国企改革与中国证券市场的发展，本文主要内容关键词为：国企改革论文,中国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国国企改革的深化迫切需要证券市场的发展
1978年以来，由于财政体制和投资体制改革，特别是1985年拨改贷全面推开以后，国有企业的大部分固定资产投资和几乎所有的流动资金都依靠信贷资金。1981年我国国有企业固定资产投资来源中，国家预算占38.6%，自筹资金与其他资金占42.4%，国内贷款占13.6 %； 而到1994年，国家预算内资金占4.93%，自筹及其他资金占62.51%， 国内贷款占25.46%。固定资产投资中的技术改革项目， 银行贷款所占比例更高，以八五期间为例，这一时期技术改造投资总额中银行占33.33 %，而其他项目中银行贷款的比重高达53.71%。 除国内银行贷款属于信贷投资外，其他几种来源如预算内资金、外资利用、自筹资金等也都有属于负债性质的部分。据国有资产管理局的数字，1980年国有工业企业资产负债率仅为18.7%，到1990 年， 我国全部国有企业资产负债率为58.4%，1991年—1993年分别为60.5%、61.5%、71.7%，到1994年对12.4万户国有企业清产核资时，国有企业的资产负债率高达83.3%。
根据西方企业资本结构理论我们可以知道，在不影响企业负债成本的前提下，资产负债率的上升会通过税收优惠、增加对企业经理的激励等机制提高企业的经营管理水平和资金的使用效益，这也是我国政府改变对国有企业投资方式的愿望所在。但是，不论是从时间序列的纵向比较还是不同所有制企业的横向比较来看，国有企业的资产负债率从1980年的18.7%上升到1993年的67.5%，资金利润率从16%下降到3.2%，资金利税率从24.8%下降到9.7%。从横向比较看， 国有企业的资产负债率明显高于其他类型企业，但其资金利润率却明显低于其他类型的企业。1996年第一季度，全国国有工业企业在总体经济平稳发展的同时，出现了全面的亏损，亏损总额达34.1 亿元。 亏损企业所占比重从1995年同期的40.8%，上升到44.9%；在国有大中型企业中，这个比例由1995年的45.1%上升到51.4%。
由于企业经济效率不高，导致金融运行风险高。首先，银行信贷资金周转速度减慢， 国家银行贷款年周转速度由1993 年的1.32 次降到1995年的1.15次，即313天才周转一次。第二， 国有企业相互拖欠严重，国家银行应收未收利息1995年高达2,200 多亿元， 比上年增加近1,000亿元。许多金融机构之间的到期债务不能及时清偿。第三，国有银行信贷资产质量逐步下降，1995年末，不良贷款占全部贷款的22.3%；第四，国有银行经营困难。中、农、工、建四大行1992 年上交利润343亿元，1994年降为166亿元，1995 年上半年竟出现除中国银行外的全行业性亏损。从而国有商业银行改革面临难题。整个经济体制改革受到阻碍。
我国国有企业高负债和低效益并存的现实，说明了我国国有企业资本结构的形成机制与西方市场经济国家中的企业不同，我国国有企业与其最主要的债权人——国有专业银行为同一所有者——国家所有。因此，企业作为债务人与银行作为债权人之间的债权债务关系，并不是不同所有者之间的债权债务关系，而是同一所有者的不同代理人之间的债权债务关系。这种债权债务关系导致国有企业资本结构的确定机制与西方市场经济国家中的企业资本结构的确定机制有着很大的不同。名义上的债务人和债权人之间并不存在根本性的利益冲突，也不存在真正的相互制约关系。这种虚拟的债权债务关系不能发挥作用，这是因为，规则管理的有效性取决于规则的严肃性，在真实的债权债务关系中，由于债权人、债务人和执法者代表着不同的利益主体，任何一方都不会放弃自己的利益而使规则的规定流于形式，从而为规划的严肃性提供了制度上的保证。在虚拟的债权债务关系中，债务人、债权人和执法者是同一利益主体的不同代理人，使得规则的修改变得相当容易，从而失去了规则的严肃性，债务对债务人的约束也自然就大打折扣。因此，国有银行贷款形成的债权对国有企业的软约束是导致资金使用效率低下的最主要原因。
