中国股市早尾盘操纵的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,中国论文,尾盘论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
股票收盘价的重要性体现在很多方面，它不仅决定当日投资收益，而且对盘后交易如大宗交易价格、下一交易日涨跌幅限制范围、开放式基金资产净值，以及投资者对价格趋势分析都有重大影响。因此，收盘价格存在被操纵可能。
在日内收益率、换手率以及收益波动率分布实证研究中，许多学者发现，日内收益率、换手率以及收益波动率分布呈现出U字形态。也即，相对于日内其他时段而言，开盘、收盘有较大的收益率、换手率和波动率[Harris（1989）、Felixson，Pelli（1999）、Hillion，Suominen（2001）]。关于这种收盘异常现象的解释有多种：（1）流动性需求观点。Harris（1989）认为是卖价报价频率的提高。Admati，Peiderer（1988）认为收盘前的异常现象是源于相机抉择的流动性交易者为了减少在与知情交易者交易时的逆向选择问题，流动性交易者会选择集中于某个时段进行交易，同时他们的交易行为会引致知情交易者也进行交易，从而导致收盘阶段有大的成交量和波动率。（2）隔夜风险规避观点。Brock，Kleidon（1992）和Hong，Wang（2000）认为收盘前较大的波动率和成交量是因为投资者为了规避较大的隔夜风险而采取的集中减仓行为。（3）市场操纵观点。Felixson，Pelli（1999）认为如果买者（卖者）在收盘之前持有（卖出）一个大的股票仓位，为了提高当日业绩，那么在距离收盘前15分钟会有动机抬高（压低）收盘价，致使收益率表现出异常高（低）。Cushing，Madhavan（2000）和Hillion，Suominen（2001）的研究结论也支持收盘存在操纵可能。
刘力等（2000）采用沪深两市分时数据实证研究发现，日内收益波动率分布呈现出U型。文献分析了收益率、换手率和波动率的日内分布，结论与国外相似。这是以沪、深两市或者沪市几乎所有的股票作为研究样本进行横截面分析。这里，我们选择具有操纵嫌疑的股票作为研究样本进行研究。首先，从个股时间序列角度分析具有操纵嫌疑股票收益率、换手率和波动率的日内分布是否一致；其次，从横截面角度分析具有操纵嫌疑股票总体分布是否有别于以上研究结果，也即具有操纵嫌疑的股票日内分布是否具有自己的特征；第三，实证分析收盘、开盘异常现象内在机理，辨别这是一种流动性需求、还是风险规避引致的，抑或是一种市场操纵现象。本文样本股票分笔数据由Sinofin信息服务有限公司提供，文中计算结果都是在SAS8.2平台上编程运算得到的。
二、样本选取和研究设计
（一）样本选取
根据胡祖刚等人（2002）和刘元海、陈伟忠（2003）实证发现，持股集中度（持股5万股以上的股东账户拥有股数占该股流通股的比重）异常高，或者股东人数大幅减少，同时股价处于上升走势的股票存在被操纵的可能，因此本文选取2000年满足以上两个条件的股票作为研究样本。共有35只股票，沪市17只，深市18只。其中，研究时间区间最短的是000503，从2000.1.4-2000.3.17，共44个交易日，涨幅达到138.34％。研究时间区间最长的样本如000557，从2000.1.4-2000.12.29，涨幅达到188.90％。此外，在我们研究的样本内，股票涨幅介于21.78％-188.90％，平均涨幅为82.32％。
（二）研究设计
