建设有中国特色的做市商制度，本文主要内容关键词为：中国论文,特色论文,制度论文,做市商论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、NASDAQ与做市商制度
全美证券商协会（NASD）于1938年成立，加入该协会的会员须取得会员许可证，由该协会进行规范化管理，并经营场外市场。在1971年以前，由于没有一个电子网络系统，场外交易的投资者只是从一张张手工印发的粉红色纸上查看行情，很不方便。从1971年开始，美国证监会允许可以通过电子网络系统进行证券交易，并实行做市商制度，规定对每一种挂牌证券必须至少有三家做市商进行报价。于是从1971年开始正式建立了美国全国证券交易自动报价系统（以下简称NASDAQ）。到1975年，所有交易商和经纪商的系统全部与NASDAQ相联，同年颁布的一个法规规定，以前没有进入纽约股票交易所的交易商和经纪商，一律与NASDAQ联网。到1980年，已有500家公司在该报价系统上市交易， 每天交易额为1亿美元，并从该年开始对在该系统上市的资格有所限制。
NASDAQ从1980年起分成两部分，一部分要求上市公司公开其财务报表信息，犹如纽约股票交易所的上市公司，只不过在NASDAQ上市比较便宜，各种成本较低，因为NASDAQ不只是给大公司上市机会，也给小型的、年轻的公司上市机会，形成一个小资本市场，于是其规则就没有那么严格；另一部分是专供大公司的市场，如纽约股票交易所。
NASDAQ系统的会员分为两类，一类是交易会员，一类是咨询会员。在该系统，不断有做市商对同一种证券报出买卖价，各个做市商之间也不断进行竞争。为了确保做市商制度的严肃性，在1987年以前，有14个工作日的限定制度，即如果做市商一旦撤出NASDAQ系统，必须在14个工作日后才能重新申请进入该系统；1987年后，限定日改为20个工作日，这主要是由于1987年许多做市商纷纷退出市场，致使该市场交易下降较多，对市场秩序和交易的连续性不利，于是对做市商进出市场的规定更严格了。其实，在美国较为发达的证券市场上，不让做市20天，券商的损失是相当大的。
在该系统，每个证券品种至少要有四家做市商做市，只有做市多的证券才有活力。做市商必须促进证券交易的活跃。在电子终端屏幕上有一个功能窗口，它能使所有投资者看到每只证券有多少做市商在做市。
在NASDAQ，做市商要做市某一只股票时，必须事先向NASDAQ登记注册，对其做市的股票报出买卖价，并保持一定的交易量，做市商之间报价以1000股为一个报价单位。做市商之间能够随时知晓某一只股票被几个做市商做市。投资者在一家做市商处买卖股票，只要一次性地交付98美元的费用即可，由于投资者与做市商之间是一种交易关系，因此说不上交纳手续费的问题。NASDAQ收取做市商的入网费用、证券上市费，该系统收入的80%来自最终用户的交费收入。
二、做市商与做市商市场
一般情况下，做市商是指在柜台市场组织证券交易的证券商。在证券市场发达的国家，由于证券种类繁多，大量的证券或是因为不符合证券交易所的上市条件，或是因为没有必要申请上市，故在柜台市场进行转手交易。在这种交易方式中，证券商通常先垫入一笔资金，建立某些证券的足够库存，然后挂出牌价，用自己的资金从投资者手中买入证券，再以略高的价格出售给想买这些证券的投资者，从中赚取价差。譬如某日做市商对某种股票挂出10元价位买进，10.50元价位卖出； 如果有客户愿意在10.50元买进该种股票的话，做市商就无限量地卖出， 且无论有多少人买这种股票，该股价都维持在10.50元， 不会出现暴升暴跌的情况；同时若有人愿意在10元价位卖出该股票，做市商则全部买进，也不会因出售的人多而使该股票大幅度下跌，维护证券市场的平稳发展。做市商这种用自己的资金为卖而买和为买而卖的方式连结证券买卖双方，组织市场活动，为有价证券创造出转手交易的市场，因此做市商又被称为“市场创造者”，由此而形成的买卖交易市场，称为做市商市场。
