释放国债风险的策略选择，本文主要内容关键词为：国债论文,策略论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
改革开放以来，我国重新启动公债的发行。特别是1994年以后，政府债务收入迅速增长，成为政府可支配资源的重要组成部分，也是政府调控市场、应对经济周期的重要手段。如何判断我国的政府债务收入，确定适度的国债规模和发债空间，释放国债风险，是当前不可忽视的问题。
一、中国国债规模的实证分析迅速膨胀
（一）从绝对规模看，我国的政府债务收入正在迅速膨胀
表1显示：国债发行规模即政府债务收入自1981年以来急剧膨胀，短短20年的时间里，发行规模从1981年的48.66亿元增加到1999年的4015.03亿元，增加了82.5倍；内债累计余额则由1981年的48.66亿元增加到1999年的10606.85亿元，增加了218倍。这样的增长速度在全世界是十分罕见的，说明政府债务融资在我国广义的政府收入体系中已经成为一支重要的力量。
我国国债发行规模进入90年代以来迅猛增长的主要原因，在于自80年代中期就确定了以“放权让利”为主线的改革思路，致使“两个比重”（财政收入占GDP的比重、中央财政收入占全部财政收入的比重）迅速下降。与此同时，国家财政的职能范围又没有得到及时调整，国家的财政支出特别是中央财政支出居高不下，财政赤字不断增加，加之金融市场还不发达，国债的筹资成本长期偏高，国债的发行规模迅猛增长就在所难免。至于国债发行规模阶梯式上升的具体原因，则在于弥补财政赤字的手段的根本转变及财政政策的适时转型。1981～1987年这个时期，弥补财政赤字的手段除发行国债以外，主要是由财政向银行透支。1987年，国务院做出了财政不得向中央银行透支的明确规定。因此，从1990年开始，为了弥补日益增加的财政赤字，国债的发行规模跃上了一个新台阶，首次接近200亿元大关。1994年，为了支持财政金融体制改革，理顺财政银行关系，我国正式确定了财政赤字不得向银行透支或不得用银行的借款来弥补的制度，至此，发行国债就成了弥补财政赤字和债务还本付息的惟一手段，从而导致了政府举借国债的第二次攀升，年度国债发行额首次突破了千亿元大关。1998年，由于亚洲金融危机和国内需求不足，政府果断地实行财政政策转型，由过去的适度紧缩的财政政策转变为积极的财政政策，在不可能寄希望于减税来刺激经济增长的情况下，增加国债发行必然成为这一积极财政政策最主要的工具，国债规模迅猛增加也就在所难免。
（二）从相对规模看，国债规模陷入了“财政债务重负和国民应债能力宽松”的悖论之中
国债不是一个孤立的经济范畴，它与一个国家的国民经济和财政收支状况是密不可分的。因此，判断与确定国债规模适度与否，不能只看国债本身的绝对值，还必须用国际上惯用的一些相对经济指标与经验数据来作出理性的判断。国际上衡量国债规模的指标主要有：(1)国债负担率＝当年国债余额／年度GDP；(2)借债率＝当年国债发行额／GDP；(3)国债依存度＝当年国债发行额／财政支出；(4)偿债率＝还本付息额／财政收入。前两个指标是着眼于国民经济大局，而后两个指标则是从财政收支的角度来考察国债规模。
表1 我国国债发行的规模
单位：亿元
年份 发行国内国债 发行国债额 国债还本付息额 内债累计余额
1991 48.66 147.81 62.89 48.66
1982 44.15 84.18 55.52 92.81
1983 41.70 93.2
42.47 134.51
1984 42.16 76.97 28.91 176.67
1985 61.30 90.54 39.56 237.97
1986 62.30 113.70 50.16 293.62
1987 116.60 185.84 79.83 391.81
1988 188.36 217.72 76.75 558.51
1989 226.12 244.64 72.36 771.41
1990 197.23 211.53 190.40892.42
1991 280.83 299.15 246.801060.65
1992 460.75 419.05 438.571284.35
1993 381.32 447.03 336.221542.38
