我国企业债券银行间市场与交易所市场的比较研究，本文主要内容关键词为：市场论文,交易所论文,银行间论文,企业债券论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
对企业债券概念的界定
在中国现行法律法规中，2007年5月30日开始实施的《公司债券发行试点办法》和1993年8月颁布实施的《企业债券管理条例》分别给“公司债券”和“企业债券”进行了概念性的定义：《公司债券发行试点办法》第2条对公司债券的定义是：“本办法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。”；《企业债券管理条例》第5条是这样定义企业债券的：“本条例所称企业债券，是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”。2008年1月2日实施的《推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》所称企业债券，包括依照公司法设立的公司发行的公司债券和其他企业发行的企业债券。上市公司发行的公司债券按其他有关规定执行。很容易看出，除了发债主体的法律地位有企业和公司之分外，公司债券和企业债券本身的理论特征应该是一样的。然而，企业债券与公司债券在发行条件、市场功能、信用等级、信息披露要求等方面存在一定差别。由此可见，企业债券并非公司债券。由于本文所研究的企业债券的各种相关统计数据主要来自wind资讯，为使分析具有统一性，所以本文所提到的企业债券的范围主要限定在wind资讯所统计的范围，属于狭义上的企业债券。
交易所与银行间企业债券市场发展的历史和现实
(一)我国企业债券市场发展历程
1.萌芽阶段（1984～1986年）
中国企业债券市场始于1984年，直到1987年初，处于自发状态，算是萌芽期。
2.快速发展阶段（1987～1992年）
1987年3月，国务院颁布实施了《公司债券管理暂行条例》，这是债券市场发展的一个重要标志。从1987年到1992年，我国企业债券发行规模快速成长，其中1987年才发行30亿元，到1992年发行规模达到了684亿元。
3.整顿与停滞阶段（1993～2004年）
从管理体制上，国家计委和人民银行负责企业债券的额度和发行审批，中国证监会负责对上市流通债券的监管。其中，中央企业债券和2亿元以上的地方企业债券由人民银行总行和国家计委审批，2亿元以下地方企业债券由人民银行分行会同省级计委审批。这样严格的、僵化的管理体制，大大限制了我国企业债券市场的发展。
4.快速发展，不断走向成熟阶段（2005年至今）
2005年开始，我国企业债券的发展主要呈现出以下几个特征：
第一、企业债券的发行规模迅速增大，2004年、2005年、2006年分别为300多亿元、600多亿元以及1015亿元。2007年，我国发行的企业债共募集资金1720亿元，同比增长73%。截至2007末，我国企业债券托管量达到4，422.10亿元。然而，和股票发行融资相比，企业债发行融资规模仍然偏小。2007年企业债融资规模仅为沪深股市股权融资规模的22%。在发达国家中，公司债（发达国家没有企业债券这一概念）是各类公司获得中长期债务性资金的一个主要方式，由于公司数量众多，因此，其每年发行量既高于股票融资额，也高于政府债券。而我国企业债的发行受到行政机制的严格控制，每年的发行额远低于国债、央行票据和金融债券，也明显低于股票的融资额。
第二、制度逐步完善。企业债券发行核准程序由先核定规模、再核准发行两个环节简化为直接核准发行一个环节。企业债券发行计划管理体制的改变，确立了市场化导向，为发行规模的迅速扩大，奠定了制度基础。
第三、创新有所增加，实行了主体评级和债券评级两个评级，推出了抵押债券和中小企业集合债券，另外企业可发行无担保信用债券、资产抵押债券和第三方担保债券。企业可发行三种方式的企业债意味着银行担保角色将有望逐步弱化，信用评级的作用将越来越高。目前长期企业债的债券评级大多雷同，AAA级的多数债券评级显然无法体现信用差别。在银行担保弱化后，势必要求评级体系能够充分反映债券及发债主体的信用差别。统计数字显示，2007年各期限企业债对相应期限国债的利差先降后升，利差区间从2007年初的0.64%～1.76%上升到了12月初的0.95%～2.33%水平，而这在很大程度上是由于受到美国次级债风波影响，信用风险溢价大幅提升。
