浅论博物馆融资的新路径：资产证券化，本文主要内容关键词为：路径论文,融资论文,博物馆论文,资产证券化论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
博物馆经费不足是困扰博物馆业发展的一大问题。作为一种特殊性的文物资产，博物馆资产经营是由其资产的属性所决定的。博物馆资产既包括各种财产，也包含财产权利，表现为财产、债权和各科权利以及知识形态的经济资源。如博物馆藏品复制品授权许可使用费、门票收入等财产权利所产生的收益权，就可以用作证券化的基础资产。博物馆资产证券化在有效地解决博物馆业发展资金不足问题的同时，依然保留了博物馆资产的所有权；而且，又盘活了博物馆存量资产，提高资产使用效率，有利于国有文物资产的保值增值。 一、博物馆资产证券化的界定 博物馆资产证券化融资是指将缺乏流动性，但具有可预期的能够产生稳定的现金流的某一种博物馆资产或多种博物馆资产的组合，以该资产或资产组合所产生的现金流为支撑，通过对资产中的风险与收益进行分离与重组，并进行一定的结构安排，把该资产或组合资产的预期现金流的收益权转换成为可以在金融市场上出售、流通且信用等级较高的有价证券，最终实现资产融资的技术与过程。 证券化的本质特征是：资金需求方以证券为融通资金凭证在资本市场进行直接融资，而不再需要通过银行等中介机构进行间接融资；可以实现较低成本的融资，有助于增强资产的流动性、盘活资产，发掘新的融资空间。 博物馆资产证券化有利于更好地解决博物馆业资金不足的问题。依据中国证监会在2013年3月颁布的《证券公司资产证券化营业管理规定》，可以证券化的资产包括应收账款、信任受益权、基础设施收益权等财产权利，商业、物业等不动产财产等。目前，在我国，博物馆门票收入、藏品复制品授权许可使用费等作为财产权利的一种，可以形成现金流，因此可以讲行博物馆资产证券化。 二、博物馆资产证券化融资的关键环节设计 1.基础资产池构建 博物馆资产证券化融资的关键在于基础资产或基础资产池的构建，无论是场馆租金请求权等债权类资产，还是博物馆门票收入等权益类资产，能否产生持续、稳定、真实、可预测的现金流的基础资产，是衡量博物馆资产证券化融资的基础资产池构建的关键环节。 所谓基础资产或者称为被证券化的资产，是指能够在未来产生可预期的、独立的、稳定的可评估预测现金流量的资产。对于拟证券化资产的要求是：“收益权”类资产（与未来经营性收入相关）需要合法拥有某种收费或获取收益的权利；这种权利与企业其它财产或财产权利可以区分开，可以特定化；拥有收费或获取收益的法律与政策文件较为齐备；现金流独立，可进行识别；如果现金流需先上缴财政，需明确财政拨付的时间、金额或比例。能够带来预期现金流量的资产形式有很多。在博物馆资产中可以进行证券化的基础资产大致有：电视转播权收入、影视剧拍摄场地出租收入、文物藏品复制品授权许可使用费、博物馆的门票收入、国家级博物馆的衍生品授权许可费、景观资源资产（历史遗产与文化遗产）景区门票收入。此外，博物馆资产著作财产权开发所形成的财产权利，包括复制权、发行权、出租权、展览权、广播权、摄制权、信息网络传播权等，所有这些财产权利产生的收益权都可以用作被证券化的基础资产。 从已发行资产证券化融资产品来看，博物馆门票收益权或博物馆藏品著作财产权未来收益权，是作为博物馆资产证券化融资的基础资产的最佳选择。国外已经有英国杜莎夫人蜡像博物馆营业收入证券化的先例，而国内也成功地通过专项资产管理计划，为华侨城欢乐谷主题公园进行证券化募集资金，成为我国境内上市公司通过资产证券化募集资金和利用门票融资成功的第一例 2.SPV模式组建的路径选择 博物馆资产证券化融资的实现在于对资产证券化融资模式的选择，SPV作为发起人与投资者之间的中介，是证券化交易的核心，因此博物馆资产证券化选择何种模式，关键在于选择何种形式设立SPV，公司型SPC或是信托型SPT以及不强制要求设立SPV的ABN。目前，我国对于博物馆资产证券化融资的SPV模式有三种选择路径。 路径之一：博物馆营收专项资产管理计划（SAMP）模式
