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一、“星期五效应”：公开上海证券市场收益的秘密
从1995年2月13日到1998年6月30日，上海A股综合指数（简称上证A指）由548.8上升到1339.2，上涨约144%，年名义回报率29.7%，远远超过债券、储蓄投资的收益。更有甚者，上海市场还存在一个奇妙的机会，这种机会的风险仅有市场平均风险的八成左右，而年名义回报率却高达248%！它就是“星期五效应”。
所谓“星期五效应”是指市场中一个普通投资者不考虑行情涨跌、心情好坏、天气变化以及各种政策信息，只要每周不断在星期四下午收盘时买入股票，第二天即星期五收盘时卖出，即使股票狂跌也照卖不误，其他时间则读书、下棋、玩牌甚至外出旅游、打高尔夫之类，最后一样可以成为中国的“股神”——投资风险只有市场平均水平的80%，而享受一般投资者收益水平4.8倍的回报率。
1.风险水平低。证券市场总体上可以看成是一个庞大的证券投资组合，由于不同类型股票之间非系统风险的相互抵消，因此市场总体风险相对较低。对上证A指1995年到1998年6月之间日收盘指数序列的计量分析结果表明，“星期五效应”的风险只有市场总体水平的81.85%。“星期五效应”的市场风险明显低于市场总体水平，这表明“星期五效应”在市场中属于十分安全的机会。
2.难以置信的超额利润。“星期五效应”的平均日收益率为0.52%，比同期市场平均水平0.11%多出0.41%的超额收益，是前者的4.8倍。如果统一按年度名义收益率比较，“星期五效应”高达248.6%，是股票市场平均收益率的8倍，是1998年一年期银行存款收益的52倍。无论怎样看，“星期五效应”具有奇高的超额利润。
3.升多跌少的稳定性。对上述822个交易日涨幅超过1%的时间进行统计，结果星期五的比例为33.5%，是市场平均水平的1.16倍；相反地，星期五日下跌幅度超过1%的时间比例为16.1%，仅为市场平均水平的0.71倍。
同时“星期五效应”的稳定性还表现为，无论是牛市还是熊市，无论宏观经济是高速发展还是遭遇曲折，“星期五效应”都拥有难以让人置信的回报率。1995年上证A指全年仅上涨1.30%，“星期五效应”年名义回报率反而高达279%；1996年上证A指上涨65%，该年“星期五效应”年名义回报率是293%；1998年GDP增长率从1995年的10.5%持续下降到7.8%，国民经济发展出现明显的有效需求不足，而“星期五效应”年名义回报率也高达285%。
4.“星期五效应”说明什么问题？一年平均有48个交易周，“星期五效应”每年可以获得28.4%的真实回报，而上海市场年均回报率29.7%。这表明整个市场收益的95%都来源于星期五交易，投资者在其他交易日的总回报仅为1.3%，远低于银行一年期存款利率。用一句形象的话讲，投资者在除星期五外的交易日所进行的投资几乎是无用功，或者称之为零和游戏。
(1)市场回报率过于集中在星期五，说明股票市场依赖于某种制度性或政策性收益。股票市场主要交易收益都集中在星期五，这显然不是投资者主观选择的结果，而只能是存在某种制度或政策，使投资者发现在星期五能够获得丰厚回报。这种收益应该属于政策性收益。
(2)“星期五效应”反映出股票市场总体回报率过高，与其他证券品种相比，如国债、国库券，收益与风险明显不一致。
(3)星期五之外的市场收益率过低反映了股票市场风险没有得到应有的释放。如果扣除星期五的收益，市场平均回报低于银行存款利息率，说明市场风险没有完全按市场规律进行配置，在现有市场结构体系下，风险流动受到过度限制，因而风险不能在市场允许的正常范围内合理释放。
(4)“星期五效应”说明市场是非有效市场，市场制度存在明显缺陷。“星期五效应”对任何投资者来讲都一样，而且不需要特别的辅助条件。任何证券市场，如果明显存在某种机会，使一般投资者都可以得到异常的超额收益，那么这个市场一定是非有效和短暂的，市场制度必定存在明显缺陷。
二、“星期五效应”的危害
尽管“星期五效应”只是一种市场现象，是证券市场发展过程中的一个小插曲，倘若因小而忽视之，则完全可能因小失大。
1.“星期五效应”暴露出目前我国股票市场的收益水平过高，长期下去会导致产业结构的扭曲。
