我国不良资产证券化现金流偿付结构探析，本文主要内容关键词为：探析论文,现金流论文,不良资产论文,证券化论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自从20世纪80年代美国开创利用证券化方式处理不良资产的先河，随后欧洲、日、韩等国也积极进行了不良资产证券化(NPAS——Non-Performing Assets Securitization)的实践。上述国家成功经验证明，不良资产证券化是有效解决银行不良资产问题的重要途径。借鉴发达国家经验，我国从2006年开始真正意义的不良资产证券化实践，到目前共实施了四个NPAS项目。在资产证券化这一复杂的系统工程中，现金流偿付结构是一个非常重要的环节。本文基于偿付结构的原理重点对我国主要NPAS项目进行了案例剖析，旨在探讨我国NPAS偿付结构的特征及进一步改进策略。
一、资产证券化现金流偿付结构的类型
现金流偿付结构是指基础资产池产生的现金流(本金和利息)在资产支持证券的不同信用级别(优先系列、中间系列和权益系列)中进行偿付的分配次序安排，从而保证不同信用级别资产支持证券的投资人实现各自的投资目的。资产证券化可以采用的偿付结构有四种类型：固定分期偿付、分期但不固定偿付、顺序偿付和循环偿付。
(一)“固定分期”偿付结构的特点
1.投资人每月获得等额偿付，由利息和本金两部分组成。
2.在资产证券化偿付初始阶段，利息支出分布量较大，本金支出分布量较小，随偿付时间推移，本金支出所占比重增大，利息支出逐渐减少。
(二)“分期但不固定”偿付结构的特点
1.仍遵循分期偿付特点，各期偿付不具有等额性。2.按期限和信用水平分割、重组现金流，在不同信用水平系列之间分配，满足不同风险偏好投资者的需求。
(三)“顺序”偿付结构的特点
1.将基础资产池分为多个资产组，不同组别对应不同信用级别。
2.收益按照信用级别由高至低顺序依次偿付给投资者，损失按信用级别由低至高顺序由投资者承担。
(四)“循环”偿付结构的特点
1.基本路径安排：循环期→摊还期。
2.循环期内本金留在资产池内，不转付给投资者，用之购买新的应收款。
3.摊还期内，将本金有控制地分期偿付，或到期一次性支付给投资者。
从上述四种偿付结构特点分析，“固定分期”偿付结构适合住房抵押贷款证券化；“分期但不固定”适合具有较高早偿风险的资产的证券化；“顺序”偿付结构适合商业房贷证券化(CMBS)、债务担保证券(CDO)；“循环”结构适合信用卡应收款证券化。
(五)我国不良资产证券化主要偿付结构的选择
1.从基础资产池的资产分析，不良资产证券化基础支持资产为各类不良贷款，不具有较高早偿性和循环流动的特点，故不适合“分期但不固定”和“循环”偿付结构。
2.从我国目前NPAS实施情况分析，我国大量不良资产来自于国有银行的不良贷款，回收率较低，主要涉及不同地区的制造、服务、房产等多个行业，需要较完善的信用增级手段，“顺序”偿付结构较“固定分期”能提供更具吸引力的信用增级。
基于以上我国不良资产特征及现金流特点分析，笔者认为我国NPAS适宜采用“顺序”偿付结构支付现金流，因此，本文拟对“顺序”偿付结构做进一步深入探讨。
二、现金流“顺序’偿付结构的流程
(一)信用分层
依据贷款组合信用状况，一般分为优先系列和次级系列。
(二)优先系列内的分组
根据优先系列的预计偿还状况进行优先系列内的期限分割，实施到期日分组，在优先系列内部形成新的组别，每组对应不同层次的信用级别(见表1)。
(三)“顺序”偿付安排
基础资产池所生现金流本息扣除交易费用后，按照信用级别高低顺序在不同系列和组别之间分配。具体分配顺序如图1。
(四)保障率测试(coverage test)
“顺序”偿付结构安排中很重要的一个步骤是进行保障率测试(又称为风险测试)，其目的是保护证券持有人免于遭受资产组合恶化带来的风险。保障率测试主要包括以下两种：本金超额抵押测试和利息保障测试。
1.本金超额抵押测试(Over Collateralization Test，又称O/C比率)
O/C=抵押资产本金/(本系列本金+所有本系列以上系列的本金)公式(1)
该比率越高，表示投资者越有保障。如果O/C比率大于或等于相应最低标准比率，即“超额抵押临界值”(Over Collateralization Trigger)，则表明测试通过。
2.利息保障测试(Interest Coverage Test，又称I/C比率)
I/C=抵押资产组合预计利息/(本系列预计利息+本系列以上系列的预计利息)公式(2)
该比率越高，对投资者越有保障。如果I/C比率大于或等于相应最低标准比率，即“利息临界值”(Interest Coverage Trigger)，则表明测试通过。
上述两种测试同时通过，则可以进行相应“顺序”偿付程序。
