我国资本流出的效应分析，本文主要内容关键词为：效应论文,资本论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1008—018X（2006）02—0054—04
资本流动有如一把双刃剑。在短时间大规模资本流入，会导致一国外汇市场乃至经济动荡；而短时间大规模资本流出，亦将诱发一国的本币贬值、货币供给下降，进而提升利率，抑制国内总需求、就业及国民收入亦会下降。一般说来，发展中国家普遍面临资金匮乏和本币贬值的压力，为了提升经济的发展水平和稳定国内经济，需要借入国外资金。往往实施“宽进严出”的资本不对称管制，以增进引资福利、降低引资成本。但是，在一国面临国际收支持续顺差、外汇储备快速增长已冲击国内经济均衡时，资本管理政策必然面临转向的压力。正确评估资本流出对一国经济的影响，是有效实施资本流动管理政策的必要环节。
资本流出将通过货币供给、利率、价格以及国际收支的变动，对一国宏观经济产生影响。这正是确保在资本自由流出的同时，又不至于损害国内经济所必须关注的内容。下面试就货币供给、价格机制、国际收支等方面，对我国资本流出的效应作一详尽的分析。
一、资本流出的货币供给效应
在固定汇率制度下，资本流出主要经过两个渠道影响货币供给，即改变基础货币和货币乘数。
1.我国资本流出与基础货币收缩
在浮动汇率制度下，资本流动不会引起储备资产变动，因为汇率的灵活性可抵消资本流动的储备资产效应。而在固定汇率制度下，资本流出首先作用于国际收支，央行以变动储备资产来维持汇率的稳定，从而为资本流动与储备资产变动之间架设桥梁。央行被动因应资本流动而调整储备资产的过程，就是基础货币投放和收缩的过程。
假定：R为中央银行国外净资产， 即由国际收支变动所形成引起的国家外汇储备，D为中央银行国内信贷余额，包括银行存款、证券投资等资产项目，B为中央银行国内基础货币即流通中的通货和商业银行在中央银行的存款准备金，则有：
B＝R＋D （1）
假定中央银行国内信贷余额不变，而国际资本流动引起中央银行国外净资产变动，进而改变基础货币，其增量表达式为：
△B＝ △R＋D （2）
再设：C为经常账户差额，且因进、出口结构短期不变，故C基本稳定。
F为国际资本净流入即资本账户差额， 且储备资产的变动来自于资本净流入的变动。则有：
△R＝C＋△F（3）
将式（3）代入式（2）得：
△B＝（C＋△F）＋D（4）
设K为货币乘数，则根据现代货币供给理论可知：
M[,s]＝k×B （5）
在货币乘数不变时，
其增量表达式为：
△M[,s]＝k×△B（6）
将式（4）代入式（6）得：
△M[,s]＝k×［（C＋△F）＋D］（7）
或：△M[,s]＝k×［E×（C[*]＋△F[*]）＋D］ （8）
式中：E为外汇汇率，C[*]和F[*] 分别表示以外币计算的经常账户和资本账户的差额。
由上述推导可知：在D和C基本稳定的条件下，M[,s]的变动来自于基础货币中F的变动，且F的变动将通过k和E的乘数效应影响M[,s]。虽然我国已启动汇率改革，以一篮子货币作为汇率调整的参考，但是，短期内仍然无望实行浮动汇率制，央行允许汇率窄幅波动，是今后一段时间我国汇率运行的主要特征。因此，汇率变动对M[,s]的影响可以忽略，M[,s]的变动的关键仍然取决于F和k的变动。资本流动与储备资产的关系可以视为近似固定汇率制的情形。根据姚仲枝等人的回归分析结论，可知在直接投资占资本流入主导地位的情形下，我国资本项目差额有25％被经常项目的变动抵消，其余约75％转化为储备资产。说明我国资本净流入1美元，外汇储备增加0.75美元，央行则需按1∶8.27的价格投放基础货币6.2025元人民币。 如果我国资本流出与流入结构相似，则意味净流出1美元，基础货币相应减少6.2025元人民币。但是，我国资本流出的结构与流入结构将有较大的区别：首先，我国资本将以商业银行、非金融机构间接投资和外资跨国公司自有资金调往境外运作（包括间接投资）为主，其次是合法移居国外的公民、非居民个人汇出资产。即使是政府大力提倡国有企业走出去，但具有垄断优势和技术创新能力的企业为数不多。因此，今后相当一段时间，我国对外直接投资的比重不会大幅增长。因此，我国资本流出基本不会被商品出口抵消，净流出1美元，储备资产则减少，以目前的汇率计算， 基础货币的收缩将大于6.2025元，小于或等于8.27元人民币。
