创业板：如何看待民营企业上市，本文主要内容关键词为：民营企业论文,如何看待论文,创业板论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
创业板以支持成长型中小企业为基本点。在我国目前条件下，由于大多数成长型中小企业属民营企业范畴，而一些人迄今对民营企业在创业板发行股票和上市非议甚多，由此，提出了如何看待民营企业在创业板上市的问题。
关于自然人股东出售股份问题
一些人认为，如果民营企业在创业板上市，由于创业板上市公司的股份全流通，所以，在股份锁定期之后，民营企业的自然人股东就可能将其持有的股份全部卖出，既获得巨额收益又逃避继续经营企业的风险，由此，将给创业板市场的投资者及创业板的运行带来巨大风险，鉴于此，建议运用制度措施，限制自然人股东出售他们持有的股份（例如，规定上市公司的董事、监事和高级管理人员在任职期间不得出售所持有的本公司股份，包括送配股所得股份），甚至主张严格限制民营企业在创业板上市。但是，这一认识是不符合实际的，也是违背创业板基本取向，不利于创业板规范化运行的。
第一，在创业板上市的锁定期以后，民营企业的自然人股东是否会将手中持有的本公司卖出？对此应作具体分析。就总体而言，一些自然人股东将手中持有的一部分（或全部）股份卖出的现象，是可能存在的，但对大部分自然人股东（尤其是公司的创始人股东）来说，他们持有的大部分（或全部）股份在一定时期内不可能卖出。基本理由在于，这些股份卖出后，自然人股东虽然可以得到一笔数额巨大的资金，但这些资金缺乏实在的用途。
首先，售股资金无需用于个人（或家庭）消费。在笔者调研中，不少民营企业的股东认为，目前他们的公司每年有几百万元或几千万元税后利润，不仅足以满足家中的各方面消费，而且可以进行新的投资，上市后只要继续持有股份，每年仍可获得相当数额的股利收入来保障个人（或家庭）消费，因此，没有必要通过出售原始股来获得用于消费的资金。
其次，售股资金难以用于再投资。一些人认为，民营企业的原始股东可将售股资金用于再投资从而逃避继续经营原公司的风险，但在笔者调研中，民营企业的绝大多数股东对此则不以为然。他们提问说，在当今投资资金充裕而投资项目难寻条件下，通过出售上市公司原始股来加入投资竞争，对他们来说究竟有多少好处？对他们来说，公司在创业板上市后，业务和业绩快步成长上升，发展前景充分展开，与此对应，他们持有的股份价值也处于有效升值区间，在这种条件下，将股份出售究竟是利还是弊，稍有理性的人均能权衡；另一方面，如将售股资金投资于他们所不熟悉的领域，风险不是更小而是更大，而若将售股资金投资于他们熟悉的领域，还不如保留手中持有的原始股份。因此，他们认为，只有那些不明事理的人或为某种条件所迫的人才会急急忙忙将手中的股份在锁定期后卖出并将资金转投资于其他企业（包括创办新企业）或领域。
既然售股资金缺乏实在的用途，出售原始股份也就难有真实意义，由此，绝大多数民营企业自然人股东将不会在锁定期后选择如此“下策”。
第二，公司上市是为了“事业”还是为了“金钱”？认为锁定期结束后自然人股东将大量出售原始股份的认识，暗含着这样一种看法：民营企业在创业板上市，其自然人股东是为了给手中持有的股份找一条“解套”的出路，这些民营企业领导人与国有企业一样对公司发展缺乏足够的责任心和信心。然而，这种看法是不真实的，它仍然局限于近年来由国有企业上市所引发的种种不合规范现象（如内部职工股的抛售、中小股东权益难以有效保障、公司领导人对公司发展缺乏信心和责任心等）的旧思路中。实际上，对绝大多数民营企业来说，在创业板上市的目的，不在于获得原始股份“解套”的出路，而在于为多年艰辛努力的事业寻求一条快速发展的路径。在笔者调研中，民营企业领导人对在创业板上市的反应，是有利于说明问题的：
