新经济的助推器——“二板”市场的追溯与探讨，本文主要内容关键词为：助推器论文,新经济论文,二板论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近十几年来，为了发展高新技术产业以及解决中小企业融资困难问题，世界上不少国家和地区已经建立或探索设立二板市场；它是国际金融市场树立的一面新旗帜，是新经济的助推器，也是证券投资学研究的热点新课题。
（一）二板市场的概念
二板市场(Second Board)又称第二板市场，第二交易系统，是与现有证券市场即主板市场(Mail Board)相对应而存在的概念，又称创业板市场、中小企业或小盘股市场，它是指主板市场之外专为中小企业和新兴公司提供筹资渠道的资本市场。
（二）二板市场的历史推移
二板市场源于美国的纳斯达克市场，它成立于1971年，是一个支持技术创新的市场。纳斯达克(Nastaq)是全美证券商协会自动报价系统(National Associatio of SecuritiesDealers Automated Quotations)的英文缩写，但目前已成为纳斯达克股票市场公司(Nastaq Stock Market.Inc.)的代名词，其职能是操作并维持纳斯达克报价系统的运转，并提供各种金融服务。纳斯达克市场隶属于全美证券商协会(NASD)。纳斯达克是全美也是全球最大的股票电子交易市场；全美证券商协会是美国最大的金融自律组织。
在30年不到的时间内，纳斯达克发展成一个上市公司总数和成长速度超过纽约证交所的股票市场，其成交额和市值等指标也与纽约证交所处于伯仲之间。目前纳斯达克指数通常同道—琼斯指数一起被用来作为市场分析的基本数据。
（三）纳斯达克—二板市场的发展状况
到1999年底，在纳斯达克市场上市的公司共有4829家（纽约证交所上市公司3025家），总市值5.2万亿美元，比1998年底增长一倍（纽约证交所市值共12万亿美元），2000年第一季度末纳斯达克市值6.18万亿美元，比1999年底增长11.8%，比1999年同期增长120%（纽约证交所总市值同1999年底持平，比1999年同期只增长6%）。
纳斯达克1999年上市公司484家，占全美三大全国性股市上市总数的89%（纽约证交所全年上市151家）。在纳斯达克上市的市值超过1亿美元的公司从10年前的496家上升到2359家，市值10亿美元以上的公司从10年前的82家上升到659家。许多满足了纽约证交所上市要求的公司仍然选择留在纳斯达克市场内。
纳斯达克还是美国国内新股发行最多和非美国公司上市最多的市场。自1993年以来平均每年有近500家公司的原始股在纳斯达克上市，纽约证交所同期只有80家左右。在纳斯达克上市的外国公司（如1999年底市值1170亿美元的爱立信以及丰田、富士、路透社等等）到1999年底已达429家，占纳斯达克上市总数的近10%，多于纽约证交所和美国证交所。2000年又有131家公司（其中非美国公司26家）在纳斯达克上市，总计融资204亿美元。
1999年纳斯达克成交量为226亿股，比1998年增长35%，总额占美国三大全国性股票市场的56%。平均日成交量10.8亿股（纽约证交所日成交量8.1亿股），当年12月9日创下17.8亿股的日成交量记录。纳斯达克曾在1994年成交量超过纽约证交所的记录，1997年成交量再次超过纽约证交所。2000年2月17日它的日成交量突破28.1亿股的最高记录。
1999年纳斯达克成交额11万亿美元，首次超过纽约证交所，占美国三大股市的51%。当年日均成交额415亿美元（纽约证交所350亿美元）。1999年收盘时纳斯达克综合指数比市场成立之初上涨32.66倍。1999年12月28日，纳斯达克指数首次突破4000点，创下了4068点的记录，离突破3000点只隔了38个交易日。2000年3月9日，纳斯达克指数突破5000点，达5046点。2000年初以来的市场波动对纳斯达克冲击较大，5月17日收盘时纳斯达克综合指数为3717点，比年初下降8.6%。
