论民国时期证券市场监管的行政作为，本文主要内容关键词为：市场监管论文,民国时期论文,行政论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］K25 ［文献标识码］A ［文章编号］1003-708(2007)06-0061-09
民国时期是中国证券市场发展的重要时期。由于中国股份制企业的大量涌现和产业经济的蓬勃发展，股票和公司债券纷纷出现，再加上政府公债的大量发行，证券数量和品种不断增加，推动着证券交易市场，从晚清以来的“茶会”和“公会”的松散市场形式，步入有组织的证券交易所时代。在这种形势下，中国政府开始对证券市场予以监管并不断加以强化。
一、监管的组织机构设置及其权责规定
证券市场监管活动的开展，有赖于有法可依基础上的政府专门职能机构的设立。这一权力机构，依法履行监管职责，以实现政府对证券市场监管的预期目的。由此，监管职能机构的地位、权责范围设定、存在的稳定性、行政的权威性等直接关系到监管成效。民国时期，政府并未设立专门的证券市场监管机构，而是将证券市场监管职责委托于政府相关职能机构，如农商部、财政部，并不断加以调整变更。
1912年3月，北京政府建立新部制，增设农林部、工商部，而工商部则设置总务、工务、商务、矿务4司，其中商务司掌理交易所核准及监督事宜。次年12月，北京政府合并上述两部，改设农商部，其下设总务、农林、工商、渔牧、矿政5司。对证券市场的监管则归由工商司掌管，具体负责“交易场及特种公司设立、核准及监督”事宜①。
1914年在《证券交易所法》中，农商部被确定为监管部门。证券交易所设立须由农商部核准，其业务覆盖区域由农商部会同财政部核定，其设立章程及章程变更亦须由农商部核准。证券交易所经纪人注册须由农商部核准并发给营业执照，执照规费由农商部确定。证券交易所对经纪人的除名亦须经农商部核准，而交易所内之职员设定也需要禀报农商部核准。关于交易，农商部有权令交易所取消已议定揭示的买卖证券种类，关于交易所运行中业务监督事项，则完全由农商部承担。不过，关于证券交易所资本金额，营业保证金额，经纪人保证金额，证据金额，追加证据金额，公积金额，及动支方法，经手费数额等项，则由农商部会同财政部订定，呈请大总统批准行之②。
南京国民政府建立后，一度将证券交易所的监管权责赋予财政部。1927年11月，财政部下设金融监理局，负责审核交易所、保险公司、信托公司、储蓄会等业务事项。照其条例，金融监理局共分三课。其第二课之职掌，有审核交易所业务及检查其财产之规定③。但是该局存续不到一年，1928年8月便被裁撤，1928年9月，金融监理局改称钱币司，“主管全国金融行政事务”，交易所管辖权即转归该司④。1928年5月25日，国民政府公布施行的《财政部组织法》中，对钱币司职掌事务即规定为“关于监督交易所、保险公司事项”⑤，1931年2月21日，《财政部组织法》修正公布，其中规定钱币司具体执掌“关于监督交易所、保险公司、储蓄会及特种营业之金融事项”⑥。
值得注意的是，与财政部并行，国民政府工商部也拥有监管证券交易所的职能。1928年2月，国民政府工商部成立，是为全国工商行政管理机关。在工商部组织法中，规定交易所立案、监督事项归其管辖，同年5月25日公布施行的《工商部分科规则》中规定商业司注册科掌管“关于保险、转运、交易所及其特种营业之审核及监督事宜”，其后国民政府裁撤工商、农矿两部，于1931年1月合并组建实业部，在《实业部组织法》中规定，实业部职掌全国实业行政事务，其下设商业司，掌管“交易所、商业团体登记及监督”事项⑦。1938年1月，国民政府组建经济部，由原实业部、建设委员会及全国经济委员会之水利部及军事委员会第三、四部合并改组而成，职掌全国经济行政实务。1948年5月，该部改称工商部，1949年3月，工商部和农林、水利两部及资源委员会合并，仍称经济部。交易所核准登记、监察即划归其下设商业司管辖⑧。1931年4月实业部与财政部共同决定，在上海设交易所监理员办公处，由两部各派监理员1人，监理员随时检查交易所及经纪人的营业状况及有关簿据文件等，并每月将交易所的营业状况及有关表册上报实业、财政两部，旨在加强对交易所管理⑨。
