参与成本、基金业绩与投资者选择，本文主要内容关键词为：投资者论文,业绩论文,成本论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
截至2012年6月30日，经过10年的发展，我国的开放式基金达到999只，管理净资产超过2万亿元，成为中国资本市场上一支不可忽略的力量。基金业的快速发展为投资者提供了较为专业的理财途径，但选择的多样性也在无形中增加了挑选的困难。
中国证券业协会(2009，2010)发布的《基金投资者情况调查分析报告》指出，影响我国投资者买卖基金的最重要因素是历史业绩，这和Capon等(1994)对美国基金投资者的问卷调查结论相类似。以“资金流量”作为投资者买卖行为的代理变量，来自美国的早期研究(Spitz，1970；Smith，1978；Patel et al.，1994；Kane et al.，1991；Ippolito，1992)表明，基金的资金流量与历史业绩呈明显的正相关关系，即排名靠前的基金容易受到投资者的青睐，从而表现出净申购行为。随着研究的深入，学者们(Gruber，1996；Goetzmann and Peles，1997；Chevalier and Ellison，1997；Sirri and Tufano，1998等)进一步发现，业绩—资金流量的关系(Performance-Flow Relationship，简称PFR)表现出非对称性：收益排名靠前的基金在下期获得的资金流入最多，排名垫底的基金却没有遭遇明显的资金流出①。
以2005～2011年间的开放式股票型基金为样本，本文的结果表明：与来自美国市场的结论比较一致，中国基金的资金流量和历史业绩也呈明显的正向关系，也就是说，我国投资者倾向于追逐业绩较好的基金。但与Sirri和Tufano(1998)等人的发现有所不同，我国业绩排名靠后的基金容易遭受投资者的赎回压力。换句话说，在绩优基金获得投资者青睐的同时，绩劣基金也受到了投资者的抛弃。这说明，我国投资者非常看重基金经理的短期表现，优胜劣汰在基金业的竞争中得到了突出反映。本文接下来进一步考察了参与成本对资金流量——业绩敏感性的影响，结果表现：对于来自大家族②、明星家族或媒体关注度较高家族的基金，当其业绩排名较高时，资金流量与历史业绩的关系变得更加敏感；但当其业绩排名较差时，资金流量对历史业绩的敏感性却降低。这说明，除了历史业绩，参与成本会对基金投资者的行为产生重要影响。
本文的主要贡献体现在以下两个方面：一是，我们的研究丰富了对中国基金投资者行为的认识。相对国内学界(李心丹等，2002；李小晗、朱红军，2011；宋双杰等，2011)对股票投资者行为的浩瀚研究，学者们对基金投资者行为的探讨才刚刚起步。尽管已有文献(陆蓉等，2007；肖峻、石劲，2011等)关注到基金投资者行为，并重点探讨了其申购赎回行为对基金业隐性激励机制的影响，但由于二者所用样本的巨大差异以及中国股市市场环境的快速变化，这些研究得出的结论相互矛盾。更为重要的是，已有研究主要探讨基金业绩对我国投资者申购赎回行为的影响，忽略了对“参与成本”的讨论。Sirri和Tufano(1998)、Huang等(2007)都从不同角度强调了参与成本的重要性，因此，本文的研究不仅为中国基金业“赎回异象”③的争论提供了进一步的证据，而且通过对“参与成本”的深入研究，丰富了学术界对中国基金投资者行为的认识。二是，美国学界(Sirri and Tufano，1998；Lynch and Musto，2003)普遍认为，当基金的业绩较差时，美国投资者并没有表现出明显的抛售行为，这一发现难以和国内学者的经济学直觉相一致，原因在于美国绩差基金的合并行为频繁发生，因此过去绩差并不代表未来绩差。我国基金业的市场环境与美国存在差异，因此我们发现了不同于美国基金投资者行为的新现象——中国的绩劣基金容易受到投资者的抛弃。这一发现不仅为学术上的理论创新提出了进一步的要求，也为实务界理解财富管理行业提供了来自中国这一最大新兴市场的证据，有助于国内外基金管理公司更好地制定因地制宜的竞争策略。
