戴姆勒-奔驰公司和克莱斯勒公司合并案的分析，本文主要内容关键词为：克莱斯勒论文,戴姆勒论文,公司合并论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20世纪90年代以来，全球企业的兼并和收购成为世界经济领域最引人注目的事件之一，许多企业通过并购成功地实现了自身的发展目标。然而，在企业并购浪潮中，最受人们关注的仍然是国际大型跨国公司之间的并购，特别是跨国公司的跨国并购，戴姆勒－奔驰公司和克莱斯勒公司的合并可谓是其中的经典之作。
一、跨国并购的主要形式和原因
企业兼并与收购(Merger & Acquisition,M&A)是公司重组的重要形式之一（见表1）。跨国并购是企业重组在更大范围内的实现方式，指一国企业为了某种目的，通过一定的渠道和支付手段，收购另一国企业的整个资产或足以行使经营控制权股份的行为。它是企业并购的国际延伸，即涉及两个或两个以上国家的企业，两个以上国家的市场和两个以上政府控制下的法律制度的并购。
跨国并购的融资方式主要通过现金换股票、现金换资产、股票换股票、债券换债券以及上述方法的综合使用等方式进行。其中，股票换股票是指并购公司重新发行本公司股票，以新的股票替换目标公司的原有股票，完成股票收购；债券换债券是指增加发行并购公司的债券，用以代替目标公司的债券，使目标公司的债务转换到并购公司。
J.Fred Weston,Kwang S.Chung和Juan A Siu(1998)认为，企业跨国并购的具体原因，可以归纳如下（见表2）。
不同国家、行业、规模的企业之间的原因并不完全相同。此外，跨国并购还有更深层的宏观背景，正是这些背景，使得出于不同动机的跨国企业并购在很大程度上表现了一些共同特征。
1.企业跨国并购是全球经济一体化产生和发展的基本表现。世纪之交，经济全球化已成为一种不可逆转的历史潮流，特别是1997年全球电信产业自由化协议、取消信息技术产品贸易关税协议及全球金融服务贸易协议的签署与实施，一些过去难以开放的市场也逐渐开放，统一的世界市场正在形成。经济全球化对世界经济的影响是全方位的，涉及生产、分配、交换和消费的各个方面及各个环节。经济全球化既是跨国公司作用的结果，又对跨国公司的发展提出新的挑战。一方面，各国企业面临更为广阔的市场空间，为更大规模的生产和销售提供机遇；另一方面，企业面临全球范围的激烈竞争，原有的市场格局将不可避免地受到重组，企业不得不加快扩大规模、抢占市场的行动，形成强手联合的战略性并购。所以，经济全球化作为一种超主权概念的市场行为，效率优先的原则在跨国并购中得到充分体现。
表1
公司重组的形式
Ⅰ.扩张(Expansion)
Ⅲ.公司控制(Corporate Governance)
兼并与收购(Mergers and Acquisitions)
议价收购(Premium Buy-backs)
发盘收购(Tender Offers)停滞协议(Standstill Agreements)
联营公司(Joint Ventures)
反接管条款修订(Antitakeover Amendments)
代表权争夺(Poroxy Contests)
Ⅱ.售出(Sell-offs)
分立(Spin-offs)
Ⅳ.所有权结构变更(Change In Ownership Structure)
子股换母股(Split-offs)
交换发盘(Exchange Offers)
完全析产分股(Split-ups)
股票回购(Share Repurchase)
资产剥离(Divestiture) 转为非上市公司(Going Private)
股权切离(Equity Carve-outs)杠杆收购(Leveraged Buy-Outs)
资料来源：J.Fred Weston,Kwang S.Chung,Juan A.Siu(1998).