由上述司掌证券市场监管职能的行政机构的设置可见，不论北京政府还是南京国民政府虽然都认识到证券监管职能机构存在的必要，但并未将其置于重要地位，其主要表现就是证券市场监管部门均为兼职性管理部门，且行政规格较低，而且权威性有限。当然不可否认，南京政府时期，通过交易所法将监督职能部门工商部（后为实业部）的权力增大，如规定将交易所资本金额、营业保证金、公积金等的订定全权“以部令定之”⑩，相比北京政府时的农商部权威显著提高，但财政部加入共管，必然在实际运行操作中削弱其权威。
财政部与工商部或实业部两类行政系统同时拥有证券市场监管职能（当然北京政府在实施监管时以农商部为主，必要时商之财政部），这在实际运行中势必导致政出多门，职责混杂，以致“管辖既不分明，监督也无专贵”的结果。由于不同的管理部门，专业角度不一样，对证券市场的认识不同，对证券法规的理解也不同，从而造成政策掌握尺度不同，乃至出台政策相互牵制，相互矛盾，在一定程度上影响监管权威性，容易形成监管的“真空”，最终影响证券市场监管效率，难以达到有效监管的目的。
二、核准制监管方式与监管的行政成效
民国时期，思想理论界对政府监管证券市场的行为普遍认同，大多主张交易所必须受政府的监督，“盖因交易所利益固多，而弊害亦不少。如办理得法，则社会受其益，反是则社会非但不蒙其利，抑且受其害”。政府进行监督，作用正在于防止弊害(11)。至于采取何种方式进行监管，也提出意见，认为欧美各国对交易所均有监督，只是监督政策有德日等国的干涉主义和英美等国的放任主义两种。以交易所的市场特性来说，放任政策更适宜“使交易所之机能，好能充分发展”，但是对于“经济组织尚未十分完全，商业知识，及道德，尚未十分发达之国，则交易所事业，往往不循正规，弊害百出，故国家采取对待方针，亦遂不得不取干涉主义”。因为中国的情形正属此列，采取的是干涉主义。政府立有专法，并设置监理官，以维护证券市场秩序，预防交易所弊病，使交易所活动正规化(12)。
从民国时期政府颁行的法规则例文本规定来看，政府已经认识到“交易所为特种营业之一，非经政府核准不能设立。设立以后，非有详密之法令，俾资遵守，不足以防患未然”(13)，故此不论北京政府还是南京国民政府在监管方式上都采用了所谓的“干涉主义”政策指导下的核准制方式。
北京政府1914年颁布的《证券交易所法》中明确规定了核准制方式，如规定“证券交易所于商务繁盛之地，禀经农商部核准设立”，“每地方以设立一所为限，其区划由农商部会同财政部定之”，“证券交易所以设立后满十年为营业期间，但视地方商业情形，得准原定年期禀请农商部核准续展”。
南京国民政府建立后，在法规上秉承了这一监管方式，且予以加强并严密化。1935年，公布实施的《交易所法》关于交易所设立一章规定为“商业繁盛区域得由商人呈请实业部核准设立买卖有价证券或买卖一种或同类数种物品之交易所”，“每一区域以设立一所为限，其区域由实业部定之”，“交易所以设立后满十年为其存立年限，但得视地方商业情形，于满期时呈请实业部核准续展之”，除此之外，该法还特别规定“买卖有价证券或依标准买卖货物之市场，均认为交易所。非依法不给设立”。由是将所监管的证券市场范围由有形市场交易所扩延至无形市场，体现出监管力度和广度的加强，以及依法核准的法律权威性。
“干涉主义”监管政策指导下的核准制监管方式及其操作手段和效果，在北京政府和南京政府时期各有不同。从北京政府1914年颁布《证券交易所法》到南京国民政府颁布一系列规范证券市场的法规，表明民国时期政府对证券市场的监管逐步加强和趋于周密。但证券法规实施方面并不得力，更多的是政府借助行政手段实施监管。