美国的纳斯达克市场已成为二板市场的典范。以美国纳斯达克为样板，欧洲、日本、加拿大等相继设立了为中小企业及高科技企业服务的二板市场，满足了以高科技为主导的产业转换的需要。1996年9月，为吸引新兴中小企业和高科技企业，欧洲12个国家90多家金融机构以欧洲证券经纪商协会(EASD)为母体，成立了欧洲证券经纪商协会自动报价市场(EASDAQ)。英国1995年6月成立了专门为中小企业融资服务的另类投资市场(AIM)，目前已吸引了200多家企业上市。1997年年初，德国交易所股份公司成立了面向中小企业的“新市场”，现已成为欧洲最为成功的二板市场。日本点头市场(OTC)1991年模仿纳斯达克引入了交易自动报价系统，市场规模迅速扩大。1999年11月东京证券交易所又推出了日本高增长新兴公司市场(MOTHERS)，主要针对比场外交易市场公司规模更小的创新企业。进入90年代后，加拿大温哥华证券交易所被定位为全球领先的风险投资证券交易所，转向为高科技企业和中小企业融资服务，并特别设有造壳上市方式，对中小企业的成长有特殊的意义。
与此同时，亚洲等新兴市场国家和地区也仿照纳斯达克设立了专职服务于成长性的中小股票市场。新加坡证券交易所的交易自动报价系统(SESDAQ)于1987年12月正式启动，它主为那些尚不能符合主板市场上市要求的公司而设立的。马来西亚吉隆坡证交所于1988年11月推出二板市场后，又于1997年5月成立了马来西亚自动报价市场(MESDAQ)，主要针对成长型尤其是高科技公司。1996年7月，韩国汉城股市在已有的场外交易市场基础上建立了“高斯达克”(KOSDAQ)。泰国证券交易所也于1999年6月成立了另类投资市场。
我国台湾的点头市场亦属二板市场范畴，1994年，它进一步放松了对高科技企业的上市标准，市场发展迅速，现已成为世界上最大的场外交易市场之一，为台湾的产业结构调整起了积极的作用。1999年11月，我国香港创业板正式开始动作，它定位于为处于创业阶段的中小高成长性公司尤其是高科技公司服务，截至2000年5月底，共有26家上市公司，香港的创业板享有“东方的纳斯达克”之称，它使香港经济的发展更添活力。1999年美国纳斯达克同欧亚等地的股市签订了一系列协议，其中包括在中国上海设立纳斯达克办事处。
二、二板市场的特点和主要功能
（一）二板市场的特点
二板市场的特点是与主板市场相比而言。按与主板市场的关系划分，全球的二板市场可分为“独立型”和“附属型”两种模式。前者是指独立于主权市场之外，具有自己鲜明的角色定位，如纳斯达克市场；后者指附属于主板市场，为主权培养上市公司，如新加坡的SESDAQ。从效绩上看，成功的二板市场多为“独立型”市场。但从实践来看，无论是“独立型”市场，还是“附属型”市场，与主板市场相比，都具有门槛底、风险高、监管严的特点。具体来说，二板市场有以下特点：
1.二板市场是前瞻性市场。
二板市场不把公司的历史业绩和过去的表现作为融资的决定性因素。主要关注公司是否有发展前景和成长空间，是否有很好的战略计划与明确的主题概念。如在纳斯达克市场上市的Home Network公司，它的主要业务是利用公司在技术上的突破通过自己的网络提供因特网服务。独特的概念刺激了投资者的需求，公司股票发行首日涨幅就超过130%，市值在15亿美元。但是，当时公司亏损严重。显然投资者购买的是一家“概念”公司，而不是一家盈利丰厚的成熟公司。尽管高科技企业在全球二板市场上占据着越来越重要的地位，但市场并不苛求申请上市企业一定是高科技企业，而是注重其发展前景和增长潜力，以及能否为投资者所接受。
