行连续交易则提高了市场透明度，没有增加价格波动的幅度。