中国股市发展的二元悖论：一个市场化进程案例，本文主要内容关键词为：悖论论文,中国论文,进程论文,股市论文,案例论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
上市公司是否具有严格的市场约束是判断市场化程度的一个重要标志。这种约束不仅表现在量的约束，更重要的是一种质的内在约束。量的约束表明公司仅仅根据某一时期的财务状况进行经济决策行为，而质的约束是指公司根据收益的变动及时地调整公司的各种经济决策。因此量的约束仅仅是一种短期性的市场约束，它并没有考虑到公司的长远发展以及各种投资主体的相关利益。只有在真正实现了对公司质的内在约束时，才意味着一个有效的市场约束环境的建立。本文利用中国1993-1997年深市上市公司的股利政策与收益的相关性对这个问题进行了经验分析，研究结果表明我国的上市公司市场化约束在量的约束方面不断改善，在质约束的方面呈现出混乱无章的局面。这个二元悖论表明我国的上市公司走的是一条“只追求量的扩张而忽视质的提高”的非良性发展的道路。
一、理论与文献综述
上市公司在股利政策的决定方面不仅根据市场的相对收益水平，更重要的是要考虑到本公司收益增长的变动情况。股利的发放水平不仅与某一时期公司收益的相对水平密切相关，而且股利发放水平变动与公司收益的变动也紧密相关。
Damodran(1998)通过对近年美国公司采取的股利政策的分析，表明股利往往跟随着收益的变化而变化，即收益增加了，股利发放也会增加，收益减少了，股利也就相应减少。而且股利的变动要比收益的变动平滑得多，形成所谓的“股利刚性”。
Lintner(1956)对公司怎样决定股利进行了广泛深入的分析，得出结论认为公司在决定股利时要考虑三个重要因素。第一，要确定目标股利支付率，据此决定愿意长期内作为股利发放的收益比例。第二，要根据收益长期可持续的变动调整股利，但只有在觉得能够维持更高股利的条件下才提高股利。由于担心在将来不得不削减股利，股利的增长一般落后于收益并且平滑得多。第三，经营管理者更加关心的是股利的变动，而不是股利发放水平。
假设公司的目标股利支付比率为p[*]，则t年支付的股利为D[*,t]=p[*]E[,t]。D[*,t]表示公司在t年准备支付的股利，E[,t]表示t年的公司收益。第t年与第t-1年的股利支付的差距为D[*,t]-D[,t-1]=p[*]E[,t]-D[,t-1]，但实际上公司改变的股利支付水平一般不等于这个差距，而只是这个差距的一部分：D[,t]-D[,t-1]=a(D[*,t]-D[,t-1])，其中D[,t]表示第t年实际支付的股利，a是范围在0-1之间的一个系数。将D[*,t]=p[*]E[,t]代入，则D[,t]-D[,t-1]=ap[*]E[,t]-aD[,t-1]。Fama和Babiak(1968)通过对股利和收益在当期和前期的回归，发现股利明显地滞后于收益。从以上的理论探讨与经典文献的回顾中，我们可以得出股利政策与公司收益在严格市场经济条件下的一系列理论假设：第一，公司的股利支付水平与公司的收益水平密切相关；第二，现金股利与股票股利具有某种替代关系，这主要取决于公司投资项目的收益水平与公司净现金流量水平；第三，公司股利支付水平，特别是现金股利支付水平的变动，必须充分考虑公司经营状况的变动。这是有效市场约束形成的最重要的标志。本文利用深市1993-1997年的上市公司数据对这些问题进行经验分析。
表2 均值的单因素方差分析
组间组内合计
偏差平方和0.851 2.3833.234
自由度289 91
均方差0.4262.678E-02
F检验值 15.889
显著性0.000
二、样本数据与分析方法
