谈现代企业制度下最佳资本结构问题，本文主要内容关键词为：现代企业制度论文,资本论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资本结构是指企业各种长期资金（长期债务资本和权益资本）筹集来源的构成和比例关系。企业的资本结构合理与否，直接关系到企业的报酬率和风险。良好的资本结构可以促进企业价值的增长，不当的企业资本结构则是造成公司破产的一个重要因素。以往的判断方法是以分析每股收益的变化来衡量。即若能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。每股收益分析是利用每股收益不受融资方式影响的销售水平，根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适用于采用何种资本结构。但这种方法的缺陷在于没有考虑风险因素。我们知道，财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化。然而只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价的上升；实际上经常是随着每股收益增长风险也加大。如果每股盈余的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股盈余增加，股价仍然会下降。在当前世界经济发展不确定风险因素存在的情况下，采用每股盈余变化分析来衡量其最佳资本结构，有很多局限性。也就是说，公司的最佳资本结构应当以可使公司的总价值最高作为判定标准，而不一定以每股收益最大的资本结构为衡量依据。
我们寻求企业最佳资本结构的理论依据是最先由美国学者Franco Modigliani和Mertor Miller曾提出的MM理论学说。最初的MM理论认为，由于所得税法允许债务利息费用在税前扣除，产生负债税额庇护，在某些严格的假设下，负债越多，企业的价值越大。但是在现实生活中，有的假设是不能成立的，因此早期MM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，只能作为这一理论研究的起点。此后，MM理论有所发展，提出了税负（利息减税）利益——破产成本的权衡理论，这就为我们确定企业最佳资本结构奠定了理论基础。如图所描述：
图中：V[,L]——只有负债税额庇护（利息减税）而没有破产成本（指与破产有关的成本如：财务拮据和代理成本等）的企业价值
V[,u]——无负债时的企业价值
V[,L]——同时存在负债税额庇护、破产成本的企业价值（企业实际价值）
TB——负债税额庇护（利息减税）利益的现值
FA——破产成本的现值
D[,1]——破产成本变得重要时的负债水平
D[,2]——最佳资本结构
WACC——加权平均资本成本
Kb（1－所得税率）——税前债务资本成本Kb×（1-所得税率）
K[,s]——权益资本成本K[,s]
D——最佳资本结构
权衡理论模型说明了企业有一个最优负债量，即存在着最优资本结构。也就是说每个企业都存在着最优资本结构，在此结构下企业的市场价值最大而且加权资本成本最低。
就企业在市场经济环境下的资本构成体系，确定企业的市场总价值V[,L]应该等于其股票的总价值S加上债务的价值B，即V[,L]=S+B（公式1）
为了简化起见，假设债务的市场价值B等于它的面值股票的市场价值S则可通过下式计算：
S＝（息税前盈余EBIT－年利息费用1）×（1－所得税率）÷权益资本成本K[,s]（公式2）
权益资本成本K[,s]则采用资本资产定价模型计算：
K[,s]＝无风险报酬率RF+股票贝他系数β×（平均风险股票必要报酬率RM－无风险报酬率RF）（公式3）
企业的资本成本，则应用加权平均资本成本(WACC)来表示：
加权平均资本成本(WACC)＝税前债务资本成本Kb×债务额占总资本比重(B/V[,L]×（1－所得税率）+权益资本成本K[,s]×股票额占总资本比重(S/V[,L])（公式4）
下面以一个例子来分析企业的最优资本结构。
例：企业京华公司目前无债务，资金全部由普通股资本组成，期望的每年息税前收益EBIT=1500万元，且固定不变。企业的税后净收益全部发放股利，股利增长率g=0，企业所得税率33%，证券市场的数据：无风险报酬率6%，平均风险报酬率15%。企业京华公司现有普通股300万股。该公司主管人员认为目前的资本结构不够合理，计划改变现有的资本结构，增加负债以利用财务杠杆使企业价值提高，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。现在我们来试测算在不同则务杠杆下的企业价值和资本成本，以确定京华公司的最优资本结构。
经咨询调查，预测企业在不同负债额时的债务利率Kb，对于上市的股份公司权益资本成本K[,s]运用公式(3)计算得来。目前的债务利率和权益资本的成本情况，见表1。
不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响（表1）
债务的
税前债 股票
无风
平均风险
权益资
市场
务资本 贝他
险报
股票必本成
价值B
成本Kb 系数β 酬率RF
要报酬率RM 本K[,s]
0-1.0
6%15%15%
1200
7%1.06
6%15%15.54%
2400
7.5%
1.11
6%15% 16%
3600
8%1.78
6%15%22.02%
4800
12%2.22
6%15%25.98%
6000
20%2.66
6%15%29.94%
根据表1的资料，以及例中给出的条件，我们可用运用公式(1)、(2)、(3)、(4)即可计算出筹借不同金额的债务时公司的价值和资本成本见表2
京华公司市场价值和资本成本（表2）
债务
股票
公司税前债 权益加权平
负债
的市场 的市场 的市场
务资本 资本均资本
比率
价值B 价值S
价值V[,L] 成本Kb 成本K[,s]
成本WACC
0
6700
6700-
15% 15%
0%
1200
6105
7305
7%
15.54%
13.76%
16.4%
2400
5527
7927
7.5%
16%
12.67%
30.3%
3600
3688
7288
8%
22.02%
13.78%
49.4%
4800
2383
718212%
25.98%
14%67%
6000 672
667220%
29.94% 15.06% 90%
当负债比率＝30.3%时，企业价值最大，V[,lmax]=7927万元；加权平均资本成本最小，WACC[,min]=12.67%。所以对企业京华公司而言，债务市场价值为2400万元，股本市场价值为5527万元时构成了最优资本结构。
在最优资本结构的测算中，不同财务杠杆下的负债成本Kb和股本成本K[,s]的确定最为关键。一是因为介业价值和资本成本对负债成本Kb和股本成本K[,s]极为敏感，负债成本Kb和股本成本K[,s]的微小变化都会引起V[,L]和WACC较大的变化。二是企业在不同债务结构时的负债成本和股本成本极难估计准确，特别是对股本成本K[,s]的估计，上市公司可按β计算K[,s]，非上市公司股本成本K[,s]估算难度更大。因此企业要测出准确的使企业价值最大、WACC最小的负债比率最优值是不可能的，只能测出一个大致的范围。从图可看到在负债比率＝30.3%附近，企业价值曲线和WACC曲线都比较平坦，我们可以将这点左右的一段负债比率范围看作最优资本结构。资本结构理论为企业融资决策提供了有价值的参考，可以指导决策行为。
在资本结构理论中，负债和股本的价值，以及企业价值都是用市场价值来衡量的。但在实际中管理人员最直观的是账面价值。企业的帐面价值和市场价值有差异。从研究资本结构的目的是使企业价值最大化这点出发，以市场价值来确定最优资本结构是正确的。若用帐面价值来衡量负债比率时，必须注意市场价值和帐面价值的差异。一般以帐面价值计算的负债比率大于按市场价值计算的负债比率。这里我们还应该注意一点，就是京华公司的例子受一些假定的限制，主要的是企业的增长率g=0，EBIT保持不变。因此最优资本结构的测算比较简单。对于增长型企业，输入的数据将增多，计算更为繁琐，误差也就越大。由此也可得出精确地测定最优资本结构是不现实的，往往在一定程度上还要依靠有关人员的经验和主观判断。
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