政府职能定位与金融产业市场化——以中国基金业的发展为例，本文主要内容关键词为：为例论文,中国论文,政府职能论文,基金论文,产业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融产业市场化与政府职能定位
全球范围内，“重监管抑或重发展”，政府在证券市场上的职能和定位一直是一个见仁见智的话题，即便在成熟市场，各国市场监管者的理念和做法也不尽相同。例如，美国证监会更多地是在行使自己作为市场监管者(regulator)的职能，而英国的金融监管机构则毫不讳言其推动市场发展的功能和义务(promoter)。造成这一差别的原因很多，但一个较为普遍的规律是，越是发达的市场，政府越是成为更为单纯的监管者；反之，欠发达市场的政府更多的时候会主动以市场推动者的形象出现。就美国和英国的情况而言，一次世界大战前后，纽约交易所的规模超过了伦敦股票交易市场，纽约取代伦敦成为了世界金融中心，英国在资本市场等金融领域被美国一举超越。自那时起，英国政府一直将推动英国资本市场的发展，维持伦敦欧洲金融中心的地位作为战略目标。
因此，就对资本市场的作用而言，政府往往会同时扮演监管者和推动者的双重角色，在某些国家或某些历史阶段，作为后者即市场推动者的色彩或任务可能会更重一些。像美、英两国这样的成熟市场尚且如此，新兴市场更不能例外。事实上，在全球经济竞争的格局下，新兴市场的政府主动采取措施推动市场的发展，应该是责无旁贷的事情。问题的关键在于，政府应该怎样去做才能真正有效地推动市场的发展。
在这方面，各个国家有很多不同的实践，其中不乏一些不得要领、甚至是拔苗助长之举，但是，也有一些做法收到了良好的效果。例如，韩国总统曾率领政府代表团在亚洲金融危机后到海外路演，以吸引更多QFII到韩国资本市场进行投资；又如，很多发达国家对资本市场及相关的养老体系采取了税收等方面的优惠政策予以支持，等等。这些措施固然有益，但同样重要或更为重要的是，在新兴市场的发展过程中，政府应主动进行市场化的改革。实践证明，这是推动市场发展最为有效的方法。
市场化(deregulation or liberalization)，亦称自由化，意为放松管制和促进市场竞争，指把经济决策权更多地交给市场的微观主体[2]。在过去几十年里，市场化是在全球范围内发生的最为广泛和普遍的经济现象，这一名词也是被广泛使用甚至滥用的经济学术语之一。时至今日，尽管大家普遍认同市场化的原则，但在实践中，市场化的过程却不乏失败的案例。其根本的原因是，简单地推行市场化改革往往会导致市场的过度竞争和微观市场主体的失败[1]。在这方面，从国家的案例来说，拉美的自由化改革被普遍认为是这种失败的典型案例，作为改革的代表性国家阿根廷沦为拉美最贫穷的国家之一；从行业的案例来说，美国加州电力行业的改革不仅未能解决电力紧张的局面，反而在突发情况下，导致了该州全面的电荒。对这些改革失败案例的研究普遍认为，市场化改革如果不能有效掌握节奏，很容易导致过度或过快的市场化，并不能够有效推动市场的发展，反而有可能造成很大的恶果[5]。
与此相反，我国改革开放二十多年以来，遵循了一条渐进式的市场化改革路径[4]，在释放市场潜能的同时，兼顾了社会的稳定和市场的有效竞争，取得了良好的效果。著名经济学家保罗·克鲁格曼曾这样评论中国的渐进式市场化改革的成果：“在人类历史上还从未有过如此之多的人口，在如此短暂的时间内，生活水平获得如此巨大的提高。”因此，市场化改革成功的要素在于，要循序渐进，把握好改革的力度和节奏。具体到金融产业，在新兴市场中，如果政府不主动推动市场化改革，则金融产业很容易由于政府或监管部门对权利的自我加强趋势而丧失前进的动力，直至全面停滞或崩溃[3]，这样的案例在中外都屡见不鲜。而如果选择一个无序的市场化路径，则一些市场微观主体很容易在面临过度竞争时，因为定价能力和风险管理能力等核心竞争力不够而导致失败，并且引发金融体系的连锁反应，这常常会使一些人开始怀疑甚至从根本上否定市场化的方向。所以，有序推进市场化进程才能真正达到繁荣金融市场的目标。