1994 1028.271174.09499.362288.04
1995 1510.851549.75878.363301.93
1996 1848.501968.011311.91
4363.80
1997 2411.792477.081918.37
5511.06
1998 3808.773890.932357.00
7838.65
1999 4015.034015.031912.00
10606.85
注：1998年的内债包括增发1000亿元部分，国债余额不包括2700亿元特别国债，1999年的国债规模包括了增发的600亿元国债。
资料来源：历年《中国统计年鉴》。
我们重点考察近几年的政府债务收入规模问题。“九五”时期是我国经济发展中极为特殊的一个时期，也是我国国债历史上极为重要的一个阶段。自恢复发行国债以来，1998年，国家首次采取主动扩张赤字、增发国债的办法刺激经济增长，使得国债运行出现了一些新特点。这集中表现在两个方面：一是政府债务规模不断扩大，中央财政债务依存度过高。国债依存度，即年度政府债务收入占财政支出与债务还本付息之和的比例。这一指标反映政府债务与财政支出的关系。比例越高，表明财政政策对债务收入的依赖性越大。国际上常用这一指标衡量国债规模的合理性，认为财政债务依存度不能超过20%。我国国债的发行和偿还是中央政府独有的职权，因此在我国计算中央财政债务依存度更有现实意义。从表2可以看出，按照我国财政统计口径计算，1996～1999年的中央财政债务依存度分别为56.8%、55.8%、71.l%和62.5%，明显偏高。原因在于我国中央财政集中率较低，而1994年以后从法律上斩断了财政赤字与中央银行的关系，那么，中央财政就必须为弥补财政赤字和每年到期的债务还本付息发行新债，目前更要为支持经济增长扩大债务发行。二是国债负担率仍在国际公认的安全线之内。国债负担率是指债务余额占GDP的比重。这一指标主要是衡量政府累计债务相当于经济总规模的比例，一定程度上反映债务总量对经济的影响，经济越发达，债务承受能力越强。国际上一般认为债务负担率不应超过45%，但经济发达国家承受的比例可高一些。如《马斯特里赫特条约》规定，欧洲联盟成员国政府债务负担率不得超过60%。发展中国家承受的比例相对低一些。从实际运行看，目前发达国家和发展中国家的这一指标在30%～50%左右。1996～1999年，我国国债负担率分别为7.8%、8.78%、13.3%和13%，并不为高，要比发达国家低许多。但是，我们不能简单地照搬发达国家的经验，要具体分析发达国家多年来保持较高国债水平的条件。如这些发达国家有较为发达成熟的证券市场、规范的法律制度，有科学高效的发行方式和合理的政府债务持有者结构及期限结构等，而这些基础性条件我们目前尚不完全具备，创造这些基础性条件还需要有一个过程。而且，在经济转型和社会保障制度十分欠缺的情况下，我国居民大量储蓄存款在很大程度上带有替代社会保障的功能。因此，不能仅仅依据我国的国债负担率远低于发达国家水平及居民储蓄率较高这些指标，就简单地断定我国国债市场容量与发行空间。
（三）政府隐性负债与或然负债情况下的国债规模问题更加凸现
政府的隐性债务主要指社会保障资金债务。随着我国社会保障制度从现收现付制转向逐步积累模式，产生了对国有企业原有职工的偿债问题。这些职工在计划经济体制下工资被人为压低，没有包括社会保障部分和形成养老金积累，现在或今后退休要求政府按工作年限给予补偿。关于国家对国有单位职工的隐性养老金债务，据世界银行1996年测算，1994年它占中国GDP的46%～69%，即大约2.1468万亿～3.2202万亿元。我们取其中间值2.6835万亿元，假定这个总额在短期没有减少，则它占1999年GDP的32.8%。如按40年的期限计算，则1999底累计的养老金债务率是其平均每年增加0.82个百分点发展起来的。