将每个交易日分成49个时段，0时段为从昨收盘到今开盘前的一段时间，该时段收益率计算为：Ln（O[，t]/C[，t-1]）×100％，O[，t]表示第t日的开盘价，C[，t-1]表示第t-1日的收盘价。然后从9∶30分开始，每隔5分钟为一个时段，分别对应于1-48时段。收益率计算为Ln（C[，t，k]/C[，t，k-1]）×100％，K=1……48，C[，t，k]表示第K个5分钟末的收盘价，C[，t，0]等于开盘价。后文为了简便，将0、48时段分别称为早、尾盘。研究内容和方法如下：
1.个股日内收益率、换手率、波动率分布情况比较分析
从时间序列角度，比较分析个股日内49个时段收益率、换手率以及收益波动率分布，同时分析0、1、48时段是否表现异常。
2.股票日内横截面分析
从横截面角度，分析样本股票日内49个时段平均收益率、平均换手率以及平均收益波动率分布是否有别于采取沪深两市所有股票的分布，同时重点分析0、1、48三个时段的收益率、换手率和波动率表现。
3.相关性分析
分析尾盘收益率与次日早盘收益率、次日全天收益率相关性，以及早盘收益率与当天收益率（注：当天收益率特指除去0时段的收益率，后文相同。）的相关性，以期探讨中国股市尾盘、早盘异常现象产生的内在机理。尾盘收益与次日0时段、日收益的相关系数分别记为R[，0]、R[，1]。
（三）实证结果与分析
1.个股日内收益率、换手率以及波动率分布情况分析
对于个股日内收益率分布，大体可以归为两类：一类是U型或近于U型；另一类是L型。在0、1、48三个时段中，其中有28只股票平均收益率在10％水平上显著为正，有7只股票第48时段（即尾盘）在10％水平上不显著，有2只股票在0、1、48三个时段的平均收益率均不显著。至于日内其他样本时段的平均收益率在10％水平上绝大部分均不显著。另外，在日内49个时段当中，第48时段平均收益率位于前三的有25只股票，0时段平均收益率位于前三的有18只股票。说明绝大多数样本股票尾盘、早盘都有相对较高的收益率，也即相对于日内其他时段而言，尾盘和早盘平均收益率表现异常。
对于个股换手率分布，绝大多数样本股票呈现出带左尾的W型，即大多数样本股票在0时段的换手率较低，而在1、25、48时段的换手率相对较高。并且午盘的平均换手率要大于早盘。在日内49个时段当中，尾盘换手率位于前三的有27只股票，其中与尾盘平均收益率位于前三相对应的股票有21只。显然，大的收益率要有大的成交量配合。
对于个股波动率分布，绝大多数样本股票都是在0或1时段最大，然后逐渐减小，到午盘第一个时段（25时段）时又突然放大，随后又逐渐减小，到尾盘时波动率又变大起来。也即，从总体上看，个股波动率表现为W型。
从以上分析可知，对于这35只具有操纵嫌疑的股票而言，日内收益率、换手率以及收益波动率基本表现出相同的分布形态。也即，在早盘一段时间（0时段或者1时段）、午盘开盘一段时间（25时段）以及尾盘一段时间（48时段），收益率、换手率以及收益波动率表现异常。
2.横截面分布分析
以上从个股时间序列角度分析个股日内收益率、换手率以及收益波动率分布是否一致，这里从横截面角度分析日内收益率、换手率以及收益波动率分布，并且比较具有操纵嫌疑股票日内收益率、收益波动率分布与所有股票日内分布是否存在差异。
图1显示，具有操纵嫌疑股票日内横截面收益率分布基本上表现为U字形态。即两头高，中间低。其中，0、1、48时段内平均收益率在1％水平上显著为正。0时段收益率最大，48时段次之，1时段第三，其他时段收益基本上在正负0.05之间震荡。根据刘力等人（2000）研究成果，沪深两市所有股票日内收益率分布如图2所示。
图1 35个样本横截面时段收益
图2 所有样本日内收益
图2与图1最大的区别之处在于，图2中0、1时段收益率小于0，而在图1中，0、1时段收益率显著大于0。同时图1的第48时段收益率也要大于图2的。也即，具有操纵嫌疑股票早盘、尾盘收益率表现出明显的异常现象。
图3显示，与个股换手率分布形态相似，35只股票横截面换手率分布也表现出带左尾的W型。即0时段换手率较低，而1时段换手率较高，随后换手率逐步减小，到早盘收盘时换手率降到最小。但午盘开盘后5分钟内（即第25时段）换手率又突然放大，随后逐步降低，在收盘前一个小时内，换手率表现出逐步上升趋势，到尾盘达到最大。