(1)一部分民营企业家对在创业板上市存有相当大的顾虑，担心因公司上市的股份盘子太小而在上市后被“收购”。他们说，如果公司被收购了，我这几年奋斗努力的事业就将离我而去；即便给再多的钱，没有了事业，我也将无所事事，如同行尸走肉，有何生存价值？因此，对这些人来说，公司是他们一手“养大”的孩子，有着胜于家庭的“亲情”，他们不愿意简单地将手中持有的股份卖出而放弃事业，尽管事业的推进仍是一个艰难的过程。这是一些业绩优良成长前景看好的民营企业并不打算在近期上市（包括在A股市场和创业板市场）的主要原因。
(2)一部分民营企业家虽积极争取在创业板上市，但并不准备出售手中持有的股份。他们的主要担心有二：一是担心一旦将手中股份出售，对公司控制权减弱，即便他们还在公司中任职，公司进一步发展也将难以按照他们预期的轨道展开，事业的发展难有保障；二是担心一旦不再拥有控股权，他们对公司骨干人员的凝聚力就可能减弱甚至丧失，而如果那些曾经与他们朝夕相处、艰辛创业的人员的权益难以得到切实保障，他们将深感“内疚”和“有愧”，同时，也将失去个人的社会信誉。因此，在探讨在创业板上市的有关问题中，一些民营企业家相当关心如何维护控股权、如何防范上市后被收购等事宜。
(3)一部分民营企业家认为，随着我国加入WTO，实行国民待遇，国内市场将转变为国际市场，在这样一场竞争中，仅靠国有经济，是不足以保证民族经济竞争力的，而中国的企业如果在中国市场上不能占居优势地位，要在国外市场上占居优势将更为困难。因此，为了加速民族经济的发展、提高其竞争力，他们必须借助各方力量和各种资源（其中包括在创业板上市），哪怕冒着上市后被收购的风险。对这些人来说，争取在创业板上市，也不是为了“钱”，更重要的是仍在于事业的发展。
第三，股份全流通是创业板市场一项基本原则。创业板市场贯彻市场经济规则，尽可能与国际接轨，其中极为重要的一个规则就是按照股权平等、同股同权的要求，改变A股市场的发起人股份不可流通的状况，实行股份全流通。因此，不论是法人持有的股份还是自然人持有的股份，均应全额可流通，而不应有所歧视。从民营企业和股市运行来说，自然人股份全额可流通在以下三个方面有着特别重要的意义：
(1)设立创业板市场的目的不在于有多少家企业上市，而在于激励全社会的创业投资和推进高新技术产业化。如果公司创始人的股份在公司上市后仍不能通过股市机制来确认其股份价值并自由售让流通，那么，创业板市场作为激励全社会创业投资的市场机制也就失去了基本的存在价值。创业板市场虽然并不鼓励公司创始人将手中持有的股份全额出售，但必须为这些人的股份全额可流通提供一个符合市场经济规则的“撤出”渠道，以便在他们需要撤出投资时能够撤出。从这个角度来说，如果限制自然人股份的可流通性，毋宁不设立创业板市场。
(2)创业是一个艰辛的过程，不仅需要资金投入，而且需要大量智力投入，由此，需要承认高科技人才、管理人才及营销人才的人力资本价值。这种人力资本价值，在通常条件下难以用工薪、奖金等来度量解决，一个极为重要的机制是承认这些人力资本价值并将其转换为这些人持有的股份。实际上，对相当多的高新技术企业来说，确认高级管理人中和核心技术人员的人力资本股份，既是稳定干部和技术人员队伍的一项基本举措，也是激励员工的一项基本举措。试想，如果自然人股份不可流通，确认这些人力资本价值，实行股票期权制度，又有多大的意义？
(3)从创业板市场运行来看，如果自然人股份不可流通，随着上市公司数量的增加，其中，大部分上市公司均有50%以上股份属自然人股份，就将发生类似于A股市场中国有股、法人股不可流通所造成的种种问题，不可流通的自然人股份在累积中形成益愈巨大的“冰山”，严重威胁着创业板市场的正常运行和进一步发展，其结果是相当严重的。
关于“扩大贫富两极分化”问题
