金融危机爆发前后各相关国家主要经济指标规律性波动趋势探讨的文献综述，本文主要内容关键词为：规律性论文,金融危机论文,文献论文,趋势论文,主要经济指标论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
次贷危机引发了我们对金融危机爆发前后主要经济指标规律性波动的考察，即经济指标的波动趋势在金融危机爆发前后存在相似性吗？通过对经济学文献的梳理，我们注意到越来越多的文献讨论并评价历次金融危机的相似性。本文集中研究这类文献的三个方面的内容，拟从文献评述的视角考察金融危机爆发前后资产价格的波动趋势、GDP的波动趋势和经常项目差额占GDP比例的波动趋势是否存在着规律性波动。
一、金融危机爆发前后资产价格的波动趋势
关于金融危机爆发前后资产价格的波动情况，Carmen M.Reinhart和Kenneth S.Rogoff做了一系列的开创性工作。Carmen M.Reinhart和Kenneth S.Rogoff（2008a）在“2007年的美国次贷危机非常与众不同吗？”一文中抽取了发达国家二战以来发生的19次金融危机（包括美国次贷危机）的数据进行分析。①他们给出了金融危机爆发前4年到金融危机爆发后3年的真实房地产价格和真实股票价格的波动趋势。如图1和图2所示，可以看到2007年的美国次贷危机在真实房地产价格和真实股票价格的波动趋势上与“五大危机”的平均指标以及19次金融危机总体样本的平均指标在金融危机爆发前后都存在着惊人的相似，即真实房地产价格和真实股票价格在金融危机爆发的前4年都呈快速上升趋势，而在金融危机爆发的前一年则开始呈快速下降趋势。不同的是，在金融危机发生后，股票价格的恢复速度要快于房地产价格的恢复速度。对此，Carmen M.Reinhart和Kenneth S.Rogoff认为，在资产价格的变动情况上，历次金融危机爆发前后并没有显著的不同，美国次贷危机也不例外。通过该文的分析，我们可以初步得到这样的结论：资产价格（房地产和股票）的波动可以作为判断金融危机的先行指标，它们都遵循着在金融危机爆发前T-4期快速上升，而到T-1期时则陡然下降的路径。然而，该文的不足之处是所采用的样本只包含了发达国家，没有将新兴经济体的金融危机包含在内。20世纪70年代以来，新兴经济体金融危机爆发频繁，已经成为金融危机爆发的重要发源地。因此，如果将新兴经济体金融危机的样本包含在样本之内，资产价格的波动趋势是否还会呈现如此特征？新兴经济体金融危机爆发前后，资产价格的波动趋势是否与发达国家有所不同？Carmen M.Reinhart和Kenneth S.Rogoff在该文中并未涉及。
图1 真实房地产价格与金融危机
注：时期T代表金融危机爆发期；T-4、T-3、T-2、T-1、分别代表金融危机爆发的前4年、3年、2年和1年；T+1、T+2、T+3分别代表金融危机爆发后1年、2年和3年。
资料来源：Carmen M.Reinhart和Kenneth S.Rogoff(2008a)。
图2 真实股票价格与金融危机
注：时期T及其相关含义同图1。
资料来源：Carmen M.Reinhart和Kenneth S.Rogoff(2008a)。
在随后的研究中，Carmen M.Reinhart和Kenneth S.Rogoff（2008b）更加全面地考察了房地产价格和股票价格的波动趋势，但在考察方式及样本选取上发生了变化。首先，他们采用了将发达国家的金融危机与新兴经济体的金融危机分别考察的方式，以观察在金融危机爆发前后，资产价格的变动趋势在两类经济体之间是否存在着显著的差异。该文在样本的选取上与Carmen M.Reinhart和Kenneth S.Rogoff（2008a）相比更具代表性。