1921年“信交风潮”使政府和金融各界认识到证券监管的重要性，并较为迅速地采取了一系列的监管措施。此次监管措施重点在于查封非法交易所及取缔交易所私营本所股票问题。1921年7月以后，北京政府从中央到地方陆续采取了不同程度的查禁措施，如7月17日，农商部通电：“上海区域内不合法之交易所，应严行取缔，以维商业。”并召开部务会议，决定对信交两业呈请注册者，取慎重态度，非由地方官验明资本备文核转，概不批准(14)。7月18日，江苏省召集在省两署重要职员开会讨论应对办法，决定采取三项措施：一、责令上海已经核准的6家交易所切实整理；二、对未呈请注册而擅自开业者，除令各厅道严行禁止外，并令江苏特派交涉员，向驻沪领事团交涉；三、请求北京农商部转咨外交部，与驻京各使直接磋商，饬知驻沪各国领事，严行取缔各未经核准之交易所，以维租界市面，而保商业安全(15)。
针对设在租界内的交易所，北京政府费尽辛苦。1921年8月，农商部致函外交部，指出“租界内不问其是否合法，概准其擅行设立，……将来牵动金融，其影响必及于全埠，届时华商既有破产之危，洋商亦必遭波及之累”，于是，请求外交部出面与英法公使磋商，撤销租界内经农商部批驳之交易所的注册给照(16)。与此同时，江苏省设立江苏特派交涉公署，专门派出交涉员许沅与租界方面交涉，直接负责此项查禁工作。农商部训令江苏实业厅及上海交涉员，将所开列报载未呈农商部核准之交易所20家，从速分别严禁，并令转知驻沪英法各领事查明认真办理(17)。外交部也于8月10日电令江苏特派交涉公署，对于希冀逃脱法律之制裁，以华洋名义合办之交易所，迅予查禁(18)。10月中旬，法总领事韦礼德在征询各法国律师意见与中国交涉员的赞同后，制定取缔规则7条(19)。不过，对于就营业地点在公共会审公廨注册备案的交易所，应否取缔，大多数法国律师认为应斟酌办理，但中国交涉员许沅则致函请求从严实行取缔(20)。12月13日，江苏特派交涉公署致函驻沪法韦总领事，称“贵总领事虽有从严取缔之议，但虑仍难杜绝祸根，长此以往，将来危害更大，相应以最诚恳之意，再行函达贵总领事，请烦再查，务将未经奉部核准之各交易所查禁，以维商市。”(21)在中国交涉员的一再催促下，韦总领事表示，就法租界而言，各交易所，当有适当之取缔，不许交易所拍卖本所股，并令经营交易所者，有实在存款于稳固之华人银行，以资保障。交易所之弊病，新年前后可望肃清(22)。1922年初，正式颁布《法租界交易所取缔规则》21条，就“凡在法租界内开设交易所，须会审公堂检查处注册，领取特别营业执照方可营业”、“呈请核准的交易所必须具备相应条件，股票概用记名式，在未营业前，不得过户转让，发起人至少应认股1/4，本所股票不得在本所市场买卖”(23)等予以明确规定。
在北京政府农商部、外交部、地方政府、交涉员及金融各界的共同努力下，1921年“信交风潮”总算平息，但股票交易已逐渐沉寂下去，而政府国内公债的交易日益兴盛，证券市场上公债起而代之，随后又发生了“二四”公债风潮、“二六”公债风潮。在1924年的公债风波中，一些投资受损者组织“金融维持会”，控告北京证券交易所违反证券交易所法，操纵证券市场，要求加以取缔，并拒绝交割。北京政府农商、财政两部会同银行公会、商业公会出面调停，并以中间人身份同军、政、商各界商讨，拟定出调和性的解决方法，但遭金融维持会拒绝。无奈，农商部于12月5日就此案发出训令，“该所确有违背证券交易所法第18条及其附属规则笫10条规定之情事。除违背第18条规定之该所之职员及雇员，应照第32条处罚，由法厅另案办理，该所于应收各种证据金既不遵照法令办理，且所附设未经核准之信托部，向其他银号在该所以内为证券买卖，至启争论，殊属不合。应即照交易所法第28条第三款之规定，所有该交易所各种公债期货之交易，应自令下之日起，停止3个月，其附设之信托部应即取消，嗣后不得再行变名设立。”(24)此例虽显示北京政府监管疲软之状，但另一方面也显示出监管已成市场发展之需，政府需要化被动为主动。