从生产经营的角度上看，我国股票市场的收益水平明显过高。股票投资收益率实际是利润与成本的比率，1995年，全国独立核算工业企业的成本费用利润率只有3.81%，上海市的工业成本费用利润率也不过7.43%。从行业看，仅烟草行业的工业成本利润率为27.46%，自来水生产供应业为13.06%。1998年全国国有及规模以上非国有工业企业的成本费用利润率下降为2.35%，上海市为3.80%，行业中最高的仍为烟草业，成本费用利润率已下降为16.66%，石油天然气开采业为9.69%。显然其他大多数行业的指标要更低，甚至利润丰厚的医药和电子通讯设备业也不过为6.51%和5.0%，这也只有股票平均收益的1/5左右。如果经营者可以选择的话，股票投资的吸引力明显超过一般的生产经营。
国际股票市场比较的结果也说明我国股票市场收益水平过高。1976～1992年期间，世界股票指数平均年收益率为14%，纽约证券市场平均年收益率为15%，日本东京证券市场为17%，尽管智利、阿根廷、泰国、韩国和墨西哥的年收益率高于20%，但1987年“黑色星期一”、1992年海湾战争以及90年代墨西哥金融危机和新近的亚洲金融危机都使这些股票大幅度下跌，国民经济立刻遭受重大打击。这说明过高的收益率是不利于股票市场自身长远发展的，值得思考的是，证券市场最发达的美国自1802年起近200年时间，其15年期间平均的最高年收益率也不过16.8%。
我国这种远远超过一般正常投资回报水平的股票市场高额利润，一方面加剧了市场的风险，另一方面又吸引生产经营、社会与个人保障等领域的众多资金不顾一切地涌入股票交易市场，长期下来会严重削弱其他产业的经营、投资积极性，使产业投资和经营流动资金减少，最终导致产业发展的扭曲。
2.“星期五效应”反映出证券市场收益与风险之间关系发生严重背离，它是传统计划性和垄断性体制的产物，既会极大地降低市场的调节效率，又会抑制证券市场发挥基础性的资源配置功能。
“星期五效应”绝不是自由、公平竞争的产物，“星期五效应”的深层次原因是垄断和行政干预。股票市场垄断主要表现是发行的计划性：(1)《证券法》实施以前，股票发行采用额度审批制，即国家主管部门制定发行计划，按不同地区和行业分配计划额度指标，地方政府和行业部门推荐所属企业申报发行，由国家证券主管部门机构审核批准。由于指标的限制，形成了所谓的“壳资源”产品。(2)大多数证券发行中介机构都依托在财政、金融、保险等垄断性机构，后来尽管实行了脱钩分离，但仍然存在千丝万缕的联系。(3)股票发行价格比照固定市盈率确定如15倍，而上市交易的价格按市场竞价原则确定。这样有限的流通额度和过低的发行市盈率构成单一的卖方市场，自然孕生出暴利，这是“星期五效应”的根本原因。股票市场的行政干预，对发育初期的市场而言是必要的，但过于直接的干预造成市场合理风险难以彻底释放、流动。“琼民源”事件、ST与PT股票现象的长期存在，都反映出市场缺乏真正的淘汰机制，存在某种行政性保护；1994年的“八月救市”乃至1999年的“5.19井喷行情”实际上都体现出政策干预的直接性；1995年的"3.27"风波更是说明存在行政干预，否则连交易所也该承担一笔数目不菲的损失。
垄断与行政干预的存在，滋生了“星期五效应”，而“星期五效应”在某种意义上又加强了垄断与行政干预。这使得市场风险与收益之间的基本关系出现背离，市场竞争缺乏风险约束，市场机制就不可能发挥其调节作用，资源配置不能按市场要求进行，市场只能低效率运行。看不见的手要发挥调节作用的一个基础就是收益与风险应当合理匹配，即较高的收益中孕育较大的风险，较低的风险享受较低的回报。低风险高回报机会的长期存在显然是对市场“投票”机制的一种挑战，它使得市场风险无法按市场原则有效转移到风险投资者身上，市场调节失灵，看不见的手变得麻木和迟钝。
3.如果过快设立股票指数期货，“星期五效应”可能导致中国证券市场危机。股票指数期货是证券市场发展到一定阶段，为防范金融风险和促进市场完善而产生的现代金融产品。国际证券市场发展历史表明，股指期货对于稳定市场、防范金融风险、抑制经济泡沫和促进市场成熟等发挥了积极作用，更为重要的是它对于促进股票市场在市场经济中发挥基础性资源配置作用，成为经济生活中灵敏的晴雨表具有十分关键的意义。在我国设立股指期货产品无疑是积极和有远见的举措，是我国股票证券市场快速发展的必然结果。
但是，股指期货本身又是一种风险放大器，在市场体制存在重大缺陷的条件下冒然设立，极可能将潜伏在市场中的隐患迅速激发出来。“星期五效应”就是其中之一。
如果现在设立股票指数期货，按国际上衍生品交易保证金中上水平3%考虑，“星期五效应”的年实际回报率将达到4000%的天文数字。利用“星期五效应”，只要投入18亿美元买进上海A股指数，一年之后的收入就可以按1998年市值买下上海和深圳市场A、B股的全部流通股票，而投入60亿美元，则可以按市值买下包括全部非流通股在内的所有股票！
