基于公共住房投资信托基金(PHITs)的法定财富标志设计，本文主要内容关键词为：住房论文,标志论文,财富论文,基金论文,PHITs论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20世纪70年代，美国在布雷顿森林体系终止后，表面上看“在美国的金融体系中，唯一由制度确认的法定财富标志时代至此结束”，但是实际上，“由国债、股市和以房地产为基础的债券等三驾马车共同形成了她最大的社会性财富标志群”[1]，而这样一种“半法定财富标志”在布雷顿森林体系终结以后对稳定和发展美元的货币金融体系，起到了“定海神针”的作用。林左鸣和闫妍[2，3]以美联储在第三轮量化宽松货币政策(QE3)中继续买入MBS为切入点，综述并分析了“房价在货币政策传导机制中的作用”，揭示了房地产成为社会性财富标志的必然性和由于未能进化成法定财富标志而容易泛化的缺陷性，提出以公租房作为法定财富标志的制度安排。
目前，摆在我国经济发展中一个必须解决的难题是：如何做到既能满足房地产市场的刚性需求，又能有效抑制房地产市场中的投机行为，使房价和房租处于合理水平。本文借鉴美国和日本将房地产金融衍生品MBS(Mortgage Backed Security，住房抵押贷款支持证券)和REITs(Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金)视为“法定财富标志”并对其进行公开市场操作的经验，将住房投资需求和居住需求分离，以公共租赁住房的租金作为收益来源，设立公共住房投资信托基金(Public Housing Investment Trusts，PHITs)并将其打造为“法定财富标志”。在继续实行住房“限购”政策的同时，将住房投机需求引向房地产证券市场，这样既能解决我国经济发展中投资品供应严重不足的情况，又能疏导原来专注于房地产投机的资金进入健康轨道，从而确保房地产健康发展；既满足住房市场的刚性需求，又可以缓解价格过度上涨的后顾之忧。
本文第二部分分析了2008年金融危机以后美日对房地产金融衍生品(MBS、REITs)进行公开市场操作的策略及原因；第三部分介绍传统REITs的特点、分类、投资收益及优势；第四部分提出在我国设立公共住房投资信托基金(PHITs)的思路；第五部分分析PHITs的主要收益来源——公共租赁住房租金的影响因素，并建立公租房租金的定价模型。
美日买入MBS和REITs的公开市场操作创新
20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美国、日本等发达国家主要是通过在公开市场操作中买入国债投放基础货币，即世界强势货币所对应的法定财富标志是信用等级最高的债券类资产。2008年至今，美、日两个经济强国的中央银行先后买入MBS、REITs等房地产金融衍生品，并以此为资产支持投放基础货币，这一国际公开市场操作的新动向，值得关注！
2008年金融危机后，美联储实施大规模资产购置计划(Large-Scale Asset Purchases，LSAPs)。2008年11月，美联储宣布购买与住房相关的政府发起机构——房利美、房地美和联邦住房贷款银行的直接债务，以及由房利美、房地美和政府国民抵押协会发行的机构MBS，总额达到6000亿美元[4]。2009年3月，联邦公开市场操作委员会决定扩大LSAPs的规模，将机构MBS的买入规模提高至1.25万亿美元。2012年9月13日，美联储宣布以每月400亿美元的额度购买更多MBS，并把到期证券回笼资金继续用于购买机构MBS[5]。近年来，美联储主要在TBA①市场购买信用评级为AAA级、30年期的机构MBS[6]。TBA市场将具有不同违约率和提前还款特征的抵押贷款转化为具有替代性、流动性更强的固定收益证券，借鉴国债期货交易中“最便宜交割证券”的制度设计，避免了“逆向选择”风险，同时降低了在TBA市场交易的机构MBS价格的波动性[7]，稳定了机构MBS作为美联储认可的财富标志的市场价值。