因此，新兴市场的政府负有推动金融市场发展的责任，而繁荣市场最有效的举措是政府主动推动市场化改革，并保持市场化进程的节奏。
渐进市场化改革的案例：中国基金业2000～2005年的发展实践
2000～2005年，中国基金业在市场化方面作了积极的尝试，并取得了良好的效果。2000年的“基金黑幕”事件[4]使得基金行业遭受了全面挫折，其时，市场的投资氛围也处于“无股不庄”、人人争相“与庄共舞”的状态中。2001年，第一只开放式基金推出。相对于封闭式基金的运作，开放式基金具有公开、透明、随时面临赎回压力等特点。开放式基金的出现，给基金业引入了更多的竞争，揭开了中国基金业市场化改革的序幕。2002年，中国证监会主导的市场化改革正式启动，监管部门简化审批，引入专家评审制度，使基金产品的审批过程渐趋制度化、透明化、专业化和规范化。2003年以后，有关审核制度进一步松动，政府进一步放权，逐步探索与国际通行的“注册制”接轨，走上了一条渐进式市场化改革的道路(图1)。
这一改革取得的客观效果是令人瞩目的。2000～2005年，在股票指数下跌近50%的不利市场环境下，中国基金业的规模实现了从560亿到5000亿的增长(图2)，开放式基金取代封闭式基金成为市场的主流，债券、指数、伞形、保本、货币、可转债、LOF、ETF等国际市场标准的基金品种相继出现。无论从基金公司、销售渠道、托管机构等各个方面来说，市场都进入了一个相对有效竞争的局面。在短短的4～5年内，中国基金业在非常不利的市场环境中迅速崛起，在市场中的比重从不到5%上升到25%，行业总体来说也是比较健康的。作为一个参考和对照，美国投资公司协会(ICI)的数据表明①，美国基金业在市场中的相对比重实现同样的增长花了25年的时间，而我国台湾基金业经过了20多年的发展，其本土机构投资者占市场的比重仍然微不足道。探讨中国基金业这一发展背后的驱动力，我们不难发现，正是渐进式的市场化进程释放了市场的潜能，推动了行业规模的大规模增长和创新产品的大量涌现。可以说，在这一过程中，与其说是政府“管”得不错，还不如说是政府“放”得不错。
在基金业市场化改革的过程中，我们还可以观察到以下现象。
一、渐进式市场化的改革促进了市场微观主体的竞争力的提高
随着政府的放权，市场微观主体的竞争力迅速提高。具体表现在四个方面：
1.产品设计能力。一个明显的例子是，当股市从2001年起陷入低迷状态后，基金公司开始迅速转型，开发低风险的产品。货币市场基金应运而生，在2003年首次出现后，在随后的两年内迅速达到了2000亿元的规模。
2.风险管理能力。在基金市场发展的初级阶段，风险管理只是一个概念。而2002年后，随着市场竞争的加剧和风险意识的提高，以Barra为代表的国际标准的风险管理工具在我国基金业被迅速本土化，并得到较为广泛的使用。
3.创新能力。市场化产生的竞争压力转化成为基金公司创新的动力。基金公司在过去几年里大胆探索国际上最为先进和复杂的基金产品，并以在2004年成功推出具有国际先进水平的ETF为标志。
4.品牌建设。随着行业的发展，基金公司开始普遍注重自己的品牌，我们注意到几家较大的基金公司已经开始在主流电视频道黄金时段进行品牌营销。
二、渐进式市场化改革有效地促进了金融生态的发展
这首先是因为审批环节的减少使得政府有更多的精力用于监管，监管效率得到加强。其次，市场化改革促使市场快速发展，市场各种内生的包括媒体在内的其他监管力量应运而生。有关资料显示，使用google搜索“证券投资基金”得到的信息从2000年的20万条激增到2005年的200万条，关于基金的报道从即使在证券类报纸才偶一得见，一跃成为各种财经类甚至是地方性报章的主要版面内容。媒体迅速增加的关注，使得行业更加透明和规范。再次，随着基金行业的发展，基金成为大型机构投资者理财的主力队伍，社保基金和企业年金的年度选秀，使得基金公司从投资研究到客户服务等各个环节进一步与国际接轨。此外，评级机构大量涌现，对基金公司的投资表现和运作规范程度进行越来越严格的评判。以上这些发展，使得基金行业逐步走向“市场监管市场”这一监管的较高境界，形成比较良好的金融生态。见图3。
