美国前景预测制度及其借鉴，本文主要内容关键词为：美国论文,前景论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
前景预测(forward-looking statement)是证券市场有关主体对发行人的经营业绩和业务发展趋势进行合理推测的活动。根据美国证券法的规定，前景预测的范围如下：(1)包含有关总收入、收益、每股盈利、资本支出、红利、资本结构或其他财务项目的预测的说明；(2)有关管理部门对将来经营计划和目标的说明；(3)关于将来经济形势的说明；(4)有关前三项说明的假设依据的说明；(5)由发行人聘请的外部评论人员就发行人所作的前景预测进行评估的报告；(6)对SEC规定的其他项目的预测或估计的说明（注：美国法典U.S.C.77Z-2(i)(1)，U.S.C.78U-5(i)(1)及美国联邦规章法典17CFR230.175。）。
在信息材料中披露前景预测的信息，对于证券市场发展具有极为重要的作用。首先，从投资者角度看，当代证券投资理论认为，证券的市场价格主要取决于证券发行人的未来业绩表现，从某种意义而言，投资股票即等于投资于股票发行人的未来。因此，投资者经常将有关发行人的前景预测作为其投资决策的主要依据。其次，分析研究人员和市场其他参考者一致认为，公司管理部门所作的关于诸如收入和盈利的预测关系到他们对公司未来表现的预测，即他们所作的预测是以公司管理部门所作的预测为基础的。有鉴于此，在经纪自营商、投资顾问和其他证券专业人员所作的投资建议中，前景预测成为其中的决定性因素（注：参见美国证券交易委员会(SEC)公司披露顾问委员会于第95届国会第一次会议向州际涉外商务住房委员会提交的报告(Advisory Committee on Corporate Disclosure tothe Securities and Exchange Commission,Report to the HouseCommittee on Interstate and Foreign Commerce,95th Cong。,1stSession，下称《顾问委员会报告》；又见《〈证券法〉第6084号公报》（1979年6月25日）(Securities Act Release No.6084)。）。再次，前景预测对于证券监管具有同样的意义，特别是发展中国家的证券市场，由于受到发行审批制的制约，许多企业为达到公司法所规定的股票发行条件（如公开发行前3年须连续盈利），甚至筹集更多的资金，在目前审计制度不健全、执法力度不足的情况下，容易滋生历史记录虚假现象。如何建立前景预测制度，加强对该制度实施的监管，从而增强发行人管理部门对于前景预测的责任心，减少历史记录虚假现象，是发展中国家证券监管机构亟待解决的现实问题。
对前景预测的历史考察
历史上，有关前景预测的信息材料曾在很长一段时期内被禁止在发行申报文件中出现，究其根源，是各种因素共同作用的结果。首先，从投资者的角度看，由于早期的证券市场中投资者的投资判断能力不足，自我保护能力较弱，证券发行人在早期的发行过程中往往利用投资者的弱点，对公司的发展前景作出夸大的陈述，有的甚至蓄意欺诈，骗取投资者的资金，给证券市场造成急剧的动荡，引起证券监管机构对前景预测行为产生偏激看法。其次，当时许多学者对前景预测的可靠性进行抨击。他们认为，投资者进行证券投资的目的在于获取经济上的回报。因此，投资者在作出投资决定之前往往（或主要）研究拟投资证券的发行人的经济状况，所以，那些反映公司现有资产和利润的信息在投资决策中占有决定性地位。这些信息主要表现在公司的财务报表中，因此，财务报表就成为发行人信息披露的核心内容。对于诸如未来盈利预测、公司管理部门能力和素质的分析和表现等软性信息均较少考虑。有人认为，“没有哪个公司的管理部门准备去亏钱，如果真要亏钱，整个管理部门将马上被撤换。”（注：参见《注册证券发行信息披露新方法》，载于《商法》(Business Law,1973)第28卷第529-30页（加利福尼亚律师协会会员Harold Marsh,Jr.