经理人行为与公司业绩的弹性分析——兼论公司治理的顺序，本文主要内容关键词为：经理人论文,公司治理论文,公司业绩论文,弹性论文,顺序论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
〔中图分类号〕F272.91 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1003－3637（2002）04－0128－03
在以劳动分工为基础的社会中，现代企业——公司为了兼得资本聚集和专业化管理的优势，拥有资本资产的委托人——股东可以雇佣一个具有专业化管理技能的经理人来组织生产经营，而股东保留对公司的所有权。这样股东为投入公司的资本承担着风险，因而他们期望经理人能够为实现其财富最大化而勤勉工作；而自利的经理人则存在着自身效用最大化的机会主义行为。于是，解决他们之间利益的冲突就成为公司治理的基本问题。
解决这种利益冲突的一个直接的方法就是在现行的法律、法规和惯例的框架下设计一个在经济上有效率的“完全契约”。然而，在现实世界中，由于经济活动的不确定性、股东可能无法获取经理人的行为或后果的充分信息和高昂的监督成本，股东是不能完全用契约来阻止经理人的自利行为。因此，一个不得已而为之的办法是股东在一定程度上允许经理人的自利性行为的存在，并承担由二者利益冲突所导致的委托代理成本。委托代理关系问题的本质就是如何安排公司的内部和外部治理机制，最大可能地降低委托代理成本。
自1976年詹森（Jensen）、麦克林（Meekling）首次提出委托代理关系问题以来，国外对委托代理关系问题的性质和解决方式研究的文献屡见不鲜（注：Demsetz,H.,Lehn,K.,1985,"The Structure of Corporate Ownership:Causes and Consequences",Journal of Political Economy,93,1155～1177。注：Shleifer.A.,and Vishny.R.,1986,"Large Shareholders and Corporate control",Journal of Polittical Economy,94,461～488。注：McConnell.J.,and Servaes.H.,1995,"Equity Ownership and the two faces of Debt",Journal of Financial Economics,39,131～157。注：Mock,E.,A.Shielfer and R.Vishny,1988,"Management Ownership and Market Valuation",Journal of Financial Economics,Vol.20,293～315。）。近年来国内在建立现代企业制度的改革中，面临着构架科学的公司治理结构，理所当然也摆脱不了对委托代理关系问题的理论探讨和实践检验。（注：何浚：《上市公司治理结构的实证分析》，《经济研究》，1998，第5期。注：李格平、黄斌：《国家股转让与上市公司治理结构的优化》，《财贸经济》，1999，第10期。注：孙永祥、黄祖辉：《上市公司的股权结构与绩效》，《经济研究》，1999，第12期。）
本文预期在对经理人效用分析的基础上，首先讨论经理人增加委托代理成本的行为，然后，通过实证分析，研究上述行为对企业市场价值的弹性，最后，得出减少委托代理成本的顺序。
一、经理人的效用分析
理性经济人的目标是使其效用最大化，而每个人的效用与他享受到的物质量及闲暇、安全感、人力资本增值、荣誉感和成就感等众多因素有关（注：张金水：《数理经济学 理论与应用》，清华大学出版社，1998年。）。所以，经理人增加其效用的主要选择有：
1.报酬计划中规定的报酬
经理人的薪水、所持股份及股票期权的收益和其他的非货币性报酬就构成了他的显性收入，而这些收入既是经理人从其财富增加中获得效用的源泉之一，也是经理人从消费活动中获得效用的前提。显性收入是委托代理契约中的激励报酬，因而从显性收入中获得的效用是正常效用。
2.非正常效用
非正常效用是经理人通过牺牲其他利益相关者的利益而获得的超常效用。它主要有如下几种来源：（1）享受偷懒。 根据劳动经济学的理论，当闲暇的边际效用大于因偷懒而导致的边际正常效用时，经理人就会选择更多地享受偷懒，经理人偷懒行为的突出表现就是经营中的短期行为，重视短期效益，忽视或拒绝长期效应。显然，经理人的偷懒行为使企业资产不能达到有效率地配置，他从享受偷懒中获得的效用是一种非正常效用。（2）内部控制行为。由于经理人的事业、 报酬和人力资本的增值均依赖于该公司的存续。如果公司倒闭了，经理人不仅丧失的是金钱上的收入，而且他们的人力资本在经理人市场上也会大幅贬值。因此，经理人比股东更愿意规避经营中的各种风险。这样，保守的经理人就会不惜股东的利益，选择减少风险的经营方式来增加他们的安全感，从而增加其非正常效用。然而，在我国，企业破产风险很小，这样以来经理人通过过度负债或与控股股东联合侵害中小股东利益的行为追求内部人控制，并从中获得其非正常效用。（3）扩大企业规模， 抬高“身价”。为了使其人力资本增值、增加荣誉感和成就感，经理人存在着以牺牲股东利益为代价将公司建成“航空母舰”的动机。他们以收购兼并等扩大企业规模的手段抬高其人力资本的市场价值，从而获得一部分非正常效用。（4）“在职消费”。相对于股东的剩余索取收入， 经理人的显性收入微不足道，这样经理人的不平衡感驱使他充分利用股东监控的劣势，通过在职消费的方式来增加它的效用。经理人从“在职消费”中获得的效用是以牺牲股东的利益为代价的。因此，“在职消费”所增加的这部分效用属于经理人的非正常效用。
