西方险企投资在金融危机中的整体表现及原因探析，本文主要内容关键词为：探析论文,金融危机论文,原因论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
保险资金作为一类大型机构投资者，在本轮危机中的表现到底怎样，是值得深入研究的。因为险资作为一种受到严格监管的投资机构，监管导向和规则的有效性是需要实践检验的。如今实战结果出来了，但现有研究主要集中在对AIG失败教训的个案分析，所以本文力图从更广阔的视角来综合分析各国保险公司投资实践经过危机洗礼后，留给我们的经验教训。
一、危机对保险行业冲击的整体状况
(一)保险业损失与银行业对比
危机过程中，由于以AIG为代表的保险金融集团深陷危机漩涡，对银行业和保险业都提出了尖锐批评，以致出现了把银行业和保险业混淆，认为都是罪魁祸首，要使监管趋同的声音。但事实上，与银行业相比，保险业受到的冲击要小得多。根据Bloomberg的统计①，截至2010年2月，危机中银行业的损失高达1.7万亿美元，保险业损失2 710亿美元，只有银行业的1/6。考虑到全球银行业与保险业的规模差异，仅比较损失绝对金额是不科学的，我们再看危机损失相对于各自股东权益的比例，银行业赔掉了股东权益的68％，保险业为26％，也比银行业低得多。
我们知道，保险业受危机冲击的路径可以分为CDS等综合经营业务带来的损失、债券保险等承保业务损失以及保险公司投资组合遭受的损失三大类，以下本文集中比较和研究投资组合损失。由于缺乏如此具体的损失统计数据，我们以保险业投资收益率的历史数据来进行纵向比较。
(二)美国保险资金投资受到的冲击
首先来看处于危机中心的美国。寿险公司通用账户是传统保险资金投资最具代表性的组合，其结果见表1。数据显示，在危机爆发的2007年-2008年，美国寿险公司投资收益率没有明显下降，只是在基准利率水平被大幅调低后的2009年，收益率才有明显下降，这说明危机爆发导致的风险资产贬值几乎没有对美国通用账户资产造成多少损失。
再来看美国财险业的投资收益情况，见表2。2007、2008年，美国财险业的投资收益分别是639.73亿美元和313.79亿美元，出现了明显下滑，究其原因，主要是2008年出现了197.99亿美元的买卖差价损失，说明2008年风险资产的下跌给财险业造成了较大的损失。
美国寿险业危机酝酿和爆发期间的投资收益率(％)
美国财险业2007年-2008年的投资收益情况
(三)部分OECD国家保险资金投资受到的冲击
最后来看其他主要经济体的情况，目前这方面最权威系统的统计资料是OECD保险与私营养老金委员会在2009年进行的一项特别问卷调查所得的数据，其中，12个OECD国家提供的统计数据为我们揭开了这个谜底(见表3)。数据显示，12个国家专业寿险、财险公司在2007年的平均收益率分别达到4.88％和6.64％；而2008年分别降到1.92％和3.7％。2007年好于2008年，但2008年依然保持正收益是一种总体趋势，显示受到冲击不大。但从国别来看，个别国家2008年受到的冲击比较大，比如匈牙利、芬兰、比利时和荷兰四国。
保险公司作为在债券市场、股票市场、房地产、抵押贷款和衍生工具等另类投资市场“全覆盖”的大型机构投资者，在百年不遇的金融大危机面前能有上述整体表现，实属不易，甚至有些奇怪。用“保险公司注重投资安全性”这样一句笼统的话并不能让我们真正洞悉其成功之处。所以，下面就来探究这种良好表现背后的逻辑。
二、西方保险资金整体上战胜危机的原因探析
(一)保险公司资产配置的基本模式
根据OECD统计结果，在危机爆发的2008年，无论寿险、非寿险还是产寿险综合经营的公司，平均而言，债券都是第一主力资产，它在三类保险公司投资组合中的占比分别是67％、62％和74％，说明总体投资策略保守，其中最有代表性的就是美国寿险公司通用账户的投资组合。
虽然自19世纪上半叶美国有较为系统的保险公司投资组合记录以来，组合构成屡经变迁，但这种演变一般是渐进的，与当时的时代背景和金融环境相适应的。21世纪以来，美国寿险公司通用账户整体上的资产配置相当稳定，大致比例是政府债15％、公司债57％、股票4％、抵押贷款10％、房地产0.7％、保单贷款4％、其他9％的格局。也就是说，风险比较高的股票、房地产和抵押贷款合计比例不超过15％，加上包含在公司债里的低评级公司债和结构化债券，占比大概在25％左右。
美国财险公司和欧洲保险公司与美国寿险公司通用账户的投资组合结构类似，最大的区别就是股权投资比例要高一些，大概在15％以上；而抵押贷款或债券的占比稍低一点。这就是保险公司投资收益总体稳定的根基，也是美国财险公司和欧洲保险公司受冲击要大于美国寿险公司通用账户的主要原因。
