以制度创新推动B股市场改革，本文主要内容关键词为：制度创新论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自1992年2月上海真空电子器件股份有限公司成为第一家上市的B股公司以来，境内证券市场A、B股并存的局面已有15年了。B股市场曾经为境内公司提供了筹集外币资金的途径，但随着中国经济逐步市场化，外汇资金不断流入，境内公司纷纷在香港等境外资本市场上市，B股市场受到体制的束缚已经逐渐边缘化，日渐成为整个资本市场运行的包袱。作为资本市场的历史遗留问题，在股权分置改革从根本上消除了长期制约A股市场发展的制度性障碍之后，B股市场改革势在必行。B股市场是中国资本市场制度创新的产物，它的出路也在于制度创新。
B股市场的推出是我国资本市场的重要制度安排
作为一种重要制度安排，B股市场在吸引外资等方面的确起到了功不可没的作用。
在资本市场并没有完全开放的条件下，B股市场的存在解决了外资的跨国进入和退出的问题，使国有企业能通过B股市场筹集到资金，一定程度上缓解了境内资本短缺问题。这是B股市场最为重要的市场功能，是管理层设立B股市场的初衷。
B股市场成为境内企业走入国际市场的重要途径。由于B股市场面对的是境外投资者，因而作为B股上市公司，要求股份制改造要彻底并且要规范，更要努力提高自身的经营水平给境外投资者以较高的投资收益。同时，又可通过发行B股增加企业同国际上的联系，扩大业务范围，提高企业知名度。
B股市场促进我国证券市场会计制度、法律制度、交易结算等方面软硬件的改进和提高。比如，B股上市公司的年终报表要经过境外会计师事务所按国际会计准则进行审查调整，几年的实践表明，这在推动国内会计制度向国际会计准则靠拢起到了重要作用，缩小了国内会计制度与国际会计准则的差距。
B股市场成为境内证券公司、证券交易所和投资者学习国际惯例及操作规则的最直接的渠道。发行 B股为今后境内证券公司独立进入国际资本市场积累了必要的经验，为境内证券公司发展国际市场上的客户提供了很好的载体，也成为境内证券公司拓展海外业务的重要手段，为境内投资者和境外投资者提供了同场竞技的机会。沪、深两地证券交易所正是以发行B股为契机，加强同国际上证券机构的联系，并加入了国际证券有关组织或成为其中的观察员。
B股市场还是我国展示开放形象的重要窗口。B股市场是一个完全面对境外投资者的市场，其运作必须满足境外投资者的需求，除了运作机制上与国际接轨外，还可以使国际投资者分享我国经济增长的成果，使境外人士通过B股市场加深对中国的了解程度。
B股市场最为特别的功能在于有效解决了非完全开放经济条件下的资本进出机制性问题，它既为国际资本尤其是投机资本对国内经济可能造成的负面影响培育了良好的监管机制，又为境内资本市场的国际化形成了缓冲与对接的机制。
B股市场的制度缺陷
B股市场的前途问题是一个困扰市场参与者的主要问题，而前途的不明朗源于B股市场定位的困惑和功能失调。H股市场已经成为吸收外资投资境内证券的最重要途径，同时在人民币升值、国家外汇储备大量增加的背景下，当年开设B股市场的条件已经出现了很大的改变，B股市场的融资功能几近丧失。迄今为止，B股市场基本停留在2000年的规模上，而且是一个阶段性波动较大且高换手率的市场。B股市场非效率的本质原因在于一系列有缺陷的制度供给，是既有的一些有缺陷的制度安排造成了B股市场的非效率。
B股市场定位带有浓厚的过渡性色彩。从B股历史市场功能上看，管理层仅将B股市场作为一条对外筹资的渠道，市场定位为“开辟引进外资的渠道”，其出发点是在人民币不能自由兑换的条件下吸引境外资金的特定市场安排。这种市场定位带有浓厚的过渡性色彩，越来越强烈地受到其他融资方式的冲击，而管理层在B股市场发展前途问题上缺乏长远规划。2001年2月B股市场对个人境内投资者开放及2004年A股市场对合格境外机构投资者(QFII)开放后，B股市场的定位变得更为模糊。B股市场没有一个明确的优势，缺乏明确的市场定位，管理层的举棋不定，影响了市场筹资功能的正常发挥。