表2跨国并购的主要原因
A.为达到长远的目标
B.在饱和的国内市场之外进行能力上的发展
C.国外市场扩大及保护国内市场份额
D.有效的全球竞争所需的规模和规模经济
A.为开拓技术知识优势
B.在技术缺乏地区获取技术
从产品差异化
多国化和产品差异化之间强烈的相关关系，它
中扩大优势
可能表明母公司（并购公司）良好声誉的使用
A.为绕过保护性关税、配额等
政府政策
B.为降低对出口的依赖性
A.国外收购和国内收购对相对成本的影响
B.对返回国内的利润价值的影响
政治和经济
的稳定性
投资于安全及可预测的环境
劳动力成本和生产率的差异
跟随顾客（特别是银行）
A.通过产品线
多元化经营
B.通过在不同地域的经营
C.降低系统风险
资源匮乏的
国内经济体
获取确定的供应源
资料来源：J.Fred Weston,Kwang S.Chung,Juan A.Siu(1998).
2.高新技术及其产业的发展使企业无形资产价值得到极大地提升，推动企业跨国并购的不断深入。20世纪90年代以来，以信息技术为中心的新技术革命全面展开，信息技术革命使各种无形资产如品牌、知识产权等的价值大大上升，为跨国公司在更大范围内进行扩张提供了良好的条件。跨国企业理论的研究者凯夫斯曾指出，切实能解释跨国企业非生产基础的最有成效的理念是企业的无形资产。无形资产可以是管理诀窍和管理经验、先进的技术力量、屡次创新的领头羊，拥有专利、商标和品牌产品，在产品式样和不断提高产品质量方面具有特殊能力。尽管跨国企业存在生产优势，但更重要的优势是无形资产。在无形资产很重要的行业中，跨国企业占有很高的比例。当跨国企业在国外的子公司运用无形资产时，可以认为是这些过剩无形资产的使用。正是因为高新技术及其产业的发展使企业无形资产的价值提升，跨国公司的全球并购战略才达到如此高的境地，并且取得极大的成功。因为，全球范围的并购并不是一个零和游戏，跨国并购可能使所有的参与者得益。
二、戴姆勒－奔驰公司和克莱斯勒公司合并案简介
戴姆勒－奔驰公司(Daimler-Benz AG)和克莱斯勒公司(Chrysler Corp.)的合并是超大型跨国并购的典范之作。双方的合并涉及各自国家的司法、税务、股东甚至汇率，但从并购提出到完成仅仅用了几个月的时间，充分反映发达国家在资本运作方面的专业技能和创新能力。
1.公司简介。戴姆勒－奔驰公司是德国最大的工业集团，1997年年销售收入为1240亿马克，其业务范围包括汽车（客车和商务用车）、航空、服务和管理，公司业务主要集中于欧洲、北美、南美以及日本，并致力于东欧和东南亚市场的开拓，公司总部位于斯图加特。
克莱斯勒公司是美国第三大汽车公司，其业务主要是汽车经营和金融服务。汽车经营包括轿车、卡车以及相关零部件的研究、设计、制造和装配，金融服务包括对克莱斯勒金融公司及其子公司的经营，其业务主要是为购买克莱斯勒公司产品的消费者和经销商提供融资服务。
2.并购过程简介。1998年1月中旬，戴姆勒－奔驰公司管理委员会主席E.Schrempp在参加底特律国际汽车展期间拜会了克莱斯勒公司董事会主席兼首席执行官J.Eaton。双方就世界范围内汽车业的合并交换了意见，Schrempp提出如果戴姆勒－奔驰公司和克莱斯勒公司考虑合并可能对双方都有利。Eaton指出克莱斯勒公司已对行业进行研究并与戴姆勒－奔驰公司有相似的观点。1月底，Eaton打电话给Schrempp，建议在2月初进行讨论。
1998年2月，两个公司的有关人士进行讨论，并一致认为：汽车行业已经出现供大于求的局面，汽车行业的合并是非常可能的，合并会给两个公司带来产品上的互补优势，如产品联合设计、开发和制造、联合采购、规模经济性、品牌扩张和多元化经营。于是，他们决定向各自的财务顾问进行咨询。在1998年2月17和18日，两个公司的行政、财务、法律、财务公司代表首次会面。克莱斯勒公司的代表提出，他们最关心的问题包括：能给克莱斯勒股东带来价值最大化、给合并之后的公司带来税收好处；具有采用联合核算法的能力并采取平等兼并的公司控制结构。戴姆勒－奔驰公司的代表也表达了相似的意见。
