天使投资在政府对科技型中小企业科技投入中的应用研究，本文主要内容关键词为：科技论文,中小企业论文,天使论文,政府论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国内外高新技术产业和区域经济发展的大量实践表明，科技型中小企业日益成为各国发展高新技术产业和建立国家创新体系的重要主体，而且是推动产业升级、提高经济综合竞争力的基本力量。但由于科技型中小企业蕴含着较高的技术风险和市场风险，面临着更为严重的融资困境。在目前我国科技型中小企业融资市场尚不完善的情况下，如何提高政府科技投入对科技型中小企业的支持力度，以引导和促进中小企业多层次融资市场的发展，是现阶段我国政府科技投入所面临的一个重要课题。
针对中小企业的政府科技投入，George和Nellie[1] 对美国私人股权融资进行了研究，阐述了SBIC（小企业投资公司）融资方式。Dornan和Daniel[2] 提出了有效资产管理能解决财政资金效率的观点。在财政科技投入评价方面，Rodney和Wallace[3] 用博弈论方法证明了政府在谋求企业间联合技术创新、成果共享过程中，客观上存在企业共谋而拒绝联合投入的可能性。Sunil和Mani[4]介绍并评价了印度政府利用金融手段引导社会资本参与信息产业发展的经验。苏梽芳等[5] 描述了GDP与科技投入之间长期稳定的均衡关系，刻画了科技投入对GDP的长期弹性。高文[6] 将天津地区的政府科技投入与其他地区的科技投入水平进行了比较研究，指出目前各地政府科技投入普遍存在着科技物力和财力投入不足的现状。
以上文献对中小企业的政府科技投入进行了较深入的研究，但对于政府科技投入如何解决科技型中小企业融资瓶颈问题，还没有提出好的解决对策和方法。本文试图将天使投资模式运用到政府的科技投入当中，构建出政府科技投入的天使投资运作模式，以此提高政府科技投入对中小型科技企业的支持力度，为中小企业多层次融资市场的发展提供借鉴作用。
一、政府科技投入引入天使投资模式的理论探讨
天使投资，又称“非正式私人股权投资”或“非正式风险投资市场”，是风险投资的子系统，是指具有一定资本金的个人或非正式风险投资组织，对于所选择的具有巨大发展潜力的初创企业进行早期的、直接的权益资本投资的一种民间投资方式。天使投资目前在北美和欧洲等发达国家极为流行，在创业投资市场上，天使投资与私募基金（PE），以及公司（机构）型基金三分天下，正发挥着日益重要的作用。
1.天使投资是构建中小企业多层次融资市场的关键环节
中小企业由于资信状况欠佳，信息的不对称极易加剧其对信贷者转嫁风险的冲动，最为缺乏长期资金。处于种子期和创建期的中小企业往往需要大量、及时的资本支撑，对于科技型中小企业来说更是如此，金融资本在科技型中小企业成长阶段的分布如图1所示[7]。
图1 金融资本在科技型中小企业成长阶段的分布
以银行为代表的间接融资形式，在融资导向上更趋向于稳健、相对风险较低的融资形式，因此多层次的股权融资对中小企业融资而言具有更强的导向性和针对性[8]。股权性融资可以吸引愿意承担高风险的投资者进入中小企业。
中小企业由于规模较小，对于处于种子期或创建期的企业来说，很难实现上市融资，最现实的股权融资方式还是寻求风险投资的支持，但风险投资基金逐步转向企业的扩张期投资，甚至晚期投资，造成了初创期企业融资出现了“死亡峡谷”，而天使投资能较好地弥补这一融资市场的缺损。
2.政府的“天使”特性
在对科技型中小企业提供资金支持方面，政府科技投入与天使投资在以下四方面存在着高度的趋同性，从而体现了政府的“天使”特性。
（1）支持对象相同