本文选择1993-1997年深市上市公司的有关数据（注：所有数据均来自深圳市证券管理办公室、深圳市新兰德证券投资咨询有限公司编《深圳证券市场年报1998》，由广东经济出版社出版。）作为统计分析的样本。公司股利的支付水平包括现金股利水平、股票股利水平（注：因为公积金转增与配股不是严格意义上的股利支付形式，而且还存在着许多不规范行为，因此这里不做统计分析。）。公司的收益水平选择每股税后净利润。1993-1997年深市上市公司的样本数由83个增加至340个（注：因为有些公司只有股利政策数据，而有些公司只有每股收益的数据，所以样本取那些同时有股利政策数据和收益水平数据的上市公司。）。
由于每年上市公司的增多，样本数也呈一种递增趋势，而且1995年至1996年是中国股票市场发展最快的时期。我们首先利用深市1997年的有关数据对上市公司的股利政策与公司收益水平的相关关系进行了经验分析。
统计结果表明（林海，2000），公司的收益水平越高，发放的股利越多。而且上市公司的股票股利与现金股利之间的相关关系为负数，这可能有两个方面的原因：第一，现金股利与股票股利存在着某种相互替代的关系；第二，仅仅表示公司支付股利的一种趋势，现金股利水平高，相应的股票股利支付水平就比较低。通过对不同股利支付水平的公司均值的单因素简单方差检验(One-Way ANOVA)，我们发现这种相关关系是两种因素综合的结果，替代行为并不是在所有的收益水平上都普遍存在，而只明显地存在于某些上市公司。
如果上市公司普遍存在现金股利与股票股利十分明显的互相替代的现象，那么不同现金股利支付水平的公司收益之间将不存在显著性差异。收益较好的公司可能用股票股利替代一部分的现金股利。收益较差的公司则有可能多支付一定数量的现金股利。虽然公司收益与股利支付水平仍然呈相关关系，但不同组别的股利支付水平所对应的公司收益差异却是不显著的。因为单因素简单方差检验的F值的显著性为0.01，所以不同组的现金股利支付水平所对应的公司收益具有显著性差异，因此不存在普遍性股票股利与现金股利替代的倾向。但对三个细分样本组均值的分析可以看出，第一组（现金股利在0-0.1之间）与第二组（现金股利在0.1-0.2之间）公司收益均值几乎无差异，表明确实存在着某些上市公司的两种股利支付形式的替代关系。这主要取决于公司的投资项目收益与公司的净自由现金流量，对三个细分样本组两两的独立样本t检验支持这个结论。第一组与第二组的公司收益无显著性差异，第二组与第三组（收益与现金股利大于0.2）的公司收益则差异显著。这种多元化的政策表明我国上市公司经营自主性的增强。
三、我国股市市场化进程分析
（一）量的约束性
按照对1997年数据所采取的方法（林海，2000），对1993-1996年间的公司股利政策与公司收益进行相关分析，结果如表3、4、5、6所示。
表31993年上市公司股利支付水平与公司收益的相关分析
公司收益每股现金股利每股股票股利
公司收益皮 1.0000.532[**] 0.705[**]
显- 0.000 0.000
每股现金股利皮 0.532[**]1.000 0.295[**]
显 0.000 -0.007
每股股票股利皮 0.705[**]0.295[**] 1.000
显 0.0000.007-
说明：表中“皮”代表皮尔逊相关系数，“显”代表显著性水平，双尾。**显著性水平为0.01（双尾检验）；*显著性水平为0.05（双尾检验），下表同。
表4 1994年上市公司股利支付水平与公司收益的相关分析
公司收益每股现金股利每股股票股利
公司收益皮 1.0000.552[**] 0.566[**]
显- 0.000 0.000
每股现金股利皮 0.552[**]1.000 -0.129
显 0.000 -0.175
每股股票股利皮 0.566[**]-0.129 1.000
显 0.0000.175 -
表5 1995年上市公司股利支付水平与公司收益的相关分析
公司收益每股现金股利每股股票股利
公司收益皮 1.0000.750[**] 0.424[**]
显- 0.000 0.000
每股现金股利皮 0.750[**]1.000 -0.080
显 0.000- 0.348