其作用机理是：资本流出→F↓→R↓→B↓→M[,s]↓
2.我国资本流出与货币乘数k的变动
在现行外汇管理体制下，外汇银行在持有外汇头寸和人民币资产之间的变动，实际上就是两类资产之间的反向调整，这将反应为超额准备金中的外汇头寸与人民币资产的结构调整。如果外汇银行的超额准备金为G，存款总额为D，超额准备率为e，则e＝G／D；设法定存款准备率为r，货币乘数k＝1／（r＋e）。如果有外汇流出以美元计值为W，按汇率E（人民币直接标价法）折算为W·E的人民币资产，外汇银行在央行的超额储备增加W·E；假定存款D不变，新的超额准备率e[*]＝G＋W·E／D＝e＋W·E／D，新的货币乘数
k[*]＝1／e[*]＋r＝1／（e＋r＋W·E／D），显然，k[*]＜k。因此，资本流出增加了外汇银行的超额准备金，从而使货币乘数变小。
其作用机理：资本流出→外汇寸头↓→超额准备金↑→k↓→M[,s]↓
k和B的下降导致货币供给下降，利率则上升，其对国内经济的进一步影响可以根据董志勇的模拟模型计算。以每年资本流出规模为200亿美元， 资本流出可导致中国实际利率提高3.4个百分点，降低私人消费3.7、投资3.6和总产出2.3个百分点[1]。在目前我国利率管制的情形下，利率基本被隔离， 因此它对需求的作用还难以发挥。
二、我国资本流出的价格机制
我国在资本项目未完全开放以前，相当一段时间，资本流出的主要渠道是：国有独资商业银行和中资股份制商业银行境外资产运用以及非金融类经营机构包括保险机构、社保基金进行境外证券投资、国内企业境外上市募集资金存放境外或进行保值运作、境外投资企业后续融资和国际开发机构在境内发行人民币债券。因此，上述资本流出对利率极为敏感。其作用机理：当国外利率高于国内利率时，资本流出，货币供给下降，LM曲线左移至LM[*]，市场均衡E[,0]上移至E[,1]点，国民收入Y[,0]下降至Y[,1]。国民收入的下降将降低社会总需求，总需求线AS左移至AS[*]，价格水平P[,0]下降至P[,1]，从而带来通缩的压力。资本每年以200 亿美元流出计算，将导致国内实际价格下降2.9个百分点[1]。
如图1：以LM-IS与AS-AD曲线的联立图像来说明资本流出的价格效应。
图1 资本流出价格效应
一般而言，大规模资本流出具有减少资本流出国的资本和国内福利降低的负面作用。但是，在国内出现通货膨胀的压力时，资本流出的紧缩效应具有反通货膨胀的作用。因此，对于资本流出的宏观经济效应需要根据特定的经济周期界定、金融体制环境等进行具体判断。
三、资本流出的国际收支的效应
资本流出无疑能降低储备资产的积累，缓解人民币升值的压力，解目前燃眉之急。同时，资本流出通过增加投资收益，有利于实现我国经常账户顺差的可持续发展。