为了加强对证券市场的监管，1926年9月，北京政府农商部公布了《交易所监理官条例》，规定监理官之职权为：(1)稽核交易所买卖账目事项，(2)征收交易所税收事项，(3)交易所其它一切事项。监理官在所辖区域内的交易所还可以委派驻所委员1人，负责稽核交易所账目、征收交易所税及其他监督事项。按照该条例规定，谢铭勋被派往上海交易所为监理官(25)。并派委员5人，即金业交易所翁振青，华商纱布交易所黄韫甫，证券物品交易所沈井忻，面粉交易所华驾千，杂粮油豆饼交易所王志贤等，分驻各所，代表执行查核事务(26)。监理官制度的设置，表明北京政府试图加强对证券市场的监管。不过，其监管效果同样有限。据上海交易所监理官徐可亭反映，1927年“上海设立之华商证券交易所等六、七所，概由北京农商部发给执照，并未奉行北京政府所发布关于交易所之一切法令”(27)。
南京国民政府成立初期，裁撤了上海交易所监理官，但并未放松对证券市场的监管，归口管理的部门级别也逐步升级和转移。由于南京国民政府以发行公债为其救助财政的重要途径，1927～1931年发行国内公债10.5亿多元，1933～1937年又发行了15亿元的内债。这一时期的证券市场几乎成为公债市场，“证券交易差不多全部是公愤，股票不过是应应卯，拍拍空板而已。”(28)因而，南京国民政府不断采取措施，以加强对公债交易市场的控制，其中财政部也因此在证券监管中扮演了极其重要的角色。
针对证券市场中出现的债券市价波动异常的现象，国民政府财政部采取了一系列具体措施。如面对1931年5月粤变发生后债市失常的局面，为限制债券投机、安定金融，国民政府财政部强化对证券交易所的管理，同年7月，特设交易所监理员并颁布《交易所监理员暂行规程》12条(29)。规定交易所监理员的职责为：(1)随时检查交易所及经纪人关于营业一切簿据文件，(2)随时监察交易所及经纪人关于营业一切行为。并强调“监理员不得参加交易所买卖，违者以渎职论”，以保障监理员行政的公正与公平。
同时决定对证券交易所的公债交易增收证据金，“自即日起，凡买进本月期及下月期债券者，每票面万元应缴证据金，现款600元，代用品400元；卖出本月期债券者，仍缴证据金，现款600元，代用品400元，另加特别证据金，现款600元，代用品400元；卖出下月期债券者，应现品提供，免征证据金。其套利者经监理员证明，得面提供现品。”(30)
对于“九一八”事变后债市的不断下跌，国民政府财政部于10月8日在上海召集中国、中央、交通、盐业、金城、大陆、中南、上海、中国实业、浙江实业、四明、中孚、通商、江苏、国货、垦业、兴业、国华等18家银行代表举行维持金融会议，决定“各银行仍当尽量垫款，由各交易所暨各银行尽量收买”(31)，以维持公债价格；接着，财政部又实施了限价的方法，规定“债券以11月21日收盘价格为最低价格，以救济华商债券交易所，复为慎重起见，并停止卖方新交易，而对于买方则不加限制，籍以和缓市面。”(32)1936年复兴公债发行时，又有设立债市平准基金的构想(33)。
1937年“七七事变”，造成证券市场的巨大波动，致使公债价格大跌。为此国民政府采取各种紧急措施，以护债信。1937年7月中旬，财政部邀请中、中、交3行要员商议如何维持债信办法，决议4项：一、即日宣布由各银行照旧套息；二、确定统债最低价，市价如落至最低价，即由财政部委托中、中、交、农、国货、裕华6行买进维持；三、委托6行维持债市进出账目；四、必要时由财政部检查银行储蓄领款等债券进出账目。7月22日，财政部将此办法急电上海中央银行副总裁陈行，委托其分别密转中交等5行知照，并由陈行主持，委托6行买进维持，所有此项维持债市损益，概由财政部负担(34)。8月1日，财政部正式向上海华商证券交易所发出训令，对上市公债进行限价。宣布自8月2日起，八九月期统一公债各种交易，以丁戊两种每票面百元开价70元为最低价格标准，其甲、乙、丙3种之最低价格比照平时差价推算，如所开市价低于所定标准价格时，即为无效，并不准私在场外交易，如有违反，一经查明，依法严惩不贷(35)。
在此期间，上海华商证券交易所也根据政府指令采取了具体的紧急稳定措施，规定本所定期交易，双方应缴特别证据金，自7月14日起，除九六公债外，所有各种定期交易公债，特别证据金每万由400元改为600元(36)。证交理事会又进一步规定所有经纪人买卖，如过500万元左右之客户交易，即将交易所情形报告理事会，对于远期买卖新货，则加收证据金400元，经纪人自8月份起整顿账目，一律改为新式簿记。据调查自“七七”事变到该月底，该所买卖，小额出进10万20万居多数，大户往来减少，除银行了结本月份套头外，并无新交易(37)。