LSAPs只涉及特定几种资产，这相当于给了证券持有人保值的信心。D'Amico和King[8]研究发现，LSAPs购买证券的收益率比不购买证券的收益率下降更快，LSAPs计划降低了中长期国债的收益率。D'Amico和King[9]用固定偏好理论(preferred habitat theory)分析发现，LSAPs计划导致长期债券的价格上升、收益率下降，降低了不同期限债券之间的期限价差。Gagnon等[10]用事件分析法得到，2008年11月24日至2010年3月31日，30年期机构MBS收益率的累计下跌幅度高于2年期国债、10年期国债和10年期机构债，LSAPs对机构MBS利率的直接影响较大。在LSAPs计划执行之初，机构债、MBS与国债收益率的利差处于历史高位，利差高反映了流动性差，证券的流动性风险溢价较高。美联储购买有价证券的现金流相当于挽留了市场的流动性，降低了持有机构债和机构MBS的风险溢价[10，11]。
2010年11月5日，日本货币政策委员会宣布，日本央行每年买入超过200亿日元的日本房地产投资信托基金(J-REITs)，J-REITs的信用等级必须在AA级以上[12]。2012年，日本货币政策委员会五次决议，进一步推行量化宽松货币政策，扩大资产购置规模，每一次计划购置的资产都涉及J-REITs。2013年5月，日本央行宣布，每年J-REITs的持有额增加300亿日元[13]。2013年6月15日，路透社报道称，日本央行扩大了对J-REITs的购买规模，预计年底持有的J-REITs将超过1400亿日元[14]。虽然J-REITs买入量在整体资产购置计划中所占比重较小，但这是日本央行首次对房地产相关金融产品进行公开市场操作。
虽然MBS和REITs都是房地产金融衍生品，融资投向房地产领域，但是MBS和REITs最主要的区别是：MBS类似于债券，为私人购房融资，其收益来源于购房人的本金和利息支付；而REITs类似于股票，投向未来能产生现金流的商业地产，其收益来源于资产价格波动影响的股价波动和租金收益。在金融市场中，风险与收益相匹配，高信用等级债券价格的波动性远小于股票和低信用等级债券价格的波动性。从历史数据看，美国信用评级为AAA级的机构MBS价格波动幅度较小，而REITs价格波动较大，究其原因，REITs价格受房价涨落的影响更大，例如，2006—2008年，美国的房价增速和威尔希尔房地产投资信托价格指数都出现大幅下跌；近年来，随着美国房地产市场的复苏，REITs价格呈现上升趋势，如图1和图2所示。
图1 联邦住房融资公司(FHFA)房屋价格指数[15]
因此，将现行REITs设定为法定财富标志的问题是：REITs属于偏股型的有价证券，其证券价格容易受到房地产市场整体环境的影响，随资产(所持有的物业)价格波动幅度较大；如果将其作为法定财富标志，REITs价格的不稳定将导致公众对法定财富标志的保值性失去信心，尤其是在房价处于下跌区间时。日本的房地产市场自1990-1991年房地产泡沫破灭后一直不景气，房价再下跌的空间有限，因此目前，日本央行将REITs设定为官方认可的财富标志，在短期内价值出现大幅下跌的可能性很小。而中国前几年房价增速过快，累计房价水平已经很高，在未来房价可能会下跌的情况下，如果将权益型REITs作为法定财富标志，显然是不合适的。但是如果能将REITs的资产升值和租金收益两部分分开，只针对租金收益部分设计有价证券，将租金收益作为固定收益证券的稳定现金流，则其也可以设计成债券型的有价证券。
——威尔希尔美国房地产投资信托价格指数
图2 威尔希尔美国房地产投资信托价格指数(Wilshire REIT Index)
数据来源：WIND。
房地产投资信托基金(REITs)简介
