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近两个月来，深沪两市演绎了去年股改以来最强劲的一轮反弹行情，股指也连创股改后的新高。到今年2月8日收盘，上证指数较去年12月5日涨幅达19.56％，中国股市呈现出一片狗年兴“旺”的景象。然而，一个值得注意的问题是，此轮大涨行情中，代表股市发展方向且占股指权重越来越大的G股板块却遭遇了被“边缘化”之尴尬，成了股市热浪中的不和谐音符。
G股：股市热浪中的不和谐音符
以全部实施股改的40家中小板企业的股价走势为例。在最近的一波大涨行情中，上证指数自2005年12月1日（中小板指数推出首日）至2006年2月8日由1098.75点升至1290.06点，大涨了17.41％；而同期，中小板指数由1403.15点升至1440.75点，涨幅仅5.48％。指数化后，中小板块在最近41个交易日内的相对跌幅竟高达11.93％，呈现明显被边缘化的情形。
不仅如此，首批股改试点顺利通过的3家公司，股改实施后指数化的股价跌幅至鸡年岁末均超过了20％，而同期，清华同方则因为股改试点遭遇阻击而获得“幸免”；第二批股改试点企业中一向受投资者特别是机构青睐的绩优蓝筹股（通常被认为全流通后大股东可能惜售而抛盘预期较小者），也同样遭遇了股改后日益被边缘化的厄运。根据Ｋ线图复权数据，在最近4个月（2005年9月26日至2006年1月25日）内，G长电、G上港、G宝钢、G广控和G韶钢指数化后的相对跌幅分别高达18.72％、19.64％、12.56％、16.31％和23.33％。
股改对价患寡，更患不均
为什么会出现G股普遍被边缘化，其股价大幅下跌的情况呢？
笔者以为，G股的普遍低迷，主要是由于现行股改对价支付模式的缺陷所致。即现时行对价的主要缺陷并不在于业界议论最多的高低问题，而主要在于对价支付的致命伤——其完全给错了对象，对价支付上的“张冠李戴”，导致股市随股改的快步推进而陷入困局。
具体而言，在现行股改规则下，对价在流通股股东之间的分配存在明显不公平、不科学的问题。即期持有股份的A股股东，拥有股改事件的表决权并获得了非流通股股东支付的全部对价，但却丝毫不用承担1年后非流通股股东实际上才可能抛售股票而导致的股价下跌之损；而股改实施1年之后的股东，却要真实面对Ａ股实际扩容抛售的“洪水猛兽”之害，但他们却丝毫得不到本该应有的对价补偿。
因此，笔者认为，现行股改的严重缺陷，并不在于一些股改专家所说的“锁一爬二”导致的风险后置问题，而主要在于股改的最核心内容对价，在实践操作时没有支付给股改真正应该保护的长线持股者，而是给了全流通漫长征途上，守在股改起点上的“打劫者”——实践中，获得股改表决权及股改对价者相当一部分是股市投机客，其中不乏内幕信息知情者。
由此导致的股改问题是，对价成了现时股东独享的“天上掉下来的馅饼”，而股改实施1年之后的真正应该得对价的投资者却成了承担高风险但没有相应补偿的“冤大头”。因此，现行对价规则下，资金逐利演义的股改游戏，自然是追逐准G股（即将进行股改的股票）短线套利的投机行为和围绕股改内幕信息和表决权的寻租行为过盛。
从股改实施7个多月的实际情况看，除个别题材股（如3G概念股）、业绩大幅上涨股外，绝大多数股改股演义了由抢权到填权，再到贴权，直至被边缘化的历程。其间盛行的投机和寻租行为，加剧了对价张冠李戴之害，也加剧了G股边缘化之困。在现行对价规则下，众多投资者甚至包括基金，在股改背景下的操作思路是，先“寻宝”投资准G股，然后投赞成票获得对价进而捞取短线收益，在股改实施后，随即用脚投票，再去寻新的准G股……
