基金制养老保险的建立与资本市场的发展，本文主要内容关键词为：养老保险论文,资本市场论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
养老保险制度与资本市场有着密切的联系。在发达国家，养老基金积累了大量的资产（注：1987年，OECD国家养老金总资产占GDP的比重为29%，1996年该比率达到38%；1990-1996年，养老金资产的年均增长率为10.9%。），是资本市场上举足轻重的机构投资者。更引人注目的是，近年来，拉美、东欧等发展中国家纷纷改革现收现付(pay-as-you-go)的养老计划制度，建立基金制的养老体系；居民的养老金收入不再来源于下一代的缴费，而是自己个人帐户的积累。这使养老金的资产规模迅速膨胀，占GDP的比重越来越高（参见下表）。由于养老基金的投资绩效直接影响居民退休后的收入，许多国家都很强调养老基金利用资本市场进行多样化投资，这极大地促进了本国资本市场的发育成熟。
一、基金制养老保险对资本市场的促进作用
1.增加国民储蓄和投资，为资本市场提供资金来源。基金制养老保险的建立，使社会保险性储蓄迅速增加，带动总储蓄的增长。在智利，社会保险性储蓄与GDP之比从1984年的1.9%增至1994年的3.8%；同期总储蓄从13.6%增至26.8%(Sanchez,1998)。保险性储蓄的增长为资本市场提供大量资金来源，它们由专业化机构运作，有利于优化资源配置，促进经济增长。以创业投资为例，1998年美国养老基金对创业基金的投资为133.2亿美元，占创业基金筹资额的60%，该比率比1997年的33.1%有了飞跃式的提高，这对美国高科技的发展和所谓“新经济”的形成起了重大作用。又如，一项经济计量研究表明，智利养老基金的发展使本国总要素生产率每年提高1个百分点，对总要素生产率提高的贡献度为50%(Aiyer,1997)。
2.促进金融市场竞争，推动金融深化。养老基金的崛起，对商业银行的主导地位构成巨大挑战，有助于增加金融市场的深度和广度，提高其流动性和效率，推动金融深化。如1984年时，智利的股票市场与债券市场几乎是空白，而到1997年，两个市场的市值分别为70亿美元和800亿美元。1998年底，63%的国债、54%的抵押票据和银行债券、16%的银行存款、10%的股票是由养老基金持有的。
3.加快金融创新步伐。智利、阿根廷等国的养老体制改革推动了抵押和公司债券、公共部门债券的发展，最近这些国家又鼓励建立创业基金和基础设施基金，吸引了越来越多的养老金投资。养老基金还促进了对金融衍生工具的发展：德国规定养老基金可出于避险的目的投资于金融衍生工具，香港则规定10%的投资上限，美国对衍生工具的投资更为普遍。
4.有助于加强金融立法和监管，更好地保护投资者的利益。养老金的安全性、收益性与退休职工的收入及社会安定息息相关，因而对金融市场的监管提出了更高的要求。近年来，智利、阿根廷和其它进行养老体制改革的国家纷纷采取措施，加强信息披露，强调受托人对委托人的诚信原则，严厉打击内幕交易、违规自营等行为，加强对投资者的保护。智利还建立了一套有效的风险分类体系，以弥补私营风险评级机构的不足，方便养老基金选择更好的投资工具。
5.稳定证券市场，促进市场交易的现代化。养老基金的投资注重长期性，交易行为较为确定，有助于稳定证券市场。1988-1992年，智利股票市场的变动系数（股票指数月平均收益率的方差／月平均收益率）为1.92，远远低于养老金市场较不发达的墨西哥(2.44)、阿根廷(3.25)、秘鲁(3.73)和巴西(4.46)等国的水平(Sanchez,1998)。此外，养老金大规模投资证券市场，对市场基础设施提出了更高的要求，促进了中央托管机构、清算和结算系统、簿记系统的建立和完善，大大降低了市场交易成本，提高了市场的流动性和透明度。例如，智利1989年建立电子化证券市场，使债券的交易成本从1985年的0.015%降到目前几乎为零的水平。