根据美国房地产投资信托协会(National Association of REITs，NAREIT)的定义，房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trust，REIT)是一家公司，在多数情况下，运营未来能够产生收益的不动产，REIT发行的有价证券主要是为不动产融资。在美国，一支REIT必须将至少90%的税前收益以股息的形式派发给股东，至少75%的资金投资于房地产，75%以上的收入来自于不动产租金或不动产抵押贷款的利息。1986年《税收改革法案》允许满足一定条件的REITs可免征所得税和资本利得税，税收优惠刺激了REITs的快速发展。截至2012年底，美国有超过300家上市的REITs，其中，160家REITs在纽约证券交易所上市，还有REITs在美国证券交易所和纳斯达克上市。目前，REITs的投资领域包括：酒店、公寓、写字楼、购物中心、医疗保健、工业厂房、停车场等，如图3。全美REITs持有的不动产价值超过1万亿美元[16]。
图3 美国REITs的投资对象(2013年1月11日上市的REITs)[16]
根据投资业务及收入模式的不同，REITs可划分为权益型REITs、抵押型REITs和混合型REITs。权益型REITs是以持有并运作房地产项目为目的，其收入来源主要是租金收入和转让所得。截至2013年1月底，权益型REITs占美国上市REITs的90%。抵押型REITs，通常向房地产开发商或有意购买物业的抵押人提供贷款，或者通过购买抵押贷款或抵押贷款支持证券提供间接借贷，抵押型REITs的主要收益来源为利息收入，风险较低，但是收益性比权益型REITs差。混合型REITs兼有权益型REITs和抵押型REITs的特点。
REITs的投资收益主要来自两部分：一是股息收入，主要来源于租金收入，REITs获得的租金相对稳定，租金增长能够长期高于通胀率；二是资本利得，主要来源于净资产增值，REITs价格随着房地产价格及资本市场价格波动而波动。1972-2012年，REITs的年平均收益率是13.76%，其中，年平均股息收益率是8.09%，也就是说，REITs总收益中近60%的部分来源于股息收入，即使在2007-2008年金融危机期间，房地产泡沫破灭，REITs持有的不动产资产净值下降导致REITs股价下跌，但是REITs依然保持3%的分红比例[16]。其原因是，次贷危机使成千上万的美国人无力供房，或因为房价低于买价而放弃供房。失去房屋的人只能选择租住公寓，而公寓面积小，有些物品需要存放在租来的储藏室里，因此持有公寓和储藏室物业的REITs在金融危机后的几年仍保持较高的收益率。2009年6月至2012年6月三年间，公寓REITs的总收益率为40.98%，高于其他类型的REITs，工业、写字楼、购物中心等三类REITs的总收益率分别为26.41%、27.65%、26.71%[17]。
REITs主要具有以下四点投资优势：一是较高的流动性，REITs在所有美国的主要股票交易所交易，投资者购买或出售REITs像买卖其它上市公司的股票一样容易；二是持有人长期持有，可获得相对较高的收益，与其他股票持有人一样，REITs持有者可获得分红收入和REITs增值收益；三是公司监管和信息披露，公开上市交易的REITs和所有公募公司一样，受到相同的公司监管，并且必须定期(季、年)进行信息披露；四是股东无负债义务，投资者对REITs的负债没有义务。REITs稳定、较高的收益吸引了超过5000万美国人通过401(k)②计划投资REITs，包括教师、消防员、退休者和企业经理[16]。
近30年来，MBS和REITs作为为美国住房市场和商业地产融资的两大重要金融产品，支持了美国房地产市场的快速发展，MBS和REITs的同名产品也出现在日本、澳大利亚、英国等多个国家的金融市场。但是没有人预期到，这两项曾经纯粹在金融市场交易、用于融资和投资的房地产金融衍生品，在金融危机之后，陆续成为支持美国和日本发行货币的基础资产，进入两国央行的资产负债表，从而实际上成为了美国金融体系中的“准法定财富标志”，并且为美国在金融危机后引领经济整体摆脱困境、促进经济复苏立下了汗马功劳！