第四、发债筹集资金的用途也较以往拓宽。以前发行的企业债，通常被称为“项目债”，它是额度审批制的基础。所谓项目债，即企业申请发债，必须要有拟投资的项目，债券发行规模不得超过项目总投资额的30%，其中基建项目和技改项目的比例略有不同。但企业融资有多重目的，将募集资金投向纳入固定资产投资计划，按项目审批债券发行规模，或许有助于管理，但不能充分满足企业的融资需求，也不利于其进行资产负债管理。新通知规定，企业发行债券所募资金除用于投资项目外，也可进行并购、债务结构调整和弥补流动资金，由此实现了企业债券融资与项目投资的“脱钩”。这适应了核准制的需要，并大大增加了企业债券融资的潜力。
图1 现存尚未到期的企业债券总市值图
注：可以看出目前银行间企业债占据了半壁江山，其次是跨市场企业债券以及交易所企业债券。这也说明企债发展重心转移，银行间市场将会成为企业债发展主要阵地。
图2 现存尚未到期的债券总市值图
注：从图中可以看出国债占据了半壁江山，其次是央票和金融债，企业债券刚刚兴起。
(二)目前我国企业债券的规模与结构
目前，银行间债券市场发展迅速，已成为面向所有机构投资者的债券场外批发市场，是我国企业债券市场的主要组成部分。截至2007年8月末，我国在银行间债券市场交易流通的企业债券达到2932亿元，占企业债券存量的87.8％，交易量占比约为98％。
企业债券场内、场外交易市场的比较分析
（一）我国企业债券交易市场的整体比较
长期以来，企业债券一直只能在交易所上市流通，直到2004年，企业债券进入银行间债券市场流通的路径才得以明确。表3为我国企业债券交易市场的整体对比分析。
从表中可以看出，我国两个主要的企业债券交易市场——银行间市场和交易所市场在交易主体、债券品种、债券托管、监管主体四方面的相互割裂，迫使两个市场债券收益率曲线出现背离，难以形成统一的价格。场内市场和场外市场不能协调发展，甚至相互隔离，严重阻碍了我国债券市场的发展。
（二）交易所与银行间企业债券市场的具体分析
1.交易机制的区别
银行间企业债券交易通过全国同业拆借中心进行一对一的询价或做市商（双边报价）的方式成交。中央国债登记结算公司，作为银行间债券市场的后台支撑系统，负责银行间债券市场交易的各类债券的托管与结算事宜。交易所企业债交易方式则是通过交易所电子交易系统的集中撮合成交。交易所市场的前台不仅同银行间市场的前台有很大区别，其后台也是分割的。交易所企业债市场的后台系统是中国证券登记结算公司的上海和深圳分公司，分别负责上交所与深交所包括债券在内的所有场内证券的托管清算结算事宜。
这一托管体制存在的问题：一是两类托管结算系统相互间没有很好的协调机制，债券要么难以在两个市场之间转托管，要么转托管的成本太高，市场间的套利难以进行；二是中央国债登记结算公司的效率有待进一步提高，而它与作为银行间债券市场前台的中国外汇交易中心存在一定矛盾，前后台的协调性有待改善；三是中国证券登记结算公司是以行政手段强行建立的，无论是从管理经验看，还是从技术系统方面看，都尚有欠缺，难以对上海与深圳两个分公司进行有效统一与协调。根据前面的分析，交易所企业债市场是指令驱动的市场，此交易方式在价格发现方面具有较高的效率；银行间企业债券市场是报价驱动的市场，此交易方式在大宗成交的即时性方面优于交易所。
2.交易成本差别
显性交易成本包括交易佣金和交易税。而隐性的交易成本包括买卖价差、机会成本等。从交易费用看，银行间市场费用远低于交易所费用。2000年实施的《全国银行间债券市场债券交易管理办法》第三章规定：“银行间债券交易以询价方式进行，自主谈判，逐笔成交。债券交易现券买卖价格或回购利率由交易双方自行确定。参与者进行债券交易不得在合同约定的价款或利息之外收取未经批准的其他费用”。由此可见银行间企业债券的交易费用可以协商，交易成本相对较低。交易所债券市场交易以撮合交易为主，必须通过证券公司代理买卖，手续费率有明确的条文规定，交易成本相对较高。由于目前银行间债券市场已经成为了企业债券的主要交易市场，加上其询价交易使得交易费用非常低廉，因此交易所债券市场在交易费用方面存在一定的劣势。例如，一笔2亿的现券交易，银行间的交易费用为150元，上证交易所的费用为40000元。一笔2亿的回购，银行间的交易费用为120元，上证交易所的费用25000元。
3.波动性比较