6.养老基金在公司治理结构中发挥更大作用。许多养老基金进行长期投资，作为股东比较关心所投资企业的经营管理。在美国，表现较为积极的是公共养老基金，如加州公共雇员退休基金(CalPERS)曾提出改善公司治理结构的一揽子建议；养老基金还经常联合起来，撤换不称职的管理人员，或在收购兼并等重大事件中维护股东的权益。美国运通、通用汽车、IBM等大企业都曾在养老基金等机构投资者的压力下更换过管理层。养老基金在公司治理结构中发挥更大的作用，有助于改善上市公司的质量和推动证券市场的健康发展。
拉美国家的私营养老基金
总资产（百万美元） 占GDP的比重(%)
1998 2005[*] 2015[*] 1998 2005[*] 2015[*]
阿根廷 11526
57638
1819423.512.8 26.1
玻利维亚 3674215 85384.132.0 41.8
巴西
78308 104583
2795419.515.3 26.4
智利
31366
60127
126345
39.749.0 54.8
哥伦比亚1950
13961580802.111.2 30.0
墨西哥 9256
53106
1650012.712.4 28.6
秘鲁17238005253022.5 8.9 18.9
乌拉圭
3611646 42001.3 4.5
7.8
总数／平均数 135471 303172
8489497.615.5 28.6
注：*估计数。
资料来源：Salomon Smith Barney
二、影响基金制养老保险对资本市场作用的因素
1.养老体系的制度设计。养老体制改革已成为全球性趋势，但不同的制度设计对资本市场的作用是不同的。（注：据统计，近年来有82个国家对养老体系作了调整和改革，其中21个国家进行了大规模的结构性改革。普遍趋势是改变现收现付、固定收益的养老体系，其出路有三种，一是在基本解决了养老隐性债务(implicit pension debt)之后，采用固定缴费的完全基金制，建立个人帐户（智利、阿根廷、玻利维亚、哥伦比亚、墨西哥、秘鲁、匈牙利、哈萨克斯坦）；二是巨额隐性债务难以解决，只得采取名义的固定缴费制（波兰、拉托维亚、瑞典）；三是由雇主设立固定缴费的养老计划（瑞士、澳大利亚和丹麦等OECD国家）。引人注目的是，新加坡、马来西亚等国家的做法正相反，把固定缴费的公积金制度改为现收现付制(Schwarz,1999)。）一是现收现付的基本养老计划在整个养老体系中的重要性。如果这部分养老计划的替代率仍很高，在养老体系中占主导地位，则基金制养老计划没有较大的发展空间，难以促进资本市场的发展。这是因为，基本养老计划可用于长期投资的积累并不多，而且通常由政府部门管理，投资较保守，主要集中在政府债券和银行存款；二是强制缴费还是自愿缴费。强制缴费使可用于投资的养老金总量迅速增加，对资本市场的发展有利。阿根廷私营养老计划的建立比匈牙利还晚半年，但由于阿根廷实行强制缴费，1995年其养老资产占GDP的比重为1%，而实行自愿缴费的匈牙利只有0.1%。但从另一方面看，在强制缴费的情况下，政府对养老基金的投资限制较严格，可能不利于资本市场的超常规发展。三是收益固定型(defined-benefit)还是缴费固定型(defined-contribution)。通常缴费固定型养老计划所提供的养老金是不固定的，在很大程度上取决于养老金的投资回报，与资本市场的联系较紧密。如美国的401(K)计划和智利的私营养老计划都极大地促进本国资本市场的发展。四是养老基金的市场结构。如果政府对养老计划的设立缺乏统筹规划，养老基金过多，规模太小，则资产难以分散化，不利于资本市场的发展。例如到1995年底，匈牙利共有179只养老基金，每只基金平均只有30万美元的资产。
