我国中期票据发行利率的影响因素与实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,票据论文,利率论文,因素论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国中期票据市场成长迅速
中期票据的历史从其出现迄今，也就是30余年。但是，无论是在发达国家，还是在新兴经济体中，中期票据的地位已经不亚于公司债券。中期票据(Medium-term Notes,MTN)，是一种广义的企业融资性票据，它是一种经监管当局一次注册批准后，在注册期限内可以多次发行的公募形式的债务证券（张雪莹、李琳，2008）。它的最大特点在于发行人和投资者可以自由协商确定有关发行条款，如利率、期限以及是否同其他资产价格或者指数挂钩等（赵卫群，1996）。同公司债券一样，早期的中期票据都是无担保、无抵押的纯粹信用证券，但目前各种结构金融产品（包括传统的资产支持证券）的发行也采取中期票据形式。
2008年4月，中国人民银行发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场中期票据业务指引》等七项自律规则。4月15日，首批在交易商协会注册发行中期票据的7家企业获得了交易商协会注册委员会的通过，7家企业的首批注册额度共计1190亿元人民币，首期发行392亿元，并在银行间债券市场发行。虽然由于种种原因，中期票据市场在运行两个月后被突然叫停，但是中国人民银行很快就重启中期票据市场，市场也逐渐升温。在巨大放贷规模推动效应下，2009年3～4月，中期票据市场出现了井喷现象，截至2009年4月底，中期票据市场存量达4533亿元。
2008年4月至2009年4月间，实际有10个月发行了中期票据。中期票据共发行104只，市场存量达4533亿元，平均票面利率达到3.63%（参见图1）。
图1 中期票据逐月发行情况
数据来源：WIND。以下除特殊说明，图中数据均来源于WIND。
中期票据作为我国债券市场上的一个新品种，为非金融企业提供了一条崭新的融资渠道，减少了发行的中间环节，融资企业可以根据自身发展需要灵活地选择发行时间；中期票据对发行企业的门槛低，只要符合相关交易商协会制定的《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》中的相关条件就可以发行；同时它对于我国当前缺乏的2～5年的企业债券品种作了很好的填补，对企业的中长期项目投资具有重大推动作用。
二、五大因素影响中期票据发行利率
自第一支中期票据面世以来，中期票据作为企业融资的重要工具之一，其发行利率一直备受关注。通过回顾国内外相关文献可以发现，国外的文献更多通过关注各种模型来判断中期票据的发行利率，国内讲述中期票据发行利率的文献不多，但也都局限在模型设计上。而美国金融危机后，单纯的模型已经不能解决很多金融产品的定价问题，因此本文希望通过一些事例来探索影响中期票据发行利率的因素，继而能为企业融资和银行承销作出相应的判断提供参考。笔者认为，与商业票据、公司债券（企业债券）和其他类型的债券产品一样，基准利率、货币种类、发行期限、发行规模、发行主体信用等级、发行主体性质、二级市场因素都是影响其发行利率的主要因素，而宏观经济形势、通货膨胀水平、金融市场发展等因素可以作为背景因素，直接由相应的利率因素间接体现。
从宏观经济和市场供需的角度出发，这里假设货币政策工具具有足够的效率，市场利率调控能够反映经济的增长水平、通货膨胀速度和资金的市场供需。从融资功能角度出发，中期票据不仅要考虑自身的融资成本，也要兼顾市场的接受程度（即投资者是否愿意购买），因此基准利率是决定中票发行利率最重要的基础。在现实中，公司和机构发行中期票据直接替代了银行贷款或公司债券，而只有具有竞争力的融资成本才会受到发行主体的青睐，因此中期票据的发行利率一般都低于同期贷款利率水平。这里我们提出注意基准利率和同期贷款利率水平的对比，关于利率差异，易刚(2009)指出“橘子只能跟橘子相比，苹果只能跟苹果相比，橘子是不能跟苹果相比的”。也就是说，市场上经常讨论的各国基准利率是各个国家设定的某一种基准，每个国家的基准类型并不完全相同。美联储联邦基金利率其实是商业银行间隔夜拆借利率，类似中国银行间市场隔夜拆借利率，而中国这一拆借利率大约在0.8%。中国1年期存款基准利率为2.25%，而目前美国大型银行1年期定期存单(CD)客户零售利率水平在2.14%左右。再看贷款平均利率，虽然大多时候该利率水平与各国基准利率呈正相关关系，但是在全世界范围来看，或许将贷款种类细分后再去研究更为准确。此外，实际贷款利率一般都会高于贷款基准利率，后者往往适应于大型优质银行客户。因此，中期票据的发行利率与该国同期同类型客户贷款利率相比较更为贴切。