B股市场信息披露制度建设明显滞后。自发行B股起，我国就没有一部适合于B股信息披露制度和监管的法规，这使得B股信息披露实际上无法可依。由于B股市场交易机制的特殊性，B股的信息披露必须经过比A股更多的环节才能到达境外投资者手中。B股上市公司存在许多信息披露有法不依、钻法律空子的行为，主要表现在滥用盈利预测，信息披露不及时、不完整、不准确、具有较大误导性之上。信息披露制度的供给滞后性足以令境外投资者对我国B股市场失去信心，并在事实上构筑高额交易成本、引致投资兴趣弱化。
B股市场存在非均衡的制度安排。在1996年以前只有上海、深圳两地的企业才有机会进入B股市场，而全国其他区域的企业没有这种机遇。这种制度安排直至1996年8月证券委发布《关于1996年全国证券工作安排意见》时才最终完结。这种非均衡的制度安排事实上带来了三方面非均衡的市场后果：一是上市公司行业集中；二是上市公司规模小；三是无法保证上市公司质量。
B股上市企业的审批程序表现出显著的计划控制特征。在企业自愿申请的基础上，政府主管部门一般根据国家的产业政策选择上市公司，B股公司多为国有企业。计划制度在我国具有很强的路径依赖特征，在坚持国家有限理性的假定条件下，常常会产生制度变迁轨迹的异化，政府意志事实上与B股市场投资者的实际需求并不十分一致，制度变迁绩效大打折扣。1999年6月初中国证监会发布了《关于企业发行B股有关问题的通知》，申请发行B股的企业不再受所有制形式限制，这显然是对计划制度的一种突破。
B股投资主体单一化导致自我强化的恶性循环。在B股市场成立之初，基于对境内投资人利益受损以及国家外汇流失的担心，严禁境内投资者进入B股市场。主体禁入制度造成“投资主体单一化—流动性匮乏—交易成本高昂—市场缺乏效率—对外资缺乏吸引力—引致投资主体匮乏”的恶性循环。
股权分置制度造成了市场分割的局面。我国在创建股票市场伊始精心设计了国有股、法人股、公众股(含A股、B股、H股等)并行的股权结构。作为同样的制度安排，B股公司的股权结构也是以非流通的国有股、法人股与流通的B股、A段相互分割为特征的。对于A、B股共存公司的A、B股分割问题，1998年3月中国证监会发布《关于股票发行工作若干问题的补充通知》已在增量意义上得到了解决，但存量问题依然存在。同一公司的A、B股分割已在事实上形成同股不同权、同股不同利，并已对公司的实际运作产生了消极影响。
B股市场效率低下与发行制度、交易制度、清算制度有很大关系。B股市场的发行方式通过国际协调人实施路演式私募发行，B股交易环节多、费用高，不允许进行信用交易，B股市场实行的涨跌停板报价制度可能造成人为的限买限卖等，直接或间接地损害了市场的效率。
B股市场的出路在于制度创新
B股改革中的各方权益均衡与制度安排
关于B股改革问题争论的实质就是B股市场定位问题：是继续存在，让境内机构投资者也参与其中，恢复其融资与再融资功能，还是让它逐渐与A股合并，最后结束使命，淡出市场？我们认为，在当前的形势和环境之下，取消B股市场是明智的和负责任的。
在改革过程中，会牵涉到很多相关利益，改革措施必须均衡各方利益，特别是要保护好投资者的切身利益。就B股上市公司而言，特别是纯B股的公司，其目前迫切、强烈的诉求是希望解决融资渠道和政策、股权激励，以及非流通股流通等三大问题；而就纯B股上市公司的出路问题，目前管理层比较主流的观点是B股市场向A股市场并轨；也有学者从更宏观和前瞻的角度提出独立发展B股市场，对其进行改革使之成为我国的离岸资本市场。
现在人们普遍认为在H股已经成为境内资本市场吸引外资的主要途径、人民币资本项目下实现自由兑换的进程逐渐加快的前提下，B股已经失去了存在的必要，最现实的出路就是与A股合并。
B股改革的时机基本成熟