特别不幸的是，由于对G股前景黯淡的悲观预期及投资者短线炒作之风过盛，提前并加剧了股市之阴跌，导致市场人气一度低迷甚至绝望，准G股和新G股也曾一度提前沦为“烫手的山芋”，这进一步加剧了全流通对股市的冲击，也加重了股改的成本，更使大股东支付的巨额对价实质上“打了水漂”。
因此，笔者以为，作为股改最核心内容的对价，其最关键的两个难题是，对价之患“寡”与患不“均”的问题。“寡”，即对价的多少，涉及的是两类股东（非流通股股东与A股股东）间的利益分配。一直以来，围绕对价的公平性、合理性等，业界及媒体几乎清一色聚焦的是与“寡”相关的主题，甚至将对价博弈等同于大股东与中小股东间的利益博弈。但实际上，在“锁一爬二”的股改规则下，从市场机制原理及半年多的股改实践看，对价之患不“均”，即A股股东之间（主要是即期股东与远期股东间）的对价分配公平的问题，比患“寡”更为重要。“寡”仅影响即期股东的利益和短期市场走势，而“不均”却涉及远期股东的利益，影响市场的预期，进而决定即期及远期投资者的买卖选择，其影响更深、更远。而如果因为对价支付规则不当，其成了短线投机客和寻租者的猎物，进而对价无论付多少都会被投机客打劫掉的话，那么市场再怎么争论对价高低也都没有了太大的意义。因此，当前股改最值得关注的是，对价在Ａ股即期和远期股东间的分配公平问题，这才是笔者认为的对价问题中最核心、对市场影响最深远的要害，也是维护市场长期稳定，遏制现行股改中盛行的寻租与投机行为，化解G股边缘化之所需。
据悉，股改实行“锁一爬二”的初衷，是为了以渐进式改革，来减缓全流通对股市的冲击，以保护中小投资者利益，此做法笔者觉得不无可取。但由于操作中对价的张冠李戴及其引发的市场投机和寻租之风盛行，导致的实际结果却是，以国资委为代表的非流通股股东以尽可能低的对价获得了很高的股改通过率，由此制造了股改顺利通过的“即期政绩”，却留下了漫长而危重的市场隐忧。其最大的实践问题是，股市本身遭受了极大的伤害甚至伤筋动骨（损及证券市场诚信与公平之基，甚至伤及政府之信用），股市大盘特别是G股板块的走低过程中，一方面使中小股东在连年熊途中雪上加霜，大股东们也同时损失惨重，导致市场参与者多输的悲局。
目前，维系股市大盘平衡的力量在于，用对准G股的寻宝抢权来上拉指数，以冲抵G股日益边缘化对大盘的影响，而随着股改公司的越来越多，股指天平中G股的权重越来越大，要维持股指不跌也就越来越难。而随着新老划段的日益临近，“轻装上阵”的新股会进一步加剧G股的边缘化之势，造成对股指更大的冲击。
如果将股改实施后的股票换手，比做一天接一棒的接力赛的话，随着G股的不断增多和时间的推移，“谁来接G股第365棒”的问题会越来越凸显。是继续以利好政策及“神秘资金”托市，还是让G股继续跌出足够的投资价值，以便使其有足够的吸引力，让接棒者觉得物有所值？而到了两年后的第731棒谁又会来接盘，三年后的第1096棒又该怎么办？
以对价创新模式化解G股边缘化之困
作为一场前所未有且多方利益复杂博弈的革命，股改中存在一些问题和困境是在所难免的。在“开弓放箭”之后，股改无疑必须继续下去，应在“摸着石头过河”的实践中不断纠错，而不是一再地将错就错。
为解决上述股改困局，尽可能减少全流通对股市的冲击，必须尽快纠正对价支付中的不均问题。为此，有必要探索对价的创新模式，以着力保护中小投资者并尽可能稳定市场预期。
笔者以为，对价的创新模式需要解决三个核心问题：第一，将对价支付给真正该得对价者，特别要使1年后的股东和准备接盘者得到保护，才能让G股不再“烫手”，进而稳定股市的长期预期；第二，建立鼓励长期持股的对价创新机制，以稳定股市大盘，让投机者无利可图，从而遏制股改中的寻租及内幕交易行为；第三，引入股改对价的“实践纠错机制”，根据股改实施后的股价实际走势情况，对个案公司的对价实行事后结算，让投资者有一个相对稳定的预期，并缓解股改博弈的混战之惑。