政府科技投入以扶持科技型中小企业，促进高新技术产业发展为目标。较大规模的科技企业可以通过配套的资本市场实现融资，而处于种子期或创建期的科技型中小企业由于自身缺陷，只能依赖于内源性融资和外部针对性资金的支持，科技型中小企业在不同阶段融资结构的变化如图2所示[9]。可以看出，政府科技投入与天使投资在对中小企业的融资支持上存在较大程度的相似性。
图2 科技型中小企业在不同阶段融资结构的变化
（2）投资目标相似
除了高风险项目背后蕴藏的经济收益之外，天使投资者也注重对其他目标的追求，因此天使投资是一项目标多元化的投资，在金钱之外还有自身精神目标的实现。与此相似，政府对科技型中小企业的科技投入不以获取投资收益为目标，而是从社会整体利益出发的。对科技型中小企业进行资金和政策扶持，政府同样存在着相对于天使投资在其他方面的目标追求，政府对科技型中小企业的扶持可以获得一定的税收收益。
（3）投资态度相似
天使投资之所以被称为“耐心的资本”，是因为天使投资者对初创期企业的投资并不局限于短期内收益的获取，而是看重创业企业良好的发展潜力，而这种潜力需要长时间才有可能转变为实际的增值能力。在这一点上，政府科技投入比天使投资表现得更为“慷慨”，因为政府科技投入一般都没有对被支持企业资金回报的要求，或者说其对企业的投资是“无限期的”。
（4）资金实力相似
天使投资者往往具备相当的资金实力，拥有足够的风险承担能力，因此才敢于向蕴含高风险的项目或企业进行投资。与此类似，政府拥有的资金是任何个人所无法比拟的，其资金实力确保了政府可以根据国家科技发展战略对高风险科技型中小企业进行投入。
（5）吸引社会资本的作用相似
国外发展实践表明，天使投资对社会资本尤其是风险投资具有明显的吸引和推动作用，创业企业获得天使投资之后更容易得到风险投资的青睐，而政府对科技型中小企业科技投入的真正意义恰恰体现在对社会资本的引导性上。以创新基金为例，每个企业所获得资助的金额毕竟有限，但是政府的资金支持使企业得以向社会证明自身的创新实力和发展前景，因此更易获得银行贷款和风险投资的支持，政府科技投入对于科技型中小企业来说就是一块“金字招牌”[10]。
二、天使投资在政府科技投入中的应用
从以上分析可以看出，政府科技投入与天使投资具有较大的趋同性，政府具有明显的“天使”特性。由此看来，政府科技投入实施天使投资模式是可行的。
1.建立以天使投资平台为纽带的资金双向传导机制
政府科技投入与天使投资最大的不同之处就在于运作主体性质的不同。政府科技投入是国有资产，因此在拨款对象上必然有所选择。此外政府不具有经济法人的资格，不能作为一个平等的主体对其他经济法人开展经济活动，并受法律的约束和保护。因此政府科技投入应当通过相对独立的机构来予以管理，即成立天使投资平台，这一平台可以为实体的公司，也可以是一个窗口公司。
无论是窗口公司还是实体公司，都有追求公司资本增值的内在冲动，因此在通常的市场环境下，企业必然追求低风险、高回报的经营目标，但由于业务已经界定在天使投资领域，则其经营的风险必然放大。鉴于投资项目均处于初创阶段，短期内一般无法获得投资收益，因此在开始阶段天使投资平台自身的运作还有赖于政府科技投入的持续支持。以天使投资平台为纽带的资金双向传导机制如图3所示，针对中小企业的科技投入资金可通过两种途径进入初创企业之中：其一，政府科技投入管理部门将科技投入委托天使投资平台管理，天使投资平台依据其已经确定的投资决策标准，相对独立地履行投资者的权利；其二，政府科技投入仍依照原有申报评审程序进行财政划拨，但在项目申报评审过程中，天使投资平台可依据科学的选项标准，向科技投入管理部门以及专家评审会提出合理化投资建议。
图3 天使投资平台的投资模式