3-4月份两家公司就下述问题进行讨论：(1)价值评估。特别是戴姆勒－奔驰公司的P/E值高于克莱斯勒公司，但克莱斯勒公司的盈余高于戴姆勒－奔驰公司。(2)确定能符合两国惯例并充分考虑双方利益的组织控制结构。(3)尽可能找到下述结构：在交易中两国股东能获得免税和减税、交易失败风险的最小化、创造条件使交易能以联合经营核算法进行。(4)如何尽量符合美国和德国公司跨国并购的要求。(5)为合并后的公司设立管委会，使之既能实现联合管理又能体现平等合并的理念。
5月5-6日，两家公司的董事会和监事会一致同意合并协议，并对合并前景表示乐观，双方认为合并能带来巨大的协同效应，有助于提升克莱斯勒公司的形象，增加合并后公司的价值。5月7日，双方公司签署合并协议并对外公布。1998年7月，双方讨论如何尽可能地满足戴姆勒－奔驰公司的换股最低条件以使交易能以联合经营核算法进行，为了使满足最低条件的可能性增大，双方修改了合并协议，将戴姆勒－奔驰公司的换股比例改为1.005，以促使交易能按联合经营核算法进行。
从此次戴姆勒－奔驰公司和克莱斯勒公司的合并来看，双方的合并程序复杂，涉及政府部门和相关法律、法规繁多，但在双方各自投资银行和法律事务所的运作下，从并购提出到完成仅仅用了几个月的时间。这一方面反映了西方发达国家专业公司的专业技能和创新能力；另一方面说明了西方发达国家在资本市场经营和管理方面的良好环境，这一点特别值得我们借鉴。
三、戴姆勒－奔驰公司和克莱斯勒公司合并中若干具体问题的分析
跨国公司的合并是一个庞杂的系统工程，其中一些方面是十分关键和敏感的，它直接决定了公司之间能否成功地实现合并以及合并后新公司的顺利运作。在戴姆勒－奔驰公司和克莱斯勒公司的合并中，以下问题受到了各方的高度重视。
1.核算方法的选择。1970年8月2日，美国注册会计师协会会计方法委员会(APB)发布了关于公司合并指导意见的意见16和关于合并中产生商誉的意见17，在意见16中阐述了公司合并中会计处理的两种方法，即联合经营法和购买核算法(J.Fred Weston,Kwang S.Chung,Juan A Siu,1998)。
通用会计准则规定了12条标准作为是否可以实行联合经营核算法的条件。如果满足了所有条件，从理论上说，只要是两家规模相当的公司合并，就必须采用联合经营核算法核算。在实践中，规模相当并不是必备的要求，在SEC的同意下，会计惯例允许一定的灵活性。其中六条重要的标准如下：(1)目标公司的股东必须在合并之后的公司中具有一定的所有权。(2)对目标公司资产的核算基础不得改变。(3)每个实体在合并计划发起前必须有两年的独立经营，只能有不超过10%的有投票权的普通股可参与公司间投资。(4)合并必须在一次交易中完成；有前提条件的支出不允许用于联合经营法，但可用于购买核算法。(5)并购公司只能发行普通股来换取其他公司足够的有投票权的普通股（足够定义为90%）。(6)合并的公司不得在并购之后的两年内有意卖掉合并公司的大部分资产。
在戴姆勒－奔驰公司和克莱斯勒公司合并的过程中，戴姆勒－奔驰公司的财务顾问和克莱斯勒公司的财务顾问一致认为应尽可能地采用联合经营法核算。原因在于：两种核算方法对戴姆勒－克莱斯勒公司的财务状况有重大影响。购买核算法要求购买价格和收购成本分摊到所有的收购资产和承担负债中。如果购买价格超过目标公司净资产的票面价值，超过部分要记为商誉而且要摊销。从收购完成之日起，目标公司的盈余或损失都要记录在收购公司的财务报表中。而在联合经营法下，合并中每个公司的资产、负债和所有者权益都可在以前的基础上结转。