在考察房地产价格的波动趋势时，作者选取的样本分别包括二战前的两次金融危机：1899年挪威的金融危机和1929年美国的大萧条；发达国家二战后的五大（big five）金融危机：西班牙（1977）、挪威（1987）、芬兰（1991）、瑞典（1991）、日本（1992）；3次新兴经济体的金融危机：1997—1998年的亚洲金融危机（香港、韩国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和泰国）、1998年的哥伦比亚金融危机、2001年的阿根廷金融危机；2007年以来的美国次贷危机及受此次金融危机影响的正在进行的其他国家的金融危机。他们的研究结果表明，在金融危机爆发前后，发达国家与新兴经济体在真实房地产价格的波动趋势上都呈现出在金融危机前4年快速上升，而到危机爆发的前1年则呈快速下降的趋势。该文在考察股票价格的波动趋势时，他们引进了更多的样本，分别采用40次新兴经济体金融危机时的股票波动数据和18次发达国家金融危机时的股票波动数据进行对比分析，分析结果表明，在股票价格的波动方面（如果以时间T表示为金融危机爆发的时间，T-1表示为金融危机爆发的前一年，T+1表示金融危机爆发的后一年），发达国家与新兴经济体的真实股票价格指数在金融危机爆发前T-4期时呈快速上升，到T-1期时呈快速下降趋势，在危机后的第3年基本上恢复到危机前的水平。该文结论与Carmen M.Reinhart和Kenneth S.Rogoff（2008a）的研究结论基本一致。不同的是，在股票价格的恢复速度上，新兴经济体则快于发达国家。
学者们在研究资产价格波动趋势的同时，对资产价格在金融危机时期下降的持续时间和资产价格下降的幅度也颇为关注。Stijn Claessens等人（2008）通过对1960年1月到2007年4月21个OECD国家的样本数据进行研究，考察了在伴随着金融危机的经济衰退时资产价格的下降程度和持续时间。②其研究结果如表1所示，在爆发金融危机前后，从房地产价格下降的持续时间上看，OECD国家房地产价格从峰顶下降到谷底持续时间的中位数为16.50个季度，而均值为18.43个季度；G7国家房地产价格从峰顶下降到谷底其中位数和均值分别为16个季度和20.5个季度；其他国家这两个指标分别为17个季度和17.28个季度。从房地产价格下降的幅度看，OECD国家房地产价格从峰顶到谷底下降幅度的中位数为-28.52%，均值为-28.50%；G7国家房地产价格从顶峰下降到谷底，其震动幅度的中位数和均值分别为-26.43%和-26.59%；其他国家这两个指标分别为-29.61%和-29.56%。从股票价格下降的持续时间看，OECD国家股票价格从峰顶下降到谷底持续时间的中位数为10个季度，而均值为11.78个季度；G7国家股票价格从峰顶下降到谷底的中位数和均值分别为10个季度和11.18个季度；其他国家这两个指标分别为9.5个季度和12.14个季度。从股票价格下降的幅度看，OECD国家股票价格从峰顶到谷底下降幅度的中位数为-50.27%，均值为-53.23%；G7国家股票价格从顶峰下降到谷底，其震动幅度的中位数和均值分别为-47.75%和-50.57%；其他国家这两个指标分别为-53.16%和-54.86%。通过这些指标，我们可以看到，真实房地产价格下降的持续时间平均为18个季度，即4.5年左右，其下降幅度大约为30%；真实股票价格下降的持续时间平均为12个季度，即3年左右，其下降幅度约为50%。
Carmen M.Reinhart和Kenneth S.Rogoff（2008b）也考察了金融危机爆发前后资产价格的下降程度及持续时间。作者根据所用样本分析结果表明，在金融危机爆发前后房地产价格下降的持续时间上，发达国家与新兴经济体都是在4到6年之间，没有明显差别；在房地产价格下降的幅度上发达国家与新兴经济体也表现出很强的相似性。在更近期的研究中，Carmen M.Reinhart和Kenneth S.Rogoff（2009）专门比较了主要金融危机发生后资产价格（房地产价格和股票价格）的下降程度及所持续的时间。研究结果表明，经历金融危机的国家资产价格下降是剧烈的，其持续时间也是漫长的：真实房地产价格下降幅度平均为-35.5%，其平均持续时间为6年；真实股票价格下降幅度平均为-55.9%，其平均持续时间为3.4年。