设立中国的公共住房投资信托基金(PHITs)
林左鸣和闫妍[3]建议，我国可以在区域或全国性中心城市继续维持现行住房“限购”政策的同时，将公租房的所有权和居住权相分离，将部分希望把房地产作为社会性财富标志来投资的资金，引向公租房产权(法定财富标志)交易市场。鉴于单套公租房的产权金额较大，为了提高公租房建设和收购资金来源的广泛性和市场流动性，我们建议，仿照REITs，成立公共住房投资信托基金(Public Housing Investment Trusts，PHITs)，将融来的资金投资并长期持有公共租赁住房，公司从公租房运营中获得的净租金收益用于支付PHITs投资者的股息。具体设计如下：
假定期初某支公共住房投资信托基金(PHIT)③持有的公租房资产价值是10亿元，平均分为1000万份，则每个份额为100元，日后PHIT持有资产每年获得的租金收益(包括公租房居民支付租金和政府补贴)在扣除运营成本后，将净收益平均分为1000万份，为PHIT证券持有者分红。
PHITs可以上市交易，通常情况下，PHITs上市交易后，随着金融市场上资金成本的改变和PHITs本身收益的变化，会出现“交易价格超过发行面值”的情况。此时，PHITs体现出社会性财富标志的特性，正像在布雷顿森林体系下，当黄金的市场交易价格超过到中央银行贴现的每盎司35美元的价格时，黄金表现出社会性财富标志“满足人们保值增值期望”的特征。PHITs的出现将疏导和抑制资金挤入房地产现货市场进行直接的房地产投机。然而一旦市场上出现PHITs交易量不旺盛的情况，允许PHITs可随时到商业银行变现，商业银行再集中到中央银行贴现。客户持有一个份额PHIT在商业银行的变现金额为100元，这样就可以保证公租房资产的市场价值不低于期初价格。由于商业银行从事该业务要获得一定的手续费，商业银行持PHITs份额到中央银行贴现时，中央银行可给予每份额略高于100元的金额。而当这样一个环节出现时，法定财富标志就形成了。
由于市场上对PHITs的交易主要体现在证券买卖双方对于未来租金收益的不同预期，而租金相对于资产价格的比例较小，因此PHITs的市场价格不会出现大幅度波动。公共住房投资信托基金(PHITs)一旦上市交易，将为限购人群增加房地产投资的渠道，获得公租房的租金收益。PHITs作为法定财富标志，其价格下限的设置使这项投资能够很好的“保值”，同时，公租房的租金收益相当于债券的息票收益，其固定收益证券的特征将吸引养老基金、社保基金等长期投资者的参与。当经济不景气、房价下跌时，PHITs持有者到中央银行按面值等额兑现，或中央银行通过在公开市场买入PHITs维持法定财富标志价格稳定，其实质都是“买入资产、投放基础货币”，可以达到补充金融市场流动性的目的。
PHITs所投资的公共住房可以是安居型的，也可以是商业型的。对于安居型的公租房，政府对其租金，应根据低收入群体的收入水平和物价水平做出刚性规定，并对PHITs给予相应的免税政策予以支持；对于商业型的公租房，政府亦可以对PHITs采取相应的免税政策，引导租金价格与居民收入水平相适应，进而调控民众对CPI的预期。在操作形式上，也可以统一安居型和商业型公租房的租金价格，政府对符合安居条件的居民租住公租房进行补贴，从而实现对两种类型公租房区别对待。另外，一旦出现经济过热、流动性过大、房价上涨速度过快，引领了CPI上涨时，政府可以通过加大投放PHITs的力度吸收流动性、平抑物价。总而言之，只要做到PHITs的当期收益不会由于通货膨胀因素而影响其实现保值，则以此作为法定财富标志就是可行的。实际上这样的改革，决定了我国居民安居的形式多样化，即可以自购房、亦可租用公租房，从而会使居民的安居方式逐步健康成熟起来。