2000年2月美国在线公司(America Online Inc.)和时代华纳公司(Time Warner Inc.)完成的并购，由于采用购买核算法，美国在线公司要在25年内为商誉和其他无形资产支付1900亿美元的费用。
采用购买核算法还会导致较高的资产价值，较高的折旧或摊销费用，导致戴姆勒－克莱斯勒公司净收益的下降。假定合并在1997年1月1日完成，并采用购买核算法，戴姆勒－克莱斯勒公司净收益下降值如表3所示：
表3采用购买核算法核算的戴姆勒－克莱斯勒公司净收益预计下降值
预计净收益减少量
假定摊销期为40年假定摊销期为30年假定摊销期为25年
1997年全年
865 000 000马克 458 000 000马克366 000 000马克
（截至12月31日）
（428 000 000美元）
（229 000 000美元）
（203 000 000美元）
1998年上半年
428 000 000马克 229 000 000马克183 000 000马克
（截至6月30日）
（237 000 000美元）
（127 000 000美元）
（101 000 000美元）
资料来源：根据http//www.daimler-chrysler.com相关资料整理。
由此可见，采用不同核算方法对公司合并后的影响是巨大的。为了满足联合经营核算法的有关条件，两家公司的财务顾问进行了一系列的工作，如克莱斯勒公司可能要出售其30 000 000股普通股，将戴姆勒－奔驰公司的换股比例改为1.005，以促使交易能按联合经营核算法进行（若未满足90%的戴姆勒－奔驰公司股东愿意换股的最低条件）。
2.合并中的换股比例确定。并购是一项复杂的经济行为，其间涉及诸如财务、法律、政府、人事安排等难以解决的棘手问题。但在并购过程中，双方最敏感、最关心的问题是并购中的价格问题，即如何合理合法地评估目标企业（包括收购企业）的价值。价值评估是指买卖双方对标的（股权或资产）做出的价值判断。企业可以采取多种方法对并购企业进行估价，目前国际上通行的目标企业估价体系如下图：
在实践中，每个公司会根据各自的实际情况确定价值评估的方法。戴姆勒－奔驰公司的财务顾问认为，账面价值法对于戴姆勒－奔驰公司不合适。同时，根据德国合并的惯例，在进行公司价值评估时一般不采用股票市值作为评估标准，因为影响股票市场的因素很多，有时政治人物的讲话都会对公司的市值产生重大影响。针对两家公司的合并是整体合并，两家公司的经营比较稳健，其未来收益具有可预测性，故在最后的决策中采取了收益法。
收益现值法是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产的一种资产评估方法。收益现值法包括有限期间收益折现法和未来收益无限期收益现值法。对于有限期间收益折现法，其公式为：
收益现值＝∑（各年预期收益率×各年折现系数）
对于未来收益无限期收益现值法，如采用年金法，则收益现值＝年收益额／年金折现系数；如用分段法，收益现值＝后期各年年收益额／年金系数×后期第一年的折现系数+∑（各年预期收益率×各年折现系数）。
戴姆勒－奔驰公司和克莱斯勒公司的财务顾问一致同意将折现系数按照传统理论分解为基础利率、风险溢价(Risk Premium)，并考虑通货膨胀的风险补偿、股东所得税(35%)，最后将折现率定为6.5%（2000年及以前）和5.5%（2001年及以后）。根据折现率和企业净收益得出戴姆勒－奔驰公司和克莱斯勒公司的公司收益价值。由于两个公司的背景大相径庭，因此在资本市场上的表现也不尽相同，戴姆勒－奔驰公司在法兰克福证券交易所发行了附认股权证的债券、强制可转换债券、股票期权，克莱斯勒公司则向管理人员提供绩效股、股票期权、奖励股权等。因此，在合并中两个公司需考虑的股份数也有不同。
双方同意克莱斯勒公司对戴姆勒－克莱斯勒公司的换股比例由下式计算：
换股比例＝103.4929×[(DP×DAP)+SOP]/[(DAP×DP)×(DAP+SOP)]