博物馆资产证券化融资的实施路径之一就是以“专项资产管理计划”（Specific Asset Management Plan，SAMP）的方式实现。2004年1月，根据国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》对于“积极探索并开发资产证券化品种”的明确要求，基于资产证券化的基本原理，可以以中国证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》中规定的专项资产管理计划（简称“专项计划”）作为发行载体，发行资产支持受益凭证。2006年6月，中国证监会出台了《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知（征求意见稿）》，允许已通过创新试点评审并具有证券资产管理业务资格的证券公司开展资产证券化试点。该专项资产管理计划的主体并不仅仅局限于企业，对于文物博物馆等事业单位也适用。 据此，博物馆营收专项资产管理计划的交易结构如下：
专项计划的交易概要主要包括：1.专项计划向投资者（消费者）发行受益凭证进行融资；2.原始权益人（博物馆）向专项计划转让基础资产（可产生未来现金流以支持专项计划产品偿付的博物馆资产），专项计划使用募集资金向原始权益人（博物馆）支付对价；3.基础资产产生的现金流用于支付投资者（消费者）的投资本金和收益。 博物馆专项资产管理计划的发行成本主要包括：证券公司发行管理费、担保及托管银行费用、律师费、评级机构费用等各中介机构及政府有关监管部门的相关费用。中国证监会对专项计划的试点已经于2012年12月成功进行了华侨城欢乐谷主题公园专项资产管理计划，募集资金18.5亿元。中国证监会明确鼓励券商对债权类与收益权类基础资产进行证券化。 路径之二：博物馆资产信托计划（SPT）操作模式 参照国外经典的资产证券化操作模式，在博物馆资产证券化的操作流程中，SPV作为发起人与投资者之间的中介，是证券化交易结构的核心。但在中国法律法规的前提下，设置SPV存在较大的法律及制度上的障碍，而信托公司所特有的财产隔离机制完全符合博物馆资产证券化运行机制的要求，因此，信托模式也成为目前我国开展博物馆资产证券化模式的一种选择。 博物馆资产证券化的核心是设计出一种好的交易结构，在这一交易结构中原始权益人将资产向特设机构转移，同时将资产池中的资产偿付能力与原始权益人的资信能力分割开来，从而实现处置的财产与企业其他资产隔离。从可操作的法律制度来看，一般只有信托制度的融资功能和破产隔离制度能够达到资产证券化的类似效果。典型的博物馆信托计划有如下交易结构：
信托公司的财产隔离功能主要体现在以下层面上：第一，委托人的信托财产与自有财产相隔离。也就是说，信托设立以后，信托财产即从委托人的自有财产中分离出来，具有一定的独立性。第二，委托人的信托财产与受托人的固有财产相隔离。在信托计划模式的实施过程中，如果要实现资产证券化，考虑到发行成本问题，最好是采取公募方式，为此将要涉及承销商、信托公司、评级机构、评估报告、法律事务所等中介机构，产生相关费用。 路径之三：博物馆资产支持票据（ABN）操作模式 2012年8月3日，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，标志着资产支持票据（Asset-Backed Medium-term Notes，ABN）正式推出。资产支持票据（ABN）是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。其基本特征为：1.原始权益人为非金融企业，基础资产需权属明确，不得附带抵押、质押等权利限制。基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。2.不强制要求设立SPV，仅要求在不损害股东和债权人利益的前提下设置合理的交易结构即可。实质上，资产支持票据是一种债务融资工具，该票据由特定资产所产生的可预测现金流作为还款支持，并约定在一定期限内还本付息。基础资产的现金流是还债资金来源，但非唯一来源。资产支持票据在国外发展比较成熟，自20世纪80年代以来，资产支持票据已经成为私募中一个日益重要的组成部分。其基本交易结构如下：