通过比较发现，交易所市场企业债的基点价格值、久期与凸性值一般要大于银行间债券市场，说明交易所企业债市场对利率变动的敏感度大于银行间债券市场。如果具备某些条件，当利率变化时，两个市场间的套利利润对交易商具有很大吸引力。换言之，两个市场间的基点价格值与久期在较长时间内均存在较大差距，说明目前两个市场间缺乏套利条件。
就单只企业债较长时间内市价变动标准差的变化态势而言，两个市场之间存在差异，但这种差异没有一定的规律性，说明两个市场都有较强的投机性，而且投机程度相差不大。从两个市场同一时期不同剩余年限企业债的市价变动标准差变化趋势看，银行间债券市场市价变动标准差没有随剩余年限的延长而出现明显上升，这一点同交易所市场是相同的；从相近剩余年限数量有限的几只企业债在2006年上半年市价变动标准差看，交易所市场的标准差大于银行间债券市场，说明在这一时期内，交易所市场的投机性强于银行间债券市场，但在较长时间内哪个市场的投机性更大则仍很难判断。另外，无论就单只债券较长时间内在两个市场上的表现而言，还是从同一期间内不同市场上不同剩余年限企业债的表现来看，银行间债券市场上的企业债市价年度波动率均高于交易所市场，但这并不一定意味着银行间企业债市场比交易所市场更加活跃。恰好相反，由于银行间债券市场上企业债现货交易不活跃，有些债券在连续几个月内没有交易，才使其市价年度波动率普遍较高。
4.流动性比较
(1)交易所企业债市场的流动性
目前资金实力雄厚的商业银行能够参与银行间市场，却不能参与交易所市场，而参与交易所市场的券商、基金等，这导致企业债交易所市场与银行间市场无法站在同一道起跑线上，银行间企业债券市场虽然较晚发展起来，但规模却远远超过了交易所企业债券规模。由于债券市场参与者以机构为主，银行间市场由于机构众多，流动性更强，进一步吸引更多的机构参与其中，相比之下，交易所市场越是没有成交量，交投越冷清，也就越来越“边缘化”，使有交易意愿的机构投资者更愿意转向“一对一”的场外交易市场。从长远来看，交易所企业债的流动性缺陷，不但制约债券市场的协调发展，也将限制机构投资者的资产配置能力。
另外，通过分析发现，交易所市场的流动性表现出很明显的周期波动特征，其换手率波动幅度远远高于银行间市场，而银行间市场的换手率则呈现出明显的上升趋势。因此，如何统一这两个市场是中国债券市场发展亟待解决的一大问题。
(2)银行间企业债券市场的流动性
自1997年6月银行间债券市场成立以来，经过10年多的发展已经成为我国债券市场的主体。在成立初期，银行间债券市场的流动性非常低。2001年该市场推出了双边报价商制度，市场的流动性有了一定的提高。2002年该市场实行了金融机构入市的备案制，市场参与者进一步增加，市场流动性有了进一步的改善。从银行间债券市场的成交量的增长和双边报价商买卖报价价差的缩小来看，银行间债券市场的流动性提高是十分显著的。
结论
从以上的比较来看，以资本市场为基础的场内交易市场和以银行为基础的场外交易市场在不同金融市场条件下，存在着一定的互补关系。目前，中国的债券尤其是企业债需要场内交易与场外交易的相互配合。从发达市场的经验以及理论上讲，企业债券更适合于场外市场交易，这是因为基于信用、风险与流动性等原因，交易商为了获取一定的利润需要大量的资金运作，一般是大宗交易，因而更需要一对一询价报价的场外交易方式，或者与做市商进行交易，而做市商制度是场外市场交易制度的典型体现，集中撮合竞价的交易所交易则无法有效符合这种债券交易特点。当然分析表明，中国的企业债市场仍处于较落后的初级阶段，为了抑制过度的投机与操纵市场行为，控制市场总体风险，有必要将部分债券集中到证券交易所进行交易。
就我国当前和今后的发展趋势看，真正有效的场外市场必须具备以下条件：一是有合理的政府制度安排；二是有自律性组织及其相应的规则安排；三是有严格的做市商制度和高效的同业经纪人制度；四是有为市场交易提供清算结算服务的权威托管清算结算系统；五是有确保市场信息及时准确传播与披露的技术传递系统，保证市场具备足够的透明度。对照起来看，我国目前的银行间债券市场就属于这种有着统一组织（统一的前台报价系统与后台托管清算结算系统）和规则的现代场外市场，但距离上述五个条件尚有一定差距，仍然需要在组织规则、基础设施与信息披露制度等方面加强建设。
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