在同一个国家发行的中期票据可能会出现多个币种，货币因素也直接决定了中期票据的发行利率。一般本土中期票据市场外国货币类型的产品占比较小，尤其是美国债券市场，而1990年代的欧洲中期票据市场，由于货币不统一，加上欧洲美元的影响，欧洲一些本土市场上有多种货币形式的中期票据产品出现，中国也已经于2009年5月首次出现美元浮动型中期票据。当本国货币处于持续升值或贬值时，汇率与利率的组合效果会对中期票据融资成本产生直接影响，中期票据发行主体往往会选择更优方式融资。2008年美国金融危机之后，全球货币市场的货币主体即将迎来重大变化，世界各主要交易币种汇率的变化和比率更加难以预测和估算。吴晓求(2009)认为，未来的国际货币体系可能是三元结构——美元、人民币、欧元三足鼎立的体系，也可能是四边结构——美元、人民币、欧元、日元所形成的四边货币体系。我们无法判断未来的情形，但是可以预测的是未来国际货币体系的变迁会对中期票据市场的发行币种产生较大影响，尤其是新兴经济体中期票据市场。
以上利率水平和货币选择是影响中期票据发行利率的外部因素，接下来的诸多因素则可以称为是中期票据的自生条件。在利率水平和货币类型等条件不变情形下，中期票据的发行期限与发行利率呈正相关的关系，发行规模与发行利率呈负相关的关系。各国中期票据市场上的发行期限涵盖了270天至30年的范畴（袁云峤，1996），从美国的经验来看，金融类公司发行中期票据的目的大多是为了与其信贷资产保持资产负债结构的匹配，因此票据的期限一般为1至5年，而非金融类公司发行中期票据的目的通常用于长期的、固定资产投资，因此票据期限通常在10年以上（张雪莹、李琳，2008）。欧洲中期票据市场更是美国中期票据市场的延伸和发展，银行提供的信用支持直接改变了欧洲票据市场，中期票据对银行贷款的替代作用比较明显。整体上看，3年期、5年期和7年期是出现频率比较高的中期票据产品，一方面发行主体拿这种工具改变资产负债结构，另一方面投资者青睐这种流动性和收益性匹配居优的产品。发行数量是影响筹资成本的主要因素之一。在发行者信用支持的驱动下，中期票据发行者的市场地位往往居于行业领头的位置，而其融资资金自然会具有相当规模，这里规模效应也发挥着应有的作用。当中期票据的发行规模超过一定规模时，其发行利率有可能会随着规模的上升而呈几何级数式下降趋势。对于承销主体来说，大规模的承销也会适当降低承销费用的比例。
由于初期的中期票据发行企业资质均较好，且是商业银行的核心客户群体、发行主体的性质和信用等级都比较高。无论欧美国家，还是新兴市场，中期票据市场发行主体的信用等级都随着市场发展而丰富，低信用等级的中期票据主体也会逐渐增加。从发行主体性质角度看，国际上各国发行主体的性质可以简单分为政府经营主体、上市公司、非上市公司、其他类型等；在中国，发行主体的性质大致分为政府经营主体、国有独资公司、国有控股公司、民营企业、合资公司及其他。一般来讲，中期票据发行主体的性质与其信用等级相关性较大，往往主体性质能决定信用等级，后者则与中期票据发行利率呈现负相关的关系。中期票据发行主体信用等级越高，发行利率就越低，由于有了可控风险的基础，市场同样青睐；相反，发行主体信用等级越低，发行利率越高，但是风险也同时增加，风险喜好者会追逐高风险收益。
中期票据二级市场的发展，为中期票据获得了流动性，也为中期票据市场的发展作出了重要贡献，但是正如前文所述，中期票据二级市场对一级市场的影响并不是最关键的。由于中期票据与公司贷款有着比较相似的特点，大多都是为投资人、筹资人量身订制的，并且投资者们并不热衷于把有着优质信用的资产通过证券化拿去化解风险，因此中期票据二级市场对一级市场的影响会更集中在修正价格的功能上。在中期票据发行数量快速上升的阶段，优质发行者或者大规模发行都可能会把发行利率压低到市场利率以下，这样，发行人与承销商之间，一、二级市场投资者之间将会展开戏剧性博弈，呈现出此起彼伏的局面，而利率由利于一级市场投资者转向利于二级市场投资者，这种市场主体之间的博弈最终有利于推动利率真正市场化。2009年以来，中国的中期票据一级市场大力发展，一些中期票据的票面已经远远低于市场利率，甚至低于银行的资金成本，一、二级市场已经发生了跷跷板效应，二级市场将会对一级市场起着修正作用。