首先，一国来自经常账户的顺差是一国可靠的自有资产，也是一国调节和稳定国际收支的基石。但是，我国经常账户顺差长期依赖大宗商品贸易出口，其价格需求弹性较低，维持顺差仍需倚靠规模效应。在石油、铁矿等资源性商品供给趋紧和“低价倾销”指控的压力下，继续以大宗商品出口为创汇主体则日益艰难。而我国的电信、金融、保险等技术和资金密集型服务项目的出口倾向相对进口倾向要低，逆差短期难以扭转。近20年来，我国积累了越来越多的对外美元权益，这些权益包括民间部门的对外资产和官方的外汇储备。据美国财政部最近公布的数据显示，中国2004年12月份净购进美国国债27亿美元，累计持有量达到创纪录的1938亿美元。2004年1月至11月这11个月间，美国联邦政府为填补预算赤字（2004财年为4120亿美元）而新发行的所有国债中，有30％归入了日本和中国中央银行的名下[1]。而我国净对外投资以外汇储备、外汇银行外汇头寸和其他国外流动资产为主要形式。这些投资不仅收益率低甚至无收益。20世纪90年代，我国对外净资产年平均收益仅为1.54％，同期外国在我国的净资产平均收益高达5.69％[2]。因此，10多年来，我国贸易净收入的50％需用于平衡投资收益的差额。意味着我国贸易账户顺差长期被投资收益逆差冲减，因此，事实上我国经常账户顺差难以持续。优化我国的进、出口商品结构，增强服务业的出口竞争力，调整经常账户顺差的结构，绝非一朝一夕之功夫。突破技术和资金瓶颈，需要中长期的积淀。因此，放松民间资本流出的管制，增加投资收益，减少对商品项顺差的冲抵，不失为良策。因此，允许部分民间资本流出，获取高额收益，既能改善经常账户收支的状况，又能降低资本外逃的规模。
其次，在汇率窄幅波动的情形下，资本项目必然经由外汇储备作用于基础货币。资本流出将减少货币供给，导致总需求曲线向左移，国内价格水平下降。这意味人民币实际贬值，因而出口上升进口将下降。根据董志勇的模型计算，资本流出200亿美元，可引起国内价格下降3.0个百分点。所造成的货币贬值可使出口增加0.7个百分点，同时减少进口0.4个百分点[2]。显然，这有利于贸易收支。
四、资本流出的股市效应
资本流出直接降低国内资金供给，通过利率上升传递给股票市场。首先，利率上升则上市公司融资成本上升，企业将缩小投资和生产规模，从而降低盈利水平，投资回报也相应下降。因而股票投资价值下降，投资者对股票的需求下降，股价即会下降。利率还通过上司公司的股票定价对股票市场产生影响。股票的理论价格取决于股票现金流的现值，而利率的变化则会改变现金流的折现率，进而改变股价。
r：为折现率，一般指银行制定的年存款利率；
d[,t]：为第t年的股利；
P：为股票交易价格。
如果每期的股利不变或变动很小，则当市场利率r上升时，股价P就会下降。因为，在股利不变的条件下，利率上升，股票的现值下降，故价格也相应下降。
其次，市场利率是投资者调整投资组合的重要指标。利率上升，投资股市的机会成本上升，部分资金会从股市流出，对股票的投资需求减少，而对股票的供给增加，股价会下跌。
因此，资本流出因提升利率，必然导致股价下滑，股市疲软。这一结论对我国股市无异于雪上加霜。长期低利率环境本应有充沛的资金输入股市，但无奈股权结构、银行的主体融资格局以及劣质上司公司充斥等问题长期困扰股市和金融体系，致使资金滞留于银行。在低利率环境上述问题未见改观。面临利率上升，股市更难以摆脱熊市。近期人民币升值已成事实，资料显示有大量热钱流入，但是股价仍然跌声不绝。显然，资本没有选择股市，而是在房地产和其他市场赌人民币持续升值。同理说明，在现有的股市构架下，即使资金供给充裕股市也未必能获得收益，因为资金不是解决股市问题的关键。
股价持续下滑，对股市乃至经济的影响不容忽视。近几年国内众多优质上市资源的逆本土选择，成批的中字头资源类和垄断行业企业已纷纷“出走”，他们首选纽约香港等地上市，截止2005年5月，有240余家企业已登陆海外市场[3]。 优质资源热衷于海外上市，而国内市场具投资价值的公司微乎其微，长此下去，A 股有被边缘化的可能。病弱的资本市场，显然不利于经济的持续增长，而利率上升无疑加剧股市的困境。
综上所述，资本自由流出对一国经济的影响显然值得关注，特别是我国长期习惯“宽进严出”的资本管理模式，更应了解资本流出的经济效应，并制定相关对策，趋利避害。
收稿日期：2005—12—26