2.上市标准低，有高风险性。
因为二板市场是前瞻性市场，主要面向新兴中小企业和高科技企业，因此其上市的规模与盈利条件都较低，大多对盈利不做较高要求。有的市场甚至允许经营亏损或者无形比重很高的企业上市。例如，纳斯达克的上市条件比成熟企业为对象的纽约证券交易所宽松，有些指标比以新兴高科技中小企业为主的美国证券交易所还低，因而比美国证交所更有竞争力。当然，由于上市条件相对宽松，上市公司规模小，业务处于初创时期，大多缺乏盈利业绩，因此，二板市场无疑是一个高风险的市场。
3.推行做市商制度。
所谓做市商(Market Maket)指的是承担股票买进和卖出义务的交易商。做市商制度也称为庄家制度。根据这一制度，所有为某种证券交易“做市”的做市商必须报出买入价格和卖出价格，并随时准备按照自己的报价进行交易。做市商制度有利于二板市场的资金流动和市场竞争，并保持市场的稳定性。如纳斯达克采用多层次的做市商制度，大大提高了市场的效率。在纳斯达克登记的做市商共有500多家。目前每家公司股票平均拥有做市商11家，最多的微软公司达52家。
4.机构投资者是二板市场的中坚力量。
由于二板市场有高投资风险的特征，主要直对寻求高回报、愿意承担高风险、熟悉投资技巧的机构和个人投资者，包括专项基金、风险投资公司、共同基金以及有经验的私人投资者。如美国纳斯达克市场，其资本总额的将近一半为机构投资者所有。对于资本总额在1亿至10亿美元以上的公司，纳斯达克的机构投资者比例明显高于美国证交所；10亿美元的公司，两个市场机构投资者的持股比例则大致相同。
5.市场监管更加严格。
由于二板市场上市公司的规模小，交易不如主板市场活跃，资产与业绩评估分析的难度也较高，因而容易出现内幕交易和被少数人操纵市场的现象。为了保护投资者的利益，监管通常比主板市场更严格。例如香港创业板，在信息披露方面，要求上市公司除了必须履行主板市场规定的责任外，还须交代“活跃业务活动”及业务目标；同时加大信息披露的频率，要求上市公司提供季度报告而不是半年提供一次。在上市保荐方面，在提高保荐人资格要求的同时，又加大了保荐人承担的责任。主板市场保荐人在发行上市工作完成之后即不再承担责任；而在二板市场，保荐人的责任为两年。此外，在公司内部治理方面，也加大了管理力度。
6.实行电子化交易。
二板市场大多采用高效率的电脑交易系统，无须交易场地，因而具有交易费用低和效率高的突出优势，而且交易的透明度极高。如纳斯达克由场外交易发展而来，从一开始就没有集中的交易场所和交易大厅，而是通过电话和计算机网络进行证券交易。目前，纳斯达克已在55个国家和地区设立了26万个终端，形成了一个由复杂的计算机和电信网络组成的庞大市场。
（二）二板市场的主要功能
1.为中小型创新企业提供融资服务。
通常，在发展中小企业和高科技产业融资方面，依托主板股票市场存在许多不足，主板股票上市标准高，要求上市公司规模大，盈利稳定，不利于中小高科技企业。而在二板市场，风险投资支持的公司仅需几年，甚至不需要有盈利记录，这是对中小企业创业者的极大激励。
二板市场为中小创新企业的可持续发展提供了资金支持，它从风险投资家手中接过“接力棒”，促进企业发展壮大，发挥创新企业“孵化器”的角色。在纳斯达克市场上，高科技公司由小做大的例子比比皆是。以微软为例，微软创立于1975年，发行上市前的1985年，其总收入为1.62亿美元；1986年3月上市，股票发行上市为其增资扩张创造了良好的外部条件。现今，微软不仅跻身世界500强，而且其市值一度突破5000亿美元，成为世界上最有价值的公司。
2.为风险投资提供退出渠道。
风险投资的退出机制是风险投资存在和发展的必不可少的条件。通过二板市场，风险投资企业向社会公开发行股票，风险投资家可以得到增殖数倍的资本回报，创业人员也能得到较高的报酬。在美国，约有30%的风险投资采用这种方式退出。