在国外，做市商市场交易的主要对象是债务和非上市股票。譬如在美国，柜台市场上交易的股票和债券有7000种左右，包括90%以上的政府债券、地方政府债券、企业债券和30%左右的公司股票。柜台市场之所以成为债券流通的中心，主要原因是债券的种类多、交易量大，证券交易所容纳量有限；债券具有期限性，有的债券期限很短，在证券交易所办理上下市手续，不胜其烦；债券具有替代性、投资性小的特点，没有必要进行集中交易。在柜台市场交易的股票有银行、保险公司等金融机构的股票，这些股票多为机构投资者购买，交易量大，为节省费用，不需要进入证券交易所交易；还有一些不符合或暂时不符合证交所上市标准的股票，如具有发展潜力的新股、上市后因故停牌的股票、业绩不佳的股票、流动性差的股票、开放型投资公司的股票等，也在柜台市场获得了转手交易机会。
与证券交易所通过电脑主机公开竞价决定证券交易价格的方式不同，柜台市场的证券交易价格采取议价决定机制。通常的做法是，做市商对它所经营的若干种证券挂出买入价和卖出价，表示愿意随时按买入价从投资者手中买入任何数量的该种证券以及按卖出价向投资者卖出任何数量折该种证券。投资者与做市商之间的交易价格是按净价计算的，即投资者不需要另外支付手续费。如果投资者询问的做市商并不经营他想买卖的某种证券，该做市商则通过电话或电脑查明经营这种证券的所有做市商的卖价或买价，找出报最低卖出价或最高买入价的做市商并向他订购。做市商之间的交易价格是批发价，批发价基础上加或减一定差价就是做市商的利润，一般规定差价不得超过证券价格的5 %。在柜台市场上，做市商可以自己决定所“做市”证券的卖价和买价，但并不能垄断某证券的价格，实际上，做市商的挂牌报价是相互影响的。某种证券在多家做市商同时经营且信息充分公开的情况下，不同做市商对该种证券的报价差距过大，会引起市场投机者的套价活动，最终使该种证券的价格趋于一致。
三、证券交易所内的做市商
做市商制度产生于柜台市场，实际上是一种证券交易报价驱动成交模式，是促进证券交易流通的一种方式，显然可以引入证券交易所内。从当前世界各国的情况看，证券交易模式不外乎两种：一是目前在上海、深圳证券交易所采用的指令驱动模式，这是世界上新兴的证券市场比较普遍采用的非常先进和现代化的一种交易模式；另外一种就是通过做市商报价驱动的模式。指令驱动模式的基本特征是证券交易所电脑主机直接撮合成交，集中交易、集中清算、委托驱动、电脑撮合，公平、公正和公开，但证券价格波动幅度较大，容易引起狂升、暴跌。而做市商报价驱动模式则是证券做市商挂牌报价，不论成交数量有多少，证券交易的价格都是相对稳定的，有利于促进证券市场稳定发展。显然这两种证券交易模式可以在证券交易所兼容与并存。
事实上，在纽约证券交易所内的专业经纪人，从某种角度上说，他们就是证交所内的做市商。专业经纪人有经纪人和自营商的双重身份，他们既可以接受佣金经纪人和自营商的委托代理买卖证券，也可以作为自营商自己买卖证券。专业经纪人不与场外的客户直接发生委托关系，他们的主要业务是在佣金经纪人接受了过多的客户委托无法及时完成以及无法在股票交易柜台边等客户限定的价格出现时，协助佣金经纪人执行委托指令并收取佣金经纪人支付的手续费。专业经纪人也可以在佣金经纪人没有交易对手时用自己的资金和帐户与之成交，当专业经纪人自行买卖他所负责的几种股票时，以自营商的身份出现，不收佣金而是赚取买卖差价。
专业经纪人因负有此职责而成为纽约证券交易所内最重要的经纪人，其作用一是决定专营股票每个交易日的开盘价。这一职能相当于驱动交易模式电脑主机的集合竞价功能。二是保持证券交易的连续性。专业经纪人要保证证券交易在合理的情况下有序地进行，当买卖双方报价相差太大，供需发生暂时不一致时，他们要用自己的资金以稍高的买价或稍低的卖价买卖他们负责交易的股票，维持交易顺利进行。正是这一职能，使专业经纪人发挥了创造市场的作用，成了交易所内的做市商。三是抑制股价波动，维持股市稳定。当证券市场因突发事件而出现供求失衡时，专业经纪人有义务大量买卖股票，促使证券市场迅速趋于平衡。为此，专业经纪人必须有雄厚的资金实力并经常持有相当数量的股票。在美国证券交易史上专业经纪人在稳定股市方面曾起到过突出的作用。
四、做市商在发展证券市场中的作用
从积极作用看，主要是保证证券市场的流通性和维持证券市场的稳定。