一些人认为，一旦民营企业在创业板市场上市，同时自然人持有的股份又可流通，民营企业家就将通过出售股份而获得巨额资金，由此将导致“贫富两极分化”进一步扩大，给经济社会稳定带来严重影响。因此，一方面要限制民营企业在创业板的上市，另一方面要限制民营企业自然人股份在创业板的流通。笔者认为，这种认识是错误的。
首先，何谓“贫富两极分化”？据说，“贫富两极分化”的概念，来源于马克思，但事实上马克思并没有用过“贫富两极分化”一词。在《资本论》中，马克思说过，随着资本主义资本积累规律发挥作用，将发生富的越富、穷的越穷的现象；列宁根据马克思的这一理论，将资本主义条件下发生的这种“富的越富、穷的越穷”现象用“贫富两极分化”一词予以概括。由此可见，“贫富两极分化”是指由社会制度原因而导致的“富的越富、穷的越穷”现象。
从我国情况来看，自20世纪70年代末改革开放以来，全国城乡居民均无发生因社会制度原因而导致的穷的越穷现象，各个家庭生活水平尽管还有相当大的差距，但均比改革开放以前有了根本提高。突出的现象是，穿打补丁衣服的人，不仅在城市已几乎没有，就是在农村也不多见；人们已不再强调“吃饱”，而在要求“吃好”、有利于身心健康；家庭几代人已不再挤住在一个小屋，而是各有各的单元房，至于家中彩电、冰箱、洗衣机等电器更是20多年难以想象的。因此，说我国存在由社会制度导致的“穷的越穷”现象，是不符合事实的。当然，近年来存在着一些人由于下岗或其他原因生活水平暂时下落现象，但这不是由“社会制度”所造成，也不能成为“穷的越穷”的根据。总之，改革开放以来，我国存在的是在共同富裕的基础上“富裕程度的差距拉大”现象，在此间的确存在“富的越富”现象，但不存在“穷的越穷”现象。因此，不应将这种“富裕程度的差距拉大”的现象，用“贫富两极分化”予以概括表述。
其次，如何进行“贫富”的对比？一些人说，“富人”（为了叙述的方便，以下我们仍然用“富人”和“穷人”概念来讨论有关问题，尽管这种用法在理论上不够科学严格）拥有几千万元乃至几亿元资产，而“穷人”每月收入仅几百元乃至几千元，由此对比，“贫富”差距可达几万倍之高，真是触目惊心。但是，这种对比方法是否合理妥当，是值得探讨的。基本理由是，对“穷人”来说，其每月收入及家庭资产基本属于消费性资产，即主要用于保障生活的需要；而对于“富人”来说，其几千万元乃至几亿元的资产主要属于生产性资产，难以用于生活消费。这样将消费性资产与生产性资产进行比较，二者不具有可比性。
若要比较“贫富”，应将“富人”的日常消费与“穷人”的日常消费相比较，由此，得出的结论就不那么“触目惊心”了。据一些抽样调查资料，在我国大多数拥有资产在几千万元至几亿元之间的“富人”，其每月日常消费仅2000元左右，与一些年轻的工薪阶层人士相比，消费差别不大。当然，这些“富人”拥有小轿车（甚至是高级小轿车）、时常在宾馆饭店请客等，但这些现象很难说是业务需要还是个人消费需要，也就很难简单划入他们的个人消费范畴。美国微软公司的比尔·盖茨拥有600多亿美元的资产（按其股票市价计算），但就喜欢吃比萨饼，其个人消费并不比一个白领工薪收入者更高。比尔·盖茨的父亲说，“儿子挣钱，我帮他花钱”，由此，多次将比尔·盖茨的资产捐赠给慈善机构或教育机构。在以消费水平为比较对象的条件下，“富人”与“穷人”的差距就一般情况而言并不特别大，由此，也就很难用“贫富两极分化”来描述。
第三，“抑富”能产生积极效应？从“贫富两极分化”出发，反对民营企业在创业板上市并反对自然人出售股份的主张，隐含着这样一种思路：通过运用强制性措施来抑制“富人”致富或消除“富人”，可以缩小两极差距甚至消除“两极分化”。但这种主张既不符合改革开放理论，也不符合我国经济发展的要求。
