“一控多”公司：实证分析与理论解释，本文主要内容关键词为：实证论文,理论论文,公司论文,一控多论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
“一控多”自1999年之后大量涌现，成为境内证券市场普遍存在的现象。本文所谓的“一控多”，是指国有、民营或者外资实体，控股或实际控制两家以上(含两家)上市公司，且其中至少一家为境内上市公司的情况，市场上通常将此种情况称为“××系”。控股或实际控制是指以下两种情形：(1)直接或间接控股上市公司，并且拥有实际控制权；(2)不构成上市公司的直接或间接控股股东，但以间接方式实际控制上市公司。证券公司、投资基金等机构通过二级市场买入而重仓持有某几只股票所形成“系”的情形不在此列。
本文通过对深沪证券市场现有“一控多”现象进行全样本调查，在实证分析的基础上，运用企业内部资本市场等有关理论，深入探讨“一控多”的成因、存在问题、对市场和经济的影响等，并提出今后的监管对策。
“一控多”上市公司基本数据
将深沪两市“一控多”公司汇总整理，对各“系”的股权关系一直追溯到最终实际控制人，以树状图的形式绘制出来(篇幅所限，本文未列出各“系”图谱)，并统计相关指标。截至2005年年底，深沪两市共有各类“系”123个，涉及上市公司367家(同时拥有A、B股的公司以一家公司计算，仅有A股或B股的公司单独计算)，占同期上市公司总数的27％，尚未出现外资实体“一控多”深沪上市公司的情况。其中，民营控股的“系”47个，涉及上市公司113家，家族控股占绝大多数，少数由职工持股会等实体控股；国有控股的“系”76个，涉及上市公司254家，大部分为国务院国资委控股。
一、“一控多”控制结构与方式
“一控多”上市公司的控制方式，全部采用金字塔式控制，即最终控制人通过控制中间层公司法人的形式，以金字塔结构来间接对上市公司进行控制。金字塔式结构的具体形式，是最终控制人首先控股一家或多家公司，然后再由这家或多家公司控制另外的公司，通过层层控股实现对目标上市公司的最终控制。
123个“系”中，最终控制人与上市公司之间至少有一个中间层级，一般为两到三个层级，少数“系”的中间控制层级达4层。其中，民营控股“系”的中间层级普遍较多，国有“一控多”中，各级国资委与上市公司之间也存在中间层级，但与民营“一控多”相比中间层级较少，即金字塔式的股权结构特征不如民营“一控多”明显。部分“系”有多重持股现象，即最终控制人通过控股多家公司，再由多家公司同时持股控制上市公司，多重持股本质上是金字塔式结构中较复杂的一种形式，57个“系”出现多重持股。
二、各系控制权的取得方式
通过统计各系最终控制人取得上市公司股权的方式来看控制权取得方式。有效样本292家，其中以发起设立、协议转让方式为主，分别为42％、41％，详见表1。
其中，民营“一控多”控制权取得方式有效样本数量为87家，以协议转让为主，占比高达75％。基本情况见表2。
国有“一控多”控制权取得方式有效样本数量为205家，以发起设立、协议转让、行政划转为主，情况见表3。
三、各系控制权与现金流权分离情况
金字塔式结构控制导致了对上市公司控制权与现金流权的分离，控制权是指控股股东利用其投票权对公司重大事项的表决权，现金流权是指控股股东按实际投入公司的资金占总投资额的比例所享有的剩余索取权。367家样本公司中收集到完整数据的有360家。
公司控制权与现金流权分离系数的计算公式为：
分离系数=控制权/现金流权
分离系数等于1时，控制权与现金流权相称；当分离系数大于1时，就导致这两种权力的分离，即控股股东可以利用较少的现金流权，实现对公司决策的较大表决权。所有样本公司分离系数均值为2.13，分离系数为1的公司比例占到39％，近三分之一公司分离系数超过2。详见表4。