每股股票股利皮 0.424[**]-0.080 1.000
显 0.0000.348-
表6 1996年上市公司股利支付水平与公司收益的相关分析
公司收益每股现金股利每股股票股利
公司收益皮 1.0000.404[**] 0.366[**]
显- 0.000 0.000
每股现金股利皮 0.404[**]1.000 -0.186[*]
显 0.000 -0.002
每股股票股利皮 0.366[**]-0.186[*] 1.000
显 0.0000.002-
从分析结果可以看出，股利支付水平与收益的相关性在1993-1996年中都是很明显的，但现金股利与股票股利之间直到1996年才体现出一种明显的负相关关系。这实际上与中国改革的进程是一致的。1993年现金股利与股票股利相关系数为正数的主要原因是这时期股票市场不发达，投资者对股票市场持怀疑态度，上市公司为了吸引投资者而实行丰厚的股利政策。而且上市公司在这时候可以很方便地直接从银行贷款（注：即我们通常所说的“信贷软约束”。），资金来源充足。1994、1995年现金股利与股票股利不相关的主要原因是这一时期中国股票市场处于十分混乱无序的状态。1996年现金股利与股票股利负相关关系十分显著，表明这一年是中国股票市场发展上最关键的一年，也表明在这一年中国的市场化程度大大改善。但这种改善仅仅表明公司根据本年度的经营状况确定比较合适的经济政策，并没有说明经济政策的调整与公司经营状况变动之间的内在联系，因而只是一种短期性的、量的方面的市场约束的改善。而要探讨我国上市公司是否已经形成真正有效的市场约束，还必须对股利政策的变动与经营状况变动之间的相关关系进行实证研究。
（二）质的无约束性
根据严格市场经济条件下公司收益与股利政策的理论假设，上市公司最关心的是股利支付水平的变动，而不是股利支付的水平，因而股利支付水平，尤其是现金股利支付水平的变动必须与公司收益的变动充分相关。立足于这个理论假设，我们对1993-1997年间股利支付水平的变动与公司收益水平的变动进行了相关性分析，结果为表7、8、9、10。
表7 1994年上市公司收益变动与股利政策变动的相关分析
公司收益 每股现金 每股股票
变动股利变动 股利变动
公司收益 皮1.000 0.141-0.051
变动 显 -0.2250.880
每股现金 皮0.141 1.000-0.491[**]
股利变动 显0.225- 0.000
每股股票 皮-0.015-0.491[**]1.000
股利变动 显0.880 0.000 -
表8 1995年上市公司收益变动与股利政策变动的相关分析
公司收益 每股现金 每股股票
变动股利变动 股利变动
公司收益皮 1.0000.2030.468[**]
变动显- 0.0790.000
每股现金皮 0.2031.000-0.228
股利变动显 0.79- 0.051
每股股票皮 0.468[**]-0.228[*]1.000
股利变动显 0.0000.051 -
表9 1996年上市公司收益变动与股利政策变动的相关分析
公司收益 每股现金 每股股票
变动股利变动 股利变动
公司收益皮1.000 0.0710.417[**]
变动显 -0.4280.000
每股现金皮0.071 1.000-0.349[**]
股利变动显0.428- 0.000
每股股票皮0.417[**] -0.349[**]1.000
股利变动显0.000 0.000-
表10 1997年上市公司收益变动与股利政策变动的相关分析
公司收益 每股现金 每股股票
变动股利变动 股利变动
公司收益皮1.000 0.0510.238[**]
变动显 -0.4220.000
每股现金皮0.051[**] 1.000-0.133[**]
股利变动显0.422- 0.033
每股股票皮0.238[**] -0.133[*]1.000
股利变动显0.000 0.033 -