“让一部分人先富起来”，是邓小平同志的重要思想。“抑富”与此思想相距甚远。改革开放以前，我们曾运用强制性措施“抑富”，采取各种方式强力打击各种致富行为、对“富人”财产进行剥夺，不仅没有得到“共同富裕”的结果，反而使全国人们生活在“贫困”之中。这段历史充分说明“抑富”并不能使“穷人”变“富”。80年代以后，随着民营经济的兴起，在双重体制下运用种种行政手段和政策措施筑立产业壁垒，限制甚至禁止民营经济进入有关产业市场和金融市场，不仅制约了民营经济的有效发展，也严重限制了这些产业的快速发展，并给人们生活和经济社会带来诸多问题。这段历史证明了，限制民营经济发展不符合市场经济的要求，不符合国民经济的发展要求，也不符合全国人们的利益要求。
从极端的角度说，“抑富”的确能够消解“贫富差别”现象，但这种消解不利于人们生活水平的提高，不利于国民经济的持续发展，不利于增强综合国力。90年代中期以来，在改革深化和结构调整中，国有企业大量职工下岗。国企下岗职工主要不在国有经济中再就业，而是在非国有经济部门上岗，其中相当多的在民营经济中工作。如果“抑富”、取缔民营经济，则不仅国有企业下岗职工再就业将面临更加严重的局面，而且从民营经济中还将产生大量下岗职工。下岗职工的大量增加，将严重影响人们生活整体水平的提高。更严重的问题不仅仅在下岗职工，还在于如今非国有经济创造的国内生产总值已占我国GDP的半壁江山，我国又面临着加入WTO以后的国际竞争格局，在这种条件下，如果以“抑富”为由强制限制民营经济发展，将给民族经济的发展和民族经济的国际竞争力造成严重损害。离开了民营经济，市场经济将难以真正形成和快速发展，同理，股票市场（包括创业板市场）离开了民营经济既难以规范也难有良好的发展前景。
无需赘述，在市场经济条件下，面对富裕程度的差距，在寻求收入公平中，需要运用一些政策措施，例如征收累进制个人所得税，但是，一方面这种政策措施是依法实施的，而不是凭某些人的好恶而运用行政手段实施的，另一方面，这些政策措施应保障市场准入（包括创业板市场）的公平，即在进入竞争性市场方面不应有任何的所有制限制。
第四，如何看待由“贫富”引致的社会生活秩序稳定问题？一些人认为，“富人”的存在，不利于社会生活秩序的稳定，由此，必须“抑富”。这一认识提出了两个问题：
其一，人们的社会行为是否受到财产关系的制约？国内外经济实践都证明，人们的社会行为受到其财产关系的严重制约。在拥有财产条件下，每个人在其从事某项行为之前必须慎重考虑风险与收益的关系。所谓风险，就是已有财产的损失，所谓收益，就是财产的增加。社会生活秩序稳定是人们从事各项合法活动的前提性条件，因此，绝大多数人都有着维护社会生活秩序稳定的内在要求。对“富人”来说，如果社会生活秩序不稳定，他们的财产不但难以正常维系和经营，而且将面临着严重损失的风险，因此，他们有主张社会稳定的强烈要求。与有财产的人相比，没有财产又不努力通过正当途径（如劳动）来获取收入的人，在获取个人收益中的行为，对社会稳定的危害可能更大。
一些人曾举例马克思的话来说明资本（“富人”）与利润之间的关系，认为当利润率高到一定程度时，资本会冒违法、绞刑的惩处而铤而走险。实际上，《资本论》第一卷第829页上的这段话不是马克思说的，而是马克思在脚注中摘引托·约·登宁在《评论家季刊》上的一篇文章中的话。其摘引的全文是：“资本逃避动乱和纷争，它的本性是胆怯的。这是真的，但还不是全部真理。资本害怕没有利润或利润太少，就象自然界害怕真空一样。一旦有适当的利润，资本就大胆起来。如果有10%的利润，它就保证到处被使用；有20%的利润，它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它就敢践踏一切人间法律；有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。