法律投资者利益保护的国际比较，本文主要内容关键词为：投资者论文,利益论文,法律论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20世纪末期以来，由La Porta等人提倡的法和金融学理论日渐为人们所重视，投资者利益保护也因此成为理解公司治理和一国证券市场表现的一个重要依据。La Porta等人以49个国家（地区）为样本进行了比较研究，发现这些国家在投资者保护的立法和执行上存在重大差异。中小投资者利益保护立法和执行越好的国家（地区），所有权和控制权的集中度越低，公司内部人无法任意攫取公司的利润，会将更多的利润用于分红，而此举将吸引更多的投资者购买股票。因此，投资者保护越好的经济中，将拥有更好的公司治理和更有价值的股票市场。他们的观点被随后的众多研究所证实（如Zingales，1994；Rajan和Zingales，1998等）。国内学者的研究也大体支持了他们的观点（沈艺峰等，2004；张翼、马光，2005）
但在迄今为止的文献中，学者们主要侧重于从公司法的角度，从中小股东投票权的分配和权利的行使等方面对投资者利益保护加以衡量，分析包括一票一权原则、股东累积投票权、保护中小股东利益机制等措施对公司治理和证券市场发展的影响。但在现实经济中，多数中小股东持有股票数量较少，基于参与投票的成本收益比较以及搭便车心理，他们较少实际参与到公司决策、通过举手表决来改善公司治理。这些中小股东持有股票的主要目的是在二级市场上进行买卖以获取额外收益，如果其利益受到侵害，则主要通过抛售手中持有的股票或者提起法律诉讼等方式来对公司加以惩戒，迫使公司重视投资者的利益、改善治理结构。因此，在证券交易环节加强对投资者利益的保护，对于改善公司治理结构可能更为有效。
投资者利益保护的内容与衡量
(一)投资者利益保护的书面立法。与公司法重在为公司治理提供直接指引不同，各国证券法均以营造“公开、公平、公正”的市场氛围为宗旨。而在与上市公司的较量中，由于信息不对称，外部投资者（特别是中小股东）处于绝对劣势地位。因此，衡量证券交易立法是否得当的一个基本依据，在于考察它为参与交易双方提供的激励。优良的证券立法一方面对该博弈中的强者——公司（及其实际控制者，如控股股东和公司管理层等）——提供激励，促使其专注于生产经营，扩大公司规模、提高公司资产质量，致力于提供优质股票；另一方面通过强制性信息披露、明确界定董事责任和投资者的诉讼权利等，对处于弱势地位的中小股东的利益加以保护，维持和提高公众对资本市场的信心，吸引他们将更多的资金投入股市，进而促进资本市场的发展。
具体而言，证券交易中的投资者立法保护包括以下三个维度：
1.信息披露。及时、准确的信息披露是外部投资者了解公司运作状况、进行投资决策的直接依据。法律对公司的信息披露要求越高，中小股东以及外部监督机构对公司交易的信息了解越充分，公司内部控制人欲通过关联交易等方式追求私人利益越困难（La Porta等，1998），因而倾向于建立更好的公司治理结构。该项指标主要包括以下要点：（1）公司交易的决定权；（2）该项交易是否立即向公众、股东进行披露；（3）该交易信息是否需要在公司年报中加以披露；（4）控股股东是否需要向董事会进行信息披露；（5）在该交易实际发生之前，是否有一个外部主体（如外部审计）进行监督。