二、历史业绩和资金流量
(一)文献回顾
随着研究的深入，学者们(Chevalier and Ellison，1997；Sirri and Tufano，1998)进一步发现，虽然业绩——资金流量之间总体上呈现正相关性，但二者并非单调直线相关，而是呈现出一定的非对称性。主要表现在，市场上的绩优基金容易吸引超额的资金流入，而绩劣基金并未引发超额的资金流出。即投资者对绩优基金表现出强烈的申购偏好，对绩劣基金却没有表现出较强的抛售意愿。资金流量与前期业绩之间的这种凸性关系得到美国学界的一致认可，理论研究者以此为基础，设计出各种模型来阐释其合理性。如Berk和Green(2004)认为，在基金管理人管理资产的规模回报递减的情况下，即使考虑到基金业绩缺乏持续性和管理人存在的能力差异，资金流量和前期业绩之间的凸性关系在新古典经济学的理性框架下仍然成立。通过引进基金公司具有解雇绩差基金经理或具有改变以往投资策略的选择权，Lynch和Musto(2003)的理论分析和经验证据都表明，过去绩差并非意味着未来绩差，因此投资者对绩差基金做出的反应并不强烈。
参考来自美国基金市场的经验证据，国内学者对基金业绩与资金流量的关系进行了大量检验。然而，和国际学界形成鲜明对比的是，我国学者(刘志远、姚颐，2005；李曜、于进杰，2004；陆蓉等，2007)提供的多数证据表明，中国基金的资金流量和历史业绩呈反向关系，即投资者“追捧”绩劣基金而“惩罚”绩优基金，并称其为“赎回异象”。例如，刘志远和姚颐(2005)以2003年1月1日至2004年9月30日的基金为样本，发现中国开放式基金存在“赎回困惑”，基金赎回率随业绩增长不降反升，当累计净值增长率最高时，资金流向表现为赎回；当累计净值增长率最低时，资金流向却为申购。李曜和于进杰(2004)以2003年全年的17支基金为样本，发现这17支基金的赎回比例和业绩整体呈现正相关关系，“劣胜优汰”现象非常明显。陆蓉等(2007)以2003年第2季度到2006年第3季度的14支偏股型基金为样本，发现中国基金的资金流量和历史业绩负相关且为凹型。简言之，国内学者的这些发现与美国市场的结论恰好相反。我们认为，“赎回异象”的这些证据主要集中于股权分置改革前。在此期间，受当时“国有股减持”④传闻的影响，中国股市长期处于低迷状态，2000年发生的“基金黑幕”事件⑤，又使全社会对基金业产生了严重的信任危机。因此，在这样的市场环境中，投资者可能倾向于赎回基金，尤其是当基金亏损变得不太严重时。除了研究背景的差异外，基于数据的限制，这些研究在方法论方面也存在一些遗憾，详见肖峻和石劲(2011)的总结。
2006年，随着中国股权分置改革的启动，中国股市迎来了前所未有的大牛市，上证指数在2007年10月16日创出6124.04点的历史新高，在这一过程中，基金行情迅速升温，基金规模和新增基金开户数也日益增加。此后，随着国内外经济和政策环境的变化，中国股市和基金市场又开始了降温过程。Shiller(1984)认为，投资者行为容易受社会环境变化的影响，因此我们有必要结合更长的时间区间，重新审视资金流量和基金业绩之间的关系，以反映快速发展的中国基金市场不断涌现的新现象和新问题。
(二)数据来源和研究样本
本文的研究样本是2005～2011年的开放式股票型基金。和国际文献相类似，我们仅分析投资于国内市场的基金，因此本文首先剔除了投资于海外市场的 QDII。由于指数型基金的投资较为被动，因此我们接下来剔除了指数型基金。计算α[Jensen]、α[FF]和
要求该基金在市场上至少有24个月的存续期，这样在2005年之前，满足本文需要的样本量很少，因此我们的样本区间开始于2005年。