2.本国金融市场的基础。建立基金制养老保险需要一定的前提条件，如市场稳定、商业银行和保险体系较为健全、金融监管较有效等(Vittas,1999)，否则，养老体制改革难以深入，对资本市场的促进作用更无从谈起。即使养老体制改革之初资本市场已达到一定规模，如果结构不合理，养老基金对资本市场的促进作用仍然是不充分的，表现出很强的“路径依赖”(path dependence)。例如，在股票市场相对不发达的瑞士等欧洲大陆国家，养老基金的投资主要集中于债券和其它债务工具，它们对本国股市的发展影响甚微。又如，爱尔兰33%的养老金投资于国外股市（该比率在工业化国家中是最高的），一个重要原因是国内股市过于集中，5家最大上市公司的市值占爱尔兰在MSCI EAFE（摩根斯坦利公司的欧澳亚股票指数）中的国家比例接近80%(Gorman,1998)。这显然不利于本国股票市场的发展。
3.政府对养老基金的干预。首先政府可能使养老基金根本目的的定位发生偏离。养老基金的根本目的，应是在可接受的风险水平上为雇员及其家属谋求最大的长期收益，例如美国加州便通过立法对此加以明确。这促使基金管理者尽可能通过投资于资本市场，以获得最大的收益。但在一些国家，养老基金有时成为政府实现某种政策目标的工具。如直到最近，新加坡、马来西亚90%以上的公积金只能投资于不能流通的政府债券、抵押信贷机构的债券等，这些债券的利率比市场利率低好几个百分点；马来西亚在过去两年中，约有10亿美元的雇员公积金被用于修建机场、补贴国有企业和救助濒临破产的金融机构(Lopez,1999)。显然，养老金成了政府低成本资金的来源，它们对本国股市的发展影响甚微。
4.养老基金的监管模式。由于资本市场不发达，发展中国家刚建立基金制养老保险时，对养老基金进行严格的限量监管(draconian regulation)无疑是很必要的。但随着资本市场的发展，如不及时放松管制，它们可能成为资本市场发展的“瓶颈”。一是所有的养老储蓄只能由专门的养老基金管理公司管理，保险公司、共同基金等金融机构与该市场无缘。这可能会抑制养老金市场上的竞争，导致基金管理高成本、低效益（注：这种管理方式以智利为代表。尽管1982-1995年智利养老基金年平均收益率为12.7%，但由于其组建成本和营销成本较高，基金的内部收益率在前4年都是负的，之后5年平均只有0.3%(Shah,1997)。），减弱养老计划的吸引力，最终不利于资本市场的发展。二是限制基金的投资组合，严格控制基金投资股票、金融衍生工具和外国证券。三是要求基金的投资收益达到一定水平。后两点都容易导致基金的投资普遍偏保守，投资组合趋同，不利于高风险、高收益的金融工具的发展；而且市场一有风吹草动，养老基金都会受到冲击。
5.基金管理的竞争。竞争将迫使基金管理者充分利用资本市场，提高养老金的投资回报。智利等国的养老基金多为私营，实行“一人一帐户”、“一公司一基金”的模式，雇员对基金管理不满意，可以转移帐户，形成了基金管理公司相互竞争的格局。为了防止垄断，墨西哥规定，每家基金管理公司管理的资产不得超过养老金市场总额的20%。若养老金由政府部门管理，竞争的压力小得多，即使不出现挪用等违规现象，管理人员也普遍存在怕事求稳的心理，影响投资绩效。（注：据世界银行的资料，公共部门管理的养老基金绩效较差。1980-1990年，英国、美国、荷兰的私营养老基金的投资收益率分别为8.8%、8.0%和6.7%，而同期埃及、赞比亚等国的公营养老基金的投资收益率都在-10%以下。）因此，养老金私营化管理是一种趋势，美国最近越来越多的地方公营基金也采用竞争性私营基金的运作模式，一些专业化管理的公营基金的投资绩效甚至优于私营基金，而且波动较小(Burton,1999)。