由此可见，只有控制经理人的正常效用和减少经理人的上述非正常效用，就能使经理人的目标与股东财富最大化的目标尽可能地保持一致。尽管不同类型的经理人会根据自己的偏好选择不同的方式增加其效用，但是他们都具有按边际效用最大的原则来选择实现其效用最大化方案的动机。所以，在解决股东与经理人利益冲突时，必须“对症下药”，科学有序地运用公司治理措施，才能提高治理效果。然而，效用是主观的。要直接估计经理人获得的各种非正常效用是不现实的。为此，笔者用经理人行为对公司价值的影响来间接地反映经理人效用的变化，研究经理人的各种备选方案对公司价值的弹性，并以弹性的大小决定我国上市公司治理的顺序。
二、实证分析
1.样本选取
本文以2000年为数据窗口，选取2000年12月31日前上市的955 家只有A股上市交易的上市公司为研究样本。为了保证数据的有效性， 尽量消除异常样本对研究结论的影响，我们根据以下选择标准对原始样本进行筛选。（1）剔除截止2000年12月31日的42家ST公司和PT公司；（2）913家样本公司TObin'sQ的均值是2.7568，而有8家的Tobin'sQ大于5.5，剔除了8家市场价值超众的公司和7 家金融保险类公司；（3）剔除2000年最后一个交易周挂牌上市的4家公司。最后，得到894家上市公司为最终研究样本。（数据来源：深圳博经闻资讯公司）
2.研究变量说明
（1）绩效变量
市场是公司业绩的最好的评估师，以个人分散决策为基础的市场机制对公司的各种信息具有强大的解释和综合能力，因而本文选择了反映公司市场价值的绩效变量Tobin'sQ（注：Chung.Kee H.Sephen W.Pruitt,1994,A Sample Approximation of Tobin'Q,Financial Mangement,Autunm,Vol.23,No.3,pp.70～74。）。
Tobin'sQ＝公司市场价值／资产重置成本
公司市场价值是公司所有财产所有权的市值，即股票和债务的市值。文中采用债务账面价值来确定它的市场价值；以每股净资产值作为上市公司非流通股的市场价值；以2000年最后五个交易日的收盘价的均值为各股的股价计算流通股的市值，这样就排除了岁末因素的异常影响。
在我国，公司财务报告中揭示的资产未按重置成本估值，一般按历史成本估值。根据目前的会计准则，进行重估并非强制性的。因此，文中以上市公司总资产的账面价值近似资产重置成本。
（2）资产配置效率
企业的结构性资产（包括固定资产、无形资产、长期投资和递延资产）是企业为开展生产经营活动而进行的基础投资，其总量反映企业的发展方向、生产结构和更新改造周期。因此，将企业总资产划分为结构性资产和流动资产（现金、可变现有价证券、应收账款、预付款和库存）是经理人对企业资产的基本配置之一。笔者使用结构性资产比率来反映企业资产的配置情况，其中：
结构性资产比率＝（结构性资产／总资产）×100％
显然，结构性资产比率越大，经理人更倾向于从长远来考虑公司的决策，他们的目标就越接近于在公司的整个生命周期中公司价值最大化。这样就与股东的目标趋于相同。为了消除行业的影响，笔者用结构性资产比率相对该行业的结构性资产比率（该行业各样本的结构资产比率的均值）的百分比变化率近似地估计经理人对公司资产的配置效率。即
资产配置效率（Rosa）＝（（结构性资产比率－行定结构性资产比率）／行业结构性资产比率）×100％
（3）管理效率
单位化的管理费用在一定程度上是经理人管理水平和管理效率的体现，即
管理费用比率＝（管理费用／主营业务收入）×100％
同样，用管理费用比率相对于行业管理费用比率的百分比变化率近似地估计经理人在经营管理活动中的管理效率，即
管理效率（Romc）＝（（管理费用比率－行业管理费用比率）／行业管理费用比率）×100％
显然，管理效率越高，股东负担委托代理成本就越大，经理人从“在职消费”和“闲暇”中获得的非正常效用就越多。
（4）负债程度
债务融资是一把“双刃剑”，一方面，负债融资为公司实现内部人控制和欺诈中小股东提供了方便，驱使经理人举债经营。另一方面，负债的违约风险和债务合约制约了经理人的自利行为。因此，笔者选择公司负债比率相对行业负债比率的百分比变化率
公司债务（Lod ）＝（（负债比率－行业负债比率）／行业负债比率）×100％来反映公司的负债程度，并用它表示公司经理人以负债融资实现内部人控制的程度。显然，随着公司债务的增加，经理人从对公司的控制中获得的非正常效用逐渐增加。这样经理人与控股股东勾结以牺牲中小股东的权益为代价来增加其非正常效用。