但是，保险业投资组合业绩未受冲击仅仅是因为它们对高风险资产的配置比例低这么简单的数量原因吗？高风险资产虽然每类的比例不大，但加起来已经达到25％左右。在系统性危机面前，如果都出问题后果也是严重的，所以我们还需要深入探讨。
(二)对直接引爆危机投资工具的配置
受到危机影响最严重的投资工具当然是造成本轮危机的那些“有毒资产”：次级抵押贷款及相关MBS、CDO和CDS等。从已经披露的公开信息来看，OECD国家在这类资产上的配置比例很低。
先看抵押贷款。分析表明，美国寿险公司投资成功主要源于两个因素：一是抵押品回避了泡沫严重的住房，以美国房价创出历史高点的2006年来看抵押品构成，1986年-2006年间，虽然美国住房市场快速发展，但是，住房在寿险公司贷款抵押品中的比例却大幅下降，从1986年的17％下降到2006年的2％；同期，商业用房地产在抵押品中的占比从77％提高到93％。二是寿险公司不动产抵押品的违约率特别低，以美国次贷危机爆发的2007年来看，农场、居民住房和商用房产三类抵押品还本付息进展良好的比例却创出历史新高，分别高达99.8％、99.8％和99.9％，与美国整体房贷违约率不断攀高形成鲜明对比，简直是美国房地产浑水中出淤泥而不染的奇葩。
再看房地产直接投资。首先要强调的是在2003年-2006年的美国房地产狂热中，房地产直接投资在美国寿险公司通用账户中的占比却逆市下降，从0.75％降到0.62％；而且不仅是相对减仓、还是金额下降的绝对减仓，房地产金额从202.66亿元下降到192.03亿元。出现这种微幅下降的具体原因是保险公司的主动投资没有什么变化，但因为抵押贷款止赎而转化为房地产直接投资的数量下降了。
最后看对房贷支持证券(MBS)的投资。需要指出的是，美国寿险协会这里使用的MBS概念是广义的，即包含了CDO(表4中的Privately issued and collateralized by MBS)。先看MBS投资的总体趋势。图1表明，在2003年-2007年美国的MBS及CDO狂热中，险资并未跟风，持仓量增长温和，没有跟风更没有助推房贷证券化风潮。
再看美国寿险公司通用账户MBS投资的具体构成。表4显示，寿险公司的MBS投资不仅在数量上得到控制，而且在质量上也严格掌握。在合计24％左右的MBS中，最传统的直通型MBS(Pass-through securities)和由“三美”(吉利美+两房)发行的CMO占一半左右，这些都是十分安全的资产；风险比较大的CDO和其他类型CMO持有规模在2 500亿美元左右，但由于保险公司购买的此类资产也是其中相对安全的AAA级以上信用档，在美国政府介入救市后，这些结构化证券的实际违约率很低，相对于美国寿险公司通用账户三万亿美元以上的总盘子来说，不构成威胁。
(三)对受危机拖累明显的资产类型的风险暴露
次贷危机的间接影响，主要是2008年10月至2009年3月之间的股市暴跌、基准利率及公司风险溢价的改变及实体经济的变化，这些变化对保险公司投资的影响也比较温和。
1.股权资产：配置比例低，其中还有相当大比例的私募股权
危机通过股市暴跌传染至保险业是一个明显的通道。幸运的是，两方面的原因使得保险公司免受股灾的冲击：股权整体占比不高，其中还包括相当高比例的私募股权。
一是保险公司对股市的资产配置有限，使得这个传染通道冲击不大。首先是美国，由于美国寿险业为偏好股市投资的投保人专设了独立账户，所以，寿险公司通用账户的股权配置比例一直维持在低位，基本情况是比例不超过5％，这其中还有70％以上是对关联企业的投资，换言之，真正投资于无关上市公司股票的比例也就1.5％。欧洲保险公司的情况与此差异明显，在过去二十年间经历了大幅波动。2003年-2006年保险业经营指标全面回升，随着股指上涨股权投资的占比到2006年回升到17％(低于2000年末曾经达到过的23％)。当然也有一些股票占比维持在高位的国家，比如奥地利、芬兰、法国、意大利、荷兰和波兰的占比在23～38％之间。其中，意大利非寿险公司的股票占比高达38.4％，寿险公司也有10.5％。
二是一些OECD国家保险公司大量参与私募股权投资，账面价值免受股市暴跌拖累。股权包括公开发行募集和定向私募两种，在OECD统计中，有11个国家提供了公募和私募的分项数据，其中5个国家私募股权比例大大超过一半(见图2)。由于私募股权没有公开活跃的交易场所，所以，其会计账面价值通常就是历史成本，直到转卖或收到孳息收入。对于这部分股权，危机造成的股市下跌对其实际价值和账面价值都基本不产生影响。
图2 一些OECD国家险企私募股权在公司股权投资中的占比
资料来源：OECD，The impact of the financial crisis on the insurance sector and policy responses,P.14.