国有企业的高负债率和大量的不良债务已成为国有企业改革和整个经济体制改革的拦路虎，但是，迄今为止，讨论债务问题的方案多在国有企业与银行、财政之间，或者国有企业和国有企业之间寻求对策。对于这些方案，一个问题是恐怕国家拿不出那么多的钱来，即使把国有企业的资产负债率定在50%， 比1994 年的负债率下降29 %， 也要拿出12441亿元（国有资产为42900亿元）；另一个问题是即使旧的不良债务得以解决，如果银行与企业之间虚似的债权债务关系得不到解决，银行对企业债务的软约束不能变为硬约束，新的不良债务就会继续产生；更为重要的一个问题是国有银行大部分的钱不是国家的，80%以上的钱是城乡居民在银行的储蓄存款，最大、最终的债权人是在银行存款的老百姓。由此，要从根本上解决国有企业的高负债率和低效益的问题，以推动国企与整个经济改革，有赖于证券市场的发展，特别是股票和债券市场的发展，通过证券市场强化债权债务关系和所有权关系，提高企业资本充足率。
二、 我国证券市场的发展现状还不能适应国企改革的需要
股票市场：
1、股票市场广度、深度不够、规模偏小。
2、采用额度管理的办法使股市发展并非由市场供需决定， 更多的是行政因素在起作用。
3、国有股和法人股不能流动， 由此形成的公司治理结构不能对企业产生有效的监督和激励作用。
4、证券市场的监督和管理能力较弱， 制约了证券市场发展速度和规模。
国债市场：
1、国债市场规模特别是短期国债规模有待扩大。 虽然近两年国债发行量呈强劲的上升势头，财政的国债依存度已相当高（1995年国家财政和中央财政的国债依存度已分别高达23.5%和52.9%），但年度国债发行额始终控制在当年国内生产总值的10%以内，与同一时期的各工业国和发展中国家比较，中国这一比率是最低的。
2、国债市场个人投资者比重过高， 不能适应国债投资日益增加的专业性和复杂性，需要向商业银行、证券公司等机构投资者转化。
3、场外交易市场萎缩限制了国债市场发展。目前中国98 %的国债交易是在场内进行的，几乎是一个无场外交易的畸形的流通市场，很大程度上限制了国债市场。
企业债券市场：
企业债券市场发育相对迟缓。1995年、1996年企业债券发行额分别为130亿元和230亿元，且仅有一只债券在深交所上市。
1、银行信贷资金供应的软约束，窒息了企业债券融资的积极性。
2、国家从紧的以额度控制为特征的计划管理， 在一定程度上扼制了企业发债的潜在要求。
3、缺乏企业债券评级制度， 无法确定企业发行债券的“准入”资格。
4、企业债券一般在省区范围内发行， 许多企业债券只有发行市场，而无流通市场，投资者在急需现金时无法变现。
5、企业债券资金的使用状况缺乏监督， 给少数企业的投机行为留下可乘之机。
三、我国证券市场发展的现实可能性
自改革开放以来，我国在金融资产规模急剧扩大的同时，金融资产结构发生了一些重大变化。金融资产总额从1978年的3417.5亿元，扩大到1995年的127265.8亿元； 金融资产总额占国民生产总值的比重， 从1978年的0.94%上升到1995年2.21 %。 在金融资产结构的变化中，1978年，流通中的现金占全年金融资产总额的6.20%，金融机构存款总额占38.05%，金融机构贷款总额占55.3%，各类有价证券占0.44%；到1995年，上述主要金融资产占金融资产总额的比重变化为6.20 %、42.43%、40.07%和10.06%。尤其需要指出的是， 在金融机构存款中，储蓄主体发生了巨大的变化。1978年末，在金融机构存款总额中，政府存款占14.41%，企业存款占69.40%，居民存款占16.19%； 到1995年末，政府存款陡降到1.86%，企业存款下降到42.21%， 而居民存款陡升为54.39%。
以上这些重要变化说明：
1、改革开放以来，中国金融资产由单一银行资产向市场化、 多元化的方向稳步发展，1981年—1995年期间累计发行国债4794.39亿元，国家投资和投资公司债313.98亿元，金融机构债1182.97亿元， 企业债1738.30亿元，股票（A股面值）119.56亿元，大额存单1796.28亿元。 这些金融工具的出现为中国货币市场和资本市场的进一步发展奠定了初步基础。
2、在我国不同类型的金融资产中，金融机构存款比重过大， 占金融资产总额的82.5%；居民个人的金融资产主要集中在金融机构的存款项内，企业的融资渠道也主要依赖于金融机构的贷款业务。