三、我国不良资产证券化现金流偿付结构案例分析
到目前为止，我国已实施的不良资产证券化项目为：信达资产管理公司发行的“信元2006-1”、“信元2008-1”和东方资产管理公司“东元2006-1”及建行“建元2008-1”。本文以上述项目为案例分析对象。
(一)“信元”、“东元”、“建元”项目的信用分层分析
目前，我国上述不良资产项目均采用优先/次级信用分层模式，“优先级资产支持证券”在银行间债券市场公开发行，“次级资产支持证券”采取定向发行，在优先级本息偿付完毕之前暂不转让。
(二)“信元”、“东元”、“建元”项目优先系列内的分组分析
从我国目前NPAS项目结构分层情况分析，只分为优先级/次级两个层次，优先级系列内部没有进一步按期限细分组别，不能满足不同风险偏好投资者的需求，笔者认为我国今后应该对优先级内部进行细化、分组，以满足不同投资者的需求。
(三)“信元”、“东元”、“建元”项目“顺序”偿付安排分析
上述四个NPAS项目发行说明书中规定了现金流在优先级/次级证券中的分配次序。通过分析笔者认为其遵循的偿付次序为：现金流按信用级别由高至低，即优先级→低级的分配原则偿付，以达到对优先级证券的信用增级，属于“顺序”偿付结构(如图2)。
(四)对我国不良资产证券化项目保障率的测试
通过图2与图1比较，可以看出我国NPAS偿付结构与发达国家相比没有量化的保障率测试环节，只有违约前、违约后笼统的定性描述。因此，本文认为应借鉴国际成熟经验，加强违约事前量化分析，采取保障率测试，有效防范风险。笔者拟以最近的“建元2008-1”、“信元2008-1”项目为例，尝试对其优先级进行保障率测试。
1.“建元2008-1”、“信元2008-1”项目偿付结构基本介绍。
“建元2008-1”、“信元2008-1”与“信元2006-1”、“东元2006-1”采取相同的偿付结构，因而这两个2008年的项目对我国普遍采取的“顺序”偿付结构具有代表性。
2.设立“建元2008-1”、“信元2008-1”优先级“超额抵押临界值”和“利息临界值”。
笔者参照国外普通标准，设立优先级本金超额抵押临界值和利息临界值分别为113％和120％。
3.“建元2008-1”、“信元2008-1”优先级本金超额抵押测试（依据公式(1)）。
“建元2008-1”的O/C比率=95.504352亿元×47.2％/21.5=210％＞113％
“信元2008-1”的O/C比率=150.247875亿元×30.1％/20=226％＞113％
以上项目优先级本金的超额抵押测试结果远远高于“超额抵押临界值”，可得出结论：按照国外普遍标准，两项目优先级均通过了本金超额抵押测试，且保障程度较高。
4.“建元2008-1”、“信元2008-1”优先级利息保障测试（依据公式(2)）。
“建元2008-1”的I/C比率=(113.498298-95.504352)×47.2％/优先级预计利息
优先级预计利息总额=21.5×6.08％×4=5.2288亿元,则I/C比率=163％＞120％
“信元2008-1”的I/C比率=(273.715804-150.247875)×30.1％/优先级预计利息
优先级预计利息总额=20×4.9％×5=4.9亿元,则I/C比率=756％＞120％
以上两个项目优先级利息保障测试结果远远高于“利息临界值”，因此可得出结论：按照国外普遍标准，两项目优先级均通过了利息保障测试，而且保障程度较高。
综上，经过超额抵押测试和利息保障测试，“建元2008-1”、“信元2008-1”优先级均通过了两种保障率测试，说明其优先级资产支持证券有较好信用保障，风险较低。
基于对以上我国不良资产证券化项目现金流分配顺序的案例剖析，笔者认为我国目前已实施的NPAS项目的偿付结构特征为：第一，遵循“顺序”偿付结构，现金流分配按照信用级别由高至低,即优先级→低级的次序偿付投资者。第二，发行的不良资产支持证券的优先级系列具有较好的信用保证，但优先级系列内没有按期限进一步细分组别，偿付结构相对粗略，不足以吸引不同风险偏好投资者需求。第三，国外现金流“顺序”偿付结构中，量化的保障率测试(风险测试)更为科学，并扮演着重要的角色，而我国缺少保障率测试过程，只有违约前、违约后笼统的定性描述，并以此为依据分别采取不同现金流分配顺序。因此，与国外相比，我国NPAS现金流偿付结构的量化分析有待加强。
本文认为今后改进我国不良资产证券化偿付结构之策为：首先，应继续借鉴国外成熟经验，可以尝试进一步细分“顺序”偿付结构和优先级证券，以满足不同风险偏好投资者多样化的投资需求。其次，今后可根据细分层次，加强违约事前的量化分析，进行本金和利息的保障率测试，使我国NPAS项目现金流的偿付安排更加科学化、合理化，从而进一步完善我国不良资产证券化的现金流偿付结构。