三、养老体系与资本市场：中国的现实
由于老龄化问题日益突出，我国已决定把现收现付的养老保险制度转变为社会统筹和个人帐户相结合的部分积累（基金）制度。如果新制度运行良好，养老基金的总资产将迅速增加，据世界银行估计，到2030年将达到1.8万亿美元。这对资本市场的发展将是一个巨大的促进。但现行养老体系和资本市场还有若干不利于两者形成良性互动关系的缺陷：
1.部分基金制的养老体系尚未成形
目前社会统筹部分的替代率仍高达80%以上，使企业补充养老保险和个人储蓄性保险难以发展起来。个人帐户虽然设立了，但实际上是空帐，可用于资本市场投资的养老金并不多。这是因为，中国目前试图通过提高企业缴费来解决养老体制的隐性债务问题，为了减轻企业负担，绝大多数地区实行统筹基金与个人帐户基金的“混帐”管理，向个人帐户透支，以后再补充个人帐户。从实际情况看，个人帐户不但不能补实，反而缺口越来越大。尽管到2000年底，社会统筹节余947亿元，但个人帐户名义积累远远高于此数，实际上养老体系空帐数额巨大。基金制的养老体系建立不起来，新制度便面临向现收现付的旧制度蜕变的危险。
从今年下半年开始，辽宁省进行社会保障体制改革试点。企业对社会养老统筹的缴费率从职工工资总额的17%提高到20%，个人帐户的积累则完全由个人承担，缴费率从11%降至8%。社会统筹与个人帐户将严格分开，这有助于解决个人帐户的空帐问题，但如果不进行进一步的改革（注：如提高退休年龄、提高缴费率、降低收益率等。），养老体制仍无法应付人口老龄化的挑战。
2.养老基金缺乏有效管理，收益低
目前养老基金的投资管理和监管合为一体，都由各级社会保障部门负责，透明度低，信息披露制度不健全，缺乏监督，导致养老金被挤占、挪用等现象时有发生。此外，基金投资渠道狭窄，绝大部分养老金只能购买国债或存入银行，随着银行利率和国债利率的一再下滑，养老金的投资效益越来越差。
2000年9月，国家成立了社会保障基金理事会，负责管理全国社会保障基金，基金的来源主要是国有资产减持的收入、财政拨款、彩票发行收入等。原则上，理事会不直接介入基金的管理，而是委托专业资产管理公司管理，这向养老金市场化管理迈出了重要一步，但更为重要的基本养老个人帐户仍由社会保障部门管理，并且只能投资于国债。显然，养老金投资管理体制仍未完全理顺，带有强烈的过渡色彩。
3.证券市场不健全，投资风险大
一是投资工具少。国债发行市场化程度低，发行利率偏高，短期和长期国债比重较小；企业债券长期发展不起来；金融衍生产品更是缺乏，投资者无避险工具。二是上市公司质量每况愈下，股票市盈率过高，隐含较大的风险。三是证券经营机构尚未形成有效的内部制约机制，内幕交易、操控市场等违法违规行为时有发生。四是证券监管部门仍存在相当程度的行政干预，会计审计、律师事务所、信用评级公司等“金融警察”的作用没有真正发挥出来。
4.缺乏适当的养老金管理和服务机构
我国还没有专业化、市场化的养老金运营机构，而与养老金市场关系密切的商业保险公司、证券基金管理公司仍存在许多不容忽视的问题。（注：对保险公司来说，一方面，保险公司可以发起设立养老计划，为其提供信托、托管服务，还可通过本身的资产管理公司管理养老金（如香港的强制性公积金计划）；另一方面，养老基金管理公司购买大量伤残和生存险，参与养老计划的雇员退休后，通常购买生命年金（如智利）。在我国养老体制改革的设计中，第三支柱个人储蓄性养老保险主要是由保险公司管理的，社会保险和企业补充养老保险也都离不开保险公司的参与。对共同基金管理公司来说，它们能够胜任养老金的归集、发放和转移工作，并且完全有条件参与养老金的管理。）