综合来看，由于股权在保险公司投资组合中占比本来就小，而其中又可能还有相当大的比例是私募股权，所以股市暴跌造成的险企投资组合贬值压力总体上不大，但对其他类型保险公司的冲击还是要大于对美国寿险公司通用账户的影响。
2.固定孳息证券
如果说上市股票在保险公司投资组合中势单力薄，那么，占比很大的固定孳息证券就举足轻重了。金融危机由于严重制约公司获得信贷和流动性的能力，促使经济滑坡，提高企业违约率和投资者风险厌恶程度，使得企业债券收益率溢价在危机期间大幅飙升。
这种公司债溢价率的上升要求保险公司在财务报表中对那些划归交易性科目和可供出售科目的债券进行市价估值(持有至到期科目按历史成本计价)，其结果就是债市下跌，表现为保险公司债券投资组合账面价值的下跌。幸亏危机后各国大幅下调基准利率，从而部分抵消了公司债溢价率的上升，使得公司债的实际收益率水平上升有限。
另一个债权风险源就是货币市场投资工具，万幸的是，当危机燃烧到这类“传统安全资产”之后，各国政府救助银行、维护金融体系稳定的措施相继出台，使得这类资产化险为夷，使保险公司货币基金投资免受巨大冲击。
关于企业债受到的影响还可以进一步探讨。因为国企债(国家控股企业债：PUBLIC CORPORATE BOND②)和私企债的风险溢价率存在差异，一家保险公司企业债组合受收益率溢价上升所造成冲击的程度，决定因素之一是私企债在企业债组合中的占比。虽然在资本主义国家私企占主导，比如美国的私企有两千多万家，而国企只有一万多家，差两千倍，但在保险公司的企业债投资中却可能是国企债占主导(见图3)。
图3 部分OECD国家险资企业债投资中国企债占比示意图
资料来源：OECD，The impact of the financial crisis on the insurance sector and policy responses,April 2010,P.16
图3显示，在14个提供保险公司公私企业债投资比例的国家中，有8个国家的国企债占比超过50％，而且各国间的差异非常大，高的是土耳其，占比几乎100％，低的是德国，占比不足5％。显然，国企债占比越高则受风险资产溢价上升冲击的程度越小，比如美国国企债占比超过80％，冲击就不会很大③。
三、关于保险资金投资如何抵御大危机的几点思考
本轮国际金融危机是对全球保险公司投资的实战检验，而非虚构的压力测试或情景模拟。通过上述分析，我们认为能得到以下几条基本结论。
(一)险资在资产配置上就要与波动性承受能力相适应，不能指望在风险资产上高抛低吸
前面的分析表明，正是以美国寿险公司通用账户为代表的全球保险业以固定孳息安全资产为主力资产，在风险资产上控制比例、分散投资，才为平稳度过本轮危机奠定了基础。而且，寿险通用账户、财险、欧洲保险业和美国寿险单独账户也因资产配置不同而表现迥异。两个极端是美国寿险通用账户收益率稳定、资产稳步增长，而单独账户出现亏损，资产剧烈下降，从2007年末的1.91万亿美元剧减到2008年末的1.38万亿美元。
在这两个极端之间，美国财险公司和欧洲保险公司因为保单的负债约束低一些，没有预定利率或没有现金价值请求权等内置期权，使得这两类公司的股票配置比例明显高于寿险通用账户，在危机中受到的冲击也就更高。
当然，在模式相近的账户中，也因各家的配置比例不同而有不同表现。比如，2008年欧洲OECD国家中有四个国家出现了行业性投资亏损，其中芬兰和荷兰都是股票占比超过23％的国家。