1、有利于证券市场的稳定。 做市商制度本身有利于减少个股买卖之间的价差。在美国市场，做市商有一个5%的上限， 即所获取的价差不能超过这个幅度，这样股票价格的波幅就可以限定在5%以内， 确保证券市场的稳定。典型的事例是1963年11月22日，当肯尼迪总统被刺的消息传出时，纽约证券交易所立即出现一片恐慌性抛盘，股市面临崩盘的危险。此时专业经纪人果断行动，大量接盘，直至交易所采取闭市措施时止，基本上保持了市场稳定。在美国等一些成熟的证券市场上，都制订了一些强有力的制度来保证做市商在股价出现剧烈波动时，尽心尽力去减缓股价巨幅波动和市场动荡的频率。若做市商不履行稳定证券市场的职责，就会被暂停或撤销其做市商的资格。
2、有利于活跃证券市场。从及时性的角度看， 因为做市商本身既是买家，又是卖家，所以在任何交易时间里只要有做市商的存在，就意味着一定有交易价格，不会存在有哪个投资者想买进一只股票却买不到，或想卖出一只股票而没有人来接手的情形，从而保证交易量的存在。同时还便于大宗交易，现在我们是实行客户指令驱动模式，这个模式也可以用于大宗交易，但却是以牺牲价格的稳定性作为代价。而做市商制度却能较好地改变这种状况，能既保持市场大宗交易的存在，保持证券交易的不断增加，又保持市场价格的稳定。
3、有利于股价保持一定的连续性和在一段时间内的稳定性。 和任何商品一样，股票价格是一种平衡供求关系的杠杆，我国证券市场目前采用的指令驱动交易制度比较强调这种供求关系，却往往忽视了另外一个因素，即时间因素。譬如说某一个股票，目前价位是18元，在这个价格上可能有很多投资者想买进或卖出，但在现行指令驱动交易方式下，买卖盘稍微有点不平衡，价格马上就会发生变化。若想买的人多，价格就会逐步上扬；反之，若想卖的人太多，则价格就会下跌。18元的价格肯定会由于买卖双方力量的变化而不停地波动。这就使投资者难以把握价格走势，结果可能是增加投资成本或降低投资收益，以及投资信心受到打击。股票价格除了由发行企业的盈利水平、增长潜力和每股净资值等因素决定外，供求关系直接影响到股票价格升跌。并且股票的内在价格在一定时期内是相对稳定的，不可能瞬息万变，而供求关系却是千变万化，是现行的指令驱动交易模式无法改变或控制的。做市商制度可以有效地使供求关系的不确定变量在一定时期内保持相对稳定。
从消极作用看，主要是做市商制度自身具有一定的局限性。
1、做市商制度不是万能的良药， 而只是现行指令报价驱动交易制度的完善和补充。即使在将来，也不大可能以做市商制度完全代替现行的买卖盘委托指令驱动交易制度，而只能是两者的有效组合。做市商也有其自身的弊端，如过分关注大宗交易而忽视小额交易；做市商制度只能延续或减轻股票价格的巨幅波动，但在实践中却并不能百分之百地阻止股灾，例如美国1987年出现的股灾，尽管有纽约证券交易所内的做市商竭尽全力减缓股价波动，但股灾却还是未能幸免；做市商作为市场力量之一，有时也难以支撑起一个即将倾覆的市场，毕竟做市商还有其商人的一面。
2、 做市商一般是某只个股或几只个股的做市商，而不可能是整个市场的做市商。一般做市商会选择一些对市场影响大、成长性较强且业绩良好、发展潜力较大的个股，而对一些夕阳产业、经营又不好的个股则不屑一顾。因为做市商不是救世主，其在市场上的作用是尽可能地反映市场上的起初走势，而非子虚乌有地选市，蒙蔽投资者。否则当某上市公司破产时，做市商岂不负连带责任。
3、由于证券交易所内的做市商的特殊地位和双重身份， 特别是他们掌握着未成交委托单位报价和数量，使它们有可能利用掌握的市场信息为自己牟取暴利或操纵市场，因此，证交所对做市商的监管变得十分困难。如规定在同一笔业务中不同时以经纪人和自营商的双重身份出现，按照“客户优先”原则，当市场价格较为有利时，必须先替客户买卖，只有手中的客户委托单全部完成后，才能做自营交易。在目前的监管制度和技术条件下难以实现有效监督。
4、虽然做市商可能使市场更加活跃，也有利于市场稳定， 但它不可能改变投资者在长线、短线的操作上的投资观念。同时，做市商制度也不能改变投资者对市场总体的兴趣。投资者对一只股票的兴趣可能在于这个公司本身的业绩，或者在于这个公司信息披露的规范性，或者是该公司给投资者回报等等重要因素。