保险公司的主要问题，一是资产规模小。保险公司的经营原则是大数法则，其规模越大，越容易分散风险，效益越好。二是资本金严重不足。据世界银行的测算，未来5年内我国保险公司的资本金缺口将达1000亿元以上。随着业务的发展和利差损的累积，保险公司资本金不足的问题将变得更加严重。三是缺乏资产管理能力。多年来保险公司的资金只能用于购买国债或存入银行，从1999年末开始，保险资金可通过购买证券投资基金间接进入股票市场，但总体来看，保险公司投资渠道偏少，普遍缺乏资产管理能力。
证券基金的主要问题，一是仍存在较严重的利益冲突。如基金内部人建暗仓，动用基金资产为控股股东的新股承销、配股甚至自营业务服务，通过高买或低卖等方式向控股股东输送利益等。二是操控市场，做庄或与其它金融机构联手做庄博取高额收益。三是缺乏股票综合指数等可供基金规避股市下滑风险的工具。四是目前契约型基金的制度设计存在一个致命缺陷，即混淆托管人和信托人的区别，导致信托人缺位，基金及其投资者的利益无人代表和保护（陈儒，2000）。
四、养老保险体制改革与资本市场发展：中国的现实选择
1.建立以基金制为主的养老保险体系，强化企业补充养老保险
关于建立三支柱的养老保险体系，已取得广泛共识：第一支柱为基本养老保险，第二支柱为企业补充养老保险，第三支柱为个人储蓄性养老保险。其中，应以基金制的企业补充养老保险为主。许多人对此有疑问，认为我国证券市场不发达，发展基金制的养老保险时机还不成熟。这种担心是不必要的。第一，养老基金的积累有一个过程，刚开始能投资于证券市场的养老金总量是有限的，政府还有充分的时间完善证券市场。例如，1980年智利进行养老体制改革之前，包括养老基金在内的机构投资者的总资产占GDP的比重不到1%，到1995年该比率已接近60%。第二，政府可以根据证券市场的发展状况逐步放松对养老金的投资限制；第三，改革之初可以通过合资等方式引进国外基金管理的人才和经验，提高国内基金管理水平。例如，墨西哥大多数私营基金管理公司都有外国合作伙伴。
为建立三支柱的养老保险体系，应降低基本养老保险过高的替代率，通过税收优惠等措施强化企业补充保险，并实行企业和个人的强制缴费。基本保险个人帐户不但要严格与社会统筹帐户相分离，条件成熟后还应纳入企业补充养老保险的范畴。
2.多渠道补充养老基金，作实个人帐户
建立基金制养老保险的前提是国家通过多渠道筹集资金，解决政府的养老隐性负债问题。（注：关于养老保险隐性负债的规模，有不同的估计。世界银行(World Bank,1997)的结果为占GDP的46%～69%；王燕等人(Wang et al,2000)的估计为71%；Dorfman等人(2001)的估计为94%；体改办课题组的估计数则高达145.4%（宋晓梧等，2000）。隐性负债估计数较高，主要是因为选用的贴现率较低，并考虑到提前退休等因素。）除发行认可债券和彩票、调整财政支出结构等方式外，国家减持国有资产最有可能解决实质性问题。减持国有资产的途径主要有以下几种：第一，国有股存量发行。自今年国务院22号文件颁布后，股份公司初次发行和将来新股发行时，10%的国有股也要以市场价发行，所得收入用于补充社会保障基金。7月份首次有4家企业通过这种方式减持国有股，为社保基金筹集34亿元。虽然此举有助于弥补当年养老保险缴费与给付的缺口，但仍不足以解决巨额隐性债务问题。而且国有股以市场价发行争议较大，近期内有可能面临调整，不确定性较大。第二，已上市公司的国有股减持。到2000年底，占上市公司总股本58%的国有股仍不可流通，根据国务院22号文件，少数上市公司的国有股可定向转让给本公司的其他股东，或由公司回购，国有股减持的规模和时机取决于股市的状况。由于国有股减持可能对股市造成较大的冲击，近期国家可向社会保障基金无偿划拨上市公司的部分国有股，其上市流通待日后分阶段进行。第三，国有资产出售给上市公司。上市公司用部分股票发行收入收购国有企业（通常是其母公司），国有资产转让收入上缴财政，用于补充养老基金。第四，国有资产向战略投资者私募发行。