政府或然债务主要包括国有银行不良贷款中的潜在损失和非统借统还国家外债两部分。其中，不良贷款中不能收回部分是政府的债务，一是因为其资金部分来源于银行吸收的公众存款，必须偿还而最终需要政府资助。另一个原因在于它部分是准财政性融资。即预算资金紧张迫使政府要求银行对某些政策性支出给以贷款，它大部分是直接或间接由中央银行供给，即人民银行贷给国有银行，国有银行再贷给国有企业。从概念上看，这类贷款等同于政府的净借款，通常称之为准财政行为。这类贷款从根本上是软约束，形成银行不良资产的概率最大。关于无法收回的国有银行不良资产的净损失规模，估计达1.986万亿元（包括政策性银行），假定它近年没有变化，则占1999年GDP的24.2%。如果假设银行的坏账损失是从1984年国有银行全面恢复开始，并且其时间路径是平滑的，则1999年底不良贷款净损失是平均每年坏账占GDP的0.89积累起来的。
我国的非统借统还外债主要是国有企业和国有金融机构的负债，也属于或然债务范围。1998年，我国全部外债余额为1460.4亿美元，其中统借统还外债72.9亿美元，非统借统还外债余额为1387.5亿美元，折合人民币1.1304.8万亿元，占GDP的14.43%。1999年底，我国的全部外债余额为1518.3亿美元，占GDP和出口的比重分别是15.3%和77.9%。
二、政府发债与财政经济的稳定性
（一）过度举债可能播下经济衰退的“种子”
由于政府具有主权地位，所以，政府的借款一般被认为是风险较小的。发展中国家的政府通常很高兴利用其特殊地位在国内外大量举债，为各种政府投资规划进行大规模集资，以保持或促进国内的经济增长。事后常可以清楚地看到，政府的一些举债决定由于欠谨慎，结果造成了国家负债过多。在当时条件下，本国经济可能因为债务杠杆的作用而变得繁荣。而国际经验表明，一些发展中国家的政府会误把暂时的繁荣当做永久的繁荣。也就是说，并没有缓慢地增加政府支出，利用政府积累偿还一部分债务（特别是外债），采取稳健性财政政策来避免周期性危机；相反，暂时的经济繁荣却鼓励了一些国家的政府大幅度增加财政支出，而大部分支出不是用于较高的财政补贴，就是用于经济价值无把握的投资项目。但是，在短暂的经济繁荣之后，政府支出继续增长，而收入来源却急剧下降。由此产生的财政困难和债务危机，迫使政府不得不削减财政支出，导致经济发展形势恶化。问题还在于，债台高筑必然使债务违约的风险扩大，使债务国政府的信誉下降，从而导致进一步借债以度过债务危机变得十分困难。更危险的是，过度的政府债务强化了本币贬值和通货膨胀预期，导致大规模的资本外逃，使本国的资金“总库”枯竭。这无疑给本国未来的经济发展蒙上了一层不平衡、不稳定的影子，“使其在未来经济危机或金融危机的考验面前变得相当脆弱”。
（二）政府债务危机带来的货币化风险，即通货膨胀问题
根据布坎南的理论假定，每个国家的政府都有一种追求最大预算的冲动。这种冲动必然会直接间接地破坏财政收支的平衡，导致财政上产生“缺口”。但在发展经济和稳定化政策的压力下，提高税收、货币化等政策方案常常会被否定，而通过债务筹资来弥补财政“缺口”就是各国政府的经常选择。这样，当政府的债务量积累到一定程度时就会产生债务危机，使进一步借款的难度增加。而在不能有效提高税收或压缩预算支出的情况下，政府债务的货币化风险将不可避免，即政府通过更快地发行货币并征收“通货膨胀税”来增加收入或减少其债务负担。世界银行的发展报告表明，几乎所有债务国都采取过货币贬值办法来支持其财政政策，而这些国家当然都会认识到印制过多货币所带来的通货膨胀后果。而这种通货膨胀在工资指数化、财政补贴等制度下会产生一种通货膨胀惯性。国际经验表明，一国政府的债务危机所带来的通货膨胀预期及其惯性，常常会导致大规模的资本外流，即驱使储蓄者和投资者将资金转移到国外，这是亚洲金融危机爆发的重要标志。政府债务带来的货币化风险或代价，在社会成员之间分摊方面往往是不公平的：富人一般有能力将其资产转移到国外，以避免他们的收入和财富因货币贬值与通货膨胀而受损，而穷人则只能因实际工资下降而遭受损失。当然，政府出于经济稳定化的考虑，往往会实行紧缩性的财政政策和货币政策以治理通货膨胀，但紧缩性政策的后果将是更为痛苦的，经济增长速度可能会受到严重的打击。事实上，1993年我国宏观调控实行“软着陆”后，通货膨胀虽由1994年的21.7%降至1997年的0.8%，但经济增长也不断下降，导致我国面临通货紧缩的严重威胁（鉴于此，我国1999年货币发行量增加了18%左右）。但从长期来看，由于累积性政府债务的影响，我国政府债务货币化（亦即未来通货膨胀预期）的可能性是存在的。
（三）在“软预算约束”没有得到根治的情况下，国债资金的使用效率普遍不高