图3 35个样本横截面时段换手
图4显示，35只股票横截面收益波动率分布表现为W字形态，其中，0、1、48、25时段收益波动率平均值分别位于前面四位。也即，与其他时段相比，在开盘或者收盘时段，股票价格波动较为剧烈。同样，我们将具有操纵嫌疑股票日内收益波动率分布与刘力等人（2000）采取沪深两市所有股票作为研究样本得到的日内收益波动率分布（见图5）比较发现，在早盘一段时间（0、1时段）和尾盘（48时段），具有操纵嫌疑股票收益波动率要明显大于所有股票的波动率（见图5）。这说明，具有操纵嫌疑股票在开盘、收盘股价变动更加剧烈，风险更大。
图4 35个样本横截面收益波动
图5 所有样本日内收益波动
从以上横截面分析可知，具有操纵嫌疑股票收益率、换手率、收益波动率在早盘、尾盘表现出明显的异常。并且在早盘、尾盘，具有操纵嫌疑股票收益率、波动率要明显大于采取所有股票作为样本相应的值。
3.相关性分析
尾盘收益率与次日早盘以及次日全天收益率回归显示，有14只股票尾盘收益率与次日早盘或者次日全天收益率表现出相关性（即自变量回归系数在10％水平上显著非0）。其中，有9只股票尾盘收益率与次日早盘或者次日全天收益率表现出负相关性；有5只股票尾盘收益率与次日早盘或者次日全天收益率表现出正相关。
我们进一步分析发现，在回归系数显著为负的9只股票当中，其中有6只股票尾盘平均收益率都大于0.15％，并在10％水平上显著非0。而回归系数显著为正的5只股票，其尾盘平均收益率都小于0.15％，并且其中4只股票尾盘收益率与次日早盘收益率表现为正相关。同时发现，除了股票000510之外，其他13只股票尾盘收益率都显著为正。也即，在我们研究样本内基本上只有尾盘收益率显著为正的股票，其尾盘收益率与次日早盘收益率，或者次日全天收益率才会表现出相关性。把这一组记为B组。
早盘收益率与当天收益率回归显示，有7只股票早盘收益率与当天收益率表现为负相关。同样我们发现，这7只股票早盘收益率都显著为正。也即，在我们研究样本内只有早盘收益率显著为正的股票，其早盘收益率与当天收益率才有可能表现出相关性，并且这种相关性都表现为负相关。把这一组记为A组。
4.实证结果分析
流动性需求以及隔夜风险规避观点可以解释尾盘换手率、收益波动率表现异常现象，但是无法解释尾盘平均收益率为何显著为正这一现象。因为，如果投资者是出于流动性需求或者隔夜风险规避，那么在尾盘公司基本面不发生变化情况下，投资者只能以更低的价格才有可能卖出股票实现套现。也即在此种情况下，尾盘收益率应当表现为负。所以，根据尾盘平均收益率显著为正这一现象可以推测尾盘异常现象可能是知情交易或者市场操纵引起的。
Daniel，Hirshleifer，and Subrahmanyam（DHS，1998）研究发现，如果投资者对私有利好信息存在过度自信，那么在初始时期，过度自信会使投资者将价格推到一个高于信息价值的真实水平。但随着公共信息的披露，过度反应会被修正，价格会发生反转。根据DHS研究结论可以推得，如果在尾盘时段有私有利好信息发生，并且投资者对私有利好信息过度反应，那么尾盘可以获得正的收益。同时随着公共信息的披露，过度反应会被修正，从而价格发生反转。也即，尾盘收益率与次日早盘或者次日全天收益率就可能存在负相关。另一方面，如果投资者对私有信息反应不足，那么随着信息的进一步披露，价格会进一步上涨，尾盘收益率与次日早盘或者次日全天收益率就会存在正相关。
但是，相关性的结果是据回归分析得来的。也就是说，在样本期内，它显著地表现为正相关或负相关性。但在样本期内，不可能每天都有利好消息发生，所以，我们推断，只有可能是尾盘操纵。以下从另一个侧面来进一步验证我们的结论。