这些事实说明，要想长期免受一种风险资产的冲击，就只能回避它，至少是把其比例压在5％以下的地步，否则，就必须做好承受其波动性冲击的准备，指望在风险资产上永远能高抛低吸是不切实际的。但如果一部分投保人又偏好这种资产怎么办？设立单独账户。单独账户在上个世纪五六十年代出现就是因为要想以传统保单的安全性和流动性获得股票的长期历史平均收益率是不可能的，只能另设单独账户才能去追求这种收益率。在这两个极端之间，根据保单负债约束性程度的不同，可以相应提高股票或房地产等高风险资产的配置比重。但负债约束下降与资产风险上升之间的完全匹配是不可能的，总会在个别公司甚至个别国家引发风险。
(二)保险业主力资产要坚守传统安全资产，对新兴安全资产都要保留一份谨慎
本轮危机对险资的最大考验是“AAA偶像”的崩塌，所幸崩塌的主要是结构化AAA证券。多年以来，“AAA评级”成为保险资金和养老金等机构投资者大规模配置一种债券的门槛，其理论依据就是AAA意味着不会违约，符合保守型投资机构主力资产的要求。任何一种信用资产要想打开保险机构的大门，只有AAA这把钥匙。于是，从次贷证券化的第一天起，金融工程师们就在设法“弄到”AAA评级。另一方面，评级机构不是预言家，而是统计学家。所以，其评级依据主要是违约的历史经验概率加上一些专业判断。
结构化证券由于是一种新生投资工具，其历史数据很少，迫使评级机构“原形毕露”。所以，三大评级机构在次贷债券违约率明显上升之后，才在2007年7月首次大面积下调结构化债券评级，受到“马后炮”的指责，但这种指责或许说明当事人不懂信用评级。比如，穆迪直到2008年12月才宣布进行CDO评级“关键假设更新”，新版的资产相关性假定比当初要高2～3倍。这是信用评级行业的“能力问题”，不是由卖方付费而可能导致的“态度问题”(道德风险)，因为专业债券保险公司Ambac的内部评级从2007年开始也出现了巨大问题。
所以，贴上了AAA标签的“新兴安全资产”未必真正安全，险资可以适当尝试，但不能因为其稍高的收益率而大规模介入。后来，“AAA评级”崩塌的重灾区果然是险企涉足不多的结构化债券，由于保险公司主力资金仍然驻守在政府债和AAA评级的公司债上，这些传统安全资产再次经受住了考验，险资才免受巨大冲击。
(三)保险公司必须有相当比例的资产属于“系统重要性资产”，只要挽救金融体系，险资就能得救
本轮金融危机后，“系统重要性金融机构”的概念广泛流传。其实，保险业投资未受重大冲击的成功秘诀之一就是主要投资于“系统重要性资产”：政府债、三成首付固定利率优质房贷、AAA级国企债和货币基金等，如果这些资产都出现大面积违约亏损，那么，一国金融体系离崩溃就不远了。事实上，当货币基金被挤兑、固定利率优质房贷和AAA级国企债违约率上升之后，美联储的资产收购计划就出台了。
所以，主力资金绑定“系统重要性资产”是保险资金在本轮危机中总体上安全过关的重要经验。
注释：
①The Geneva Association,Systemic Risk in Insurance,March 2010,p.13.
②OECD(2010.4)将其称为public sector bond，是在特定前后文中的称谓，因为“public sector bond”这个概念在不少地方还涵盖政府债，比如在以下文章中“The new bubble:public-sector bonds...？”
③纽约人寿从2008年报开始在“Investment Review”部分披露对国企债和私企债的投资数据，结果显示，纽约人寿对国企债的投资大约是私企债的2倍，略低于美国保险业的平均水平。
标签：投资论文; 股票论文; 投资组合论文; 美国金融危机论文; 全球金融危机论文; 保险公司设立论文; 保险论文; 保险公司论文;