2012年8月6日，中国银行间市场交易商协会接受南京公用控股（集团）有限公司等三家企业的资产支持票据注册，总注册额度25亿元。8月8日，交易商协会网站公布这三家发行人共25亿资产支持票据的发行结果，标志着新产品资产支持票据（ABN）的正式推出。ABN模式由于不强制要求设立SPV，可以不进行真实出售和破产隔离，对于博物馆资产证券化来说可能更为适合。 总之，博物馆资产证券化融资的核心要素包括真实出售和破产隔离。要实现真实出售，必须在SPV法律地位、基础资产转让、会计处理等方面有切实有效的措施来保证，否则便无法实现破产隔离。通过对比上述三种博物馆资产证券化模式的交易结构，结论如下： 信贷ABS，以特殊目的信托发行资产支持证券，实现了真实出售和破产隔离，目前，不适用于博物馆资产证券化融资。而企业ABS与ABN是针对当前国内实际情况设计的两种交易结构，尽管还存在着不足，但是比较适合于我国国情。企业ABS以专项资产管理计划为SPV，一般来说，专项计划都有商业银行或者关联企业担保。ABN并未要求设立SPV，仅通过资金监管账户实现现金流的隔离，因此对于有着强烈融资需求的博物馆资产证券化来说，不失为一种理想选择。 三、博物馆资产证券化融资结构与运作程序 博物馆资产证券化融资结构基本流程图比较清晰地展示了融资过程中的各个环节与运作程序，具体步骤如下：
1.确定证券化资产并组建资产池。博物馆作为发起人，根据资金需求的大小，确定融资的目标，选择能够在未来一定时期带来可预期的稳定现金流的基础资产（如博物馆门票收入凭证、博物馆藏品复制品授权许可收费等收益权等）进行证券化融资，组建资产池。中国人民银行在2005年发布的《中国人民银行公告》指出，每期资产支持证券的实际发行额不得少于5亿元人民币，对于资产池组建时的规模提出了明确要求。如果仅凭一家博物馆的未来收益无法组建这样规模的资产池，也可以联合几家博物馆共同组建资产池，以摊薄成本。 2.设立特殊目的载体（SPV），进行资产转让。博物馆将拟证券化的基础资产真实出售给特殊目的委托机构（SPV），SPV是以资产证券化为主要目的而建立的独立主体，其资产是向发起人（博物馆）购买的资产池，负债是发行的资产支持证券。SPV可视作一个将许多运作功能“外包”给资本市场中各类不同专业机构的“空壳”公司，其管理和运作是一种被动的、事先约定的和“社会化”的过程，因而此类“公司”的风险管理透明化、相互制约公开化、事务处理机械化。同时，实现真实出售和破产隔离，并完成初步信用增级。 3.SPV各个参与方进行积极协调，落实各自职责，信用增级。托管机构（受托人）与服务机构的设立可以通过社会招标或组织业内专家等方式实现，并签订合同；信托机构托管资产池及与之相关的一切权利，并将收益直接打入专用的特殊账户，代表投资者行使职能，包括向投资者转付本金和利息，对没有立即支付的款项进行再投资；监督交易各方行为，并定期向投资者进行信息披露等；服务机构则对资产池及其所产生的现金流进行监管，收取本金和利息，并转交给受托人。在完善交易结构后，聘请信用评级机构对资产支持证券进行评级，因为这些证券代表投资者对资产池（及其相应的信用提升机制）所产生的应收账款现金流的受益权；如果初评后，没有达到相应的投资级别，就需要进行信用增级，通过包括政府机构、保险公司、金融担保公司等在内的信用增级机构对发行的资产支持证券提供信用增级，取得发行的有利条件。发行ABCP证券一般要求较高的信用级别。 4.信用评级，证券设计与发行。信用增级结束后，SPV需要再次聘请信用评级机构对发行的资产支持证券进行独立的、系统的定量和定性分析，给出正式的发行信用评级。根据博物馆资金使用要求和评级结果，设计发行的证券类型，确定证券票面利率与期限，由证券承销商负责协调资产支持证券发行的各项工作，向投资者披露证券的相关信息，促进证券的成功发行；证券发行一般主要采取面向机构投资者的私募发行；发行结束后，将所募集到的资金扣除各项费用后分期支付给博物馆。 5.现金流（资产池）管理及偿付。证券发行成功后，SPV从承销商那里获得现金收入，用以支付发起人（博物馆）购买证券化资产的款项，并支付评级机构、受托银行等相关专业服务机构的服务费用。SPV一般委托发起人（即博物馆）作为服务机构对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并对形成的积累金进行资产管理，以便在证券偿付的规定期限用积累金支付投资者的收益；一般的现金流是原始债务人到期偿付本金和利息给服务机构，服务机构将其存入特殊账户（托收账户），这个账户由委托管理人保管，然后委托管理人再把本金和利息支付给投资人。还未用来支付给投资者的资金可以再投资，使其保值增值。