三、中期票据在我国发行利率的实证研究
中期票据作为我国债券市场上的一个新品种，具有三点现实意义：一是丰富便利了企业和机构融资工具，二是改变了金融机构收入结构，三是帮助完善了我国债券市场。同时，我们还应该看到，中国的金融体系不同于欧美金融体系，中国与欧美国家金融机构的功能和作用也有较大区别。因此，我们借鉴欧美中期票据市场发展经验的同时，更需要结合中国实际，摸索出真正适合中国国情的发展道路和方向。通过回顾中期票据市场在中国一年多的发展经历，根据实际情况，我们选取10个月的样本，对以上相关影响因素做实证分析。
在选择确定中期票据发行利差的基准利率时，我们倾向于贷款的基准利率，这是由债券市场的现状所决定的。虽然按照发达金融市场的分析惯例，一般遵循国债利率是无风险利率的特点，将其视为市场基准利率，但在我国金融市场中，国债市场具有发行量少、交易不活跃的表面缺陷，所以在实际设计利率时，我们一般将贷款基准利率作为基准利率。目前按照中国人民银行规定，商业银行发放的企业贷款其利率最大的下浮比例为基准利率的10%，主要是商业银行对其优质客户进行的适当下浮。中期票据的发行方一般为大型国有企业，是商业银行的主要优质客户来源，因此在中期票据的发行利率一般都会在贷款基准利率的基础上下浮。目前中国中期票据的期限一般在3-5年，而且利率远低于同期银行贷款利率，因此中期票据对银行中期贷款具有明显的替代效应，尤其是对于高信用等级的企业更是如此。2008年12月，人民银行再次将存贷款基准利率各下调0.27个百分点，从2008年12月23日起，1年期人民币贷款基准利率降为5.31%，相对应中期票据的发行期限，贷款基准的平均利率稳定在5.70%的水平。这是从2008年9月16日以来，中国人民银行连续第五次下调存贷款基准利率。由于基准利率的下降趋势明显，中期票据的发行利率也随之降低。所有中期票据平均发行利率与贷款基准利率下浮10%的利差保持为132至239BP（见图2、图3）。同时，我们发现在假日因素影响下，2009年2月中期票据市场共发行5支中期票据产品，并且发行主体性质、期限、发行主体信用等级等因素相对趋同致使平均发行利率有所上升，因此可以把其作为特殊因子剔出，由此本段前文所述利差区间变为158至239BP。由图2可以看出，2008年4月至6月，由于中期票据刚刚在中国问世，其发行利率完全参考贷款基准利率；2008年10月中期票据市场再次开闸之后，中期票据发行利率开始呈现市场化趋势，但是发行利率基本与贷款基准利率保持相对稳定利差。通过对中国中期票据市场实证的简单统计分析，我们可以得出贷款基准利率是中期票据发行利率的主要参考标准。
中期票据市场运行1年以后，中期票据的期限结构逐渐丰富，目前已经成功发行了2年期、3年期、5年期、7年期、8年期和10年期中期票据。值得注意的是，目前中期票据的期限大多是3年期和5年期，3年期中期票据在2008年发行总量中占62%，而5年期占比超过30%，7年或以上的中期票据屈指可数。2009年1季度，3年期和5年期中期票据的发行量分别占43.99%和42.97%。造成这种局面的原因可能是“投资者以银行为主，而银行对3-5年的中期债券更感兴趣”。如前文所述，中期票据平均票面利率约为3.63%，3年期和5年期中期票据的平均发行利率分别为3.29%和3.97%。综合样本数据可以发现，总体上3年期和5年期中期票据的发行利率与期限呈正相关的关系。但是，随着基准贷款利率水平的下降，不同期限的发行利差在扩大（图2中曲线的喇叭口在放大），这一方面是一级市场逐渐成熟的表现，另一方面可能是其他因素对其造成了影响。这里基本可以验证在利率水平和货币类型等条件不变情形下，中期票据的发行期限与发行利率呈正相关的关系。目前业已发行的中期票据中，除了在2009年4月份09浙交投MTN1、09港中旅MTN1和09中色MTN1采用了累进利率之外，其他中期票据都是固定利率。累进利率债券是指以利率逐年累进方法计息的债券。其利率随着时间的推移，后期利率将比前期利率更高，有一个递增率，呈累进状态。累进利息金融债券的优点是比较灵活，投资者的持券收益有所保障，且投资期限越长，利息越高。从这3只中期票据来看，它们都是5年期AA+以上的主体发行的，发行规模并不大，因此可将其视作企业对市场反应的测试。今后计息类型应随着中期票据市场的发展而更加多元化。