2.执行市场化投资管理机制
天使投资平台的设立意味着政府科技投入市场化管理模式的初步建立，天使投资平台自身应根据政府科技投入管理的相关规定、依据投资对象、投资目的、外在环境制定规范的投资管理程序。下面按照天使投资过程的选项、投资、投资后管理和退出四个阶段，依次阐述。
（1）选项
在政府科技投入的天使投资模式下，天使投资平台将代替实际出资者——政府来执行投资项目的选项工作，因此，天使投资平台的选项标准应将政府科技投入的原有评审标准与天使投资标准有机结合，有效协调项目筛选和评审过程，以利于投资过程的快速、高效进行。
天使投资成功与否，是多种因素共同作用的结果。这些因素主要有企业家、管理团队、企业相关利益者、产品或者盈利模式、市场潜力等。其中，前三者称为人的因素，后两者称为商业机会方面的因素。目前政府科技投入在“人”的评价权重上明显偏低，这方面可以通过天使投资平台的运作来予以弥补。
（2）投资
天使投资在选项完毕后，就进入了天使投资的下一轮——投资，投资是最为复杂、也是最重要的一环。天使投资家首先要对企业进行评估定价、然后确定交易结构、最后通过与创业者的谈判达成投资协议。在政府科技投入的天使投资模式中，选项工作的完成意味着投资决策已经确定，因此，天使投资平台在实际投资运作过程中将主要针对评估定价和交易结构设计与创业者进行充分的谈判沟通。
a.评估定价
初创企业一般固定资产较少，对于科技型中小企业更是如此，因此对传统企业的评估定价方法并不适合科技型中小企业，结合天使投资对“人”和商业机会的选择标准，一般采用传统DCF模型进行评估定价。
b.交易结构设计
在普通股交易结构下，天使投资者所承担的风险大，并且缺少对创业者的约束机制，这不利于政府科技投入的天使投资模式的构建。根据政府科技投入的特殊情况，选择创新的交易结构来弥补，“夹层融资（mezzanine financing）”提供了一个良好的结构设计模式。夹层融资是一种回报和风险介于股权融资和优先债务之间的融资方式，它处于公司资本结构的中间层[11]，兼顾了股权和债务的特性。从夹层融资在风险投资中的应用来看，其主要介于风险企业的第三投资期和最后投资期之间，此时风险企业的非系统风险已基本消失。
对于以天使投资模式运作的政府科技投入来说，其对回报率和控制权的要求较低，因此政府科技投入可以突破传统夹层融资在风险投资中的阶段限制，实现对种子期和创业期企业的资金支持，而天使投资平台则可与创业企业依照夹层融资的原理设计适宜的交易结构。
（3）投资后管理
天使投资平台的设立就是为了汇集优秀的创业投资人才进行有效的管理和运作投资，因此在投资后管理中作为资金提供者的政府应采取适度参与的方式。为了避免天使投资平台在投资后管理中的过度参与行为，一方面政府科技投入管理部门应放宽对投资团队的投资收益考核指标，另一方面天使投资团队应针对不同的创业者和企业类型，采取灵活的管理方式，其核心的内容应该是促进企业增值事件的发生。
（4）股权退出
多年来受计划经济的影响，我国的产权交易市场不发达，产权交易成本过高，同时在产权交易形式上以非证券化的实物型产权交易为主，严重限制了高科技企业自由地转移产权。根据我国的现状以及天使投资的运作特点，现阶段政府科技投入的股权退出比较适合采取企业原股东回购和向后续投资者转让的方式，这不仅可以优先保障创业者的利益，而且可以与社会商业资本实现有效的衔接。
3.完善科学的督导激励机制
（1）严密监督项目筛选机制