表4中，民营“一控多”上市公司的分离系数偏高，均值为3.33，超过94％公司的分离系数大于1，近60％公司的分离系数大于2。国有“一控多”公司的分离系数比较低，均值为1.63，仅有15％不到的公司分离系数大于2。
民营“一控多”公司的分离系数远远高于国有“一控多”公司，前者是后者的两倍多，说明民营“一控多”公司的最终控制人，普遍利用很少的现金流权实现对公司决策的更大话语权。尤其有近四分之一民营公司的分离系数均值高达7.09，即用1个单位的现金流权可以操控7倍多的表决权，真可谓“四两拨千斤”。
“一控多”现象的成因分析
1999年之后，深沪股市“一控多”现象大量涌现。在发达国家、新兴市场经济国家与地区中，家族控股上市公司大量存在，由一个最终控制人控制多家上市公司也不乏其例，但在上市公司中所占比例并不高，与我国“一控多”上市公司占所有上市公司总数的比例高达27％的情况有明显区别。因此，有必要深入分析“一控多”现象的形成原因与机理。
一、非流通股场外低价协议转让，为“一控多”创造了直接条件
2005年之前股权分置的状态下，整个市场约有三分之二的股份(以国家股和国有法人股为主)无法在二级市场流通，因此股权的场外协议转让成为上市公司控制权转移的主要途径。1994年4月，民企珠海恒通集团以协议受让方式，取得棱光实业35.5％国有股权，首开国家股场外协议转让先河；同年6月，绍兴百大首开法人股转让先例，民企上海中桥投资股份公司受让其6.27％的股权。
上市公司国家股与法人股协议定价的基础，是以净资产作为基准的；关于国家股，根据财政部2001年《关于改革国有资产评估行政管理方式加强资产评估监督管理工作意见》的规定，转让价格不得低于每股净资产。国家股与国有法人股转让价格的平均水平，一般为每股净资产溢价30%，远远低于二级市场股价。据统计，在2000年的国家股和国有法人股协议转让实例中，其平均转让价格为同期流通股平均价格的13％；2002年度，国内上市公司并购案例中，壳公司非流通股平均转让价格是每股净资产的110.71％，场外协议受让国有股和法人股的成本，远远低于成为上市公司控股股东之后的收益，即利用上市公司可获得的再融资，或者担保抵押融资等收益。以第一起国家股协议转让为例，恒通集团人主棱光实业之后，借助这家总资产仅5.8亿元的公司，通过溢价转让资产、担保、股权质押等多种方式，融资8亿多元，使上市公司成为大股东的提款机。因此，国家股和国有法人股的低价场外协议转让，成为深沪股市“一控多”现象大量涌现的关键性决定因素。
根据可得到股权转让方式数据的292家“一控多”样本公司统计，1997年至2006年上半年期间，有120家上市公司被协议收购，占292家样本公司总数的41％，绝大部分协议收购发生在2000年至2003年。尤其值得注意的是，协议转让是民营最终控制人获得“一控多”上市公司控制权的主要方式，在87家民营“一控多”样本公司中，协议收购的比例高达75％。国有“一控多”的205家样本上市公司中，以协议转让方式获得控制权的比例为27％，这为以上观点提供了数据支持。
二、融资渠道不畅，通过“一控多”构筑企业内部资本市场
深沪证券交易所相继成立之后，在相当长的时期内，由于股票发行上市实行指标制、额度制等行政方式，能够获得发行上市资格的企业仅是少数国有企业，大量民营企业无法进行IPO融资，又难以获得银行贷款，融资渠道极其不畅。
理论上，当企业通过证券市场、银行体系进行外部融资的渠道不畅时，企业就有强烈的动机构建内部资本市场，在企业控股子公司之间配置资金。企业可通过控股已经上市的公司，对其进行资产重组，以配股、增发等方式实施再融资，或者在上市公司与非上市公司之间进行关联交易、担保等方式，间接获得所需资金。而且，由于上市公司“壳”资源的稀缺性，以上市公司股权做抵押或者担保，企业也能很方便地能够从银行融资。