全文需要的基金数据，如基金净值、红利分配、基金拆分、成立时间等均来自国泰安CSMAR“中国开放式基金研究数据库”。为了确保数据的正确性，我们重点核查了基础数据“基金日净值文件”，将其与聚源数据库和WIND中的“基金净值”加以核对，对于不一致的数据或异常值，我们与国泰安数据事业部的研究人员进行沟通、确认，以尽可能提高本文所用数据的正确性。
表1是全文样本的年(季)度分布，共7年28个季度。从表1可以看出，样本的年(季)度呈现较为明显的递增趋势，这与中国基金市场的快速发展密切相关。我们的样本区间包含2239个样本，比同类研究中肖峻和石劲(2011)的1867个样本高出20％。单支基金管理的净资产均值为50.36亿元，在2007年第4季度，单支基金管理的净资产均值最高，达到119.66亿元，这与股票市场在2007年10月创出历史新高密切相关。在我们的样本区间内，基金流量的均值为3.2％，但在不同年(季)度呈现较大的变化趋势，资金净流入和净流出现象普遍存在，这和来自美国基金市场的数据存在较大差异。从表1还可以看出，中国股票式开放型基金的年龄较短，均值为4.15年。基金年龄呈年(季)度递增趋势，这主要是由于随着时间的推移，基金年龄逐步变长造成的。
(三)主要变量的定义和计算方法
1.资金净流量Flow
参考Chevalier和Ellison(1997)、Sirri和Tufano(1998)，我们采用式(1)来计算基金i在第t季的资金净流量
：
稳健性分析表明，采用两个公式得出的结论较为一致，因此本文仅报告假定新增资金在季末流入的分析结果。
2.基金业绩
我们用基金在上一季度内的相对表现来刻画其业绩。Patel等(1994)、Myers(2001)、Navone(2002)认为，与基数回报率⑥(Cardinal Measure)相比，序数回报率(Ordinal Measure)更好地解释了基金业绩对资金流量的影响，这一结论在Capon等(1994，1996)的问卷调查中也得到了体现。因此，除非特别说明，本文采用序数回报率进行分析⑦。
由于没有明显的证据表明，对基金的业绩回报应使用何种指标，因此我们使用多种方法来计算基金业绩，其主要目的是为了检验分析结果的稳健性，而不是论证哪个指标能够更好地预测资金流量。
本文使用的基金业绩指标有：(1)包含红利再投资的原始回报率(Raw Return)；(2)市场模型调整后的回报率(
)；(3)Fama和French(1993)三因子模型调整后的回报率(
)；(4)Carhart(1997)四因子模型调整后的回报率(
)。
我们接下来简单说明的计算方法。
(四)资金流量和基金业绩关系的初步分析
资金流量和基金业绩关系的初步分析结果如图1所示。在每一季度，我们把基金业绩(包含红利再投资的原始回报率)按由小到大的顺序分为20个组合，纵坐标是基金在下一季度现金流量的平均值。从图1可以看出，当基金的业绩表现较好时(位于前10％)，下一季度的资金流入明显增加；当基金的业绩表现相对较差时(位于后10％)，下一季度的资金流入明显减少。当业绩位于中间区域时，资金流入流出对于上期业绩的反应并不敏感。也就是说，中国投资者对绩优基金和绩劣基金分别表现出较为强烈的申购和赎回偏好，对业绩平平的基金未做出明显反应。我们的这一发现和Sirri和Tufano(1998)来自美国市场的证据存在较大差异，在他们的样本中，美国投资者并未抛售绩劣基金。图1的发现和刘志远和姚颐(2005)、李曜和于进杰(2004)以及陆蓉等(2007)的结论也存在较大差异，他们主要基于股票熊市期(2002～2005年)的发现是，基金的业绩越高，投资者越倾向于赎回。而我们较长的样本区间(2005～2011年)不仅包括了股票熊市(2008年至今的大多数时间)，也包括了牛市(2006～2007年)。
(五)资金流量和基金业绩关系的进一步分析
尽管上述结论非常有趣，但我们并没有控制其他因素(如基金规模等)的潜在影响，因此本文接下来采用多元回归进一步验证上述结论。