“软预算约束”是计划经济体制下的一大顽症，其根源是政府主导资源的配置和行政审批制度，是控制资源主体的中央政府对地方政府和国有企业的“过度关怀”。建立社会主义市场经济的基本要求是让市场机制在资源配置中起基础性作用，政府的主要职责是提供公共产品和公共服务，对市场起着拾遗补阙的作用，矫正市场的缺陷。现代市场经济条件下，政府过度地介入经济建设，既会与民争利（特别是在市场竞争越来越激烈的情况下，有利可图的项目相对越来越少），产生挤出效应，又会降低政府资金配置效率，甚至还会加剧寻租和腐败。因为国债资金的投资体制是中央政府高度集中的投资体制，凡国债投资项目均须国家有关部门审批。结果，形成一个奇特的现象：企业和地方政府成为项目制造者，中央政府部门则成为项目的审批者。项目制造出来以后，全国各级官员、各路人马一齐向着北京，跑步（部）前（钱）进。至于立项是否合理科学，经济技术是否可行，对谁都不是最重要的，资源配置的低效率可想而知。另外，国债资金被广泛地运用于经济建设，而中央政府的相关部门是支配国债资金的决策者，这必然强化高度集中的审批制度，又为权钱交易开辟了一条新的渠道。
三、释放国债风险的策略选择
中国的国债形势有宽松的一面，也有严峻的一面，似乎处于一个悖论之中。这就是：从中央财政债务依存度来看，我国的债务压力是相当大的，尤其是从1994年以来，债务收入的增长速度明显快于中央财政收入的增长速度。这几年来的中央财政债务依存度都在50%以上，近年更是接近了60%，中央财政已不堪重负。这似乎在提醒我们，为防止中央财政债务依存继续攀高，应警惕国债规模的进一步扩大。而从国债负担率来看，我们却比发达国家和发展中国家都低了许多。虽然中国的国债负担率偏低有其自身的特殊原因，比如，发债的历史还不是太长等，但是它不能完全否定我国国民经济应债能力相对宽松的事实。这两种看似矛盾的现象，只能说明中国经济转型时期国民收入分配严重向个人倾斜，财政集中的国民收入份额太少，财政收入的基础十分脆弱。由此造成在财政债务依存度不断扩大的同时，国民经济的债务应债能力却只为世界平均水平的1/4。更为重要的是，这个看似矛盾的结论告诉我们：只要处理好中央财政债务依存度问题，进一步适度扩大国债规模，加大政府债务融资的力度仍是有余地的。当然，这种适度扩大政府债务融资的力度是建立在提高“两个比重”或国家可支配财力水平的基础之上的。同时，要继续调整国债政策，规范国债市场，优化国债结构与投向，从而使国民经济应债能力得到较好的释放。
（一）扩大国债规模必须与“振兴财政”同时进行
在现代市场经济条件下，国家财政不必只拘泥于通过税收来取得收入，还应通过国债集中相当一部分资金。问题是，国债是需要还本付息的，而且在当前的中国是由中央财政来还本付息的。因此，政府的债务融资规模要充分考虑到国家财政特别是中央财政的承受能力。我国的中央财政债务依存度已经超过了国际上公认的警戒线，债务依存度过高既是当前中国财政的主要风险，也是继续扩大国债发行规模的主要障碍。既要降低债务依存度，又要继续适度扩大国债发行规模，两全其美的办法首先是通过进一步深化财税体制改革，理顺国民收入分配关系，清理整顿各种预算外收入和非税收入渠道，切实加强税收征管和稽查等工作，力争在“十五”期间，使我国的财政收入占GDP的比重提高到18%左右，中央财政收入占全部财政收入的比重提高到55%左右。如果做到了这一点，就会较大地提升中央财政的应债能力。
（二）扩大国债规模要建立在国债结构不断优化的基础上
合理的债务结构既有利于充分挖掘社会资金潜力，满足不同偏好投资者的投资需求，也有利于国家降低债务筹资成本，减轻财政未来的负担。建立合理的国债结构。当前应侧重于以下三个方面：
一是调整国债的期限结构，适当增加长期国债的比重。长期以来，中国国债基本上是以3～5年期的中期国债为主，10年期以上的长期国债和1年以内的短期国债较少，国债期限结构缺乏均衡合理的分布。这种较为单一的期限结构，使国债缺乏选择性，不利于投资者进行选择，很难满足持有者对金融资产期限的多样化需求，从而在较短时期内国债发行规模迅速膨胀，国家财政还本付息的压力也过于集中，这客观上为进一步扩大国债发行规模设置了障碍。因此，可考虑适当增加长期国债的发行数量。事实上，做到这一点并不难。因为现在宏观经济形势日渐好转，金融市场体系也日趋完善，通货膨胀反弹的可能性不大。所以，居民持有长期国债的收益较高而风险又不大，不失为理性的选择。