如果动乱和纷争能带来利润，它就会鼓励动乱和纷争。走私和贩卖奴隶就是证明。”（见马克思《资本论》第一卷，第829页脚注，人民出版社1975年版）托·约·登宁的这段话，一方面指出了资本本性是“胆怯的”、害怕“动乱和纷争”，另一方面又揭示极少数资本家违法行为的动因在于高额利润的驱使。但后者并不能作为价值取向和政策抉择的主要依据。一个基本原因是，绝大多数“富人”是主张遵纪守法的，我们不能因个别人违法而对守法的“富人”也采取限制、歧视的政策。
其二，如何缩小富裕程度的差别？历史经验表明，要使“穷人”变富，通过“抑富”是行不通的（“抑富”只能使大家都变穷），因此，缩小富裕程度的差别，只能通过“让一部分先富起来”，然后，一方面通过这些人的带领或经验传播，使其他人也逐步地富起来，另一方面，激发其他人的致富激情和创造力，在人人争取合法致富的氛围中，通过开发、创新和市场竞争，在创造更多财富的基础上，使更多的“穷人”变富。20多年来，我国走的就是这样一条致富路。
值得强调的是，“贫”与“富”是一个相对的概念。当今“穷人”家中的用品可能比过去的皇帝还好。因此，共同富裕决不意味着在今后不再发生富裕程度的差别。实际上，富裕程度的差别在相当长的时间内是不可能消解的，同时，这种差别的存在也有利于进一步激发人们的致富欲望，促进开发、创新和市场竞争，从而促进国民财富的创造和持续增长。
综上所述，准许民营企业在创业板上市，自然人在创业板市场出售股份，并不会造成“贫富两极分化”，至多引致富裕程度的差距扩大。而这种富裕程度差距扩大，有利于激励高科技人才、管理人才及社会各方面人才在致富欲望支持下积极努力地创业、开拓、创新，努力提高市场竞争力，创造越来越多的国民财富，提升全国人民的整体生活水平。
关于发行前注册资本数量问题
为了“改善”民营企业的股权结构，也为了防止民营企业在创业板上市后因股盘过小而“热炒”，一些人主张，将拟在创业板上市的企业，股盘发行前注册资本由1000万元改为2000万元，为创业（或风险）投资公司及其他法人机构向民营企业投资入股留下注册资本的“空间”。将拟在创业板上市企业股票发行前的注册资本从1000万元调整为2000万元，在形式上看，这只是一个数字问题，但实际上，此间存在着明显的政策取向，对民营企业在创业板上市后的发展有着至关重要的影响，对创业板市场的日后运行态势也有严重影响。
为了说明问题，我们首先假定，某民营企业在改为股份有限公司前的净资产和税后利润分别为2000万元和1000万元，并且没有从银行获得任何借款。在这一条件下，该企业从有限公司变更为股份有限公司时，在注册资本数量上有两种方案可供选择：一是将2000万元净资产折为1000万股（1元／每股），每股净资产2元，每股税后利润1元；二是将2000万元净资产折为2000万股，每股净资产1元，每股税后利润0.5元。从形式上看，这两种方案并无多大差别，但实际上，它们对公司的募股资金和未来发展有着极大差别。
我们假定，公司拟向社会公众发行1000万股股票，同时，发行价按市盈率20倍计算（2000年以后，随着股票发行方式的多元化，股票发行价格的计算方式和形成机制也已发生重要变化，我们只是为了说明问题的方便，才简单按市盈率倍数计算股票发行价格）。在此假定下，先看方案一的情形，公司每股税后利润1元，股票发行价可确定在每股20元左右，由此，发行1000万股，可得募股资金2亿元左右。2亿元募股资金加上公司原有2000万元净资产，净资产总额将达到2.2亿元，而公司股本总额仅为2000万元，由此，每股净资产为11元，这意味着公司上市后是用11元净资产创造的税后利润给1股进行分配，在净资产税后利润率相同的条件下，其每股股利率必然较高，由此，公司股票的二级市场交易价将处于高位运行（例如在50元／股以上）；由于公司股票在二级市场价格较高，同时，公司股票质量较高，所以，随业务和投资的扩展，当公司需要通过配股、增发新股等措施募集新资金时，新股的发行价将向二级市场交易价靠拢，就可能达到30元～40元／股，由此，公司每股净资产进一步增大，每股营利能力进一步增强；如此循环，该公司将在股价的高位上良性运行，抗风险能力也因资金数额较大、净资产较多而增强。