（5）公司规模
用公司的总资产增长率来表示公司规模变化程度。
公司规模效率（Soc ）＝（（年末总资产－年初总资产）／年初总投资）×100％
（6）股权结构
在某种程度上，股权结构决定着股票市场的组织形式、投资者结构、价格变动及其功能发挥，是股票市场的基础制度约束。不同的股权结构体现着更为广泛和深刻的制度安排。文中引入国有股权比率变量（Roeq），
国有股权比率（Roeq）＝（（国家股＋法人股＋发起人法人股）／总股本）×100％
3.统计分析
因为经理人追求自身效用最大化的过程也就是损害股东权益的过程，在有效的资本市场具体表现为公司市场价值的降低，即就是公司Tobin's Q的减少。所以，笔者以数理经济学中效用函数模型（注：Chung.Kee H.Sephen W.Pruitt,1994,A Sample Approximation of Tobin'Q,Financial Mangement,Autunm,Vol.23,No.3,pp.70～74。）的原理为基本思想来建立数学模型。
Tobin'Q＝ARomc[b[,1]]Rosa[b[,2]]Lod[b[,3]]Soc[b[,4]]Roeq[b[,5]]（1）
对该模型运用非线性回归分析方法进行参数估计，得到六个参数在0.05显著水平（即Sig.＝0.05）的估计值和95％的渐进置信区间，见模型参数估计表。
表1 模型参数估计表
95%的渐进置信区间参数 估计值标准差 左端点右端点A 43.627094289 2.938126481
37.860585862
49.393602716b[,1] -.035278013
.010003979-.054912304-.015643722b[,2]
.032404769
.009579278 .013604018 .051205521b[,3] -.179046234
.009251557-.197203786-.160888682b[,4] -.067397537 -.008378797-.083842168-.050952906b[,5] -.422850277 -.024162076-.470271493-.375429061
因为回归方程（1）的决定系数R[2]＝0.51843，所以，回归方程（1 ）具有较强的解释能力。
三、结果
实证结果不仅进一步说明了经理人效用分析的结果，更重要的意义是它为解决公司治理问题提供了如下治理顾序：
（1）减持国有股是我国上市公司治理的首要任务
由回归模型（1）得到变量Roeq对公司绩效变量Tobin'Q的弹性为－0.4229，即国有股比率减少1％，Tobnin'Q就可大约增加0.42％。而且它的绝对值比其他参数的值大许多倍。因此，对我国国有上市公司来说，明晰公司产权，使公司的委托代理关系从政治功利与经济目标的混同体回归为财产所有者与法人所有者之间的关系是公司治理中最重要和最迫切的任务。
（2）完善债务约束机制，保护中小投资人的利益
由回归模型（1）得到变量Lod对公司绩效变量Tobin'Q 的弹性是－0.1790， 即公司的资产负债比率相对于所属行业的资产负债比率增长1％，公司的Tobin'Q要下降0.179％。这一结果说明了我国上市公司的债务约束机制不健全，经理人为实现内部人控制和公司规模的快速扩大而过度负债，结果使股东尤其是中小股东利益受损。因此，公司治理的另一重要任务是建立健全债务约束机制，减少上市公司的内部人控制现象，保护中小投资人的利益。
（3）控制公司规模的过度膨胀
由回归模型（1）得到变量Soc对公司绩效变量Tobin'Q 的弹性为－0.0674，即公司总资产增长率每增长1％，公司绩效变量Tobin'Q就减少0.067％。可见我国上市公司在发展规模经济的过程中， 公司绩效不但没有得到改善，反而公司价值在不断降低。因此，在以减少委托代理成本为目的的公司治理中，要制止经理人以抬高身价为目的的自利行为。
（4）提高管理效率，减少“在职消费”
由回归模型（1）得到变量Romc对公司绩效变量Tobin'Q的弹性为－0.0353，即公司管理费用比率相对于所属行业的管理费用比率增长1 ％，公司绩效变量Tobin'Q就减少0.035％。可见在我国上市公司中，“在职消费”现象比较突出。因此，提高管理效率，减少“在职消费”也是上市公司内部治理的又一任务。
（5）提高资产配置效率，严防经理人的偷懒
由回归模型（1）得到变量Rosa对公司绩效变量Tobin'Q的弹性为0.0324，即公司结构性资产比率相对于所属行业的结构性资产比率增长1％，公司绩效变量Tobin'Q增长0.0324％。因此，加大上市公司的资本性投资力度，防止经理人的短期行为，使经理人更倾向于从长远来考虑公司的决策，这样在一定程度上可以解决经理人和股东之间的利益冲突。
最后，由于经理人在职消费的复杂性，公司该项支出未必完全反映在管理费用中。因此，本文的结论（4）仍需进一步研究。