渐进市场化改革对基金业发展影响的实证分析
我们通过以下实证分析，进一步说明渐进市场化改革对基金业发展的影响。
一、解释变量和被解释变量的选择
建立一个回归分析模型，被解释变量为行业规模的增长，解释变量包括但不限于以下7个：管制的放松(变量：审批效率＝100/单只基金审核时间)；前期的上证指数收益率；前期基金市场平均收益率；当年新成立的基金公司数量；基金销售人员数目(或基金销售机构和网点)；居民平均收入水平；基金的创新情况。
我们结合实际情况对上述变量进行了一定的精简：
第一，因居民平均收入在过去5年没有大的实质性变化，有效(指有实际销售效果的个人或者机构)销售人员的数目也没有很大变化(五大商业银行的开放式基金代销资格于2001年取得，其销售人员占到基金销售人员的绝大多数)，所以在统计分析中，不考虑居民的平均收入和基金销售人员数目这两个变量；
第二，基金的平均业绩和市场的情况息息相关，相关系数高达96%，因此在统计过程中，两个变量仅取一个变量进行分析；
第三，因基金的创新情况很难量化，只能对有无创新产品作为虚拟变量进行拟合；但因不同创新产生的效果差别过大，再加上不同的创新都不是当时就产生效果，有一定的时间延迟，而且延迟的长度也不一致，所以在统计上变得并不显著，我们在进行统计分析时将不考虑这一因素。
二、数据及模型
模型设定：
三、实证结果分析
1.放松管制，简化审批，提高效率，加强监管，是过去几年促进基金行业快速发展的最显著因素。我们发现基金审批效率的提高，显著地促进了基金行业规模的增长。审批效率越高，新增基金净值越大，审批效率每提高1个单位，基金净增长规模增加12.46亿元，并在5%的水平上显著。审批效率的提高，降低了基金业进入的成本，导致基金业发展速度更快。见表3。
表2 样本统计结果
变量样本数
均值 标准差 最小值 最大值
基金规模净增加值
16250.71 369.92 -389.04 1103.93
审批效率
1640.25 23.75 0
84
上期上证指数收益率 16-0.021 0.10
-0.200.16
新增基金数 16 2.19
1.17 0
5
时间趋势
16 8.54.76 1
16
表3 回归结果
基金规模净增加值 系数
标准差
t值 P值
审批效率 12.46
5.572.24
0.047
上期上证指数收益率 1490.81 779.90
1.91
0.082
新增基金数 -93.11 70.90
-1.31
0.21
时间趋势-19.70 23.32
-0.84
0.42
_cons
152.10 176.67
0.86
0.41
方差分析 SS df MS Number of obs
16
F(4,11) 4.84
回归变差 1308492.99
4 327123.249 Prob＞F
0.017
剩余变差 744089.683 11 67644.5166 R-squared 0.6375
总变差2052582.68 15 136838.845 Adj R-squared 0.5057
2.从过去几年的发展来看，证券市场的变化对基金行业的发展有正的影响，股票市场的繁荣有利于基金行业的发展。我们发现新增基金净值与上海证券交易所上期指数回报率在10%的水平上显著正相关。但是2001～2005年上海证券交易所股票指数一直处于下降阶段，所以这个阶段基金规模的净增长主要不是由于股票市场繁荣所导致，相反，股票市场的衰退导致基金发展的条件极为不利。
3.从过去的发展来看，新增公司数目对基金规模没有正的促进作用。新设公司对市场的影响能力尚有限，行业的发展更多地受老公司及其他外部因素的影响。
4.基金行业的发展没有时间趋势，不是时间因素引起的，主要是由于放松管制和市场化改革导致的。也就是说，基金规模净值的增加不是自然增长的结果，而是放松管制的结果。