1939年夏间，当沪市再次风传各交易所行将恢复营业时，国民政府经济部会同财政部再次拟定维持办法：1、各交易所不得恢复营业。2、各交易所之股份及经纪人牌号，不得转让，其私擅转让者一律无效。3、各交易所现任理事监察人仍应继续负责，不得改选。4、各交易所积存之公积金及经纪人保证金或代用品，应存放于主管部指定之银行。5、在停业期间，如以资产部分所得之买卖场所、仓库及其投资之不动产，非经呈准不得移作别用或抵押与他人，以免敌伪暗中破坏(38)。为了杜绝交易所中的公债投机活动，成立了公债买卖临时管理委员会，监督证券交易所中的公债交易，规定“凡在交易所中卖出公债者，应先将公债票或公债寄存证或抵押品收据交由经纪人查核无误后，送呈委员会保管，经纪人收到委员会之收据后方能代为卖出”(39)。这样，公债市场的暗盘交易得到了基本稳定与维持，其变动幅度逐渐缩小，如统一甲种公债暗盘市价从1939年下半年至1940年下半年徘徊于55～56元之间长达一年之久(40)，期间还时有上涨。由于政府对证券市场的强力干预，在短期内确实有利于维持债信，但这种干预来自行政力量，而不是经济手段，因此减低了公债的流动性，最终影响到公债的信誉。
总之，民国时期政府对证券市场监管的成效表现不同，北京政府中央权力式微，对交易所的管理，有法不能执行，实际上呈自由放任之态。而南京政府则经过了不同的发展阶段，抗战前中央政权在实行统制政策中逐步强化，借助抗战中非常时期的特定条件，加强了中央权威，以致战后建立起较为强权的统制体制，对证券市场监管自然体现出中央统制的威力，核准制实施在制度层面甚为严格。不过，从总体来看，一方面，民国时期中国正处于深受世界上资本主义列强掠夺和侵略的非正常的发展环境中，政府对证券市场的监管也是在一种非正常的社会条件下进行，核准制实施必受限于此。特别是由于资本主义各国租界在中国的存在，对于托身其内的华商证券业，政府的监管可谓鞭长莫及，如1914年北京政府公布实施的证券交易所法后，有些机构“恃仗租界庇护，或向外国领事馆注册，或向工部局登记，或向公廨、法庭、淞沪护军使署备案”(41)。另一方面，还必须看到，民国时期证券市场监管虽由中央政府职能部门全权负责，但事实上由于民国时期长期处于战乱状态，军阀割据，国家从未实现真正意义上的统一。特别是北京政府时期，中央政权式微，地方军阀专权，中央政令难以下达并得到贯彻实施。1921年上海发生信交风潮时，一些地方实力机构公然置中央政府法令于不顾，自行审批交易所的设立(42)。即便是南京国民政府实现了所谓的全国统一，这种情况仍然在不同程度上存在。1932年四川省为发行新债解决财政困难开辟道路，筹建重庆证券交易所，完全由刘湘督办公署管理，根本不理睬南京国民政府政策法令和法规(43)。而且，在国民政府存在的22年间，几乎没有人民安居乐业的真正和平稳定时期，国家经常处于四分五裂状态。故此，中央政府部门对全国证券市场的管理只能是形式上的管理，或局部区域性管理，如对上海的证券市场实施的管理。当然，全国统一的证券市场在民国时期并未形成。
三、证券市场监管失效的原因思考
如上所述，民国时期，政府对证券市场监管开始重视并加以践行，取得了一定成果。但总体而言，政府监管作用发挥极为有限，历史发展的结果已经证明证券市场的无序混乱局面加剧了中国经济走向崩溃。
如果分析民国时期政府对证券市场监管失效的原因，固然可以从很多方面、很多角度探讨，比如近代中国证券市场亲历者兼学者陈善政曾谈到，证券市场要获得良性发展，“至要的条件，第一是国家政治上轨道，政府对证券资本市场有正确的政策，予以必要的扶助、指导与监督；第二，地方秩序相当安定，适于工商企业及公益建设之发展；第三，国家经济健全，金融情势稳定，加以法治严明，使资金无投机及囤积以劫取暴利之可能。最后，更重要的是需要一个国家独立自主的国际环境，国内无外国资本及外国事业之特殊势力存在，同时本国在国际上有平等友善的关系。如果这四大条件不具备，则证券资本市场就不易发挥其效能，甚至会产生相反的恶果”(44)，笔者深以为然，并认为民国时期财政证券主宰证券市场，产业证券无足轻重以及相应产生的行政寻租堪为一集中表现。