3、在金融资产主体的结构中，政府的金融资产比重不断下降， 个人金融资产的比重急剧上升。有专家分析，居民储蓄存款大约占到居民个人金融资产的80%左右，这意味着，在全社会金融资产中，居民个人金融资产已达37500亿元，占我国金融资产总额的29.4%。 相对于宠大的金融资产规模来说，证券市场的发育就显得明显不足。活跃于证券市场中的金融资产仅占金融资产总额的10.06%，这一现实预示着， 只要给予适当的政策倾斜，将会有相当一部分存贷资产转移到证券市场中来。这表明，我国的证券市场具有相当广阔的发展空间，其融资潜力很大，将成为进行国有经济重组的重要场所。
四、消除非理性的政府干预，加大培育力度， 促进证券市场进一步发展
——消除非理性的政府干预
消除非理性的政府干预首先要求证券市场的发展方向向国际惯例靠拢。中国证券市场的政府驱动特征使证券市场形成了过多的中国特色：如国家股、法人股、个人股的划分；A股B股的分设等等，造成政府干预管制过多，导致股票暴涨暴跌、滋生内幕交易等腐败现象。人为地形成了中国国有企业走向国内、国际证券市场的障碍，也阻碍了国际资本大规模进入中国证券市场的步伐。因此，中国证券市场从发展的、长远的角度看，应尽快放开股票流通，以淡化中国特色，强调符合国际规则。
消除非理性的政府干预也是对证券供给者和证券需求者的开放。证券需求者主要是国内外机构、个人投资者，证券供给者主要是企业。目前中国证券市场在证交所的格局、证券发行管理方式等方面都存在着过多的计划控制，使投资者投入的资金量和企业筹集的资本金都受到了限制。在证交所格局上，目前中国只有上海、深圳两个证交所。把证券交易市场限定在两个证交所，是计划控制的产物。与此相应的是计划控制的证券发行管理方式，在这种方式下只有计划额度内的股票才能公开发行和上市。由于计划额度有限，能获得额度的只是极少数企业，这样既限制了新股发行量，也限制了投资者流入资金量。另外国有企业利用国际资本市场也受到计划控制，到1996年3月，只有28 家公司在境外发行股票并上市。很明显，这种速度和规模无法满足绝大多数企业筹集资金的需要。建立多层次的证券交易所，用标准化的申报制代替计划控制，是国有企业走出资本金严重缺乏困境的必然选择。
——加大市场培育力度
1、股票市场。进一步开拓市场规模和深度， 并努力创造新的融资工具和交易方式。其一，以提高上市公司质量和增加上市公司数量为出发点，选择一批代表产业发展方向、规模较大且具有成长潜力的股票上市。同时，积极创造条件，改变行政审批股票上市的做法。其二，积极研究并制定发展场外交易市场的战略，对产权交易中心、证券交易中心和社会集资等原始形态的直接融资市场进行整顿，将它们纳入规范化的发展轨道之中，以期尽快形成覆盖全国的多层次交易网络体系。其三，尽快终止国有股和法人股不能上市的不合理做法，适时解决过去遗留下来的国有股和法人股入市问题，甩掉长期压在市场肩上的历史包袱。其四，目前我国上市交易的证券品种很少，已经远远不能满足日益扩大的投资者队伍的需要。因此，应当在扩大现有证券品种规模的同时，大力发展证券投资基金、产业投资基金以及可转换债券等新的金融产品，并努力探讨开拓新的交易方式，使得证券的供应与社会对它的需求吻合起来，并为投资者提供更多的抵御风险的工具和手段。
2、国债市场。国债市场的发展大致涉及三个方面：其一， 以压缩非生产性支出为主要内容，稳步减少财政赤字，进而减少用于弥补财政赤字的国债发行。其二，与金融部门密切配合，以推动金融机构持有国债为切入点，努力开发国债的资产组合功能、作为金融机构和非金融机构二级准备的流动性功能，弱化其仅仅作为投资对象的倾向。其三，在上述的基础上，大力发展中央银行的公开市场业务，逐步使国债市场成为基础货币供应的蓄水池。
3、企业债券市场。
（1）首先在有雄厚资产实力、效益好、信誉高、 知名度较高的大中型企业、国家重点企业中发行企业债券，使债券发行有一定规模，解决重大项目的资金不足问题。同时，保证偿还能力，增强公众的购买信心。
（2）企业债券应以中长期债券为主，解决扩大生产规模、 技术改造和引进技术设备的资金问题。也可适当发行短期融资券，以解决企业临时周转之不足。
（3）允许企业债券流通转让，逐步形成企业债券市场。
（4）股份制企业可考虑适当发行可转换债券。 可转换债券既有债券性质又有股票性质，有利于维护投资者的利益。
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