的发言）。据此可以推出，公司管理部门所作的预测无论如何也不会是真实而不偏袒的推测，取而代之的则是管理部门在对几乎所有不利因素打折扣后的对将来所抱的愿望罢了（注：参见前引，第530页。）。再次，前景预测长期被“监禁”的原因主要在于证券监管部门的态度。从美国历史上看，“早期的高风险、不成熟的资本企业是无法给预测提供良好的环境依据的”（注：参见Homer Kripke,The SEC,The Accountants,Some Myths and Some Realities,45N.Y.U.L.Rev.1151,1197(1970)），因此，美国SEC从诞生起至70年代早期，均无条件地禁止公众公司在申报材料中披露前景预测的内容。其理念是，前景预测的“本质就是不可信的，不成熟的投资者在作出投资决定时，对于这类信息将会给予不适当的依赖”（注：参见《向投资者披露：对1933年和1934年证券法监管政策的重新评估》(1969)第94页，下称“维特报告”(Wheat Report)。），“像任何人一样，投资者可以根据既定事实预测将来。据此理论，证券法把对未来推测和预计的责任安排给投资者。由于某个专家仅在其具有专业知识领域的话题具有发言权，以及由于目前所知的所有技术课程和其他专业训练均无法使人有超人的洞察力，因此，公司自*
己或基于专家权威所作的对将来盈利的预测几乎千篇一律地被SEC视为误导，其原因是他们向投资者提出的是实际上并不存在的能力和权威。”（注：参见Henry Heller，《联邦政权监管中的披露规定》，载于《商法》杂志(1961)第16卷第300页。）
历史上，美国证券法对前景预测活动的监管可谓是一波三折，从最初的绝对禁止到后来鼓励甚至在一定情况下的强制预测，经历了多次反复。从1972年解除禁令的动议到1979年SEC对前景预测安全港规则的初步采纳，SEC的主流观点也出现多次变化。其间SEC采取一系列行为，包括公布多项议案，征求市场各参与者的建议和评论；1969～1979年间，SEC利用大量的人力和物力资源，包括先后成立两个有关的专业委员会，进行全面而周详的调查和论证，邀请众多专家学者和业内人士，举行多次听证会，足见美国SEC对前景预测行为规范的重视和慎重以及处事的严谨和透明，也说明在是否解除禁令的问题上，美国各界存在利益冲突的激烈性。
在法律禁止披露前景预测信息期间，职业投资分析员和投资顾问从新闻发布会、公司管理人员的演说和公司新闻公报等非正式渠道获悉公司管理部门的预测信息。这些信息不受任何法律责任的约束，也未经监管机构的审查，它们构成投资者据以作出投资决定的专业依据，这类信息易使投资者产生误导。发行人就前景预测对不同的对象进行有选择的披露，如仅对机构投资者而不对一般投资者披露，将使得不同投资者在信息获得上处于不同的地位。随着时间的推移，上市公司的财务管理程序和审计制度日趋成熟，更能反映公司的客观情况，公司管理部门比公众处于更优越的地位，以预测公司未来的发展问题。监管机构也逐渐认识到，通过提供同等渠道的信息、推动更为知情的投资顾问服务的发展及促使市场价格更准确而可靠地反映其本质价值，允许披露前景预测信息，将间接使不成熟的投资者受益（注：参见Stephen M.Muniz，《1995年私人证券诉讼改革法：保护公司免受投资者侵害、保护投资者免受公司侵害、提高市场效率》。）。鉴于上述诸项原因，前景预测禁令自30年代美国制定联邦证券法以来，在经历了近半个世纪后，终于在1979年伴随着前景预测行为安全港规则的制定而被解除，使得符合法律特别规定的前景预测行为得到保护。经过多次的改动后，该规则被《1995年私人证券诉讼改革法》所采纳，并包括在《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中（注：参见U.S.C.77Z-1，77Z-2；78U-5。）。
对前景预测活动的规范