公共租赁住房的租金定价模型及实证
由于公共住房投资信托基金(PHITs)价格波动主要来自于其持有的公共租赁住房租金的变动，因此，我们在这部分将重点分析公租房租金的影响因素，并建立租金定价模型。
公租房的成本可以根据成本法估算。闫妍和成思危[18]指出，商品住房价格由四部分构成，包括：土地费用、建筑安装工程费、应交税费和开发商利润。目前，公租房的土地由政府无偿划拨、免税费，开发商微利，公租房的价格构成中最主要的是建筑安装工程费。而作为实际上已经扩大了居住对象范围的PHITs所投资的公租房，要考虑地方政府的积极性，对土地价格或使用指标等做一定的政策性安排，例如，地方政府可以以土地作价(当然要适当优惠)、折价入股公共住房投资信托基金(PHITs)，未来分期获得来源于公租房租金的股息收益，这样可以在未来分期弥补地方政府土地出让金收益的暂时损失，同时也可逐步摆脱对一次性土地财政的过度依赖。我们假定公租房未来的预期收益折现能够抵补期初的投资成本，则根据房地产评估中的收益还原法计算公租房未来的租金。收益还原法是指，预计估价对象未来的正常纯收益，选用适当的还原利率将其折现到估价时点后累加，以此估算估价对象的客观合理价格的方法[19]。
公租房在定价时需重点考虑的因素包括期初投资成本、投资回收期、投资的预期收益率、通货膨胀率、房屋出租率(或空置率)等因素。令P为期初投资成本；r为年预期收益率；N为投资回收期(单位为年)；CF为公租房的月租金，包含房租和物业费；W为每月用于维持社区正常运营的成本，即物业费。如果在设定的资金回收期内，月租金持续不变，则
如果在设定的投资回收期内，房租和物业费每年调整一次，假定公租房的房租和物业费的上涨幅度与当年物价水平(CPI)一致，令通货膨胀率为λ；为了简化计算，令折现率q=1/(1+r/12)；
为第i个月的公租房租金；
为第i个月用于维持社区正常运营的成本；α为公租房的出租率，则
1、影响因素一：期初投资成本
假定每套公租房为50平方米，预期收益率为6%，未来物业费平均为2元/平方米·月，分别假定资金回收期为20年、30年、50年，每月租户支付的房租不变，房屋出租率为100%，则随着公租房投资成本的变动，由公式(1)计算得到每月最低应收租金。
图4显示了在期初投资成本变动的情况下，如果公租房的投资回收期为20年、30年、50年，则每月的应收租金为多少。公租房的合理回收期应该在20-50年之间，因此每月公租房的应收租金应该在图4中“50年＿月租金”和“20年＿月租金”之间。后文将资金回收期设定为30年。
图4 在建筑成本变动的情况下每月公租房的应收租金
2、影响因素二：预期收益率
假定每套公租房为50平方米，未来物业费平均为2元/平方米·月，资金回收期为30年，每月租户支付的租金不变，预期收益率从3%变动到8%，步长为0.5%，房屋出租率为100%，则随着期初投资成本的变动，由公式(1)计算得到公租房每月最低的应收租金，如图5所示。
图5 在不同预期收益率下公租房的月租金
注：图中五条线分别为当期初投资成本为2000元/平方米、3000元/平方米、4000元/平方米、5000元/平方米和6000元/平方米时的月租金。
由图5，当预期收益率相同时，期初的投资成本越高，则月租金越高；当期初投资成本相同时，随着预期收益率上升，月租金不断上升。
当公租房的实际出租率较低，或多数租户无法按时交纳租金时，为了保证PHITs投资者的收益，建议为PHITs设定投资收益率下限，根据公式(1)计算得到由收益率下限决定的月租金下限，政府将对每月租金收入不足的部分给予财政补贴，例如：将投资收益率下限设定为一年期存款利率3%，根据公式(1)计算得到由收益率下限决定的分摊到每平方米的月租金下限，如果公租房的实际收益率只有2.8%，那么政府需补贴租金的差额部分，如表1。
3、影响因素三：通货膨胀率