当全部证券被清偿完毕后，如果资产池的现金流还有剩余，剩余部分偿付发起人或SPV之间进行协议分配。至此，博物馆资产证券化融资的全部过程结束。 四、博物馆资产证券化融资应当注意问题 在我国博物馆行业进行资产证券化融资，还应当注意以下几方面的问题： 第一、真实出售与破产隔离问题。根据资产证券化的原理，产生未来现金流的基础资产应当向SPV“真实出售”并实现基础资产“出表”，有效地转移至券商设立的专项计划，这种转移必须是真实销售，其目的是为了实现基础资产与发起人之间的破产隔离，保证基础资产信用的独立性，该环节是资产证券化最本质的要求，也是博物馆资产证券化整个过程中的难点问题。 在真实出售问题上，博物馆资产属于国有资产，尤其对于博物馆场馆、办公楼、土地、大型仪器设备等，一般上不能随意出让与买卖，受到文物主管部门和国有资产管理部门的相关政策严格限制。因此，在将博物馆资产“真实出售”给SPV的时候，卖出的不是现实存在的一部分特定资产（原始资产），而是其特定资产中的一项不可分割的财产权利以及由该项权利产生的收益权，该项收益权并不会随着特定资产的清偿而消失或终止。我国对于收益权类基础资产的财产权利转让是否可办理变更登记手续，法律并没有给予明确的规定，所以就不存在“出表”问题。在博物馆资产证券化过程中，由于采用了专项资产管理计划模式，监管部门采取了比较宽容的态度，并不强制要求基础资产“出表”。 对于破产隔离问题，特殊目的机构（SPV）自身要保证远离破产风险，由国家委托设立的SPV必须严格限定其经营范围，确保该SPV是专门用于博物馆资产证券化融资的特设机构，不得从事其他与此无关的业务活动，并有监管机构进行严格监督以保证业务活动的专一性和独立性。对于采取资产支持票据（ABN）模式的博物馆资产证券化融资，2012年8月3日发布的《银行间债券市场费金融企业资产支持票据指引》中规定：目前实践中不强制要求设立特殊目的公司（SPV），采取以账户隔离的资产支持形式。 第二、法律保障问题。博物馆资产证券化涉及到不同的法律部门，产生多方面的法律关系。国外未来现金流量资产证券化基本上采取信托模式结构，而目前我国采取的是信托和专项资产管理计划。由于国内关于专项计划的相关法律法规建设还不够完善，目前专项计划设立的依据主要是中国证监会发布的《证券化公司资产证券化业务管理规定》《合同法》以及与基础资产相关的法律法规，交易的很多方面都尚有需要完善的地方。博物馆资产证券化不能简单地从现有领域的法律中寻找类似条款加以套用，应当结合自身的特点与实际的融资目标合理科学地进行资产证券化活动。 第三、税务与会计等问题。博物馆资产证券化的交易结构决定了税务处理与会计处理的重要性，就税务而言，由于证券化融资涉及到基础资产转让、原始权益人、SPV、投资者的税收待遇等，交易税务的不确定性将直接影响交易的发行成本以及证券持有人的投资收益，因此，在博物馆资产证券化融资过程中，应当尽可能减少征税环节；而对于会计处理问题，特别是涉及基础资产是否“出表”问题，真实销售的法律认定与资产“出表”的会计认定非常复杂，由于我国文化资产证券化实践尚处于起步阶段，这一问题就更显棘手。 第四、现金流量资料问题。当博物馆资产证券化的基础资产为博物馆的不动产收益权或者馆藏藏品复制品特许经营权的时候，收益权的来源应当符合法律、行政法规规定，收益权的买卖不得违反法律、行政法规的规定。收益权应当有独立、真实、稳定的现金流量历史记录或历史数据，需要关注基础资产现金流预测的考量因素与依据，关注现金流在产生与归集过程中能否特定化并明确归属于专项计划，关注各级受益凭证的本金及利息的偿付安排与基础资产现金流归集环节是否能够合理衔接等，以此来确定博物馆这些资产是否适合证券化。博物馆资产证券化的基础资产在未来的现金流量应当保持稳定或稳定增长趋势，基础资产的来源及其转让应当符合国家的法律法规规定。 总之，当今世界，无论是发达国家还是发展中国家，博物馆经费来源的多元化趋势已经不可避免，也是博物馆事业发展的必然选择。虽然目前博物馆领域在进行资产证券化融资方面还存在着法律、政策、技术、人才等方面的问题，但是，只要大胆探索、勇于尝试、完善机制，就一定能够科学合理地解决所面临的问题，走出一条可持续健康发展的创新融资之路。
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