证券投资基金的绩效评价理论及其启示，本文主要内容关键词为：证券投资基金论文,启示论文,理论论文,绩效评价论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券投资基金在我国的实际运作到目前为止仅有不足六年的时间，与此对应的是，我国学术界对证券投资基金的绩效评价研究也处于萌芽起步阶段。在这方面，国外学术界早在上个世纪50年代就开始了理论和实证研究，并对证券投资基金绩效评价体系的构建日臻成熟和完善。因此，通过对西方证券投资基金绩效评价理论的分析研究，有助于我国证券投资基金绩效评价体系的建立，具有很强的借鉴和启示意义。
一、证券投资基金绩效评价模型的发展演变
在国外，有关证券投资基金绩效评价模型的研究文献，可谓汗牛充栋。[1](P203-222)但是，从模型的内涵和本质上看，均可从以下两个标准来推展：其一是对基金整体的收益和风险指标进行单一或综合的描述，以此对基金进行评估排序，并判断其整体绩效是否超过无管理的市场组合，主要包括马克威茨均值——方差模型、单因素和多因素模型；其二是对基金经理的选股、择时能力进行分析和评估(参数分析)，主要包括T-M模型、H-M模型和C-L模型等。
(一)马克威茨均值——方差模型
马克威茨提出的现代资产组合理论，完整定义了证券组合预期收益风险的计算方法和有效边界理论，[2]也称为均值——方差模型。将该模型用于基金的整体绩效评估时，可表示为：
马克威茨均值——方差模型从其产生之日起，就一直处于当代金融与投资理论的前沿，为现代证券投资组合理论奠定了结实的基础。但是，该模型涉及计算所有证券(基金或股票)资产的协方差矩阵。一旦可供选择的资产很多的时候，计算就会变得异常繁杂，这种计算的复杂性极大地限制了模型的实际应用。而且，这一模型还有非常严格的前提假设：(1)投资不确定收益的概率分布必须服从正态分布，或者投资者效用函数相对于收益是二次型的。(2)投资者在每一次投资选择时，其依据是某一持仓时间内证券收益率的概率分布。(3)投资者根据证券预期收益率估测证券组合风险。(4)投资者的投资决定仅仅是依据证券的预期收益和预期风险。(5)投资者都是风险厌恶者，当收益率一定的时候，则希望风险最小化。尽管这些繁杂的计算和假设条件束缚了马克威茨均值——方差模型的现实应用性，但马克威茨均值——方差模型的理论意义已远远超出了其实践本身。
(二)单因素绩效评价模型
当马克威茨的均值——方差模型面对现实中的成千上万种可供选择资产的时候，人们就会面对基本上无法实现的计算过程，但随后出现的单因素评价模型就比较好地解决了这一问题。它通过资本资产定价(CAPM)模型为基准，[3](P425-442)充分考虑到市场的各种因素，将证券投资基金绩效的两个主要参数：风险和收益率转化为单一计量(即只考虑风险调整后的报酬)，从而大大地简化了基金计算的整体绩效。单因素绩效评价的基本模型为：
式中，α[,i]和β[,i]为常数；F为随机变量，即影响证券(基金)的市场因素，它经常被看作市场的收益率，有时候用某些指数的收益率或变动百分比来代表，因此，该模型通常也被称为“市场模型”。
在目前单因素评模型中，被广泛应用的主要有三个指标：
1．特雷诺指数。
美国著名财务学者特雷诺首先提出了一种综合考虑风险因素的基金评价指标，即所谓的特雷诺指数。[4](P63-75)它是指利用证券市场线(SML)为基准组合评价基金的绩效，它等于基金的超额收益除以其系统风险测度值，即可表示为：
2．夏普指数
与特雷诺指数不同的是，夏普指数以资本市场线(CML)作为评估标准，主要考虑的重点是基金的总风险。[5](P119-138)它等于基金的超额收益除以其总风险测度值，即可表示为：
3．詹森指数
特雷诺指数和夏普指数尽管能给出不同基金绩效的排序，却无法准确地告诉我们基金表现具体优于市场基准组合的数量，而詹森指数解决了这一问题。[6](P389-416)它首先根据CAPM理论，基金的预期收益应该是系统风险民对无风险收益R[,f]的一种补偿，即满足E(R[,p])=R[,f]+(R[,m]-R[,f])β[,p]。詹森认为，基金实际的平均收益率R[,p]减去其预期收益E(R[,p])，该值J[,p]就能有效量化基金优于市场组合的实际水平，即可表示为：
简言之，以上三种指标都只是市场的单一因素分析，并通过基金获利能力的平均报酬率来衡量，但关于风险的确定仍存在着δ[,p]或β[,p]的差别。比较而言，β[,p]能够剔除不同基金的相关性，而δ[,p]则更加全面。因此，如果投资者除了被考察基金之外，还投资其他证券基金或股票的时候，用特雷诺指数和詹森指数比较合适；但如果投资者将全部资产都投资于单一基金的时候，那么夏普指数会更适用。另外，从实际的操作层面来讲，特雷诺指数和夏普指数相对于无风险利率的超额收益与风险的相对指标而言，更加客观；而詹森指数则是与对无风险利率补偿基础上的预期收益绝对差额，它能量化超过或低于市场组合的绩效，并能准确计算其在统计意义上的显著性水平。
(三)多因素绩效评价模型
虽然单因素模型能够比较简单明确地给出基金的绩效报酬，但它只能考虑市场因素的风险调整收益水平，而不能完全解释金融市场上的一些异象。[7]所以，随后的一些金融经济学家纷纷提出以APT模型为基准的多因素模型来有效修正证券投资基金的绩效评估方法。其基本的计量模型可表述为：