五、我国目前建立做市商制度的障碍
从我国目前证券市场发展的现状看，要实行做市商制度还有一系列的障碍。
首先，证券法规方面存在障碍。由于做市商制度是证券市场发展到一定阶段的产物，所以需要有一个相对完善的法规环境作为支撑和保证，但我国现有的证券法规尚未涉及到做市商这方面的内容，与做市商相关联的一些证券法规，包括一些监督管理法规不健全，甚至有些是一片空白，譬如做市商的融资融券权。做市商作为维持股市“交通秩序”的警察，其首要目的是维护市场的稳定和繁荣，保证市场的流通性，这要求做市商必须时刻有一大批筹码，或股价大幅下跌时有足够的资金托市，这要他们必须拥有一大批资金来垫底，因此做市商必须拥有一个合法的、健康的、又有一定保障的融资渠道；同时，当证券市场上大多数投资者做多时，股市牛气冲天，股价非理性上涨，做市商可以把自己的股票以一定条件融给做空的投资者，这需要引进期货机制或做空机制，而这一些条件在目前或相当长的一段时间内都不可能得到法律的许可和保障。所以，证券法规方面的不健全，对做市商的形成与推广都是难以逾越的障碍。
其次，市场机制方面存在障碍。要建立一个规范的做市商制度，如果在市场机制上达不到一定的要求，那么即使勉强建立起做市商制度，那也一定是变形的，甚至会沦落为做庄的代名词。因为做市商在享受特权的同时，有可能会滥用其权力，例如做市商可能会把经纪人的角色和自营商的角色混在一起，做市商可能会联手操纵市场，做市商有可能会利用其资讯方面的优势而进行内幕交易等等，这就在体制上对市场监督提出了极高的要求。在监管十分严格的华尔街也会时不时出现内幕交易，而我国目前的市场规范、监管体系还十分薄弱，市场机制更是难以完全达到建立做市商制度的要求。
再次，市场结构方面存在障碍。做市商制度是证券市场一种多层次结构的产物，在境外一些健全、发达的证券市场，一般都是由全国性的证券交易所、地方证券交易中心、柜台市场交易等多个层次构成，与之相对应的是数以千计的上市公司和数以万计的交易品种。正是由于交易品种的繁多和市场结构的多层次，使投资者往往无从着手，而需要委托证券经纪人来帮助进行投资选择，众多的经纪人的存在又使得做市商应运而生。但我国证券市场经过六年的发展，虽取得了世人瞩目的成就，且A股市场的波动异常剧烈需要做市商来稳定，B股市场呆滞沉闷需要做市商来提高其流动性；然而我国证券市场层次不多，上市企业和上市品种较少，投资者在客观上对做市商需求的迫切性不是太强，在一定程度上阻碍我国建立做市商制度。
最后，机构总体综合实力方面存在障碍。由于做市商本身不能做庄，他们的服务对象是证券经纪人，这就决定了他们必须是投资成本比较高、资金回报周期比较长的机构投资者，且其资本实力、人才实力、管理能力和研究能力等是否能保证其在履行做市商义务同时，承担库存股票和市场价格变化带来的风险，是做市商制度能否顺利实行的关键所在。而目前国内券商，尽管在六年的证券市场发展过程中积累了很多经验、实力大大增加，但普遍面临规模小、资本金不足，库存有价证券的能力有限，又在严禁透支、信用交易、买空卖空，禁止融资融券等一系列规定的环境里经营，高素质的证券人才严重不足；因此无论是在整体素质上还是在资金实力上都难以担当稳定市场、稳定股价的重任，在一定程度上阻碍了做市商制度的推行。
六、建立具有中国特色的做市商制
第一，发育和发展柜台市场，建立多层次的证券市场体系。从我国证券市场发展的长期趋势分析，有必要发展柜台市场。首先，需要为各类证券提供交易场所。随着股份制改革试点的推广，股票上市的压力越来越大。一方面我们要努力扩大深沪证券交易所的上市规模，另一方面也要为一些不符合上市标准的股票，尤其是历史遗留问题的股票提供交易场所。同时，我国国债发行规模逐年扩大，还要大力发展企业债券市场和投资基金市场，交易所的容量始终有达到极限的时候，大量的企业债券和开放型投资基金受益凭证需要在柜台市场交易。其次，从发展完善的证券市场体系来看，我们既要发展证券市场的核心——证券交易所，也需要发展证交所的卫星市场——柜台市场。再次，从方便各地投资、增加投资者选择机会看，也应发展柜台市场，使投资者不仅有投资于证券交易所上市证券的机会，也有选择其他非上市证券的可能。