二是国债品种结构应进一步丰富化，如财政债券、建设债券、可转换债券和储蓄债券等，既可以满足国家财政的不同需要，又扩大了投资者的选择余地，适应了不同机构、不同收入水平和不同投资偏好的购买者的需求，并使国民应债能力得到充分的释放。这对于减轻国债发行的压力，充分挖掘国债的经济功能是非常有意义的。
三是调整国债持有者结构，增加各经济主体对国债的需求。国债的持有者包括中央银行、商业银行、机构投资者、企事业单位、居民个人和国外持有者等。首先，要取消对商业银行购买国债的某些限制，允许商业银行更大规模地直接进入国债市场。近些年来，商业银行持有国债的份额有了一定的提高，但与拓展公开市场业务，转换中央银行宏观调控方式的要求相比，银行持有的国债份额依然偏低，在其资产结构中，有价证券的比重只占5.7%左右。商业银行进入国债市场，持有一定份额的国债，不仅有助于扩大国债发行规模，降低国债发行成本，也有利于调节其资产结构，降低商业银行的信用风险。与持有现金、同业存款和在中央银行存款相比，持有国债风险小、收益高、流动性强，对商业银行来说，不失为最理想的二级储备资产，显然商业银行会从中受益。更为重要的是，中央银行和商业银行持有足够份额的国债是形成规模化的公开市场业务的基础，是财政政策和货币政策协调配合的前提，还将使财政货币政策获得更多的市场化手段、更有效的传导机制和更有效的市场化沟通渠道与配合机制。所有这些对于我们宏观经济体系的建设是极为重要的。因此，如果我们面向金融系统来发行国债，无疑会为我国的国债政策提供新的天地。其次，着力培育机构投资者。机构投资者作为规避风险、以追求利润最大化为经营目标的组织机构，它的培育、成长及成熟，将带来国债投资技术的不断提高与投资战略的多元化，并由此促使国债市场发生质的飞跃和量的拓展。再次，要允许国外投资者持有一定比例的国债。到1996年底，中国实行人民币自由兑换后，人民币资本性项目的自由兑换也就提到议事日程上来了，这在客观上为国外投资者开放资本市场创造了基础性条件，再加上国债的销售方式也日益向国际惯例靠拢，因此，允许国外投资者进入中国国债市场，持有一定份额的国债是完全可能的。通过对国债持有者结构的上述调整，可以改变国债市场始终在财政部、非银行金融机构和居民个人这样一个有限的范围内循环的格局，较大幅度地扩大了国债市场的发行空间。
（三）加强对国债投向的管理，提高国债支出的使用效益
西方国家在运用扩大政府支出刺激社会需求时，通常是增加政府的购买支出，增加社会的消费需求，这是由它们的政府职能及由此决定的财政职能所决定的。但在中国，债务主要应该用于投资支出，总的原则是债务支出所产生的经济效益可以偿还债务额的本息支出。这要求必须加强国债资金的管理，花好用好国债资金。最关键的是制订国债投资规划，严格选择项目。在资金安排使用上，无论是基建项目还是技术改造项目，都要统筹规划，必须经过严格的科学论证，充分做好前期准备，真正杜绝重复建设和“三边工程”和“胡子工程”等，还要加强对国债资金使用的监督和审计。这样做，既可以增加国债还本付息的能力，提高国债资金的使用效率，又可以扩大政府债务融资的空间。
（四）促进国债市场化，提高国债流动性
国债作为金融工具，一个基本的要求就是具有足够的流动性，通过市场化的途径发行与交易。这是释放国债风险的一个重要出路。一是要建立国债的滚动发行，可以丰富国债市场的交易品种，满足财政的短期资金融资需求，有利于中央银行实行公开市场业务操作，有利于金融机构资产负债业务的开展，提高国债市场的流动性。二是国债拍卖发行方式。国债拍卖发行，可以降低国债发行成本，提高国债发行透明度，加快国债发行市场化进程。三是开展商业银行的国债柜台交易。商业银行柜台交易的开展，为机构和个人投资者进入国债市场打开了方便之门，可以提高国民对国债市场的认识程度，扩大国债市场的参与主体。四是尽快开通银行间市场和交易所市场，两个市场进一步放开准入，允许具备条件的金融机构进入银行间市场，改善资金市场和货币市场严重分割的局面，提高国债市场的流动性。同时，建立起全国统一的国债清算系统，以提高市场运作效率。
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