2.董事责任。该项指标描述当公司侵害了中小投资者的利益时，公司内部董事可能承担的责任，若法律对公司董事责任的要求越高，若该交易损害了公司的利益，在可能发生的民事赔偿诉讼中控股股东可能承担较重的责任，因而在进行决策时将更多地考虑公司整体利益。具体而言，该项指标包括以下要点：（1）若交易损害了公司的利益，该控股股东是否应承担责任；（2）若交易损害了公司的利益，是否可以追究同意该项交易者（如CEO或董事会）的责任；（3）原告是否可以撤销该项交易；（4）控股股东是否应该补偿因该交易而给公司带来的损失；（5）若该交易给控股股东带来收益，后者是否应该回报公司；（6）是否可以对控股股东采取罚款或关押措施；（7）当该交易损害公司利益时，中小股东（持股比例不高于10%者）是否可以提起直接或派生诉讼。
3.股东诉讼权利。股东诉讼权利描述当外部股东对公司实际控制人提起诉讼时，可以查阅公司交易资料的范围。可查阅资料的范围越广泛，外部股东对公司交易的信息了解越充分，实际控制人通过欺骗行为来转移利润越困难；另一方面，即便实际控制人采取了欺骗行为，投资者掌握的证据越充分，在提起诉讼时胜诉的概率增加，投资者诉讼对公司的潜在威胁越大。该项指标主要包括以下要点：（1）在案件审理过程中，原告可以查阅公司文件的范围；（2）在案件审理过程中，原告是否可以直接调查被告和证人；（3）原告是否可以查阅与被告有关的文件；（4）诉讼过程中，中小股东是否可以要求派出监督员；（5）在提起诉讼前，中小股东是否可以查阅交易文件；（6）民事诉讼的证明责任是否低于刑事诉讼的标准。
（二）法律的执行。在推进金融发展方面，仅有书面立法是不够的，法律的实际效力的作用比书面的法律条文要重要得多。成文法可以通过法律修改、移植、技术援助等方式加以提供，但如果人们无法真正理解法律的精神，或者，得不到人们的尊重（包括投资者、法官以及政府官员）和执行，投资者保护目的亦无法实现。Bhattacharya和Daouk（2002，2005）指出，在一定条件下，没有书面立法比有很好的书面法律却不执行实际上要好。强有力的执法可以替代虚弱的立法活动，独立、高效率的执法活动，不仅可以贯彻立法者的意图，还可以部分地弥补立法上的不足，进而推动立法进程。
现实经济中，法律执行主要包括两种类型，一类是主动式执法，由监管机构依职权提起；另一类是被动式执法，由投资者提起诉讼并以法院的审判活动为中心（皮斯托和许成钢，2002）。在作用机理上，监管机构侧重于事前预防和事中监督，只要它们发现有足够高的预期损害程度，就可以进入执法程序，及时发现或阻止可能发生的违法事件，进而间接起到对投资者利益加以保护的作用。但另一方面，监管活动本身需要付出成本，并存在监管者俘获或腐败等问题，容易导致寻租行为。质量较高的监管活动可以为投资者利益提供有效的保护，而没有约束或执法质量低下的监管更可能被当权者为私人或利益集团谋利，无助于投资者利益的保护和公司治理水平的提高。
与监管不同，以法院的审判为中心的执法活动被设计为中立裁判者，只有在实际投资者提起民事赔偿诉讼之后才能启动执法程序。而投资者是否提起诉讼，取决于诉讼的成本与收益。前者包括两部分，一是投资者支付的直接成本，包括向法院、律师支付的各种费用；二是诉讼的机会成本，指从提起诉讼到案件执行完毕所耗用的时间。对于诉讼成本与资本市场发展之间关系的直观认识是：如果支付的直接或机会成本（即诉讼期限越长）越高，投资者起诉的动机越弱，则民事赔偿诉讼对公司的威慑力越小，公司治理水平越差。因此，在法律执行越好的国家（地区），包括监管、投资者诉讼在内的司法手段对公司管理层的约束作用越大，公司越崇尚诚信经营，资本市场发展越好。
国际比较