历史造就了B股这个特殊的市场，当这个特殊的市场因失去融资能力而不再有存在的价值之后，这个市场的关闭已经是宿命，唯一要选择的是时机。经过两年多的努力，股权分置这一长期制约A股市场发展的制度性障碍基本妥善解决，中国股市的投资热情重新高涨。在这种牛市氛围下，尤其在中国外汇储备不断增加，外汇管理办法发生变化的时候，重新审视B股问题，我们认为，进行根本性改革的时机已接近成熟。
其一，最大的制度性障碍——股权分置已基本解决，管理层已经有足够的经验和精力推进B股市场改革。中国股市目前处于新兴尚未转轨阶段，解决了股权分置，解决了A、B股的合并之后，才能进入成熟的股市阶段。一批含有国家股或内资法人股的B股公司依然存在股权分置现象，它们的问题不解决，股权分置改革依然留有死角，改革便不能称为成功。
其二，整个股市的发展环境很好，给解决B股问题提供了宽松的外部环境。A股股改的示范效应使得B股投资者已经对改革形成了良好的预期，加上当下牛市的火热氛围，借鉴A股股改的成功经验，改革阻力很小；B股市场规模小，改革的涉及面较小，对A股市场不会产生大的影响。同时，B股公司改革完成后，市场活力和公司业绩的增长也将使股市吸收相应的流动性。
其三，目前B股价位也为改革的具体操作提供了广阔的空间。
一部分同时含有A、B股的绩优公司A、B股价格已经非常接近；尽管B股价格已大幅上扬，但仍存在上涨机会，这能为B股的改革赢得一个良好的环境。
其四，B股市场的改革已经拥有一个良好的宏观环境。在我国资本项目可兑换还不能实现的情况下，人民币升值压力将长期存在，对于B股来说，人民币的持续升值则是最大利好。国家外汇储备也接连创出新高，目前我国外汇储备足以保证B股卖出后全部兑换亦无关大局。2007年2月1日开始实施的新《个人外汇管理办法》中明确，境内个人年度购汇总额由以前的2万美元大幅提高到5万美元，将有利于满足境内个人的用汇需求。
除了外汇管制政策之外，B股市场的改革已经没有大的法律障碍。A、B股合并是长期趋势，但B股问题并不是目前最重要的问题，股指期货的推出、建立多层次资本市场等问题应该排在前面。从根本上说，待人民币自由兑换后自然解决B股问题最好。或者说，应该在A股市场更成熟，A股市场个股进一步分化，A股、B股的股价自然接轨之后，双顺差减小的情况下，条件才更为成熟。从这个意义上说，B股股改很难在近期启动。在目前境内机构已可以通过QDII到境外投资的情况下，B股市场也应该对境内机构投资者开放。相关部门可能会考虑先让B股市场对境内机构开放，随后再A、B股并轨的设想。
结论与政策建议
B股未来的前途应该交给市场来选择，需要管理层和市场各界拿出智慧和勇气。相对于股权分置问题来说，B股问题的解决要比A股容易。B股的市场规模小，解决的成本不高，所付出的代价也小得多；有了解决股权分置问题的经验，那种统一部署、分散决策的做法可以行之有效地推广到B股上去。对于A、B股市场并轨这样一个涉及到境内外广大投资者的重大变革，不能像以前关闭NET、STAQ市场那样通过行政手段进行，只有在充分考虑参与各方利益要求的基础上，提出市场化的方案，通过市场机制才可能顺利进行。
A、B股市场并轨是我国证券市场的一项制度创新，只有参与主体可能从制度创新中获益才能推行。B股市场改革应当顾及不同的上市公司和B股市场的相关利益，在稳定的前提下以最小的代价进行改革。管理层应该采取措施，为A、B股市场并轨创造相应的条件，把A、B股市场并轨过程中可能遇到的障碍降低到最小。现阶段看，在积极稳妥推动人民币汇率制度改革的同时，应该采取措施推动A、B股股价比与汇价靠拢，降低A股市场和B股市场各自的系统风险，从而使同一家上市公司的两种不同计价货币的流通股的股价变化能够一致。只有以科学合理的改革思路，在考虑政府、企业和投资者的共同利益的情况下，才能把B股的改革引向深入，最终达到证券市场的规范化、合理化、法治化。