参考Sirri和Tufano(1998)、Huang等(2007)，本文采用的分段回归⑧(Piecewise Linear Regression)模型如下：
5.市场回报率
表1的结果表明，在不控制市场走势的情况下，简单地分年(季)度观察资金流量和基金业绩之间的关系可能存在一些偏误。因为在股市快速上涨的某些年(季)份，即使业绩相对表现较差的基金也会引起投资者的申购行为；而在股市下跌不休的年(季)份，即使业绩相对表现很好的基金仍然难以摆脱投资者的赎回行为。我们接下来通过图2进一步了解市场整体走势与资金流量之间的关系，以增进中国基金业现状的理解。图2虚线表示基金资金流量均值的季度走势(左坐标)，实线表示上证指数的季度走势(右坐标)。可以看出，除了基金业发展的早期阶段，自2006年第2季度到2011年年底，基金资金流量的均值和上证指数的走势基本一致。为了控制市场走势的潜在影响，我们用沪深A股所有股票的流通市值加权平均收益率来刻画市场回报。
需要说明的是，美国学者(Sirri and Tufano，1998；Kempf and Ruenzi，2004； Barber et al.，2005)普遍发现基金费用对资金流量产生重要影响。但在我国，基金的收费(申购/赎回费、管理费、托管费)受到政府的严格管制，市场化程度不高(如股票型开放式基金的管理费率一般为1.50％)，因此，基金的费率水平未纳入本文的分析中。
这说明，基金的资金净流量对于上期业绩的敏感性呈现出阶段性特征。结合图1和表1，我们可以得到以下结论：当基金的业绩较好时，前期业绩的微小增加能够带来较多的资金流入；但当基金的业绩较差时，前期业绩的恶化能够加速资金的进一步流出；当基金的业绩平平时，前期业绩的提高尽管能够吸引投资者的认购行为，但经济影响却不是很大。换句话说，中国投资者追逐绩优基金而抛售绩劣基金。对于业绩平平的基金，只有当其业绩有较大改善时，才能引起投资者的认购行为。
表2中，Risk系数显著为负，这说明中国投资者对高风险基金表现出较强的厌恶情绪。有意思的是，模型Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ中的基金回报率已经考虑了系统性风险，但Risk系数仍然显著为负，这说明，标准差这种最简单的风险度量指标对投资者行为具有显著影响。ln(TNAV)系数显著为负，这和Sirri和 Tufano(1998)、Kempf和Ruenzi(2004)、Huang等(2007)等人的分析比较一致，小基金的增长率在相同的条件下要相对快一些。
的系数显著为正，和图2的初步分析比较一致，市场的整体走势对资金投资者的行为具有重要影响。
三、考虑参与成本后的资金流量—业绩敏感性分析
到目前为止，我们完全没有考虑基金投资者的参与成本，似乎投资者能够无成本地搜集和处理有关基金业绩、风险等方面的各种信息。一旦我们意识到搜集和处理信息需要花费成本，那么在其他条件相同的情况下，信息获取成本较低的基金便更容易进入投资者的决策范围。显然，大公司、明星基金家族或媒体关注度较高的公司管理的基金具有这样的特征。因此，我们分别从这3个角度来刻画投资者的参与成本，重点分析考虑参与成本⑩后的资金流量—业绩敏感性，以期全面审视基金投资者的行为。如果从这3个角度得出的结论比较一致，则能够较好说明我们分析结果的稳健性。
(一)大公司与小公司
与小基金公司相比，大公司发行的产品更多，品种也较为齐全，作为行业巨头，其销售渠道、营业网点、产品的代销机构(如商业银行等)也较多，因此大公司发行的基金产品更容易进入投资者的选择范围。显然，在同等条件下，与新华、华富等小基金公司相比，华夏、南方等大公司发行的类似产品可能更受欢迎。因此，和Sirri和Tufano(1998)相类似，我们用基金公司管理的资产净值总额来度量基金家族的大小。