从统计结果来看，在金融危机爆发前后，股票价格的波动幅度要大于房地产价格的波动幅度，但从恢复的时间上看，股票价格往往能够更快地复苏。值得关注的是，20世纪90年代以来的金融危机尤其是新兴经济体的金融危机其真实房地产价格和真实股票价格的波动幅度要强于20世纪90年代以前的金融危机。对此，Carmen M.Reinhart和Kenneth S.Rogoff没有给出原因，我们认为这是全球资本流动加速所致，推动了各国资本市场价格大起大落。虽然采用的样本不同，但Carmen M.Reinhart和Kenneth S.Rogoff（2008b;2009）对金融危机前后资产价格变动情况的研究结论与Stijn Claessens等人（2008）的结论存在着众多相似之处。
通过上面的分析，我们可以看到，不管是发达国家还是发展中新兴经济体，资产价格的变动情况在金融危机时期是存在规律性的。从主要金融危机的平均指标来看，首先，真实房产价格和真实股票价格在金融危机爆发的前4年都呈快速上升趋势，而在金融危机爆发的前一年则开始呈快速下降趋势，这可以成为判断金融危机来临前的先行指标。其次，在资产价格下降的持续时间上，真实房地产价格一般持续4—6年开始复苏，真实股票价格一般持续3年则可好转到危机前的水平。再次，在资产价格下降的幅度上，真实房地产价格一般下降幅度为危机前水平的30%左右，真实股票价格则一般下降到危机前的50%左右，我们可以依据这两个指标来判断金融危机的轻重程度。最后，新兴经济体的金融危机在资产价格的变动情况上大都是剧烈的，但在资产价格的恢复程度上却快于发达国家。
二、金融危机爆发前后GDP的波动趋势
Bordo等人（1999）将长达近120年间所发生的金融危机按时间段划分为4组，即金本位时期的金融危机（1880—1913年）、一战后与二战前的金融危机（1919—1939年）、布雷顿森林体系时期的金融危机（1945—1971年）和1973—1997年间的金融危机。③他们的研究结果如表2所示：（1）在金融危机爆发前5年、3年和1年以及在金融危机爆发后的1年、3年和5年，不管是对新兴经济体的纵向比较还是对发达经济体的纵向比较，真实GDP增长率的波动都存在着相似性，如从金融危机爆发前5年到金融危机爆发时刻，真实GDP增长率平均下降的幅度基本在2%—4%之间，而在金融危机爆发后的3年内，GDP基本都开始复苏。（2）第一次世界大战结束到第二次世界大战前（1919—1939年）的时间段内，金融危机发生时真实GDP增长率下降的幅度要大于其他阶段，作者在文中并没有解释这种差异。我们认为，之所以出现这种状况，一是战争的破坏和1929—1933年的大萧条使众多国家采用以邻为壑的贸易政策，在这个阶段内，世界贸易体系遭到严重的破坏，在内忧外患的情况下GDP的波动幅度相对较大。二是该阶段内的汇率制度较为紊乱。1919—1939年期间的汇率制度则是杂乱无章的，没有任何稳定的基础。而在其他阶段，如1880—1913年为金本位制下的固定汇率制度，1945—1971年为布雷顿森林体系下的双挂钩的汇率制度，虽然1973—1997年期间布雷顿森林体系崩溃，但事实上此时的货币体系以美元为本位制，仍然保留着布雷顿森林体系时的特征。因此，混乱的汇率制度也是造成该时期GDP波动幅度较大的一个重要因素。
Bordo和Eichengreen（2001）再次将1880—1997年分为四个阶段，以21个国家在不同时间段内所发生的金融危机为样本④，通过GDP的波动情况来分析金融危机的轻重程度和持续时间。同时，他们还将每个时间段内的金融危机再细分为银行危机、货币危机、双重危机三类，考察各个时间段内各类金融危机的持续时间。他们的研究结果显示虽然各国的国际经济政策（如汇率制度的选择、资本账户的开放程度）和各国对金融系统的管制不同，但在金融危机发生后，以GDP指标来衡量的金融危机的持续时间不存在显著差别。如表3所示，以GDP衡量的金融危机的平均持续时间大约为2.5年。