1999年后，大量民营企业以协议收购的方式，实际控制上市公司，尤其出现很多自然人通过金字塔结构控制多家上市公司，建立起企业内部资本市场，将上市公司作为重要的资金来源。这是“一控多”现象兴起的重要原因之一。
三、制造题材，通过“一控多”在二级市场获利
我国股市发展历史短暂，参与者以个人投资者为主，加之法律法规不健全等因素，整个市场过度投机现象非常严重。机构大户在上市公司制造所谓的“题材”，炒高股价，往往能吸引个人投资者跟风。在2004年价值投资模式盛行之前，部分机构以场外协议收购、外加事先购买流通股的方式，低成本成为许多业绩不佳的上市公司的控股股东，然后通过资产置换等重组方式，将所谓的优质资产装入上市公司，甚至直接设立关联销售公司，将上市公司的产品以高价买下，从而制造出上市公司业绩大幅提高的假象，于是，其股价大涨也似乎“顺理成章”。例如，“德隆系”通过场外协议收购的方式，成为湘火炬、合金投资、新疆屯河等公司的控股股东之后，这些股票的价格出现了惊人的上涨，按照复权价格计算，1997～2001年，三家公司股价上涨幅度分别达到1100％、1500%、1100％。“道勤系”控股的沈港实业公司曾在2002年初以股权竞拍方式，成为ST东北电的第一大股东，此时ST东北电开始进行资产重组，当年3～4月份期间，该股股价自1.7元上涨至4元，随后“道勤系”从大股东的名单上消失。
四、实业集团通过证券市场“一控多”进行产业整合
企业要实现规模扩张或者进行多元化经营，对已有企业并购重组是一种合理选择。上市公司具有透明度高、股权定价效率高的特征，最容易成为并购重组的对象；而上市公司的行业多样化，则为企业通过证券市场进行产业整合、规模扩张创造了条件。
深沪两市的上市公司以国企为主，其中大量企业由于种种原因经营不善、业绩不佳；部分民营企业也在寻找新的利润增长点，即新的产业介入机会。因此，民营企业通过场外协议收购或者购买流通股，控股多家上市公司，以实现产业整合、规模经济效益。比较典型的案例有复星系、万向系。复星系在复星实业上市之后，又先后通过并购豫园商城、南钢股份，成功介入商业和钢铁制造业；万向系则通过收购华冠科技，介入农产品开发，并使之成为万向集团核心产业之一。
在国资管理体制改革的背景下，大量国有企业也通过发行上市，或者行政划转、协议转让等方式，实施产业整合，如上海整合的商业航母百联系，央企通信行业的普天系、航空业整合的中国航空系等。
五、法律法规不健全，为“一控多”有关的不规范操作创造了条件
1999年《证券法》颁布实施后，我国证券市场的法律环境有了很大改进。然而，由于执法难等问题，对内幕交易、操纵市场等违法行为打击不力，这就为机构大户等“庄家”通过“一控多”上市公司而在二级市场获利提供了可能。而对控股股东通过非公平关联交易、对外担保等方法从上市公司获取资金，甚至直接占用上市公司资金的行为，尽管证监会自2000年以来先后出台了有关通知加以规范，但直到2006年全面实施“清欠解保”行动之前并无有效控制。而且对于上市公司实际控制人的信息披露，在2006年新《证券法》颁布之前无相应规定，对实际控制人的监管处于严重缺位状态。
正是在这样的外部环境下，上市公司成为炙手可热的“壳”资源，大批自然人通过金字塔结构控股多家上市公司，甚至部分国有企业也把“一控多”上市公司作为“提款机”，严重侵害中小股东利益，部分“一控多”导致了比较严重的问题(如德隆系)。
概括而言，“一控多”现象的成因，在于股权分置状态下国有股以净资产为定价基准的场外协议转让市场存在、法律法规不健全导致监管不严的外部环境条件下，大批民营企业在融资、二级市场获利、产业整合等动机驱使下，以及国资管理体制改革的推动等综合因素形成的。