2009年3～4月，在调息预期降低和中期票据市场井喷双重背景下，发行规模对中期票据发行利率和利差产生了较大影响。大型央企集中在发行单笔规模在100亿元及以上规模中期票据，直接对中期票据利率起到决定性作用，各级中期票据发行利率均有一定程度降低，但是其他规模的各级中期票据发行数量增加，使发行利率有一定程度上升。由此可以看出，中国中期票据市场上发行规模因素和全球中期票据市场普遍规律近似，都对中期票据发行利率起着重要的作用，其发行利率有随着规模的上升而呈几何式下降趋势。
图2 中票发行利率曲线
大型国企集体发行中期票据是中国中期票据市场快速发展爆发的重要因素。一般来说，国企由于其较大的资产规模和良好的还款能力，利率相对于民营企业要低100BP左右。2009年2月，中期票据市场上出现民营企业发行主体，国有企业垄断格局被打破，随后的3月份也出现了民营企业的身影，但所占比例还不到1%，虽然近期中期票据市场中期票据信用等级和发行主体信用等级都出现往相对较低方向发展的苗头，但是中期票据市场对发行主体信用等级要求仍然非常高，国有企业仍是目前中期票据的主要发行群体，民营企业、集体所有制企业和外商企业发行中期票据仍比较困难。而下一阶段，中期票据市场中非国有企业的爆发值得我们期待。假设未来超大型中期票据发行主体发行高峰过去，而发行主体性质能呈多元化趋势，中期票据平均发行利率会逐渐上升。从上文的发行主体性质来看，我们知道大型国有企业是中期票据发行的主要力量，因此其信用等级也相应的高于其他票据的发行主体。在103只MTN中，只有5只是评级低于AA+级别的主体。信用等级为AAA的发行规模为4209亿元（占总比93.6%），平均发行利率约为3.59%，低于全部中期票据平均发行利率约4个BP。AA+、AA和AA-信用等级发行规模分别为223亿元、38亿元和28亿元，分别高于全部中期票据平均发行利率约30BP、152BP和35BP。结合以上分析可以看出，由于大多数中期票据发行主体信用等级相对较高，其并没有对发行利率产生较大影响，而发行主体的期限和规模则更可能对利率和利差产生实质影响。
图3 不同期限发行利率趋势
利差1是指所有中期票据的平均利率与贷款基准利率的利差，利差2是指所有中期票据的平均利率与贷款基准利率下浮10%的利差。
前文我们提到，国际上中期票据二级市场对一级市场的影响并不是最关键的，但是二级市场仍会对一级市场的发行起一定的修正作用。从样本的10个月的中期票据发行情况来看，中期票据的发行主体性质和发行规模决定了近期中期票据发行利率有点违背市场规律。在2009年前4个月共发行62次中期票据，几个超级大型企业发行的中期票据利率明显远低于市场利率。如3月27日，中国石油化工股份有限公司发行2009年第一期中期票据，期限为3年，发行量100亿元，最终票面利率仅为2.25%。在当前利率水平背景下，商业银行的资金利率成本约为1.3%，其他成本1%，综合成本约为2.3%，如果投资该期中期票据，还要倒贴5个BP。而通常而言，一级市场利率本应高于二级市场利率，以便吸引投资者提高债券流动性。我们认为，随着中期票据市场的大力发展，二级市场对一级市场的斧正效应会逐渐显现。此外，2009年年初，保监会已经允许保险公司购买中期票据，保险尤其是寿险公司的资金规模完全可以满足债券市场的资金需求，未来中期票据一、二级市场投资者之间将会展开更具戏剧性的博弈。
从以上的分析我们可以看到，发行利率是中期票据定价的基础，而贷款利率水平和将来多币种的选择是影响中期票据发行利率的外部因素。在其他条件不变的情况下，中期票据的发行期限与发行利率呈正相关的关系，发行规模与发行利率呈负相关的关系。目前，中国中期票据发行者的市场地位往往居于行业领头的位置，而其融资资金自然会具有相当规模，而规模效应也对定价发挥着应有的作用。未来影响中期票据定价的各影响因素中，由于主体性质的不断丰富，主体的信用评级也将出现多元化，同时增加了不同风险承受程度投资者的选择，而中期票据的定价也会受到更多因素的交叉影响，也包括我们上面提到的二级市场因素。建议企业融资者与承销方在设定发行价时，在考虑基准利率基础上，具体参考相近发行期限、发行规模、信用等级等因素，然后再综合计算发行成本。
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