中国最早的证券交易是股票交易，股份公司是证券市场运作的微观基础，良好的业绩，规范运作的上市公司，是证券市场健康发展的根本保证。民国时期中国股份公司虽在形式上接收了西方现代经营组织方式，但其深厚的封闭性的传统经营观念却产生了很大的副作用。如很多公司，即使是公开发行股票的股份有限公司一般都极不愿意向社会公开企业的经营状况、财务状况，“中国公司素来严守秘密，不肯以内幕示人”(45)，有些公司为维持公司股票的所谓信誉，还想方设法使本公司股票有行无市。1935年，上海华商证券交易所曾向150多家公司发出公函，征求公司股票上市交易的意见，结果只有20多家公司愿意股票上市。但是当交易所欲遣会计师调查时，各公司宁愿股票不上市交易也不愿意接受调查(46)。公司的封闭性经营理念在很大程度上阻碍了证券的公众化、社会化。直到1933年陈光甫还认为，“上海到现在，除了少数外商股票外，至少已发行一万万（元）以上的股票，只不过有少数可辅助资金的流通，其余大多数丧失了有价证券的资格，平时一概没有行市，一遇恐慌，简直同古董书画一样，不能自由作价流通。”(47)
与产业证券萎靡不振相对应的是，财政证券一路挺进。经过20世纪20年代“信交风潮”的猛烈打击，股票信誉扫地，市场交易一蹶不振，政府公债几乎主宰了此后的证券市场。民国时期，无论北京政府还是南京政府，财政困难局面几乎与政府共始终，而发行政府公债则成为维持财政开支的主要方式，特别是大折扣、高债息的发行，更推动公债交易的盛行。当时，在上海和北京的证券交易所开拍成交的证券98%以上是公债。据统计，1927年底，仅国内30家较大银行购进保存的有价证券（主要是公债）达10,881多万元，平均占其总资产8%以上，而当年主要公债的流通市值大约为22,500万元(48)。南京政府时期，公债市场迅速扩大，且持续性地呈现出兴旺发达局面，一直到1937年抗战爆发。
1935年以前，市面上流通的公债已达30余种，其中在上海华商证券交易所开拍期货的有16种之多。债券成交总额1927年时还只有2.4亿元，到1929年已增加到14亿元，1931年更高达39亿元，为全部公债发行额的2倍以上。1934年，债券年成交额更高达47.47亿元(49)。正如时人所言，“在中国，则所有证券市场之交易，重点以公债为主体”，“今日国人对于证券市场，普遍恒以‘公债市场’称之，非无故也”(50)，“我国有价证券之流通，以政府债券为最多，普通公司股票公司债券，可谓绝无”(51)。
公债独居证券市场，大部分用作军政费用，并由金融业承募，自然占用了金融业大量营运资金，使其用以投资实业的资金相对减少，从而削弱了其扶助工农业生产的经济实力，对于经济整体发展实无助力。更为不幸的是，证券市场完全依附于公债，依附于政府财政，这样就难免引致政府的强力干预，特别是来自财政的干扰，因此而出现大量的“寻租”及投机行为。
北京政府时期，政权频繁更替，后任政府往往不承认前任政府的债务，可以说这在另一种意义上是最大的“寻租”及投机，所导致的银行倒闭连带造成整个经济的动荡和衰退，在这种情况下监管已然笑谈。
如果以1936年统一公债发行前夕的公债风潮为例，则更有助于进一步观察。在南京国民政府1936年2月公债整理案宣布实施前两个月，上海公债市场上已是谣言四起：有的说公债将延长还本期限10年，停止付息；有的说即今令不停止付息，亦将减息为2厘(52)。1935年12月19日，曾由李馥荪、陈光甫、张嘉璈联名致电财政部长孔祥熙，希望对各种谣传予以澄清(53)，未被理会，随之而来债价遽落，谣风日甚。为此，上海市商会于1月15日电南京国民政府行政院及财政部呈请保障债信。电文指出：“吾国自九一八、一二八以来，外受强敌胁迫，内感灾祲频仍。数载以还，遭遇空前未有之经济困难、号称第一商埠之上海，亦因首受世界不景气浪潮之袭击，陷入百业崩溃，不可终日。