Valerie Cerra和Sweta Chaman Saxena（2005）分别利用世界银行数据库和Penn World Tables 数据库的资料对金融危机进行了大规模的考察。他们利用世界银行数据库考察了192个国家从1960年到2001所发生的182次金融危机，以GDP为指标来衡量，金融危机的持续时间为1.64年；他们利用Penn World Tables数据库考察了154个国家从1960到2000年所发生的213次金融危机，以GDP为衡量指标，金融危机的持续时间为1.87年。
Stijn Claessens等人（2008）的研究结果表明，如果以GDP为衡量指标，OECD国家的金融危机平均持续时间为4.7个季度，G7国家的金融危机平均持续时间为5个季度，其他国家的金融危机平均持续时间为4.61个季度；在GDP的下降幅度上，OECD国家下降幅度的均值为-6.31%，G7国家下降幅度的均值为-4.05%，其他国家则为-7%
Carmen M.Reinhart和Kenneth S.Rogoff（2008a）通过19次对发达国家金融危机的数据比较分析后认为，在金融危机爆发前4年，人均实际GDP就开始下降，当达到谷底后，持续两年左右的时间就开始复苏。
Carmen M.Reinhart和Kenneth S.Rogoff（2008b）为了考察金融危机期间人均GDP的波动情况，他们以66个国家所爆发的从拿破仑战争时期的丹麦金融危机到最近发生的美国金融危机等120次金融危机为样本进行分析，结果表明人均实际GDP增长率在金融危机爆发前3年开始呈下降趋势，在金融危机爆发前夕骤然下降。作者在文中还专门考察了二战以来发达经济体金融危机期间和发展中经济体金融危机期间在人均GDP增长率方面的差异性。如图3所示，发达国家和发展中国家都是在金融危机发生前3年人均GDP增长率开始下降，在这一点上是相同的。不同的是发展中国家金融危机爆发时人均GDP增长率下降的幅度要大于发达国家，而在人均GDP的恢复速度上也要慢于发达国家。
Carmen M.Reinhart和Kenneth S.Rogoff（2009）专门对金融危机期间人均实际GDP的下降幅度进行了考察。作者的研究结果表明，在金融危机期间，历史上人均实际GDP的平均下降程度为9.3%，而在二战后发达国家的这一数字要小于新兴市场经济国家。之所以出现这种差别，作者认为主要是由于新兴经济体频繁遭受资本流动突然中断或逆转所致。在持续时间上，伴随金融危机的经济萧条其人均实际GDP的下降一般为两年，这一数字大于一般性的经济萧条时期人均实际GDP持续下降的时间。
通过上述文献，我们可以看到：首先，若以GDP的增长率为衡量指标，金融危机平均持续时间为2年左右，我们可以用此指标与资本价格指标一起判断金融危机的轻重程度。其次，金融危机期间，国家层面的GDP增长率平均下降幅度为4%左右，人均真实GDP增长率平均下降9%左右。最后，在人均GDP的恢复速度上，发展中国家要慢于发达国家。
三、金融危机爆发前后经常项目差额占GDP比例的波动趋势
苗永旺和王亮亮（2009）以美国1929—1933年的大萧条、日本20世纪90年代的金融危机、东亚金融危机和美国2007年的次贷危机为样本，考察了四次全球主要金融危机爆发前后经常项目差额占GDP的比例变动情况。如图4所示，他们给出了四次全球主要金融危机爆发前从T-4期到危机爆发时刻的各国家经常项目差额（美国1929年危机和日本金融危机为顺差）占GDP的比例情况。在金融危机爆发前4年，亚洲金融危机中代表性国家泰国、韩国和印尼的经常项目逆差和美国2007年次贷危机爆发前的经常项目逆差基本上都在高位运行，并在金融危机爆发的前一年达到顶峰，但当金融危机爆发时，经常项目赤字都有迅速降低的倾向。美国1929年的金融危机和日本的金融危机爆发前虽然没有大规模的经常项目逆差，但其经常项目盈余也在不断减少。如图所示，日本从金融危机爆发前4年到金融危机的爆发时刻，其经常项目顺差额占GDP的比例从5%降到了接近于0，而美国1929—1933年的金融危机从其爆发前4年到爆发时刻，其经常项目顺差占GDP的比例也呈现了逐渐下降的趋势。