结论与启示
基金业所进行的市场化改革，不仅使本行业受益，也进一步推动了我国整个金融产业的市场化进程。
第一，基金业的市场化改革，对资本市场整体改革的深化提出了更高的要求。
基金业的迅速扩大，推动了蓝筹股、绩优股等概念的形成，使得中国资本市场逐步告别了无股不“庄”的时代；同时，基金业的发展也丰富了市场对多层次投资的需求，使得发行体制的改革被提到议事日程上来，并使得“询价制”等制度建设成为可能。事实上，最近以来，在几乎所有资本市场的重大改革中，如分类表决、股权分置等，都可以看到基金在其中发挥着重要的作用。
第二，基金业的市场化改革，推动了股票市场、债券市场和货币市场的平衡发展。
近年来，在持续低迷的股票市场环境中，基金将投资领域扩展到货币市场。货币市场基金自2003年推出以来，其规模迅速增加到2000亿左右，在为机构与个人投资者的流动性管理需求提供服务的同时，也为活跃货币市场交易，推动货币市场理性投资理念的形成和健康发展做出了贡献。最近，一些基金公司开始探索投资于债券市场、特别是中短债市场的基金，相信在未来的几年里，基金也会成为债券市场上的主要投资力量，并对债券市场的发展起到积极的推动作用。
第三，基金业的市场化改革，推动了银行体系的改革。
2001年起，商业银行成为开放式基金的主要销售渠道，对基金等理财产品的销售使得银行不得不改变传统的坐北朝南的经营模式，逐步走向了主动营销。2005年起，作为加快间接融资向直接融资转型的重要举措，商业银行获准设立基金公司，这标志着基金业成为推动我国金融产业调整和重构的有生力量。
第四，基金业的市场化改革推动了对外开放。
从2002年开始的市场化进程，有效地推动了基金行业的增长，提升了本土机构的竞争力，使得它们在面对2002～2003年出现的合资公司和2003～2004年进入我国市场的QFII的竞争时，表现出了较强的竞争力。本土机构和外资机构的良性互动，推动了行业水平的进一步提高。今天的中国基金业，20家中外合资公司和32家内资公司形成了较好的平衡，与32家QFII机构共同构成了中国资本市场的机构投资力量。
需要强调的是，在关于市场化改革的认识中，一个常见的认识误区是，政府的放权诚然可以推动市场的发展，但却是以牺牲政府的利益和权利为代价的。其实，市场化的改革是一个真正的帕累托改进过程，即在这一过程中，存在一种可能性，所有相关的机构和主体都可以获益。从政府的角度来说，这样一个改革过程中，首先是减少了寻租和腐败的空间，对干部队伍的成长是一件好事。其次，市场改革推动了行业的发展，使得相关的政府机构在社会经济生活里增加了其影响力。第三，市场的发展，为政府机构的干部提供了更大的空间和更多的进入市场的选择。这不仅有利于政府机构内部人员的良性循环，同时，有过政府工作经验的人员到市场中去，在一定程度上也有利于推动市场的发展。
笔者总结和回顾中国基金业在过去几年的市场化进程，得到以下几点启示：
第一，在市场化发展的初级阶段，政府或监管部门应主动推动市场化的进程。
第二，市场化的改革，应遵循渐进式的改革路径，政府有责任把握市场化的节奏和进程。
第三，资本市场的市场化改革应该是一个整体推进的过程。例如，在证券市场上，不仅买方(基金业)应该进行市场化改革，卖方(证券业)和股票发行方式的改革也应该遵循同样的原则。
第四，一个金融产业的市场化进程有助于良好金融生态的形成。
第五，与金融产业的市场化进程相关的一个更深层次的命题是政府职能的定位和转型。基金业的市场化改革过程及其揭示出来的内在规律，应对其他金融产业的改革有借鉴的作用。
注释：
①根据美国投资公司协会(ICI)统计，美国共同基金市场规模1940年为4.48亿美元，1970年约为476亿美元。而中国2001年底开放式基金规模为10.27亿美元，2005年底约为506.43亿美元。(上述美国基金数据来源为Investment Company Institute,2004 Mutual Fund Fact Book)