股票市场不是一个重要的融资来源[*]_股票论文

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内容摘要 本文对理论界这几年普遍流行的“股票发行是最佳的筹资方式，股票流通能实现资源配置优化重组，股票价格能评价和监督公司经营”的观点提出质疑。论证了无论在西方发达国家还是在我国，股票市场都仅仅是市场经济中的一个重要构架，而不是融筹资金的重要来源。

关键词 股票发行 坏信号 股票流通 投机 非理性赌场

中图法分类号 F830

近几年来，在许多经济论著中，人们通常这样阐述股票市场的基本功能：通过股票的发行市场招股集资可以迅速筹集到进行大规模经营所需要的巨额资金，并可以克服向银行贷款和发行企业债券利息高、时间短、要到期还本付息等局限性。在股票的流通市场上通过股票交易和股价变动，对公司经营作出评价和进行监督以及实现资本的优化重组，股票市场是灵敏的信息处理机，股票价格包含着多种信息，能灵敏地反映企业的收益率变化，因而从企业方面看，经营好的企业能够很容易地筹措到足够的资本，从而扩大它的经营规模；从投资方面看，他们会根据股票价格的变化选择和调整投资方向，实现资源配置优化重组。这样，通过股票市场的运作，不但保证了资本的有效配置，也同时对公司的经营起到了评价和监督的作用。

对于股票市场是否一定能实现前面讲到的功能，笔者深表怀疑。本文且从公司募股和股市运作在市场经济各国的经验和我国的几年实践对这一问题谈谈自己的看法。

一、股票发行在筹资方式中的实际作用

在市场经济各国，绝大多数公司是有限责任公司，有限责任公司是不发行股票的。对发行股票的股份有限公司来说，在通常的情况下，股票融资并不是融资的主要方式，当股份公司需要增加自己的营运资本时，可以在四种融资方式中选择一种，这就是：内部融资——将利润用于再投资；间接融资—向银行借款；发行企业债券；扩股融资。发行股票融资被排为第4位。

在我国近几年流行的观点是，发行股票是公司筹资的最佳形式，认为通过发行股票，公司不但可以迅速筹集大量低成本资金，而且还可以永久性地占用，而不像银行贷款、公司债券等有还本期限和付息要求。但是，从西方发达的市场经济国家看，实际情况正好相反。大多数西方国家投资的主要来源是公司自身积累、银行贷款及债券，股票发行只占很小比例。一般国家公司外部融资主要靠银行，如德国银行间接融资一般占总融资90%；日本仅占65%，发行股票融资在直接融资中的比重也不大；唯一例外的是美国，相对于其它发达的市场经济国家来说，美国在历史上比较倚重股票融资，不过近几年也发生了变化。美国净股票发行占公司总投资的比例，1946～1958年为6.4%，1970～1989年为－9%，即发行的新股减去回购（有些公司，如IBM在股市上收买了自己100%的股票）对追加投资的比率为负数。曾任美国金融学会主席的耶鲁大学S.罗斯教授关于资本选择的“信号理论”认为，一个公司过多地选择发行股票，对投资者来讲是一个坏信号，说明这一公司前景不佳，所以才选择“风险共担，只需付息，不必还本”的筹资方式；反之，一个公司更多地采用发行债券和向银行贷款的方式筹资，对投资者来讲是一个好信号，说明该公司的前景可能真的不错，所以才敢用“既需还本又要付息”的筹资手段。另一位曾任美国金融学会主席的麻省理工学院S.米尔斯教授则用他的“顺序理论”证明，在三种融资形式中，公司投资先用内部积累，再发行债券，最后才发行股票，这是公司在资本市场上的最优决策。