作为天使资金的政府科技投入，其支持的对象主要是科技型中小企业，在目前科技投入总量不足的情况下，这是政府优化配置资源的需要，也是实现产业结构升级的关键所在，天使投资平台在自身资金实力有限的情况下更应严格贯彻这一指导思想。目前政府科技投入的专家评审体系已经对投资项目的选择形成了较好的约束机制，但随着天使投资平台的发展，必然对自主投资形成一定的潜在需要，这就需要政府制定有针对性的监控机制来确保投资方向的一致性。
（2）完善绩效考评机制
天使投资的绩效考评机制相对缺乏，作为投资主体的政府来说，同样存在着这一问题，政府所追求的目标主要在于科技型中小企业发展壮大，实现高新技术产业的发展，因此对于天使投资模式的政府科技投入的评价应采用综合的评价指标。这一评价指标既要区别于原有政府科技投入的评价标准，但又应与现有商业化考评机制有所分开，因此天使投资平台的经营业绩应与后来可能跟进的商业资本评价标准保持某种程度的“一致性”，不能仅体现政府的意志而耽误商业化进程。
约束和激励是相辅相成的两种有效绩效评价手段。在政府科技投入的天使投资运作模式中，应通过制度化创新来改变我国创业投资中所出现的激励缺位问题，通过制定相关政策、规章来对投资经理进行约束和保护；改变薪酬支付方式，可以给予投资经理一定的被投资公司股票期权。
4.发挥政府资金的引导和促进机制
政府科技投入对中小企业的支持作用不仅在于缓解被资助企业的资金压力，而且要通过整合资源，引导金融机构、创业投资基金、战略投资者参与企业创新，形成对科技型中小企业的资金支持链。政府资金的引导和促进机制对于政府科技投入的管理模式转变至关重要。
科技型中小企业的融资市场应该是政府引导下的以民间资本为主体的多层次融资市场。作为天使投资者的政府将集中资金去支持符合政府科技产业发展战略的最前沿领域，逐渐从竞争激烈的领域退出，机构天使和个人天使取代政府的作用，为中小企业尤其是科技型中小企业的发展提供强力支持。
5.建立良好的天使投资支持体系
（1）逐步建立天使投资的信息网络
政府应采取自上而下的方式，由政府有关部门组织，通过创业投资协会等机构率先成立具有公益性的天使投资网络，包括宣传、联系网站，天使投资沙龙等多种形式，实现优质项目的信息共享，提升天使投资者了解和接触天使投资领域，由点到面，最终形成覆盖广泛、功能健全的天使投资网络体系。
（2）完善中介服务体系
我国自开展创业投资以来，已培育了一批熟悉创业投资流程的中介机构。为了有效推进中介机构对政府天使投资的支持力度，政府可组织中介机构加强行业培训，提高中介机构对天使投资的认识和业务能力，同时政府应加强指引，促使更为专业的中介机构的产生。
（3）加大政策支持力度，创造良好的投资退出机制
政府应继续加大对科技型中小企业的政策支持力度，在税收、管理方面制定更为适合科技型中小企业发展的规章制度。同时为了保证政府天使资本的顺利退出，应在创业投资管理政策方面进一步优化，以增强风险投资机构的参与热情，建设适合于中小企业产权交易的资本市场体系。
最后，构建出政府科技投入的天使投资模式如图4所示。
图4 政府科技投入的天使投资运作模式
三、结语
在我国科技型中小企业融资市场尚不完善的情况下，本文所构建的政府科技投入的天使投资运作模式，将会对提高政府科技投入对科技型中小企业的支持力度，引导和促进中小企业多层次融资市场的发展，起到一定的促进作用。
天使投资方面的研究，在我国才刚刚起步，还未形成成熟的理论体系。本文所构建的政府科技投入天使投资运作模式还存在诸多不足：如何在确保扶持目标的情况下有效激励相关投资人员；如何有效规避政府天使模式的风险；如何实现政府对科技型中小企业的多项科技投入协调配合，形成更为完善的天使投资体系均是进一步研究的内容。随着天使投资理论的进一步发展，政府科技投入天使投资运作模式的重要性及其作用将会越来越明显，我国科技型中小企业的融资市场也将日益完善。