对于客观存在的问题视而不见甚至严加禁止，或者任其自由发展，均不是市场监管者的科学态度。如上所述，前景预测行为尽管受到禁止，但该类信息仍以各种方式为市场所利用。然而，不受监管的信息披露行为极可能给市场带来不利影响。因此，将前景预测行为纳入法律规范调整的范围，使得合法的披露行为受到保护，是解决问题的最佳方案。
一、为前景预测设立安全港
安全港是一种法律保护条款，“若真诚守法愿望能予以证实，可免除当事人的责任”（注：参见《英汉金融与投资词典》第493页，（美）约翰·道森、乔丹·艾略特·吉德曼编，聂庆平、李必龙译，中国人金融出版社1992年版。）。前景预测安全港旨在为那些符号规定的前景预测披露行为提供保护，以区别于以往发行人的预测行为虽属善意并有合理的依据但仍可能受指控违反联邦证券法而承担法律责任。安全港规则的确立解决了证券法规章与现实市场间的矛盾。在前景预测行为受禁止期间，投资者虽然需要关于前景预测的信息，但由于禁令的存在，发行人不可能在正式文件中披露该类信息。因此，这类信息经常通过非正式的渠道进入市场，造成它们游离于信息披露制度之外，并造成市场参与者在信息取得上的不平等，一般投资者因无法直接获得该类信息，引起误导在所难免。安全港的建立，不仅解决了市场需求问题，也为监管者对前景预测信息的管理提供了有力的工具。
二、安全港规则的构成
安全港规则是由一系列法律条件所构成的，只是符合这些条件的前景预测行为，才受安全港规则的保护。
1.适用范围
何种类型的前景预测信息应受到安全港规则的保护，这是安全港构成机制的首要问题。1979年美国SEC采纳的安全港规则规定，前景预测陈述适用安全港的条件是：(1)该陈述符合特定的条件；(2)该陈述的作出是善意的并具有合理的依据；(3)该陈述应局限于有关主体向SEC申报备案的文件中。安全港对前景预测陈述的保护之所以仅局限于备案材料而不涵盖其他范围的预测行为，是因为SEC认为，该备案要件将“(1)更好地为投资者提供获悉信息的途径；(2)提供一个衡量前景预测信息价值的更可靠的框架；(3)使SEC能对该类披露的准确性和完整性进行监管”（注：参见美国SEC第33-7101，34-34831，35-26141，39-2324或IC-20613号公报：《前景预测陈述安全港》。）。
美国SEC于1978年11月为征询市场意见而发布了两个版本不同的安全港规则，在前景预测陈述适用范围的规定上存在一些异同点。在相同点方面，两者均建议安全港规则应涵盖所有口头和书面形式的前景预测信息，而不仅局限于向SEC申报备案的信息材料；对于最近预测信息是否应包括在依1933年法申报的法册报表中的问题，两者均未作特别要求。在差异方面，与顾问委员会议案不同的是，SEC议案还涵盖第三人的预测行为，并将安全港的保护范围局限于公司财务方面的预测或类似陈述及上市公司的陈述，而将投资公司的陈述排除在外。
包括于《1995年私人证券诉讼改革法》之中的安全港规则对安全港的适用范围作出了限定。规则规定，该法所说的安全港规则仅适用于以下主体所作的前景预测陈述：(1)在作出陈述时，受1934年法第13条(a)款或第15条(d)款的报告规定约束的发行人；(2)前述发行人的代理人；(3)由前述发行人聘请代理其作出陈述的外部审查人员；或(4)根据前述发行人提供的信息或由发行人提供信息而派生的信息作出陈述的承销商。1934年法第13条(a)款规定了发行人的两项申报义务：首先，为保持该法第12条（该条为证券的注册条款）所规定注册的信息和文件反映近期状况，证券发行人应按照SEC的要求，合理地向SEC申报该等信息和文件的近期版本。其次，发行人应向SEC申报季度报告和经独立公共会计师审计的年度报告。第15条(d)款规定，发行人应按照1934年法第13条的规定，根据SEC的要求，向SEC申报补充的和定期的信息、文件和报告；此外，该条还规定了该申报义务暂停的几种情形。