假定每套公租房为50平方米，预期收益率为6%，未来物业费平均为2元/平方米·月，资金回收期为30年，租金每年调整一次，调整幅度与上年物价水平(CPI)相当，房屋出租率为100%，如果期初投资成本为4000元/平方米，在长期平均通胀率分别为2%和3%的情况下，根据公式(2)计算每月应收租金，如图6。
当长期通胀率预期较高时，前期月租金比低水平通胀率时要低，月租金随着通胀率增加速度较快。当长期通货膨胀率为3%℃时，在设定情况下，50平方米公租房月租金的波动范围在960-2263元/月。而当长期通货膨胀率为2%时，50平方米公租房月租金的波动范围在1066-1893元/月，波动范围较小。
在这里我们考虑了PHITs投资的公租房租金价格随CPI变化而调整，实际上如前所述，政府也可以通过一些政策规定，通过公租房租金的定价对CPI的预期进行逆向调整，达到抑制通胀的目的。
4、影响因素四：房屋出租率
假定每套公租房为50平方米，预期收益率为6%，未来物业费平均为2元/平方米·月，资金回收期为30年，租金每年调整一次，调整幅度与上年物价水平(CPI)相当，如果期初投资成本为4000元/平方米，长期平均通胀率为3%，当房屋出租率分别为85%、90%、95%和100%时，根据公式(2)计算得到每月应收租金，如图7。
由图7，在预期收益率一定的情况下，出租率越高，每个租户分摊的月租金就越低。在实际给公租房进行租金定价时，可首先预测并设定公租房的出租率。一般来说，由于公共住房投资信托基金(PHITs)将长期持有公租房资产，因此在收购或新建公租房时，会考虑公租房的位置，而位置好的公租房在未来的出租率会比较高。如果在给公租房的月租金定价时，设定出租率为90%，那么当公租房的出租率高于90%时，PHITs投资者的实际收益率将高于期初设定的预期收益率；反之，当公租房的出租率低于90%时，PHITs投资者的实际收益率将低于期初设定的预期收益率。
图6 月租金涨幅与通货膨胀率挂钩的每月租金
图7 不同出租率下公租房的月租金
实际上，今天打造法定财富标志的重要意义，远不止于救急解决眼前房地产市场面临的骑虎难下的窘境。更重要的是，笔者曾把打造法定财富标志比喻为金融货币体系中的“都江堰”工程，指出：“如果我们能够设定出法定财富标志，并进而带动一些社会性财富标志共同构成一个财富标志市场的话，那么法定财富标志就是‘宝瓶口’，社会性财富标志就是‘飞沙堰’，从而自动调节流动性，使经济均衡平稳地发展，形成一个新的具有自组织功能的经济发展循环模式”[2]。当前，我国经济转型和发展处于一个十分关键的时期，重要的是要争取时间，迎来下一次由新科技诞生所带动的产业革命。然而这个过渡期是需要一定的时间长度的，我们必须在这段时间内使经济较为稳定发展。这样的稳定发展目前看来只能靠内需。而当前能有效撬动内需的产品主要有两个，一是城镇化过程中的房地产；二是满足资金投资需求的财富标志。恰恰打造PHITs作为财富标志，可以一举两得，全面解决眼前的难题。同时也对我国货币金融体系的稳定和健康发展具有长远的战略意义。因此，对于这样一个意义重大的工程，确应早日启动，将有助于我国经济下一步顺利转型，实现打造中国经济发展的升级版这个宏伟目标。
注释：
①TBA(To-be-announced)是远期交易，是指交易双方对于在未来特定时间、以约定价格、交易一定数量的机构MBS达成协议。TBA交易是建立在“同质”的基本假设上，交割的抵押贷款池是可替代的，实际交割资产池的数量和细节在期初交易时并不知道。
②401(k)计划始于20世纪80年代初，是一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度，是指美国1978年《国内税收法》新增的第401条k项条款的规定。
③如果是一支公共住房投资信托基金，用单数“PHIT”，如果是表示公共住房投资信托基金这个行业或公共住房投资信托基金发行的大量有价证券，用复数“PHITs”。