从我国股份制试点的情况看，发行股票成了某些公司最愿意采用的筹资方式，相当一部分企业正是因为可以发行股票才积极要求试点。这首先是我国试点企业中利益结构失衡的结果。正所谓“股票是软的，债务是硬的”，掌握着控股权的内部人往往以为“既不担风险，又不必还本”的股票融资对自己最为有利。此外，刚开始试行股份制时，还有一些特殊情况使股票投资大为盛行，其一，试点企业大都是经过精心挑选的经营业绩优良、市场前景看好的企业，公众对它们有充分的信心；其二，在公司化工作中存在“所有者缺位”的现象，有低估企业资产的现象，股票一上市流通，市价就大大超过原始发行价；其三，我国股票市场刚刚起步，公众不但缺乏必要的股市知识，而且抱有较厚的投机心理，股价被哄抬到了不正常的高度，有的公司领导人利用这种情况，通过溢价发行得到额外的资金，并使用低价（低估了公司资产的平价发行等于低价发行）和平价取得原始股的人们得到额外的收入。如果公司化大面积推开，而且进行得比较规范，这些特殊因素就会逐步消失，发行股票也就不可能成为公司筹资的“最佳”方式了。1992～1993年和1995～1996年初就屡屡出现新股上市不久就跌破发行价的情况，这种做法损害了股民的利益，破坏了公司制的声誉，是极不可取的。

针对股票发行中的不规范状况，证券交易监理机关采取了对股票发行实行规模控制的作法。对股票实行规范控制，就是每年的股票发行全国有一个总盘子，对各省、区、市切块下达，这种做法，不符合《股份有限公司规范意见》中关于股份有限公司在有关部门审查批准设立后就可以发行股票而不必再具备其他条件的规定。而现在看来，把重点放在控制股票发行规模上，并没有抓住问题的要害。购买股票是一种自愿的投资行为，股票能发行多少，取决于公众愿意购买多少，国家没有必要去控制。为保护国有资产和公众利益所应该做的，是审查公司是否符合设立条件，监督股票发行者将其真实的财务状况和经营情况向公众披露，使公众能够在掌握足够信息的情况下做出是否购买的决策，同时组织好股票发行市场，保证公平交易。而这些正是这几年试点中的薄弱环节。只有对症下药，认真改进这方面的工作，把工作的重点转移到严格审查企业的公司章程、资产评估报告、验资报告、招股说明书、严格执行公司向社会公众披露企业情况的制度和建立股票发行市场的公平竞争秩序等方面来，才能从根本上改善股票发行的规模限制。

二、股票流通市场的正效应是有限的

股票流通市场分为证券交易所和场外市场两种形式，在国外市场经济各国，绝大部分股份有限公司的股票只在场外市场交易，例如，80年代以来，在美国大约250万家公司中，在纽约证券交易所上市的仅1600家，在约110万家日本股份有限公司（株式会社）中，在证券所上市的也仅有1912家。早在60年前，凯恩斯根据美国几十年的实践，在《就业、利息与货币通论》中指出：“在股票市场上，真正起支配作用的不是人们对企业投资前景的信心，而是他们对股票下一期出售价格的短期预期，他们估量的只是下一期别的买者愿意支付的价格，而并不相信股票的价格由企业盈利水平的高低决定。”[①]西方还有几个经济学家甚至明确指出，股市不过是一个非理性的赌场。目前有越来越多的证据说明这种看法是有道理的。耶鲁大学的经济学家R.谢勒在分析了美国1871～1971年股价指数同红利水平之间关系的经验数据后得出结论：股票价格的急剧波动，难以单纯由红利水平来解释。正像当代微观经济学的新成果证明的，股市是一个不确定性很大的不完全市场，它的价格往往由人们的心理预期决定，并不存在单一的具有帕累托效率的均衡点。当股价脱离它的真实价值飚升时，股市就会为投机活动所左右，成为过度投机或完全投机的市场，单纯投机无异于赌博，并不能使物质财富增加，价值增殖，而只造成财富的再分配；从输者的口袋转到赢者的口袋，再考虑到税费和手续费抽取了一部分，赌输的概率必然大于赌赢的概率，只有掌握内幕信息的人才能稳操胜券。与此同时，股市交易存在很大的“信息不对称性”。于是有些人就可以利用证券市场的这种特性，运用制造和散布虚假信息，造势设局，进行“内幕交易”等手段，进行金融欺诈活动，牟取暴利。在这种情况下，市场经济各国无不制定严格的规则，对证券市场进行严格的管理，对非法牟取暴利者进行法律制裁，以保护大众的利益。然而即使在这样的情况下，诈骗丑闻也是经常出现的。此外，宏观经济政策出现失误，发生货币过量供应的情况下，证券市场就很容易和房地产市场、期货市场等不确定性很大的市场一样，在人们赌博心理的支撑下，出现哄抬价格的投机狂热，这时，人们为追求差价暴利而纷纷入市抢购，于是，“越涨越抢，越抢越涨”，似乎财富不吹自胀，所有的人都在一夜之间发了财，其实物质财富并未增加，“天价”终有一天会回落。当价格止涨回落时，正反馈的过程完全反转过来：“越跌越抛，越抛越跌”，使持股者全被套牢，大量股民破产。因为股票市场的以上特点，现在西方经济学家普遍认为，单纯的股票市场不一定是有效工具，必须有若干个条件结合在一起才能督促经理努力改善企业经营。而如果不对股票市场进行严格的监督和规范，它却可以导致种种消极后果。