根据前述第二部分的分析，本部分将我国的投资者利益保护情况与主要国家（地区）进行比较，所选取的指标包括两个层面，其中，书面立法指标包括三个具体指标（即信息披露、董事责任、股东诉讼权利）和一个总体指标（投资者利益保护指数），法律的执行包括两个层面，诉讼层面的指标包括诉讼成本和审理期限，为了反映主动式执法，本文选取了监管质量来衡量监管的作用。文中监管质量指数来源于世界银行治理数据库（2005），其他指标数据均来源于世界银行商业环境调查（2006）。
*表中投资者保护指数指标为信息披露、董事责任和股东诉讼权利三项指标的简单平均值，代表投资者立法保护的总体水平。
上表给出了主要国家（地区）在书面立法和法律执行上的取值情况。从中我们不难看出：
1.在书面立法层面，我国投资者利益保护的总体力度不仅低于主要发达国家和地区，而且低于同属新兴转型经济体的巴西、印度和俄罗斯。在三项具体权利上，主要发达国家和地区的得分较均衡，而我国仅在信息披露要求一项指标上高于其他国家和地区，其他两项权利，包括董事责任和投资者诉讼权利的得分均较低，说明我国证券立法对投资者利益的保护仍有失周全，而且证券立法的导向存在一定偏颇。值得特别指出的是，我国在董事责任一项权利上的得分仅为1，投资者诉讼权利得分只有4，其直接后果是导致当公司实际控制人损害外部投资者利益时，我国的监管机构和法院在追究行为人责任时缺乏明确指引，这也是前几年我国上市公司丑闻频出、上市公司损害投资者利益严重的一个重要原因。
2.在以法院活动为中心的诉讼活动中，我国投资者需要支付的直接诉讼成本较高，约占到诉讼金额的26.8%，仅低于印度的35.7%和俄罗斯的43.5%，高于其他国家（地区）的水平。这种局面不利于投资者方便地提起证券民事诉讼。需要特别指出的是，尽管从统计数据上看，我国投资者诉讼案件的审理期限低于多数国家和地区，似乎意味着我国投资者诉讼的执行情况较好。但考虑到我国投资者诉讼包含有一个前置程序，案件审理的实际期限远大于该值。根据我国2003年1月的最高人民法院的司法解释，法院受理虚假陈述民事侵权案件，须以中国证监会及其派出机构作出的生效处罚决定为前提，投资者诉讼必须将查处结果作为民事诉讼的事实依据。同时，我们对发生在2000～2004年间的14起投资者诉讼案件进行了粗略统计，平均审理期限约2年。综合这两方面的分析，我国以法院审判活动为中心的执法活动对于投资者利益的保护尚有失周全，亟待改进。
3.我国在反映监管机构执法能力的监管质量指标上得分较低，仅高于印度的-0.34和俄罗斯的-0.29。而公认资本市场较为发达的国家和地区（如美、英等）的得分均超过了1，表明成熟的资本市场更需要有效率的监管活动。事实上，无论是基于理论的探讨还是基于对世界证券市场发展历程的观察，与法院的审判活动相比，监管活动具有事前性和灵活性的特点，其在打击证券市场丑闻、预防恶性欺诈事件的出现等方面往往能发挥更大的作用。
综上所述，在证券书面立法和执行中，我国主要依靠严格的信息披露机制来约束上市公司的行为。一旦这种机制失效，不仅投资者无法通过有效的法律诉讼来保障自己的权利，监管机构也很难有明确的依据来采取行动。
结论
对于改善公司治理而言，除了公司法外，证券法、破产法等也必须发挥重要作用。如果将我国的证券法律实践放入国际比较视角，不难发现，在对投资者提供的保护方面，我国的证券法律体系存在明显缺陷，主要表现为执法效率低下和书面立法对投资者的保护力度不足。因此，本文认为，为了促进我国资本市场的良性发展，当务之急是提高监管机构的监管质量并加强对案件审理过程的监督，敦促法院依法办案、提高执法效率。同时，在立法导向上，不应单纯强调信息披露机制的作用，而应加强对董事责任的立法。
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