(其中，F[,1]，F[,2]，F[,3]，L，F[,k]代表影响第i只基金收益的各种因素，β[,i1]，β[,i2]，β[,i3]，L，β[,ik]分别代表第i因素对基金收益变化的影响程度，α[,i]代表基金收益率中独立于各因素变化的部分)。
在众多的研究中，Lenman和Modest的L-M模型、Fama9和French的F-F模型[8](P393-421)以及Carhart模型，[9](P57-82是三个最具有代表性的多因素模型。
Lenman和Modest模型是最早提出的多因素模型之一。他们认为，投资基金的绩效主要取决于市场组合的平均收益、股票规模、市盈率、公司前期的销售增长率和公司账面价值与市场价值的比率等五个因素。Fama和French模型却认为，投资基金的绩效主要与市场组合平均收益、股票规模和公司账面价值对市场价值的比率等三个因素紧密相关。而Carhart模型则在F-F模型的三要素基础上增加了基金收益率的态势变量，建立了一个四因素模型。该因素能显著地降低三因素模型的平均定价误差，很好地描述了横截面平均基金收益率的变动情况。
尽管多因素模型部分地解决了单因素模型存在的明显错误，模型的解释能力也有所增加，但这一模型严重地依赖两个基本假设：(1)E(μ[,i])=0，而且F[,k]与μ[,j]互不相关。(2)任意F[,k]之间也互不相关。同时，多因素模型仍然无法解释资产收益的实质性差异，绩效的评估结果对因素的选取十分敏感。经济学家们也始终没有明确给出风险资产定价所需的所有因素或个数。另一方面，实证研究很容易受到个人的主观判断影响。[10](P383-403)
(四)择时选股能力评价模型
由于单因素模型一般不考虑基金组合的风险和收益的时变性，不能衡量基金经理的市场择时能力。事实上，一旦基金经理具有市场的择时能力，他们会随着市场行情的变化，主动地改变基金组的风险β，以谋求高额的投资收益。对此，以CAPM模型为基准的选股择时能力评价模型，能较好地解决这一难题，能将基金经理绩效中的择时能力与选股能力有效分离。最为典型的择时选股模型为：
1．T-M模型
特雷诺和玛泽[11](P131-136)首次对基金经理的择时和选股能力同时进行计量分析。他们认为，如果基金经理具备基金择时能力，可能产生两种情形的特征线(Characteristic Line)，如图1所示。在折线情形下，基金经理能准确预测市场走势的转折点，并进行相应的调整，但这只是理想的状况而已；在弧线的情形下，基金经理根据市场形势，只能逐渐调整其证券组合，应该说这才是比较现实的状况。
2．H-M模型
亨里克森和莫顿[12](p217-235)的思路则更为简单。他们认为，如果基金经理具备基金择时能力时，会产生如图2的特征线，即在市场上升时期，β取较大值；当市场下降时期，β取较小值。H-M模型重新定义了择时能力：基金经理根据预测市场收益与无风险收益之间的差异，可以预先调整资金配置，调整β值的能力。由此，其回归模型为：
因此，在当市场呈现多头的时候，投资组合β为β[,1]+β[,2]，而在空头的时候，则只为β[,1]。同样，如果回归能得到显著正的β[,2]值，则说明基金经理时机选择能力的存在；α[,p]值越大，表明基金经理的选股能力越强。
3．C-L模型
张和利维勒(Chang&Lewellen，1984)提出另一著名的择时选股计量模型：C-L模型，这是对H-M模型的线性变形和改进。其线性回归模型为：
式中，β[,1]和β[,2]分别为空头和多头情况下的市场组合。因此，通过β[,2]-β[,1]的检验，可以判断基金经理的择时能力：如果β[,2]-β[,1]>0，表明基金经理具有择时能力；同样，α[,p]则代表基金经理的选股能力。
二、总结性评论及其对中国基金研究的几点启示20世纪60年代，现代财务学奠定了证券投资基金绩效评价模型的基础。当这些证券投资基金绩效评价模型被广泛运用的时候，一套日臻完善的证券投资基金绩效评价体系也正在构建之中。但是，另一些金融经济学家们也对这一体系框架从基本模型到前沿动态，发起了猛烈抨击。[13](P1051-1069)归纳起来讲，他们抨击最为激烈的也恰是组合基准的选择、CAPM的有效性以及模型的前提假设与现实的吻合性。
从西方证券投资基金绩效评价模型的理论机理上来看，我国的证券投资基金至少在以下几个方面存在巨大差异，值得我们商榷和不断修正：
1．从整个证券市场的微观结构看，中国市场是否是弱型有效尚存很大的理论争议，距离CAPM模型和Markwits模型的前提假设还很遥远。离开了这些基本的前提假设，基金绩效评价模型也就成为“干涸之鱼”、“空中楼阁”。
2．从基金的组织形式看，我国证券投资基金市场是封闭式和开放式共同形成的基金市场，而西方证券投资基金绩效评价模型主要还是针对开放式基金展开的。从这种组织形式来看，要在中国应用这些基金绩效评价模型，还需要很大的变形或调整。
3．从评价依据看，基金评价基准本身也很难确立。首先，我国深市、沪市A股指数是否具有优异的市场组合基准代表呢?因此，在统一指数尚未正式出台之前，基金绩效评价的基准选取仍需要仔细斟酌。其次，我国的证券市场还不完善，对各种政府的政策扶持效应还要进行有效剔除，这是西方证券投资基金理论模型中没有考虑过的。再次，对于无风险利率的确定，也与国外的传统做法存在着一定的差异。在无风险利率确定上的不同，会导致最终绩效评价截然不同的结果。
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