表3是考虑基金家族规模后的资金流量—业绩敏感性分析。该表构造了哑变量Big Family，我们重点考察其与业绩变量的交叉乘积项。在同一年(季)度，若某基金公司的资产净值总额高于行业中位数，则Big Family记为1，否则为0。
我们的基本观点是：大公司更易引起投资者的关注，因此信息搜集成本的降低会引起基金投资者行为的变化，从而改变资金流量与基金业绩之间的敏感性。
×Big Family的回归系数也显著为正。这说明，信息获取成本的降低能够增加中等业绩基金产品的资金流量—业绩敏感性。换句话说，当基金的业绩平平时，如果基金公司能够大幅度地降低投资者的参与成本，则当其业绩有所改善时，投资者的申购行为也会出现较大幅度的提升。
尽管
×Big Family仅在模型Ⅱ和模型Ⅲ中通过显著性检验，但其系数为负。也就是说，此处的初步证据表明，当基金的业绩较差时，基金投资者对大公司产品的赎回意愿没有小公司强烈。仅从信息获取的角度来讲，大公司的产品更容易引起投资者的关注，因此较低的参与成本应使投资者对绩差基金的业绩变化做出剧烈反应，×Big Family的系数却与此相反。我们的解释是，仅从信息获取的角度解释投资者的金融产品出售行为有失偏颇，因为Barber和Odean(2005，2008)认为，注意力主要对投资者的购买而非出售行为产生影响，原因在于：在进行购买决策时，投资者需要在成千上万种产品中做出抉择，此时信息获取成本较低的产品更容易进入决策集；而当投资者出售产品时，他们只需从其持有的少数产品中做出选择。考虑到投资者普遍具有的损失厌恶心理，基于大公司的信息更容易获取的现实，当投资者持有大公司的绩差基金时，未来能够进一步快速获取信息的预期降低了其赎回行为发生的概率，因此此时大公司的资金流量—业绩敏感性降低，因而
×Big Family的系数为负。
(二)明星家族与非星家族
Nanda等(2004)、Gaspar等(2006)的研究表明，当基金家族中包含明星基金时，明星效应会引起投资者对该家族的关注，从而增加家族中其他基金的资金流量。基于此，我们认为，明星基金的存在会降低该家族中基金的信息获取成本。
本文中的明星基金数据来自晨星官网。晨星公司将风险调整后的收益进行比较，根据历史风险收益情况对基金进评级，旨在为投资人提供一个筛选基金的简化工具，最高级别为五星级，这一标准在全球基金业得到了广泛应用，成为投资者购买基金的重要依据。由于中国基金业的发展历史整体较短，因此在2005年1月1日到2010年2月26日(农历春节)之前，晨星中国仅提供1年期和2年期的评级结果。从2010年2月26日至今，晨星中国仅提供3年期和5年期的评级结果。基于简化需要，在我们的分析中，只要该基金在上一季度被评为五星级，我们就称其为明星基金，该基金所在的基金管理公司被称为明星家族，哑变量 Star Family记为1，否则为0。
以明星家族作为低信息获取成本的代理变量，表4是加入投资者参与成本后的资金流量—业绩敏感性分析。
×Star Family的回归系数显著为正，这说明明星家族的存在降低了投资者的信息获取成本，原因在于：尽管投资者对绩优基金的业绩变动都做出了正面反应，表现在和×Star Family的回归系数均为正，但正的×Star Family进一步说明，在业绩表现都相对较好的情况下，投资者对明星家族的业绩变动反应更为敏感。
×Star Family的回归系数也至少在10％的水平上通过了显著性检验。这再次说明，成为明星家族的一员有助于基金吸引到潜在的投资者，即使在基金业绩平平的情况下。
尽管仅在部分模型(Ⅱ、Ⅳ)中通过显著性检验，但×Star Family的回归系数为负。和我们对表3中×Star Family系数的解释相类似，投资者的损失厌恶心理和信息的易于获取预期相结合，导致投资者减少了对明星家族绩劣基金的赎回行为。
(三)高媒体关注度与低媒体关注度
