用金融经济学透视资产价格溢价之谜——2013诺贝尔经济学奖得主学术思想述评，本文主要内容关键词为：溢价论文,述评论文,之谜论文,得主论文,透视论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
虽然现代意义上的金融市场至少已有300年的历史，但是金融学成为西方经济学理论中一个独立的分支，其演进历程则不超过60年，而其发展却是最为迅速与活跃的，它也是最能聚焦的地方。基于这个原因，那些能够攀上金融学理论高峰的人显然是诺贝尔经济学奖的强力候选者。
今年，诺贝尔经济学奖授予了以下三人，这既出人意料，也有它的道理。从学术角度看，在金融经济学中，法马无疑是当之无愧的理论先驱和富于创见的思想家，汉森则是最精巧的能工巧匠，而席勒是著作很畅销的经济学家。这三人的学术思想其实是有差异的，但他们共同开辟了一片金融新天地。
有效市场假说与资产价格研究
资产定价理论是金融经济学的核心理论之一。有效市场理论为资产价格的形成和变动机制构造了一个科学、严密、规范的模式。法马是该领域的集大成者之一。
1900年，法国数学家巴舍利耶在研究中发现，商品的价格呈随机游走，即收益是随机的和不可预测的。可惜在那个时候，这种将统计方法应用于资本市场分析的革命性创见并不为人所接受。
这以后，关于资产价格的研究一直没有得到发展，直到后来计算机的出现情况才有了变化。1953年，英国统计学家肯德尔在做了大量序列相关分析后发现，找不到价格变化的周期性规律，股价序列就像在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成的。1964年，奥斯本在其正式发表的论文中，在一系列假设条件基础上，再次坚持了股价遵循随机游走模式的观点。
而法马于1965年在《商业杂志》上发表了题为《股票市场价格行为》的文章，在前人研究基础上，他对股价的随机游走理论进行了系统研究，并形成了有效市场假说。
法马在文章中所传达的信息简单而明确：股价的不可预测性是因为股市过于有效。在一个有效的市场里，所有可能获得或利用的信息的出现，都会使许多聪明人(法马称其为“理智的最大利润追求者”)充分利用这些信息，从而导致价格快速升跌，人们还来不及去获利，价格就已经变化了。所以，在一个有效市场里，对未来的预测是不占有任何地位的。
法马的有效市场假说吸收了巴舍利耶、肯德尔和奥斯本的精华，即收益的随机游走意味着市场有效，但他并不局限于此，他的假说是更宽泛意义上的有效，随机游走只是市场有效的一种形式，市场有效不一定是随机游走。不管市场是否有配置效率或者运作效率，只要所有应得的信息都反映在资产价格中，市场(从信息上说)就是有效的。
1970年，法马发表了《有效资本市场：理论和实证研究回顾》一文，系统总结了有效市场的有关研究，提出了一个完整的理论框架。
文中，他按照可获得的信息分类不同，将有效市场分为：
(1)弱有效市场。在该市场中，证券的现行价格所充分反映的是过去价格和过去收益的一切信息。
(2)半强型有效市场。在该市场中，现行的证券价格不仅能反映过去价格和过去收益的一切信息，而且还包括一切可以公开得到的信息(如公司的盈利宣告、股票分割、红利宣告等)。
(3)强有效市场。在该市场中证券价格所包括的信息面最广，即价格在充分反映过去收益和报酬、一切可获得的公开信息之外，还对非公开的信息敏感，能即刻反映全部公开的和非公开的有关信息。
法马的有效市场理论在理论研究和证券投资界掀起了轩然大波。大批学者沿着市场的有效性和是否可预测发表了很多优秀论文，支持或者反对有效市场理论。
有效市场理论也很快发展为金融经济学的基石，并成为经济学中被验证最多的假设之一。在业界，有很多专业投资人和基金经理信奉有效市场理论，造就了资产达数兆亿美元的指数基金。
资产价格理论解析股票溢价之谜
在有效市场假说的基础上，准确地说，现代资产定价理论系统地以数学符号表达金融思想的资产定价研究逐渐发展了起来。
学术界发明了诸多模型，其中因提出最著名的资本资产定价模型(CAPM)的经济学家获得了诺贝尔经济学奖。随着计算技术的进步和主要金融市场研究数据库的建立，金融学家们从不同角度对资产定价理论进行了广泛的实证检测。
CAPM的最大问题在于，将股票价格相对于指数的波动视为股票回报率的唯一决定因素，这显然难以解释资本市场中的大量异常现象。CAPM的内在矛盾还体现在，它暗示股票价格的波动体现了股票的全部风险，也就是说，如果CAPM成立，市场就应该是有效的。