对此，我们有如下结论：经常项目赤字（或顺差额的减少）是金融危机爆发的一个重要因素，经常项目赤字的积累加速了金融危机的爆发，而金融危机对经常项目赤字具有调节作用，一般来说，金融危机的爆发可以使经常项目赤字得到短暂的调整。
图4 经常项目差额占GDP比例与金融危机
注：（1）横坐标T代表危机爆发年份，T-4、T-3、T-2、T-1分别代表危机爆发前4年、3年、2年和1年。
资料来源：美国联邦储备局；美国商务部经济分析局；尤·瓦尔加（1958）；其他各国国家统计局。
四、结论
本文通过评价经济学文献的形式对金融危机爆发前后主要宏观经济指标的变动情况进行了考察。考察结果表明，从上述三个角度出发，金融危机爆发前后在主要经济指标的波动方面是存在着规律性的，主要体现在：
资产价格的变动情况在金融危机爆发前后是存在相似性的。首先，从主要金融危机的平均水平来看，真实房产价格和真实股票价格都遵循着在金融危机爆发的前4年都呈快速上升趋势，而在金融危机爆发的前一年急剧恶化的路径，这可以成为我们判断金融危机来临前的先行指标。其次，在资产价格下降的持续时间上，真实房地产价格一般持续4—6年开始复苏，真实股票价格一般持续3年则可好转至危机前的水平。再次，在资产价格下降的幅度上，真实房地产价格一般下降幅度为危机前水平的30%左右，真实股票价格则一般下降到危机前的50%左右，我们可以依据这两个指标来判断金融危机的轻重程度。最后，新兴经济体的金融危机在资产价格的变动情况上大都是剧烈的，但在资产价格的恢复程度上却快于发达国家。
GDP的波动情况在金融危机期间存在着相似性。首先，虽然各国的国际经济政策（如汇率制度的选择、资本账户的开放程度）和各国对金融系统的管制不同，但在金融危机发生后，以GDP指标来衡量的金融危机的持续时间不存在显著差别。金融危机期间，国家层面的GDP增长率平均下降幅度为4%左右，人均真实GDP增长率平均下降9%左右；以GDP衡量的金融危机的平均持续时间大约为2年左右，我们可以用此指标与资本价格指标一起判断金融危机的轻重程度。其次，在金融危机爆发前3—4年，人均实际GDP就开始下降，当达到谷底后，持续两年左右的时间就开始复苏，不管是发达国家还是发展中国家都遵循着这一模式。再次，发展中新兴经济体金融危机爆发时人均GDP增长率下降的幅度要大于发达国家，而在人均GDP的恢复速度上也要慢于发达国家。
经常项目赤字（或顺差额的减少）是金融危机爆发的一个重要因素，经常项目赤字的积累加速了金融危机的爆发，而金融危机对经常项目赤字具有调节作用，一般来说，金融危机的爆发可以使经常项目赤字得到短暂的调整。
注释：
①选取的金融危机事件包括“五大(big five)危机”：西班牙（1977）、挪威（1987）、芬兰（1991）、瑞典（1991）、日本（1992）；其他的金融危机包括：澳大利亚（1989）、加拿大（1983）、丹麦（1987）、法国（1994）、德国（1977）、希腊（1991）、冰岛（1985）、意大利（1990）、新西兰（1987）、英国（1974、1991、1995）、美国（1984、2007）。
②Stijn Claessens，Ayhan Kose，Marco E.Terrones(2008)在考察周期性的经济衰退所导致的资产价格变动情况的同时，特别给出了资产价格(房价和股价)崩溃(Collapse)时的变动情况，即发生金融危机时的资产价格变动情况。
③依据这两个标准，1880—1913年的15个新兴经济体分别为阿根廷、澳大利亚、巴西、加拿大、智利、丹麦、芬兰、希腊、意大利、日本、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典和美国；6个发达经济体分别为比利时、法国、德国、荷兰、瑞士和英国。
④为了使比较的结果更加明显，在1973—1997时间段，他们除了选取21个国家的金融危机数据与前面进行对比外，还扩大了样本容量，用56个经济体的金融危机与前面的时间段进行比较。
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