我们发现B组的14个样本里有10个是在上交所交易的股票，我们注意到，上交所是在2001年12月1日，将原先的连续竞价过程中最后的单笔交易价格作为该日收盘价，改变为该日最后一笔交易前一分钟内每笔成交价加权平均的方式作为收盘价，而深交所在2000年已经这样执行了。所以相对来说，对上交所的股票进行尾盘操纵显得相对容易，这一点与我们的实证相吻合。
对于显著为正的早盘收益以及它与当天收益的显著负相关性，我们也可以用反应过度来解释，但是同样存在上述相同的问题。因此，我们把这种异常现象的背后原因归结为集合竞价操纵。刘逖等（2002）研究发现：集合竞价的交易数量和交易金额远远低于全天任意时刻，而连续交易开始后的第一个10分钟的交易数量和交易金额仅低于收市前的十分钟，为全天第二高。在解释这种现象时，该文认为，由于散户不愿意参加封闭式集合竞价或需要较大的风险补偿，故导致庄家采取获益策略收益甚少，且散户的较少参与导致操纵集合竞价价格的成本非常低廉，因此，庄家趋向于采取价格操纵策略。庄家将开盘价疯狂拉抬，目的就是为在随后的连续交易时段卖出股票创造更大的获利空间，而它所付出的成本却很小。
表1 相关性分析结果
组别 代码 相关系数符号
显著程度
相关系数
（+/-） （％） （％）
000425 -
524.41
000503 -
548.51
600062 -
138.68
A
600608 -
520.17
600755 -
519.26
600792 -
140.27
600815 -
520.86
600112 -
123.26
000012 -
5 23.6（R[，1]）
000557 -
1 33.03（R[，0]）
600102 - 10 24.84（R[，1]）
600710 - 10 17.75（R[，1]）
600792 -
5 24.8（R[，0]）
600873 - 10 16.61（R[，0]）
600065 -
1 41.26（R[，0]）
5 17.9（R[，1]）
B
600110 -
5 22.38（R[，1]）
000563 +
1 45.54（R[，1]）
600005 +
1 33.89（R[，0]）
600674 +
521（R[，0]）
600112 +
518（R[，0]）
600811 +
5 24.12（R[，0]）
000510 - 10 14.35（R[，0]）
5 20.05（R[，1]）
注：R[，0]、R[，1]对应前面。
图6、7分别为A、B组的平均单位换手收益图，可以明显看出：A组样本在0时段的单位换手达到了0.24，远远大于日内其他时段的值，而B组样本的单位换手在各时段相差不大，尾盘相对最大，但只有0.024，是A组的十分之一。从而可以发现，A组样本的单位换手会造成股价较大幅度的变化，操纵者何乐而不为。
图6 A组样本平均单位换手收益
图7 B组样本平均单位换手收益
四、结论及建议
本文采用具有操纵嫌疑的股票分笔数据作为研究样本，分别从时间序列角度、横截面角度以及相关性分析三方面进行研究，实证发现：具有操纵嫌疑的股票收益率、换手率、收益波动率在早盘、尾盘表现出明显的异常。经过更深入的相关性分析，我们认为这种早尾盘的异常现象是缘起于早盘操纵和尾盘操纵。
文献1指出，收盘前最后阶段对股票的日收益率影响非常大，因此建议交易所加强对收盘前15分钟交易时段的实时监控，或延长加权平均价的计算时间。刘逖一文建议把早盘的封闭式集合竞价改为开放式集合竞价。最后，我们在参考前人研究成果的基础上进一步强调两点建议：1）为了规避集合竞价操纵，应该进一步调整开盘机制，将封闭式集合竞价转为开放式集合竞价，即时显示集合竞价的价格和成交情况；2）将目前的收盘机制直接调整为开放式集合竞价机制。
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