1990年代初，法马与麻省理工学院的弗兰士教授合著了一系列论文，在股票回报的预测领域以及其与经济活动的关系方面作出了重要的贡献。除了考虑股票价格相对指数的波动外，他们还考虑了公司的规模以及市净率分类等因素，构建了包含市场因子、规模因子和价值因子的三因素模型。
经过长期验证，他们证明了三因素模型可以解释大部分美国股票异常收益率现象。在其他市场也发现了类似的实证证据，包括中国在内的新兴股票市场。三因素模型的提出的确解释了CAPM模型不能解释的“异常”问题；三因素模型还可用来测度基金的业绩，以考察基金经理的投资能力。一系列文章中题为《股票回报的交叉选择》的论文，使得法马和弗兰士获得了《金融》杂志1992年度的布雷顿最优论文奖。
但上述分析在讨论金融市场投资者投资决策过程时对其进行了理想化的假设，借用了“理性人”这一西方经济学的概念，从而得出一个结论：投资者是理性的，对信息充分了解并确实反映了价格的变化；股价是随机游走的，具有不可预测性。
但是，大量金融异象的存在却不断冲击了经济学家确信市场有效的信念。经济学家们纷纷寻找新的范式来解释这些异象。1981年，席勒发现股票价格波动不是简单地用“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。1984年，席勒声称，从发现“股价波动不可预测”得出的“价格永远是正确的”这一结论实际上是“经济思想史上最大的一个错误。”席勒由此而成名。
但最著名的事件还属1987年的股市大崩溃。当时，席勒决定立即对投资者展开调查。此调查首先粉碎了数周后有效市场派的教授们对于大崩溃所给出的理性解释。因为，调查结果显示，绝大多数投资者卖出股票的唯一原因是惊诧！惊诧于股价的狂跌而跟风抛售。
1989年，席勒撰写的《市场波动》由麻省理工学院出版，书中详细论述了如何运用数学分析和行为分析相结合的方法，面对投机市场中的价格波动。文章揭示了投资者非理性的行为特征。
到1990年代后期，美国股票市场在新经济神话的刺激下呈现出前所未有的繁荣。在投资者高涨的投资热情刺激之下，股指不断创造历史新高。作为一名经济学家，席勒以其敏锐的洞察力发现了这表面繁荣背后所隐藏的危机。
1995年12月3日，席勒与美联储召集的专家一起交换了关于股市的看法。席勒清楚地警告投资者，股市处于特殊阶段。两天后，格林斯潘发表了股市“非理性繁荣”的演讲，引起全球股市应声下跌。从此，一个用于描述股市特殊状况的新概念——“非理性繁荣”不胫而走。
但是，让人们真正了解“非理性繁荣”一词含义的事件，并不是格林斯潘那次著名的演讲，而是2000年席勒出版的同名著作。在书中，席勒比较了美国近140年来股票市场市盈率的变化情况后指出，当时美国股市繁荣景象是脱离实际经济运行的一种反常现象，是一种“非理性繁荣”。
席勒更正了人们用泡沫比喻股市特定状态的不准确性，而采用“非理性繁荣”一词来取代泡沫对股市特定状态的描述。泡沫给人的印象是其状态难以维持，很快就会破灭。而股市特定状况即脱离经济运行实际的不正常状况却不是稍纵即逝的，而是可以长期存在的。
席勒将股价泡沫或股市的“非理性繁荣”与探寻股市变动规律，以及解决一些核心问题联系在一起，包括经济何以衰退、股市何以破灭的研究。在他看来，正确理解为人们忽视的股市“非理性繁荣”状态会成为解决问题的关键。
从本质上讲，“非理性繁荣”是股价非效率性或无效率性的表现形式之一。在历史上，股价非效率性是极其普遍的。股票市场并非总是有效率的，并非总能完全反映基本面状况的。
席勒等学者通过修正传统理性经济人假设所延伸的定价范式，被主流金融经济学所偏爱。而汉森则走出了另一条截然不同的道路，即基于消费习惯的资产定价模型。所谓消费习惯(habit formation)是投资者对反复刺激产生反映的心理特征通常将习惯分为两类：一类是外在性消费习惯。该习惯依赖于社会平均的历史消费水平，称之为第1类投资者；另一类具有内在性消费习惯，该习惯依赖于投资者自身的历史消费水平，称之为第2类投资者。
汉森构造了具有外在性消费习惯的代表性经济人模型，用较低的风险厌恶解释了发达资本市场广泛存在着风险溢价之谜、无风险利率之谜等诸多谜题。
资产定价模型的实证研究使用大量的计量经济学方法。广义矩(GMM)方法自从汉森(1982)开创性的文章面世以来，它已成为计量经济模型的一种重要估计方法。汉森(1991)又提出随机贴现因子方差界，成为经济计量估计与推断的统一框架。
总体来看，这三位美国经济学家从不同方面丰富了金融学理论，对金融市场的贡献有开拓性意义。
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