其中DAP是指戴姆勒－奔驰公司的每股调整后价格；SOP是指戴姆勒－奔驰公司的SCHUTT AUS/HOL ZURUCK股的收入；DP是指戴姆勒－奔驰公司以百分比表示的要约折现价。
换股比例＝103.4929×[(0.8009×169.2)+14.2990]/[(0.8009×169.2)×(169.2+14.2990)]=0.6235
表4 戴姆勒－奔驰公司和克莱斯勒公司的公司价值及股价计算表
克莱斯勒公司
戴姆勒－
出售库
不出售库
奔驰公司
存股存股
收益价值（百万马克）
102 071
80 379
80 379
其他价值因素
（百万马克）
7 939
1 893 60
企业价值（百万马克）
110 010
82 272
80 439
流通股数（百万股）569.34
646.7646.7
其他股（百万股） 14.1342.812.8
总股份数（百万股）583.47
689.5659.5
每股价值（马克／股）
188.55
119.32
121.97
资料来源：根据http//www.daimler-chrysler.com相关资料整理。
根据上表结果，戴姆勒－奔驰公司和克莱斯勒公司最终的换股比例为：若戴姆勒－奔驰公司同意换股的股东不到90%，1股戴姆勒－奔驰公司的股票换1股戴姆勒－克莱斯勒公司的股票，1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒－克莱斯勒公司的股票；若戴姆勒－奔驰公司同意换股的股东达到90%，1股戴姆勒－奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒－克莱斯勒公司的股票，1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒－克莱斯勒公司的股票。
3.合并后公司的管理和控制。根据合并协议，合并后的戴姆勒－克莱斯勒公司应具有能反映下述职能的组织控制结构：合并是平等基础上的合并，无意干涉戴姆勒－克莱斯勒公司的股东大会、监事会和管理委员会。
在合并完全完成后，戴姆勒－克莱斯勒公司监事会应由20名成员组成，其中5名由戴姆勒－奔驰公司推荐，并从戴姆勒－奔驰公司监事会中的非员工代表产生，另外5名由克莱斯勒公司推荐，并从克莱斯勒公司监事会中的非员工代表产生。
戴姆勒－克莱斯勒公司管理委员会应由18名成员组成，戴姆勒－奔驰公司和克莱斯勒公司各占50%，并由两个公司各自提名。同时，需另外两名成员负责戴姆勒－奔驰公司的非汽车业务。戴姆勒－奔驰管理委员会和克莱斯勒管理委员会以及将来要成立的戴姆勒－克莱斯勒公司管理委员会一致决定：戴姆勒－克莱斯勒公司在目前的商业和经济环境下的红利政策将使公司每年支付的红利和现阶段克莱斯勒公司发给股东的红利持平。戴姆勒－克莱斯勒公司管理委员会负责戴姆勒－克莱斯勒公司的管理，并是与第三方交易的代表。在合并后的3年里，Jurgen E.Schrempp和Robert J.Eaton共同担任戴姆勒－克莱斯勒公司的董事局主席和首席执行官。Robert J.Eaton同时表达了将在合并的三年后退休。
戴姆勒－奔驰公司和克莱斯勒公司的合并案表明，政策法规的完善，金融市场的发达，企业制度的健全，中介机构的良好发育，使得一些错综复杂的合并案能够在一个较短时间内完成。
随着改革开放的不断深入，中国投资环境的极大改善，许多跨国公司已经进入中国，从设立办事处到合资办厂再到兼并收购，既反映跨国公司认同度的不断提高，也表明中国企业正面临跨国并购的冲击。借鉴发达国家的成功经验，充分利用跨国并购的正面效应，把握机遇，迎接挑战，将是中国政府和企业惟一正确的选择。
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