为此，笔者提出考虑A股股东股改实施后持股时间因素的对价创新品种——“附股券”或称“对价券”。
附股券是在目前普遍采取的送股对价模式的基础上，借鉴附息国债净价交易的做法，将对价送股作为“附息股”的方式（类似于附息国债净价交易中的“应计利息”项）支付给A股股东，在股改实施后，持股时间越长该股票所附的附股券价值越高，投资者获得的股改补偿也就越多。
例如，在保持“锁一爬二”制度不变的情况下，将对价的支付对象划定为股改实施后1300天内持股的所有A股股东（注：各公司对价总额在支付给相关股东前，集中托管在中央登记结算公司的专项账户上）。如某公司对价总额为10送3.9股，则可将0.39股按日均分成1300份（也可不按日均分，详见下文），这样股改后在册股东每股每天可得对价万分之三股，即每股所附的附股券在1300天的总价值为0.39股，附股券的起点价格为0或某一商定值（该起点商定值不应超过总对价的10％），在股改实施后每天递增万分之三股，只有在1300天内全程持股者才能获得全部对价（每股送0.39股）。股票中途换手的交易规则，同国债的净价交易。
当然，附股券随时间增值，在设计时可以不像附息国债那样每天获得均等的利息（如上例），而是按照各个时间点承担的抛售风险程度不同，采取不同时间段获得附股券的不同权重系数。比如，在股改后的第一个30天，附股券按日计算的权重系数为11，随后权重系数可逐月增加1个数级（增幅10％以内），到可抛售期临近的第12个30天时权重系数可为22。这样，越到抛售风险大的时段，每天持股所能获得的对价就越高，由此真正保护了实际上承受全流通扩容抛压的股东，而不至于使G股在后期成为无对价补偿的“烫手的山芋”。此外，在特殊时间点，比如股改的第1、第390和第750天，可以拿出对价中的一定比例（如总对价的10％左右）分别向在册股东送股，以激励即期股东与大股东讨价还价或在远期刺激G股的人气。
综上所述，以附股券支付股改补偿的模式，与各公司现行的对价支付，在支付方式、支付对象等方面存在明显不同。现时股东如果在股改后随即抛售，就几乎得不到对价，由此可有效遏制股改中的投机与围绕内幕信息的寻租行为，缓解现行股改实践中的诸多问题。
由于附股券是一种鼓励长期持股的机制，同时考虑到了股改扩容抛售对股价的预期影响及实际影响因素，兼顾了对价在流通股股东之间分配的公平与合理，由此可缓解G股的边缘化之困，也有利于股市的长期稳定。
当然，以附股券支付全流通补偿，同时还可以与权证、送现金、大股东减持承诺等对价方式组合运用。只是笔者以为，送现金、权证等对价同样应该以“附股”的形式，主要支付给全流通锁定期满后实际要承受扩容抛压的Ａ股股东，而不是只支付给即期股东；否则，仍然会导致过度投机和G股边缘化。
此外，笔者建议，为避免大股东在一定时段内严重砸盘，导致股价大幅下跌的恐慌局面，并缓解股改博弈的混战之惑，促进对价的公平、公允，应当引入股改对价的实践纠错机制，对特殊个案公司的对价实行“事后”结算，向Ａ股股东实行再补偿的“二次对价”支付。
具体操作思路为，当一定时段内（如20个交易日内），一公司股价跌幅超过大盘指数一定幅度（如6％），且交易记录查明，同期内某个原非流通股股东抛售的股票数量超过总股本0.1％或其总持股数10％的，则该股东（持股数低于总股本0.01％的原非流通股股东除外）须履行强制信息披露义务，并向该时段内持股并未斩仓的在册流通股股东支付对价差额，即“二次对价”。二次对价的总额为同期所抛售股票的全部获利，或者该时段内股价实际下跌数与相关股东已获对价之差额，取两数小者为实际补偿额。由此可很大程度上约束原非流通股股东的严重抛售行为，有利于稳定市场，并确保中小投资者获得足够的对价补偿。