与1979年安全港条款不同，1995年的安全港条款除了适用于申报备案的陈述外，还适用于符合一定条件的口头形式的前景预测陈述，这对于促进发行人与分析员之间口头联络，具有极其重要的意义（注：参见下文的相关论述。）。此前的安全港条款适用范围较窄，仅适用于经“申报备案”的预测陈述。该“包容不足”(under-inclusiveness)现象意味着，发行人为获得安全港条款的保护，须牢记每个分析员的评论，然后将其中的有关信息向SEC申报备案。其结果是，许多发行人拒绝向分析员联络，否则在未受安全港保护的情况下，可能承担有关法律责任。安全港规则无法得到广泛的运用，这与SEC所持鼓励披露前景预测信息的政策是背道而驰的。
2.除外规定
并非所有的前景预测陈述均前获得安全港条款的保护。1995年安全港条款规定，除非SEC作出其他特别规定，不适用安全港条款的前景预测陈述有两大类：第一，下列情况中，有关发行人业务和经营的预测不受安全港的保护：①在首次作出前景预测之前的3年间，发行人被指控犯有1934年法第15(b)(4)(B)(I)-(iv)项所述罪行的。或在前述期间内，发行人成为政府诉讼的主体，受到因此作出的司法或行政裁决或命令的处理，包括：禁止发行人以后再次违反证券法的反欺诈条款，其中的息念令(cease and desist order)要求发行人不得违反证券法的反欺诈条款及认定发行人已违反证券法的反欺诈条款；②在空头支票公司的证券发行中所作的前景预测陈述；③零股发行；④有关换股合并交易的前景预测陈述；⑤有关股份回购交易(going private)的前景预测陈述。第二，下列前景预测陈述不受安全港条款保护：①包含于依一般公认会计准则编制的财务报表中；②包含于投资公司的注册报表或由投资公司出具的注册报表中；③涉及要约收购的；④涉及初次公开发行(IPO)的；⑤涉及由合伙人、有限责任公司或直接参与投资方案所作的发行，或关于它们经营状况的；⑥包含于1934年法第13条(d)款所规定的向SEC申报备案的受益权披露报告中。
3.核心条款
前景预测安全港规则的核心条款首先作出一般性规定，对作出符合一定条件的预测陈述，无论是书面的抑或是口头的，有关发行人均可获得安全港保护，从而免除承担因此可能产生的法律责任。其次，对于发行人作出的口头前景预测进行特别的规定。
关于前者，法律规定，符合下列条件的书面或口头前景预测，有关发行人在基于对重大事实（这些事实是使投资者不致被误导所必须）的不实陈述或遗漏而提起的私人诉讼中，可免除法律责任：①该前景预测已申明其为前景预测，并配有提示性文字列出导致实际结果与预测之间存在重大差异的重要因素；②该预测并不重要。此外，在原告未能举证的情况下，被告也可免责。这些证据分别是：①在前景预测陈述由自然人作出的情况下，被告在实际知道它为错误或误导时作出该陈述；②在预测由机构作出的情况下，该预测由机构常务执行人员或经其许可而作出，并且该执行人员实际知道该预测为错误或误导的。
关于后者，法律规定，符合规定条件的口头预测，有关发行人对该预测不承担责任。这些条件是：首先，发行人须声明该陈述为前景预测陈述；其次，应提示实际结果与预测之间可能存在重大差异的风险；最后，该口头预测须提及，有关文件会分析导致前述重大差异的各种因素，该文件应为“可轻易取得”的书面文件。这类文件可以是经申报备案的文件、新闻公报或其他任何经广泛传播的文件。
此外，法律还规定，发行人对前景预测不承担更新的义务(duty to update)，这是由前景预测信息的本质特征决定的，由于预测信息基本上是一种不确定的信息，因此，它与其他确定性信息有本质区别。
1995年安全港的建立，对鼓励发行人进行前景预测，促进发行人与证券中介机构的联络，增加市场的透明度，具有重大意义。但安全港条款并非尽善尽美，其中的举证责任是个突出的问题。在前景预测安全港的立法史上，多个供讨论的议案曾对它作出反复不同的规定，力图在保护投资者和鼓励发行人披露预测信息之间寻找平衡点。但最后通过的法律却将举证责任推给原告投资者。看来，这一平衡点的确定并非易事。在此情况下，投资者可能处于更为不利的地位。在不能证明预测是在发行人明知错误或误导而为之的情况下，原告将无法获得司法上的救助，投资者面临着无法逾越的障碍。因此，可以认为，1995年安全港条款对前景预测行为的保护是比较周密的。