风险投资的运作过程在美国雅虎公司的故事中可见一斑。90年代初，风险投资公司红杉公司和软件库公司对雅虎公司的前景看好，先后向雅虎投资，当时雅虎年度收益仅540万美元，但是纳斯达克还是张开双臂欢迎它。1996年4月，雅虎在纳斯达克上市。这年，风险投资在股市变现退出，获取高额报酬，而科技发明者与企业创业人员的价值也得到了承认。
3.有助于完善资本市场体系。
二板市场的设立旨在增加资本市场层次，以调整和完善资本市场结构。在金融业发达的国家和地区，作为实体经济的支持体系，资本市场都体现出适应不同资本需求的多层次性。主板市场主要是为国内乃至全球有影响的大公司筹资服务的；二板市场则是为一些资金规模不大，但有发展潜力的快速成长型公司进行融资的；此外还有场外交易市场，对一些更小的公司在发展初期提供支持，美国甚至在第四、第五层的交易市场。主板、二板和场外交易市场的上市条件依次递减，对应不同企业各有一个不同的筛选机制，使企业有可能递进上市递退下市，从而形成一个完整的市场结构体系。
例如，美国资本市场的活力与高效率就是与其多层次的资本生产结构分不开的。它既有针对成熟的大型企业上市的纽约证券交易所，也一直存在着为中小企业融资的环境，包括地方证券交易所、场外交易市场和纳斯达克市场。这些市场促进了众多创新企业的发展，并因此得以继续发展壮大，同时一些企业还转入纽约证交所上市，为其提供新鲜血液。
总之，二板市场为新经济企业提供了直接融资、资本扩张的场所，既促进了其融资渠道的多元化，又催生出一大批著名的高科技公司。当今风靡全球的新经济，实际上是现代科学技术和金融体系（尤其是资本市场）相结合的产物。
斯坦福大学经济学家罗伯特·霍尔指出，在过去十年中，美国“建立了一个更加稳定的金融体系，它几乎完全是建立在市场而不是银行的基础之上”，结果证明“这是一种更好的处理事情的方式”。也就是说，美国新经济创造的奇迹，资本市场的作用功不可没，而其中纳斯达克为美国经济的持续增长更是立下了汗马功劳。因此，从某种意义上来说，二板市场为新经济的发展提供了动力。
三、二板市场在我国的发展前景
随着我国国民经济在更广阔领域的快速发展，随着即将加入WTO所面临的与国际接轨的新层面，随着金融体制要适应新形势下经济发展需要的改革与重组；建立我国内陆规范的二板市场已经势在必行。
面对境外二板市场的大力推介和国内众多符合境外二板市场上市条件、融资愿望迫切的成长型中小企业，我国有关部门已经开始了对二板市场的规划和筹建工作。中国证监会首席顾问梁定邦日前在一次研讨会上说，考虑到《公司法》的全面修改近期有望完成，还要制定二板市场运作的细则，估计二板市场在今年初会有个眉目。他并指出，监管部门正在非常积极地推动这一进程，而且十分注重配套法规、措施的完善，力争把二板市场建设好。中国证监会主席周小川也表示，目前为设立二板市场已经作了充分的工作，一旦立法方面和技术方面准备成熟，将尽快出台二板市场，给中国的资本市场补充新的内容。
最近中国证监会发布“关于拟发行股票公司聘用审计机构等问题的通知”，要求拟发行股票标准公司设立时就应聘请有证券从业资格的中介机构承担验资等业务，同时强调公司董事应对招股说明中盈利预测的结果负责。日前中国证监会向中国华融、信达资产管理公司颁发《经营股票承销业务资格证书》，允许他们在其资产管理范围内从事证券承销和推荐上市业务。由此，华融、信达均以100亿元注册资本的规模一跃成为承销机构中的“航母”。目前，两家公司正积极着手推进股票承销业务。华融公司透露，经初步遴选，部分符合条件较好、能够满足上市要求的企业将迅速展开改制重组工作。