再看方案二，公司每股税后利润0.5元，按市盈率20倍，发行价大致为每股10元，发行1000万股，可得募股资金1亿元左右。1亿元募股资金加上公司原有净资产2000万元，净资产总额为1.2亿元，而公司股本总额为3000万股，由此，每股净资产为4元。与方案一的情形对比，不难发现三个重大差别：
其一，同样发行1000万股，方案二比方案一少得募股资金1亿元。其原因在于净资产折股后每股税后利润下降了。由此，注册资本（即股本）设计中需重视一个重要原理：净资产折股中股本增大并不增加公司销售额和税后利润，因此，追求股本增大缺乏实际意义。
其二，方案二中，公司每股净资产仅有4元，与方案一的每股净资产11元相差甚大，由此，每股的税后利润率较低，股票的市价将明显低于方案一，例如，20元～30元／股；而这种股价低位运行，在公司需要通过配股或增发新股募集资金中，将直接把新股价格的高限制约在15元～25元／股之间，由此，公司日后的运行将长期处于低位态势。
其三，在方案二条件下，由于公司每股净资产较低、净资产总额较少，所以，在负债率相同时，公司资产总额将明显少于方案一，这直接意味着科研开发、产品创新、市场竞争等可能得到资金支持的能力较低。以资产负债率50%计算，方案一可得债务资金2.2亿元，由此，公司资产规模达到4.4亿元；而方案二只可得债务资金1.2亿元，由此，公司资产规模仅为2.4亿元。
引入机构投资者来调整民营企业股本结构，将股票发行前的注册资本从1000万元调整为2000万元，其情形虽与上述方案二有所不同，但就主要方面和基本效应来说，与将方案一改为方案二并无多少差别。由此可知，调整民营企业在创业板市场发行股票前的注册资本将对上市公司和创业板市场运行产生多么严重的影响。
值得一提的是，一些创业（风险）投资机构不在创业前期投资于高科技企业或民营企业，而在这些即将申请在创业板发行股票并上市时，加盟高科技企业或民营企业，其真实目的主要不是为了支持这些企业的产业化发展，而是为了在这些企业上市且发起人股份锁定期结束后，将所持有的股份按照市价卖出，获取高额回报。这种入资，与其说是创业（风险）投资，不如说是一种创业（风险）投机。通过将发行前股本由1000万元提高到2000万元，引入这类投资机构，只能助长投机，不利于创业（风险）投资，也不利于创业板市场的规范运行和健康发展。鉴于此，在创业板市场中，企业在股票发行前的注册资本应以1000万元为宜。如果具体企业需要引入资本，可由其自主选择，但不应硬性规定“发行前注册资本达到2000万元”。
最后，顺便指出，股盘大小并不是决定股票是否会被热炒的主要因素。近年来，在A股市场上，小盘股并不见得都被热炒，大盘股也不见得不被热炒。从弱化炒作可能性的角度说，有意义的不是股盘大小，而是市值高低和上市公司的业绩发展。以上述两个方案比较而言，方案一中，股本总额2000万股，每股市值50元，市值总价为10亿元；而方案二中，股本总额3000万股，每股市值30元，市值总价9亿元，就市值高低来说，方案一的状况更不容易被炒作；从公司业绩发展来说，方案一要好于方案二，投资者更愿意长期持有该公司的股份，以获得高于“炒作”的回报。因此，不能以“股盘小易炒作”为理由，要求从政策上加大创业板上市公司股票发行前的注册资本数额。