随着加入WTO的来临，如果不解决“星期五效应”等问题，证券市场仍然处于非有效状态的话，国际投机力量可以不费吹灰之力，对市场发起攻击，那时年轻的证券市场将很难依靠在这样的市场状态下所炼就出来的本领去迎接索罗斯们的挑战。
从本质上讲，“星期五效应”暴露出股票市场现有机制的某种缺陷，这种缺陷妨碍了投资者进行理性投资决策，从而制约股票市场发挥合理配置资源的基本功能。正是由于制度的不完善导致产生“星期五效应”，因而在制度完善之前，“星期五效应”不会自动消失。换句话讲，投资者不可能全部采用“星期五效应”作为投资策略，都在星期五卖出股票，因为发行暴利依然会吸引众多的资金参与认购新股，即便投资者都采用，在政策性收益普遍消失之前，也最多是“星期五效应”消失，而同时又出现“星期一效应”之类的新机会。“星期五效应”是市场失效的结果而不是原因。
三、政策建议
从1998年至今，我国证券市场的确发生着日新月异的变化，许多正确而积极的改革措施陆续出台，并取得了重大成绩。如第一部专门法律——《证券法》的诞生和实施，1999年开始放开对发行市盈率的限制，目前尝试新股票在二级市场配售发行，以及开始普遍采用发行核准制等，这些举措无疑会对我国证券市场的发展完善产生积极影响，将有利于提高市场效率，消除“星期五效应”等非正常现象。另一方面，“冰冻三尺，非一日之寒”，要彻底消除“星期五效应”，还有待于主管部门进行长期的努力。这里笔者提出自己的一点建议，供市场管理者参考。
1.增加适合大众居民投资的非股票品种数量和规模，如开放式基金、可转换债券、企业债券、政府长期债券等，以适度降低股票市场相对高的回报水平。尽管目前我国证券市场上可供居民选择的投资品种还包括国债、企业债券等，但这些品种不仅数量少，而且进入门槛高，事实上限制了大多数居民的选择范围，因此股票必然显得稀缺，这是股票投资回报过高的决定因素。因此，增加证券市场的投资品种和规模，尤其非股票类品种，使证券市场产品多元化，是消除“星期五效应”的必要手段。
2.尽快实现非流通股的等价流通，彻底释放市场风险，除低整体市盈率。非流通股上市交易在一段时间内会引起市场剧烈波动，这是非流通股主要是国有、法人股中原先被掩盖起来的风险暴露后的必然结果。从长远发展的角度看，这是对投资者利益的真正保护。这种股票风险的市场化是适度降低过高收益，解决过去存在市场风险保护问题的有效措施。
3.坚决贯彻市场淘汰法则。对不符合上市交易条件的股票和严重损害投资者利益的上市公司、中介公司等违法对象坚决采取清出市场的措施，并从法律上追究责任，完善“游戏规则”，真正建立市场经济“适者生存”的法则，最终使市场风险能够合理释放。
4.深化发行体制改革，使发行市场化。(1)改用网上竞价方式，确定新股发行价格，由投资者、股份公司和发行中介共同承担发行风险。网上竞价方式，就是由发行方公开发行对象的全部材料和发行邀约，通过证券交易网，投资者向交易所提交认购发行对象的数量和价格，同时由主要发行中介承诺发行底价，在既定发行总量下，按照价格优先原则结合抽签方式，确认有效股东对象，完成发行过程。(2)实行股票发行承销中介与上市推荐人之间回避制，加强证券中介机构对股票发行过程的监督。(3)新股挂牌上市设立涨跌停板制度，降低发行价格与交易价格的差额利润。这样，投资者、股份公司和发行中介按市场原则分担风险，既可以消除发行垄断利润，又可以防止发行风险进入二级市场，同时使一、二级市场合理接轨。
5.鼓励长期价值型投资，减轻投资者心理恐惧负担。投资者对星期一的恐惧心理，本质上并非政策或信息的时间特征所决定，而是投资者中投机成分比例过大的结构对信息时间特征的必然反应。增加证券投资基金的力量，鼓励大型基金（包括投资基金、保险类基金、风险投资基金等）与投资集团进入市场，进入上市公司董事会，参与企业长远发展决策；加强各种投资基金之间的公平竞争；制定政策，鼓励价值型投资公众咨询力量的独立发展，促进投资者转向长期投资、理性投资。随着成熟投资者队伍的壮大，必然会提高投资者整体自信心与心理防御能力。
6.谨慎对待设立股指期货，宁慢求稳。期货是现代金融产业中风险高度集中的新领域，它要求投资品种本身具备必要的质量和规范。对衍生品也同样要求其对应的标的物必须满足基本的市场条件。股指期货所对应的市场指数实际是市场总体发展状况的反映，市场效率是构成总体特征的基本要素，只有在一定程度有效的市场基础上，股票指数才具备作为投资标的物的条件。因此，在我国现阶段，过快设立股指期货，无疑是十分冒险的。