近年来，较多的研究(Huberman and Regev，2001； Meschke，2002；Barber and Odean，2008；Engelberg et al.，2012)分析了媒体报道对投资者行为的影响。和这些研究相类似，我们也认为，较高的媒体关注度降低了投资者的信息获取成本。
本文的媒体关注度数据来自全球最大的中文搜索引擎Baidu推出的“媒体关注度”指标，其计算依据是各大互联网媒体(11)报道的新闻中，被百度新闻频道收录的数量，统计标准是新闻标题中包含的关键词。用户能够看到的Baidu“媒体关注度”始于2006年6月1日，因此本文使用该指标的子样本也始于次日。
我们先通过一个例子来了解Baidu“媒体关注度”指标。在Baidu指数中键入“华夏基金”、“博时基金”，图3便显示了百度新闻频道对各大互联网媒体报道的收录情况，“华夏基金”以浅色表示，“博时基金”以深色表示。从图3可以看出，在2007年，各大互联网媒体对“华夏基金”和“博时基金”的报道都较多，这可能是由在牛市期间，媒体对基金过于热情导致的。在2012年4月下旬到5月上旬，媒体对“华夏基金”的报道要远远多于“博时基金”，这可能主要是由明星基金经理王亚伟辞职造成的。
在同一年(季)度，若关于某基金公司的媒体报道数高于行业中位数，则我们称其为高媒体关注度公司，哑变量High Media Attention记为1，否则为低媒体关注度公司，High Media Attention记为0。
以媒体关注度作为信息获取成本的代理变量，表5是考虑参与成本后的资金流量—业绩敏感性分析。表5为媒体关注度提高降低投资者的信息获取成本，从而使投资者对基金业绩变动做出快速反应提供了较强的证据支持，主要表现在 ×High Media Attention和×High Media Attention的回归系数都显著为正。也就是说，对于媒体关注度较高的基金公司，当其上期业绩不差时，基金业绩的微小增加能够引起投资者申购行为的较大增加。×High Media Attention的回归系数显著为负，也就是说，对隶属于媒体关注程度较高家族的基金，尽管其业绩下滑非常明显，但在同等的条件下，投资者的赎回行为并不明显。这再次说明，媒体关注度的提高主要对基金投资者的认购而非赎回行为产生影响。
四、主要结论
以2005～2011年间的开放式股票型基金为样本，本文首先考察基金业绩与资金流量之间的关系，以增进对基金投资者行为的理解。与股票投资有所不同，基金投资者把资金交给了基金经理，以发挥专业理财的优势。然而，投资者并不能直接观察和监督基金经理的具体行为，“委托—代理问题”随之产生(12)。在这种情况下，投资者如何行动才能最大化自身利益?以基金净流量作为投资者选择的代理变量，我们的研究表明，中国基金投资者追逐绩优基金而抛弃绩劣基金。也就是说，市场上表现最好的基金受到了投资者的欢迎，而表现最差的基金往往遭到投资者的抛弃。因此，在我国基金市场制度建设不是非常健全的情况下，历史业绩成为基金投资者选择时的重要参考。此外，本文的研究表明，中国基金投资者还表现出强烈的风险厌恶情绪。即使采用风险调整后的收益率进行分析，标准差这种最简单的风险度量指标仍然会对投资者行为产生重要影响。最后，我们还发现，市场整体走势也会影响到我国基金投资者的申购和赎回行为。国内关于PFR研究的已有文献(陆蓉等，2007；肖峻、石劲，2011等)较少考虑市场走势的整体影响，希望我们的这一发现能唤起国内学者对同类问题的重视。