可是在我国，有些人全然不顾经济学已有的智慧，只字不提股票市场可能出现的消极作用，把其积极作用吹得天花乱坠，在有些专著和论文中就大谈股市投机的积极作用，甚至说什么“中国市场投机不足，要大力发展投机。”在这种情况下，我们就有必要讨论一下投机问题。经济学所说的“投机”，是这样一种经济行为，即不是为了使用，而是为了再出售而暂时购买商品，以期从价格变化中获利。投机活动在市场经济中有它不可或缺的功能，这就是有助于发现价格，实现市场均衡，从而实现资源的优化配置。因此，证券市场上的投机活动在一定条件下有积极作用。但是，只有当投机活动与投资活动正确结合，交互作用并限定在一定范围之内时，其作用才是积极的。反之，单纯投机却不能对物质财富的增加有所助益，充其量只不过是财富的转移。所以，投机过度是弊大于利的。如果因为投机在一定条件下有积极作用而全面肯定地提倡投机，那就大错特错了。这是因为，由于投机市场是一种不完全市场，这种市场上价格是高是低，在很大程度上取决于买者和卖者对未来价格的预期。而且，这种预期有一种“自我维持”或“自我实现”的性质，即一种商品的价格越涨，就有越多的人由于有上涨的预期而入市抢购，而抢购又会使价格进一步上涨，使预期上涨的心理进一步增强；反之亦然。因此，证券市场和房地产市场、期货市场等不确定性很大的市场一样，很容易出现过度投机。而当投机活动在市场上占了支配地位的时候，只要有足量的货币供应，投机市场上的价格才会不断上升，形成“气泡”现象，“气泡经济”沿着价格上扬——狂热投机——诡计诈骗——急剧崩盘这样的轨迹运动，不论狂热投机还是急剧崩盘，都对经济发展造成极大冲击，并伴随一些人（往往是小户）的破产。1929年美国股市的大崩溃和1992年日本“气泡经济”的破灭，都对社会经济造成了极大的冲击。以美国为例，股市崩溃到1933年才开始复苏，而道—琼斯股价指数一直到1955年才恢复到1929年的水平。日本80年代的“泡沫经济”在90年代初破灭后，经济陷入战后最严重的衰退之中。