无论采取何种方式，都应依法进行，充分披露信息，做到公开、公正，切实保护有关各方的权益，特别是小投资者的利益。如果为了补充社保基金而使证券市场的行为发生扭曲，则得不偿失。
3.努力提高养老基金管理和监督水平
一是通过立法明确养老基金管理的根本目的是基金持有人的福利最大化，避免行政干预。二是建立合理的基金管理架构。基本养老保险虽然是公营，但应实行专业化管理。随着基本养老个人帐户逐步作实和积累，个人帐户的保值增值将变得十分迫切。为了体现专业化管理和避免机构重叠，由社保基金理事会负责个人帐户的管理可能较为合理。当然理事会要实行委托管理，而不是直接运作。现阶段似不宜建立专门的养老金管理公司，以降低成本和促进竞争。只要符合条件，保险公司、证券基金管理公司都可参与养老金管理。企业强制性补充养老计划建立起来以后，应成立由企业管理人员、职工代表和社会中介组织代表组成的企业养老基金管理委员会，委员会负责聘请合格的资产管理公司并对其进行监督。三是培育精算、会计、审计事务所和风险评级公司等中介机构，动员社会力量加强对基金的监督。中介机构应加快市场化改革步伐，与原挂靠单位脱钩，通过市场竞争提高服务质量。
4.放宽养老金投资限制，现阶段应允许部分养老金投资于证券投资基金
国务院已允许一定比例的商业保险资金通过证券基金投资于股票市场，对养老基金也可这样做。刚开始可以规定10～15%的比例，以控制风险。此外，可进行私募的、面向养老基金的开放式基金试点。这样做的好处是：便于养老基金随时购买和赎回证券基金份额（注：为防止基金份额被大量赎回，开始可以作一些规定，如一定期限内不得赎回、一次只能赎回一定比例、基金手续费随投资期限的延长而递减，等等。）；私募的方式比较容易操作，基金营销成本较低；养老基金作为证券基金长期的机构投资者，能对证券基金的运作进行监督，等等。为了促进竞争，开始可以考虑设立2～3家开放式基金。随着资本市场的发展，对养老金投资的限制还应进一步放宽。
5.进一步完善商业保险业和证券投资基金业
对保险公司，当前应重点做好两件事：一是尽快通过上市等方式补充保险公司的资本金，提高其抗风险能力。由于国内股票市场扩容速度有限，可能难以满足保险公司补充巨额资本金的需要，因此海外上市不失为现实选择。二是进一步拓宽保险资金的投资渠道，加快培养自身的资产管理队伍。可以在分业经营的原则下，参照国际惯例，进行在控股公司之下组建保险、资产管理子公司的试点。三是鼓励保险公司根据市场经济原则进行兼并重组，迅速扩大资产规模，提高竞争力。
对证券基金，一是适当增加股票市场的交易品种，适时推出A股综合指数期货，提高证券基金规避风险的能力。二是适当调低基金管理费率。建议在扩大基金规模的同时，大幅调低基金的管理费率。三是进一步加强对证券基金的监管，进一步完善基金监管的法律法规，加强信息披露。
6.利用国际资本和经验促进中国养老基金的管理
尽快制定相关法规和管理办法，促进证券基金、保险公司的对外开放；合资公司的中方应尽可能是金融性公司而非一般性公司，以利于吸收先进的管理经验，充分维护我方的权益。
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