……举凡金融企业之资本，公私机关之基金，慈善公益团体之收益使用，靡不依籍于购置之债券本息。乃连日以来，减低债息、延期还本之说，甚嚣尘上。报章胜载，莫衷一是，举市喧传，相惊伯有。近今社会经济，已濒山穷水尽之境地”，并以1932年国民政府公债整理案时所下保证“以后无论财政如何困难，不得将前项基金（指公债基金）稍有动摇，并不得再有变更，以示大信”相质问，要求“（蒋、孔）切实声明，并无减付债券本息之拟议”(54)。然而，财政部接电后，批复颇为含糊其辞，仅提及“政府极力巩固债信，早为举世共知”等语，对减息延本等谣言，并无切实表示(55)。此后，市场更为怀疑，卖风加甚，跌风更烈。然而，此次谣言的制造者其实就是国民政府政要孔祥熙及其手下。他们为了获得私利，不惜损害持票人及国家的利益，以孔祥熙为后台，由财政部次长徐堪、中央银行副总裁陈行、中国国货银行董事长宋子良组织了一个秘密的投机公司(56)在市场活动，同时有财政部放出整理公债的空气。受谣言蛊惑，在散户纷纷抛售时，银行界许多自命消息灵通的人士通过对行情的判断决定“做空头”。特别是上海大陆银行储蓄部大量卖出，经理沈季宣本人卖出更多。宋子良等却乘机大量收进。隔了几天，他们又利用中央银行的雄厚资金，压倒一切小户，在市场上哄抬，使公债行情又重新暴涨。同时，宋子良还利用职权关系，由财政部于1月26日在一月期期货行将交割之际命令上海华商证券交易所，“所有一月份公债买卖交割，应一律以现晶提交，不得掉期”(57)。在短短几天中，弄得许多人倾家荡产，甚至自杀，而他们却从中赚到3000多万元的暴利(58)。财政部人员操纵公债，在1936年1月已成为公开的秘密，2月1日，统一、复兴两公债发行计划公布后，这场公债风潮也以“财政部派员逐日前往上海华商交易所及各经纪号，将近日买卖证券详查具报，结果确无公务人员及本部人员买空卖空操纵投机情事”(59)而不了了之。
民国时期证券市场上“权力股”、“关系股”，以及政府官员利用手中权力运用其信息源的便利之处，在证券市场上纵横捭阉的事例比比皆是，这极大破坏了证券市场监管的公正性与权威性，最终导致监管失效。
注释：
①⑦韩文昌主编：《民国时期中央国家机关组织概述》，中国档案出版社1994年版，第173、370页。
②北洋政府公报1914年12月30日第954号。
③《国民政府财政部金融监理局组织条例》(1927年11月19日），《中华民国史档案资料汇编》第5辑第1编，财政经济(4)，第1页。
④⑧⑨(13)中国第二历史档案馆藏，国民政府财政部档案。
⑤中国第二历史档案馆藏，《中华民国史档案资料汇编》第五辑第一编财政经济（一），江苏古籍出版社1994年版，第113页。
⑥财政部财政科学研究所、中国第二历史档案馆编：《国民政府财政金融税收档案史料(1927-1937)》，中国财政经济出版社1997年版，第391页。
⑩中国第二历史档案馆等编：《中华民国金融法规选编》，档案出版社1989年版，第134页。
(11)王恩良：《交易所大全》，交易所所员暑期养成所1921年版，第6～7页。
(12)(25)杨荫溥：《中国交易所论》，商务印书馆1932年版，第20、56～57页。
(14)《申报》1921年7月19日。
(15)《苏督省长电请院部取缔交易所》，《申报》1921年8月8日。
(16)《农部咨外部请禁交易所文》，《申报》1921年8月10日。
(17)《农商部取缔交易所之训词》，《申报》1921年8月2日。
(18)《查禁华洋合办名义之交易所》，《申报》1921年8月10日。
(19)《法总领事将取缔交易所》，《申报》1921年10月12日；《法总领事取缔交易所续闻》，《申报》1921年10月13日。
(20)《法界取缔交易所三志》，《申报》1921年10月14日。
(21)《交涉公署致法总领事函》，《申报》1921年10月14日。
(22)《法租界将严重取缔交易所》，《申报》1921年12月16日。
(23)《法租界取缔交易所规则》，《银行周报》第6卷第5号（1922年2月14日）。