基于历史的经验教训，好几位世界著名的经济学家对中国提出过忠告：审慎地对待股票市场，不要对股票市场优化配置资源的实际作用抱有不切实际的幻想。例如，耶鲁大学的诺贝尔经济学奖获得者托宾在1985年的“中国宏观经济管理国际讨论会”上，一方面极力主张对实行国有国营的大中型企业实行公司化改制，建立现代企业制度，另一方面建议在20年内不要放开股票市场。另一位诺贝尔经济学奖获得者萨缪尔逊教授1992年在一篇论述中国经济发展的文章中指出：中国不必急于放开股票市场。他后来在一篇答辩中解释道：“为什么我认为现在在中国大陆搞股票市场不那么重要呢？”“要点在于从历史上看，有组织的股票交易往往是随着包含更多信息的那些市场——城乡交易会、商贩、零售和批发的推销等的发展之后才发展起来的。对19世纪美国的商业和生产来说，乡村银行和当铺的重要性超过了纽约股票交易所或芝加哥交易所。”[②]持相同意见的还有克林顿总统经济顾问、斯坦福大学的斯蒂格利兹教授，他在1993年在广州中山大学所作的报告中指出：“在中国，股票市场的获利很高，而在美国，人们常说股票市场只是有钱人游戏赌搏的地方。股票市场当然重要，人们可以交易其股份和风险，但是，股票市场并不是筹措用来投资的资金的十分重要的场所。”[③]上面我们曾提到，美国在过去的20年里，新股的发行，远远赶不上企业回购现股的规模，从而资本在股票市场上是净流出。具体来说，新股减去回购对追加投资的比率是－9%，在其它发达国家情况好一些，但也只有2%左右。所以，在发达国家尤其是美国，人们的普遍认识是，股票市场只是一个重要的构架，但不是融资的重要来源。

这几年在我国的股份制试点过程中，由于对股票市场的种种误解，这使得我国的股票市场不但积极功能没有能充分发挥，反而在一定程度上出现了过度投机现象。我国股票市场刚刚起步，它对企业经营的评价功能显得很弱，而其投机性却相当强，这种情况从过高的股票换手率上明显地表现出来。在世界各市场经济国家的证券市场上，各种股票的平均日换手率，一般不超过万分之几，而在我国的证券市场上，平均日换手率竟高达百分之几十，股票在一个买主手中的平均停留时间只有几天，有时日换手率超过百分之百，一张股票在一天中就不止一次地换手。这表明，我国股市是由投机活动统治着的，大部分甚至绝大部分入市者都是做“短线”，买了就卖，而很少有“长线”投资者。其次，我国证券市场的过份投机性质，还可以从股票的“市盈率”上看，市盈率即每股市价与每股税后年收益之比值（市盈率＝每股最新市价÷最新年度的每股税后盈利；或：市盈率＝股价×总股数÷税后总利润）。在西方成熟的股市上，市盈率一般为15倍左右是正常的，80年代后期东京为40—50倍，当时人们就已指出这表明日本股市的投机性过强，这果然导致了后来的“泡沫”冲击。我国股市的市盈率远远超过各国股市的一般标准。1992年中期上海股市的平均市盈率为200倍左右，深圳为60倍左右。从最近情况看，在股市低走近一年之后的1996年春天开始回升，半年之内多数股价升达1—4倍。大起之后又大落，但目前上海、深圳证券市场的市盈率均还在30倍以上，个别股票则奇高，达上百倍，整个股市弥漫着投机气氛。

“前事不忘，后事之师”，我们应当把过去股票市场的失误经验变成今后工作的有用向导，认真研究西方发达市场经济各国的融资方式，审慎地对待股票融资这个工具，使我国在公司化改造过程中少走弯路，使建立现代企业制度的事业早日取得突破性的进展。

* 收稿日期：1996-07-16.

Stock Market is not an Important Fund—Raising Source

Zhang Caili

(Department of Marxism,Lanzhou University,Lanzhou 730000)

Abstract This paper has made a query into the popular idea that stockissue is the optimal means of raising funds,its circulation enablesthe recombination of resource disposition and the prices represent the evaluation and supervision of corporation management.It has demonstrated that stock market is merely an important component of the market economy,no matter home or abroad.

Key words stock market bad information stock circulation speculationnon—rational gambling house

注释：

①约翰·梅纳特·凯恩斯：《就业，利息与货币通论》（1936），徐毓枬译，北京：商务印书馆，1977年版，第431页。

②转引自吴敬琏：《现代公司与企业改革》，天津：天津人民出版社，1994年版，第251页。

③王则柯：拯救美国的经济学家，《读书》1994年第4期。

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