有关机构还对二板市场出台后的规模和发展前景作了建设性预测。上海证券交易所的报告建议说，二板市场上市公司的总股本规模可以降到3000万的水平，经营历史要求可以由目前的3年降到2年，盈利记录可以最近3年连续盈利降为1年盈利；并可设立盈利记录的替代标准。深圳证券交易所综合研究所副所长许小松指出，新板市场不是二等公司的市场，不是ST、PT公司的市场，它实行严格的摘牌制度，是一个专业程度较高的市场；放宽涨跌幅限制，是为了促进市场交投活跃。它是独立于现有市场的新市场，但又利用现有市场的硬件设施。深交所日前召开了“创业权市场法规海外专家座谈会”。会议透露，目前已有9项涉及创业板市场的规章制度进入征求意见阶段，这些法规是《创业企业股票发行上市审核规则》、《创业企业股票发行核准程序》、《创业企业公开发行股票申请文件标准格式》、《创业企业股票发行上市保荐制度暂行办法》、《公开发行证券公司信息披露的内容与格式准则——创业板公司招股说明书》（第9号）、《公开发行证券公司信息披露的内容与格式准则——创业板公司上市公告书》（第10号）以及《深圳证券交易所创业板股票上市规则》和《深圳证券交易所创业板交易规则》，基本包括了创业板市场发行、上市、交易所需的法规。最近北京大学光华管理学院与21世纪科技投资有限公司及招商局蛇口工业区合作成立了非赢利性学术机构——北大21世纪创业投资研究中心。该中心以探索创业投资理论、引导创业投资资源整合，培养创业投资人才、推动创业投资事业为目的，其主要职能包括：发表和编汇有关学术论文、建立创业投资人才培训基地，组织开展对外学术交流活动和提供对外咨询帮助等。中心设理事会和顾问委员会，其成员均为海内外著名的专家、学者和企业家。我国著名的的经济学家、北大光华管理学院院长厉以宁教授担任理事会主席。
有人担心二板市场的出台会冲击主板市场。对此，上海证券交易所副总经理刘啸东博士认为，二板市场推出后对主板市场不会造成冲击，两个市场会相互促进，并带动整个证券市场的活跃，克服目前主板市场结构单一的不足。实际上，自1998年7月2日香港证监会和联交所委托一家咨询公司在北京召开首次“内地企业赴港二板市场融资上市询证会”以来，在不到两年时间里，“二板”一词已被人们日渐熟悉。2000年4月的“世界经济论坛2000年中国企业高峰会”和5月的“第三届中国北京高新技术产业国际周”，对全世界二板市场的关注和探讨，可以说达到了火爆的程度。同时一些内地高新技术企业还身先士卒地参与了二板市场的实践。据香港联交所官员介绍，创业板开板前后，许多内地企业纷纷向联交所询问，随着更多企业在创业板挂牌，越来越多的内地企业有兴趣到创业板上市。联交所也努力向内地介绍创业板，在过去的一年里，联交所参与内地举行有关创业板的研讨会达30多次，联交所与中国证监会定期开会，讨论如何促进内地企业来创业板上市。联交所创业板高级经理陈启兴表示，目前还没有一家在内地注册的企业在创业板上市，但中国数据广播、兴电脑、浩伦农业、上实医药均是红筹概念的企业。在创业板上市企业中90%在内地有业务，西方基金喜欢从香港市场寻找到内地投资的途径。
众所周知，金融是经济的命脉，也是中国入世后面临压力最大的行业之一。由于国外金融机构历史悠久、资本雄厚、金融产品丰富、经营体制健全，建立二板市场的条件比较成熟。这相对于规模小、金融产品单一、从业人员管理素质不高、管理不规范，资产负债率极高的内地金融机构来说，具有很大的难度和压力。但是中国金融业正在不断改革，为提高竞争力，进行着实施重组、扩大单个金融机构的资产规模、提高管理和服务水平、提高从业人员素质、降低资产负债率等一系列改革措施，这将为建立内地的二板市场创造着条件。我们期待着我国内地二板市场的早日建成，迎接着一个更加生机勃勃的金融市场的诞生。
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