我国的有关实践及其问题
一、有关的法规规章
我国《证券法》和《公司法》均未对前景预测的信息披露问题作出规定，《股票发行与交易管理暂行条例》则明确将“有关盈利预测的文件”作为招股说明书和上市公告书的必备内容之一（注：参见该条例第十五条第（九）项、第三十四条第（五）项。）。实践中，大量的有关前景预测的规定体现在中国证监会的监管规章和准则之中，这些规章和准则主要包括：1993年6月12日发布的《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》（证监上字[1993]43号，下称《实施细则》），1994年12月29日发布的《中国证监会关于印发〈1994年上市公司年度报告编制工作座谈会会议纪要〉的通知》（证监发字[1994]202号，下称《会议纪要》），1996年12月26日发布的《中国证监会关于发行工作若干规定的通知》（证监发[1996]12号，下称《若干规定》），《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第一号〈招股说明书的内容与格式〉》（下称《准则一号》），《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第二号〈年度报告的内容与格式〉》（下称《准则二号》），《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第四号〈配股说明书的内容与格式〉》（下称《准则四号》），国务院证券委员会1996年5月3日发布的《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》（下称《外资股细则》），等等。
二、前景预测规范的特点
从上述法规、监管规章的规定可以看出，它们存在如下特征：首先，根据《股票发行与交易管理暂行条例》第15条和34条的规定，前景预测信息是招股说明书和上市公告书的必备内容。由于在法律效力上处于最高层次的《证券法》和《公司法》均未对前景预测信息的披露作出规定，因此，国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》所作的规定具有普遍的约束力。据此规定，披露该前景预测信息成为发行人的法定义务。其次，对前景预测信息的规范不尽一致、较为零乱。如有的是强制性规范，有的为任意性规范；又如，在适用范围上，除了《若干规定》适用范围较广，从而具有普遍的指导意义之外，其他的规章主要是针对有关的申报注册文件分别制定的，如《会议纪要》与《准则二号》一样，主要是适用于《年度报告》的编制，《准则一号》适用于《招股说明书》的编制，《准则四号》适用于《配股说明书》。遗憾的是，《若干规定》对于盈利预测所作的规范过于简单，它未能阐述盈利预测的本质特征，即盈利预测信息披露的非强制性，其结果将是所有的申报材料均须作出前景预测披露。比较而言，尽管《准则一号》仅适用于招股说明书的编制，但它对盈利预测项目所作的规定是比较全面的，它包括盈利预测制度的主要内容，如盈利预测的本质、提示性规定、预测数据的范围、预测依据、预测期间、预测假设的说明和预测附注等。再次是对前景预测信息的范围不够明确，如前景预测项目应包括哪些内容，所有规章均未作出明确规定。国际上的通行做法是，所有前瞻性信息均属于前景预测信息范畴，除了盈利预测之外，还包括其他对公司未来经营状况的描述文字，如公司发展规划、未来经营管理的目标等。最后，前景预测规范所调整的对象主要是向证券监管机构申报注册的信息披露文件，而未包括其他场合发行人的信息披露行为，如在口头披露、临时报告等场合。