“一控多”上市公司的实证检验
“一控多”问题的实质，在于金字塔式结构导致上市公司控制权与现金流权的分离，加大控股股东与中小股东之间的利益冲突；通常分离系数越高，最终控制人越有动机通过转移上市公司资产等方式剥夺中小股东权益；而上市公司资产被转移或过多对外担保等，一般会导致公司经营业绩的下降。因此，通过检验分离系数、资产负债率等指标与上市公司经营业绩之间的关系，可以验证金字塔式结构的影响，以及部分的“一控多”形成原因分析等。
1.金字塔式控制结构对上市公司的经营业绩有显著的负面影响，不同的分离系数下，“一控多”公司的每股收益显著不同；而且，一般分离系数每提高1个单位，每股收益降低0.0508元。这一结论对所有“一控多”上市公司都是适用的。
2.民营“一控多”上市公司的经营业绩远远低于非“一控多”的民营上市公司，而且统计上非常显著，这当然是由于“一控多”这一因素引起的；具体可能是由于民营“一控多”的金字塔式控制结构更加明显，从而使上市公司利益受到来自实际控制人更多的侵害。与之形成反证的是，国有“一控多”上市公司业绩高于非国有“一控多”上市公司(尽管在统计上不很显著)。
3.资产负债率与每股收益、净资产收益率均负相关，资产负债率每提高1个百分点，每股收益降低0.01578元，净资产收益率将相应降低1.689个百分点；这说明过多的负债(主要是银行贷款)不利于上市公司提高经营业绩，如果各“系”的最终控制人以“系”构筑企业内部资本市场，通过“系”内公司担保抵押融资的话，对上市公司的业绩有显著的负面影响。
“一控多”发展趋势与监管对策
“一控多”现象是我国证券市场特定发展阶段的产物。股权分置改革完成之后，“一控多”现象大量产生的条件与环境发生重大变化，需要进一步分析“一控多”的发展趋势与监管对策。
一、全流通环境下“一控多”发展趋势
全流通市场环境下，引起“一控多”大量产生的因素发生变化，将对“一控多”演变趋势产生影响。深沪股市“一控多”(主要是民营)大量涌现的直接原因之一，是国有股场外低价协议转让市场的存在；全流通之后，这一市场将消失，由此将使通过此类方式进行国有股权转让的现象消失。当然，以大宗交易方式进行场外协议转让国有股权的现象还会发生，但其定价基准将是二级市场股价。
另外两个重要因素的变化将产生直接影响。一是并购政策的变化。2006年新的《上市公司收购管理办法》发布，新政策强化事后监管，简化30％股权份额之内的审批程序，增加换股收购支付方式，允许部分要约，将促进控制权市场活跃。二是国资管理方式的变化，各级国资委对国有股权的管理将更加市场化。
并购政策的宽松与国有股权管理方式的变化，将为民营企业在产业整合、融资动机、二级市场获利动机驱动下进行并购创造条件，其中，随着融资环境的改善，融资动机可能会减弱，但二级市场获利的动机将大大增强。因此，全流通条件下，“一控多”的数量变化趋势目前来看尚不明朗，开始阶段可能比较稳定，随后可能增加，但在相当长的时期内继续存在是可以肯定的。
全流通环境下，尽管控股股东与中小股东的利益基础会发生变化，整个股市的定价效率也将大大提高，但“一控多”的风险与问题仍然存在。
由于“一控多”最终控制人的控制权与现金流权分离程度比较高，尤其是民营“一控多”，其分离系数平均值高达3.33，而1995年18个新兴市场国家上市公司的这一系数均值仅为2.68，所以，“一控多”最终控制人通过关联交易等手段，将底层上市公司资产转移到最上层的掠夺小投资者利益的行为将继续存在，因为18个新兴市场国家的股市是全流通的，而最终控制人掠夺小投资者利益的现象比较普遍。全流通条件下，控股股东与中小股东的利益更趋于一致，这是在股权比较集牛的条件下；对于股权分散的上市公司来说，控股股东由于持股绝对份额较少，控制权收益远大于按照持股份额所得的分红收益，其与中小股东的利益差异仍然比较严重。全流通条件下，控股股东通过盈余管理等粉饰报表来影响股价的动机也变得更加强烈。