根据1993-1997年公司收益水平变动与股利政策变动的相关分析，在这五年间我国的市场化程度确实得到了极大的改善，在建立一个有效的市场约束方面取得了相当大大的进展，在表中则表现为现金股利水平变动、股票股利水平变动与公司收益变动之间的联系逐渐密切：1993-1994年只有股票股利的变动与现金股利的变动相关；1994-1995年则只有公司收益的变动与股票股利的变动相关；到了1995-1996年，则不仅股票股利的变动与现金股利的变动相关，而且公司收益的变动与股票股利的变动也是明显相关的。但作为有效市场约束建立的最重要标志的现金股利变动与公司收益变动的相关性，则无法从这个经验研究中得到任何证明。1993-1997年的公司收益变动与现金股利变动的相关性不具备显著性水平。股票股利不会对公司的净现金注量产生影响，它只是改变了流通中的股票数量，或只是把现金股利的支付时间推迟了。上市公司仅仅将股票股利的变动与公司收益的变动联系起来，这无法对上市公司的经营决策者形成真正有效的市场约束；而上市公司在决定现金股利的变动方面保持了很大的随意性，市场无法形成对其资金运用的有效限制与约束，这就不可避免地会出现上市公司的大量短期性的投机行为，极大地损害了各相关利益主体特别是股东的利益。进一步地说，上市公司实际上只是通过对股票股利支付水平的变动（注：目前我国投资者普遍存在着对股票股利的过分关注而忽略了对现金股利的注意，因为一般现金股利的支付所获得收益要小于股票的资本溢价，而投资者能从股票股利中获得资本收益。上市公司的这种行为是一种十分有效的吸引投资者的方法。）来树立“严格按照市场行为”的假象，而通过对能实际支配资源的现金股利支付的控制，为进行私利化的活动提供了资金支持。这从某个方面证明了我国上市公司存在严重的“内部人控制”。总的来说，我国上市公司的市场约束环境正在逐渐地形成，但目前这种市场约束主要表现在量的约束方面。如上市公司根据收益水平发放股利、只重视收益变动与股票股利变动的相关性等，但在市场约束质的内在规定性方面还要走相当长的一段路。而且这种非严格的市场约束环境正逐渐导致上市公司行为的非良性发展，使得上市公司的“内部人控制行为”变得更隐蔽、更有效了。这需要引起证券监管部门的密切注意。
四、结论
1.上市公司的股利支付水平与公司收益具有明显的相关关系，公司的收益水平越高，所支付的股利（包括现金股利与股票股利）越多。
2.某些上市公司具有用股票股利替代现金股利的倾向，这取决于上市公司的投资项目的收益与公司的净现金流量水平。如果上市公司的收益水平较高，表明上市公司有比较好的投资机会，需要大量的资本。所以在资本缺乏的情况下就有可能不愿意支付现金股利（因为这使上市公司净现金流量直接减少），但为了向市场传递有关上市公司收益水平、发展前景的信息，就采取了股票股利的形式，作为现金股利的替代。但如果上市公司的经营收益非常好，上市公司支付现金股利后所剩的净自由现金流量还能够满足上市公司自身投资的需要，上市公司就十分愿意加大现金股利的支付水平，向金融市场传递积极的信息。
3.我国的市场化程度已逐渐地改善。因为无论根据收益水平发放股利，还是用现金股利替代股票股利，都是上市公司在比较严格的市场约束条件下所做出的市场行为，是上市公司综合考虑了上市公司各种关系后做出的自主行为。
4.我国市场化约束的加强仅仅是表现在量上的一种短期性的市场约束，而不是实际意义上的有效的市场约束，而且在这种非真正有效市场化环境的影响下，上市公司的经营决策行为呈现出一些新的特征。这些特征不仅没有改变严重的“内部人控制”，反而导致该行为变得更隐蔽、更有效了。这是制度不完善对经济行为造成的反作用。
5.我国应加大对上市公司的监管力度，建立一个比较科学的监管体系，特别是要加强对公司的现金流量产生影响的各种决策的监管，及时有效地发现与制止上市公司的“道德风险”行为。保证公司各个相关者的利益，促进股市健康稳定地发展，充分发挥其资源配置职能，最后自动形成真正有效的市场约束。