值得注意的是，中国证监会于1997年1月6日发布的《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第七号〈上市公告书的内容与格式（试行）〉》并未对上市公告书中的前景预测信息的有关情况作出规定，这与《股票发行与交易管理暂行条例》的规定不符，也与《实施细则》的精神不一致。
三、建立健全前景预测披露制度
为有效规范上市公司的前景预测信息披露行为，防范预测信息的滥用，切实保护投资者权益，有必要建立健全预测信息的披露制度。该制度主要包括以下内容：
首先，关于前景预测信息的性质和证券监管机构的态度。在大多数情况下，发行人基于法律规定而披露的应该是那些真实、准确而完整的信息，而前景预测信息在大多数情况下缺乏这些特征，因此，披露此类信息不应成为发行人的法定披露义务的内容。发行人之所以披露此类信息，主要是便于投资者作出较为知情的投资判断。当代投资理论普遍认为，证券的市场价格与其发行人的未来经营业绩的表现密切相关，因此，有关发行人未来发展状况的信息是投资者作出投资决定的重要参考因素。实践经验反复证明，尽管历史上有关国家的法律规章对前景预测信息的披露加以禁止，当该类信息仍为专业投资者和证券分析人员所获取和利用，其结果反而可能使得广大的一般投资者难以获得该类信息，从而在市场交易中处于极为不利的地位。由此可见，对待前景预测信息披露的监管问题，监管规章既不应强制发行人披露该类信息，也不能禁止它的使用，可行的政策应该是鼓励发行人披露前景预测信息。
其次，关于前景预测信息的范围。有关规范有必要明确前景预测信息的定义，通过定义可以界定其范围。通常而言，发行人或由其聘请的代理人所作的对发行人未来经营业绩表现和发展状况的预计和推测均应属于前景预测的范畴。
再次，关于前景预测规范的调整对象。前景预测法规或规章的规范对象是什么？是发行人任何情况下所作的前景预测陈述，还是只包括申报注册的材料？对于该问题，目前在理论界还难以达成一致的看法。从美国的监管经验看，对于该问题有所反复。70年代美国SEC的规章曾规定，该等规章仅保护那些申报注册材料，而对于其他情况下所作的预测（如口头预测或其他的书面预测）未作出规定。这意味着发行人在从事后一类型的预测时将可能承担更大的风险，从而限制了发行人作出后一类型的预测。然而，发行人与机构投资者和专业分析人员之间的口头预测的联络并未中止，这种状况显然是对一般投资者不利的。因此，到了90年代，立法机关在对《1934年证券交易法》修订时，将口头预测也纳入了前景预测安全港的调整范畴。结合美国证券监管的经验，我国的有关法律规章应规范所有类型的前景预测行为。
第四，关于发行人责任范围的界定。在前景预测信息披露的问题上，发行人的责任范围与法律规章所规范对象的范围密切相关，在规范对象的范围既包括申报注册材料，又包括其他类型的前景预测行为时，发行人的责任是比较重大的。另一方面，如果规范对象的范围仅局限于申报注册材料，势必将出现发行人从事“有选择的披露”的现象，这对于投资者保护是不利的。因此，法律规章制定机构在规范前景预测行为时，既要避免发行人承担过大的责任，又要保护投资者的利益。处理好这一对矛盾的方法之一是令发行人对任何类型的预测行为均承担责任，同时规定发行人的免责条件。通常在下列几种情况下作出预测的发行人对原告可以不承担民事责任：(1)当预测备有提示性文字（注：如，提供前景预测的发行人可以提醒投资者，“鉴于前景预测所依据的种种假设的不确定性，进行投资判断时不应过于依赖该项资料。”参见《准则一号》第（十九）项盈利预测中的有关规定。）且预测依据合理；(2)所预测的信息并不重要，从而与原告的损失无直接联系；(3)原告未能证明预测者明知陈述是错误而为之，即原告应证明预测是在预测者明知预测是错误的情况下作出的。如当预测者为个人时，应证明他明知预测是错误的还作出该预测；当预测者为发行人时，应证明预测是由发行人的高级管理人员作出或经其许可，且该高级管理人员明知预测是虚假或误导的。只有在该等情况下，预测者才承担民事赔偿责任。
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