(24)《近代中国的金融市场》，中国金融出版社1989年版，第495页。
(26)《交易所监理官正式就任》，《银行周报》第10卷第38号（总第469号）（1926年10月5日）。
(27)中国第二历史档案馆藏，国民政府财政部档案，档号三(2)，第4787页。
(28)朱斯煌编：《民国经济史》，上海银行学会银行周报社1948年，第143页。
(29)《交易所监理员暂行规程》（1931年7月16日），《中华民国史档案资料汇编》第5辑第1编，财政经济(4)，第727～728页。
(30)《许建屏陈行拟具上海各交易所营业状况报告》（1931年6月—1932年2月），《中华民国史档案资料汇编》第5辑第1编，财政经济(4)，第712页。
(31)《银行周报》第15卷第39号，1931年10月。
(32)《中华民国史档案资料汇编》第5辑第1编，财政经济(4)，第725页。
(33)《财政部抄送复兴公债条例请查照办理致国债基金委员会公函》（1936年2月29日），中国第二历史档案馆藏，国民政府财政部档案。
(34)中国第二历史档案馆馆藏档案，档号三(2)，第253页。
(35)《财政部给上海华商证券交易所的训令》（1937年8月1日），中国第二历史档案馆藏，国民政府财政部档案。
(36)《证券交易所增加持证金数目》，《金融周报》第4卷第3期（1937年7月21日）。
(37)《公债市场渐渐稳定》，《金融周报》第4卷第4期（1937年7月28日）。
(38)中国第二历史档案馆编：《中华民国史档案资料汇编》第5辑第2编（财政经济）(5)，江苏古籍出版社1997年版，第147页。
(39)《财政部取缔渝市证券交易所投机交易暂行办法》，中国第二历史档案馆藏，国民政府财政部档案。
(40)重庆市档案馆馆藏档案，档号0020-0101-141。
(41)(50)上海市档案馆编，《旧上海的证券交易所》，上海古籍出版社1992年版，第274～281、310～311页。
(42)转引自陈争平：《“信交风潮”——一个特大的经济“泡沫”》，《光明日报》1993年9月13日。
(43)《近代中国的金融市场》，中国金融出版社1989年版，第495页。
(44)陈善政：《我国证券市场之发展史》（1946年9月16日），《旧上海的证券交易所》，第309页。
(45)马寅初：《上海证券交易所有开拍产业证券之可能乎》，《东方杂志》第33卷第1号（1936年1月）。
(46)转引自张忠民：《近代上海产业证券的演进》，《社会科学》2000年第5期。
(47)陈光甫：《怎样打开中国经济的出路》，《新中华》创刊号，1933年1月10日。
(48)杨阴溥：《中国之证券市场》，东方杂志27卷，第20号。
(49)赵惠谟：《中国金融资本之特殊性》，《中国经济》第2卷第6期。
(51)《银行年鉴》1934年，第A30页。
(52)许念晖：《官僚资本在“证交”的巧取豪夺》，寿充一编：《孔祥熙其人其事》，中国文艺出版社1987年版，第163页。
(53)《李铭、陈光甫、张嘉璈致孔祥熙电》（1935年12月19日），中国第二历史档案馆藏，中国银行档案。
(54)《上海市商会电请保障债信》（1936年1月15日），《银行周报》第20卷第2期，1936年1月21日。
(55)《政府决极力巩固债信——财政部复批沪商会电》，《银行周报》第20卷第3期，1936年1月28日。
(56)当时上海的工商界称之为“三不公司”。所谓“三不”，是徐堪的“不堪”，陈行的“不行”，宋子良的“不良”。见祝世康：《孔祥熙与“三不公司”》，《孔祥熙其人其事》，第151～152页。
(57)《财政部取缔公债投机》，《银行周报》第20卷第4期，1936年2月4日。
(58)祝世康：《孔祥熙与“三不公司”》，《孔祥熙其人其事》，第152页。
(59)《国内金融消息》，《金融周报》第1卷第7期，1936年2月1日。
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