第二，发展专业经纪人是可行的明智之举。发展做市商市场是一种趋势，但从发达国家的经验来看也有一个发展的过程，美国做市商市场虽然历史悠久，但只有在近几年才有较大的发展。借鉴国外的经验，结合中国的具体实际，在证券交易所内发展专业经纪人，是我们目前的可行选择。我们不可能像美国一样由个人来承当专业经纪人，只能由大证券商来承担专业经纪人之职。大证券商有能力也有责任和义务来承担此项重任。同时规定作为深沪证券交易所的专业经纪人必备的条件，只有达到了规定条件后才能有资格申请做专业经纪人。例如规定具有法人资格的专业证券机构，信用评级达A级以上， 具有较强的资金实力（资本金10亿元以上）和盈利能力（连续三年盈利）和良好的信誉（没有违规违法记录三年以上）等等。
深沪证券交易所的专业经纪人就是做市商。深沪证券交易所的计算机功能决定了做市商无需代理其他经纪人完成客户委托和决定开盘价，无需有经纪人和自营商的双重身份，只以自己的帐户和资金做自营业务，具有专业证券商身份，其职责是维护市场的流通性和有序性，不以盈利为目的，以稳定市场为己任。首先，维持自己负责的几种股票交易的连续性，缺少买盘时充当买方，缺少卖盘时充当卖方，当买卖双方报价悬殊时，有责任以较高价买入或以较低价卖出。其次，当股票价格因突发因素发生剧烈波动时，有责任以自营业务平抑股价或托市；有责任共同维护国债市场的正常运行，供不应求时出售国库券，供大于求时增加库存券。再次，对自己承销的新股，有责任在其上市后的一段时间内保持正常的价格波动。
第三，对不同市场的做市商制定不同的操作策略。对于A股市场， 由于活跃程度很高，其流通性不逊于国外证券市场，最大的问题在于投机过度，以致于市场的稳定性不够。因此，A 股市场的做市商主要偏重于维护市场的稳定性；当股价过高地偏离其投资区域时应加以一定的抑制，通过大量的卖出来保持股价的平稳，而当股价明显过低时，做市商应立刻买进，在突发性的特别重大事件发生时，所有的做市商要听从深沪证券交易所发布统一的买卖指令。B 股市场一向以其交易不活跃著称，因此B股市场的做市商应侧重于流动性。目前的交易中，B股市场的大手笔进出极其不易，做市商制度就为着克服这个矛盾而建立。对于国债市场，则不免两者兼而有之。
第四，委托指令驱动模式与做市商制度相结合。仿效美国纽约证券交易所的做法，当股价相对平稳时采用我们现行的指令驱动模式，当市场在某段时间内波动比较大时，采用做市商制度，在股价保持正常的升跌时，部分股票（如上海的30指数股、深圳的成份股）采用做市商制度，其余股票都应用现行的指令驱动交易模式。这在海外成熟的证券市场上也有先例。
第五，积极推进，稳步发展。做市商制度肯定是中国证券市场未来的发展方向，但绝对不会是对现在的指令驱动模式的一种简单替代，而是一种完善和补充，但不可盲目推进，应先有试点后再逐步推开。未来的做市商肯定由一些营运比较规范、资本实力比较雄厚、规模较大的券商担当，不过目前的试点应选择投资基金来充当做市商较为适宜，且把做市商制度的试验与培养机构投资者有机地结合起来。因为做市商必须有比较充足的资金实力，在我国的证券市场，虽然确实有一部分证券商资金实力很雄厚，但更多券商的大部分资金是通过拆借市场、回购市场等资金融通市场筹措来的，在这种情况下，若要把一大笔资金长期沉淀在证券市场或沉淀在某一只或几只股票上，的确有些困难。因此，先由投资基金来承担做市商的义务，经过试点，总结经验教训，再逐步推广，由实力雄厚的券商和投资基金来共同承担做市商的义务。
第六，制订一系列有关做市商制度的法律条款，加强对做市商试验的监督管理。在试点之前，应在充分考察、借鉴境外证券市场实行做市商制度利弊的基础上，先制订一整套关于做市商制度的具体操作办法，如做市商的选择标准与申请程序、做市高的权利与义务、做市商的风险防范措施，以及证券交易所检查监督做市商的措施和对做市商的违规处罚条例等，加强对做市商的交易活动采取全程监控、逐步记载的办法加以监管。在试验中，若发现有利用其有利地位非法牟利的，应及时加以处罚。
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