综上，“一控多”现象在中短期内减少的趋势不明朗，将在一定时期内继续存在。“一控多”仍然潜藏着问题和风险，尤其民营最终控制人利用金字塔式控股结构侵害中小股东权益、国有“一控多”公司治理特殊性等等问题，而许多民营“一控多”同时控股多家金融机构，最终控制人实际控制的资金成几何级数放大，也放大了风险，
二、“一控多”监管对策
对“一控多”的监管，宜在现有的监管框架下，结合辖区监管责任制，强化内部协调机制，设计系列监管指标，通过对各“系”实施动态监控，能够起到必要的风险警示作用。
1.建立对“一控多”的综合监管体系
在目前的监管框架下，以上市公司“三点一线”的辖区监管责任制为基础，将对“一控多”的监管纳入综合监管体系，以使现有监管资源发挥更大的作用。
2.设计监管指标，监控“一控多”风险
对“一控多”的监管，重在监控，因此，在划分监管责任的基础上，应设计系列监管指标，实施动态监管，通过对部分典型案例的深入分析发现，“一控多”的风险点主要来自三个方面：一是最终控制人利用非公平关联交易掏空上市公司，二是操纵股价，三是资金链断裂风险。其中资金链断裂风险最为严重，有可能引起连锁反应，监管指标应充分防范这三方面风险。适应全流通环境下上市公司控股股东操纵股价的动机更加强烈的新情况，尤其要加强对“一控多”公司股价异动的监管。
3.强化对“一控多”的信息披露监管
新《证券法》与《上市公司收购管理办法》中，均强化了对上市公司股东与实际控制人的信息披露义务和责任。对“一控多”来说，强化信息披露，应该成为对其的主要监管手段之一。根据目前的信息披露情况来看，各个“系”对最终控制人的信息披露都存在着或多或少不完备的情况，实践中交易所应特别关注民营“一控多”上市公司最终控制人的披露情况。
4.探索对“一控多”的其他监管措施
从“一控多”的监管对象来说，应将民营“一控多”列为重点监管对象；同时，可在一定的范围内，探索对民营“一控多”上市公司实行有一定差别的配套监管措施。例如，在独立董事制度的实施方面，除了执行法律法规之外，可针对“一控多”上市公司实行比较严格的规定，在独立董事的产生程序上，可增加一道程序，即在董事会提名之前，可先由指定的自律组织(如董秘协会等)进行推荐。其他配套监管措施也可在实践中进行探索。
5.与其他监管机构建立合作监管机制
“一控多”的潜在问题之一，就是最终控制人或者控股股东利用上市公司进行违规贷款融资，包括违规担保等方式，一旦项目出现问题，最终贷款责任将追究到上市公司；“一控多”资金链断裂，也往往都与银行等机构有关。由于银监会对商业银行的贷款有比较严密的监控，尤其对于大额贷款投向都已建立信息即时传送的动态监控系统。为此，针对民营“一控多”上市公司的贷款融资，可探索与银监会建立协作监管机制；对旗下拥有大量金融机构的“一控多”，即“类金融控股集团”，更加需要与银监会联合监管。
6.发挥外部监管力量对“一控多”的监督作用
一是充分发挥财经媒体对“一控多”的监督作用。由于财经媒体可披露大量的非法定信息，因此对于提高“一控多”的透明度、发挥舆论监督作用非常重要。二是发挥中介机构的监督作用，包括会计师、律师、信用评级机构和证券分析师等的作用，会计师、律师、信用评级机构在监督“一控多”上市公司履行信息披露义务与责任中发挥着重要作用。
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