我们接下来重点探讨了参与成本，尤其是信息获取成本对资金流量—基金业绩敏感性的影响。由于学术界难以对基金投资者的参与成本进行直接度量，因此我们通过分析具有何种特征的基金容易吸引投资者的关注，从而降低信息获取成本的角度来进行间接分析。假设大公司、明星基金家族或媒体关注度较高的公司管理的基金具有较低的信息搜索成本，我们的研究表明：这类公司确实享受到了信息搜集成本降低的好处，主要表现在：当基金的业绩表现较好时，投资者对大公司、明星基金家族或媒体关注度较高的公司发行的产品的申购意愿更加强烈。我们还发现，信息获取成本的降低能够增加中等业绩基金产品的资金流量—业绩敏感性。也就是说，当基金的业绩平平时，如果基金公司能够大幅度地降低投资者的参与成本，则当其业绩有所改善时，投资者的申购行为也会出现较大幅度的提升。最后，我们认为，将参与成本与投资者的损失厌恶心理相结合，信息搜寻成本的变化对绩差基金资金流量—业绩敏感性的影响也得到了较好解释，因为Barber和Odean(2005，2008)认为，注意力主要对投资者的购买而非出售行为产生影响。
本文的研究具有以下启示和现实意义：对于政策制定者来讲，理解微观经济主体的行为选择对资源配置和市场效率的影响至关重要。我们发现，中国资金投资者追逐绩优基金抛弃绩劣基金。这些个体行为最终会在市场层面发挥优胜劣汰的效果，从而有利于基金行业的健康发展。与肖峻和石劲(2011)的研究相呼应，本文的这一发现对基金投资者倾向于“反向选择”的主导学术观点形成一定冲击，能够丰富和深化政策制定者对基金投资者行为的进一步认识；对于觊觎中国资产管理行业已久的国内外基金管理机构来说，理解中国基金投资者行为特征是扩大市场份额，提高竞争力，树立行业地位的关键所在。我们的研究发现，投资者信息获取成本的降低能够改变资金流量—基金业绩的敏感性，尤其是当基金业绩较好时。因此，对于基金公司来说，提高基金业绩、降低投资者的信息获取成本成为吸引投资者申购的关键。
注释：
①换句话说，表现好的基金得到了投资者的认可，但绩差基金并没有受到投资者的抛弃。
②和国际学界的大多数研究相一致，我们把同一基金公司管理的不同基金称为一个家族(Fund Family)。在不引起混淆的前提下，本文交替使用“基金公司”和“基金家族”一词。
③我国学者(刘志远、姚颐，2005；李曜、于进杰，2004；陆蓉等，2007)普遍认为，中国基金市场存在“赎回异象”，即基金的资金流量和历史业绩呈反向关系，投资者“追捧”绩劣基金而“惩罚”绩优基金。如果该现象成立，那么投资者的这种“反向选择”行为就会给基金经理带来较大困扰，因为追求业绩已不是其最优选择，“劣币驱逐良币”现象的存在最终会对基金市场的健康发展带来巨大的负面冲击。然而，肖峻和石劲，(2011)提供的证据表明，所谓的“赎回现象”不过是一种“假象”。
④2001年6月22日，国务院五部委联合发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。该方案一经公布，股市狂泻不止。
⑤2000年10月，《财经》杂志发表《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》一文。
⑥Ippolito(1992)，Gruber(1996)，Jain和Wu(2000)，Lynch和Musto(2003)，Nanda等(2004)使用基数回报率进行分析。
⑦采用基数回报率，本文的结论没有发生根本变化。
⑧分段线性回归技术的好处在于考虑了资金流量对基金业绩反应敏感性之间的差异。
⑨参考Kempf和Ruenzi(2004)等，我们首先把基金每一年(季)度的基数回报率按照由小到大的顺序进行排列，然后将其标准化为[0，1]之间的均匀分布，基数回报率最低的基金其序数回报率为0，基数回报率最高的基金其序数回报率为1。
⑩对于基金投资者来说，除了信息获取成本，申购或赎回基金还需要付出交易成本。由于中国的基金申购和赎回成本受到中国证监会的严格管制，不同基金的交易成本差异不大。因此，本文的参与成本主要指信息成本。
(11)包括：(1)正式出版的报刊和杂志、广播、电视台网络版。(2)政府及组织机构的官网。(3)拥有高质量的原创资讯内容，在其目标领域内具有一定的用户认知度和一定规模的忠实阅读群的门户、地方信息港、行业资讯网站。
(12)“老鼠仓”交易屡禁不止就是这方面的典型例子。