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目前国内对宏观经济形势的判断意见纷呈，我们认为，三大经济周期的重叠使得目前中国经济的强势增长将得以维持，宏观经济的四大背离是有可能渐次化解的。对于投资增长和信贷扩张等现象均应慎重思考，而不应轻言过热。
一、如何看待当前的经济增长总体态势问题？
各方面的信号都显示，中国经济正步入高涨时期。究竟如何看待当前中国经济的高涨？我们以为，当前经济增长非常特殊，既不同于前几年相当乏力的增长，也不同于1992年开始的那一轮政府驱动的高涨。最关键的是两点：一则它是建立在市场自主力量的拉动基础上的增长；二则它是建立在一般消费品产能相对过剩的基础上的增长，物价不太可能出现快速反弹。而其中如何理解中国经济增长的市场驱动力量？我们以为，目前经济形势可概括为：“三大周期”引领经济增长，同时伴生宏观经济的“四大背离”，三大周期的迭加和同步性必然带动中国经济的强劲增长，中国目前正处于不可多得的景气周期。
第一种周期是“世界工厂—国际投资与出口周期”。迄今为止，中国工业化经历了三个阶段：一是计划经济下以军需等为导向的工业化阶段；二是改革开放至我国加入WTO前20余年民生工业补课的阶段；三是加入WTO后全方位开放时代的再工业化与迎接“世界工厂”阶段。所谓“世界工厂”，就最狭义的概念而言，是用来特指1820～1880年的英国。在一般的媒体上，后来的美国和日本也被认为是“世界工厂”。而目前全球化导致制造业重心向中国迁移的趋势日渐明显。统计表明，改革开放以来，中国制造业增长是全球最快的。其中，1985～1990年的工业生产指数上升了1.86倍，1991～1996年中国的工业生产指数又上升了3.75倍，此后中国制造业的全球份额呈不断上升之势，平均每年上升约0.26个百分点，中国制造日益成为世界的新生力量。
尽管目前中国尚且仅仅是潜在的世界工厂，据我们的测算，按以往较快的赶超速度，中国尚需20年才能赶上现在日本在世界工业增加值中的份额，需40年才能赶上美国在世界工业增加值中的份额。但这也反过来说明，中国制造业还存在相当广阔的增长空间。中国将成为“世界工厂”这一战略认识，导致全球新一轮产业转移与外商对中国投资的热潮。我们在年初所撰写的另一份报告中，初步估算的结果是：由于“世界工厂—投资与出口周期”的拉动，预期因国际制造业加速向中国转移所带来的外商投资与出口的热潮，每年可额外地拉动中国经济增长1个百分点以上。
第二种周期是“城市化—投资与消费周期”。在计划经济时期，中国城市化进程受到高度抑制。直到1998年，中国的城市化水平（城市人口占总人口的比重）为30.4％，而1997年世界城市化水平为46％，其中低收入国家为28％，与中国发展水平相近国家为48.7％。中国的城市化水平只略高于低收入国家，与经济发展水平相比，中国城市化水平明显偏低。此外，中国城市规模普遍较小，近90％的城市在15万人以下。目前，巨大的城乡收入差距将成为城市化的最为强劲的拉力，这是一种市场自发的、难以遏制的趋势，城市化主导的投资与消费周期将成为拉动中国经济增长的另一大趋势。据初步预测，城市人口每年将以2000～4000万增长；2010年城市化水平将从目前的34％上升到50％，此后将继续上升。未来20年内至少有1.5亿的农村劳动力进城，这相当于中国必须新增500万人的城市30座，或者250万人的城市60座，或者100万人的城市150座的容量。
城市化将通过以下四个方面拉动中国经济增长：一是城市化促进第三产业发展；二是城市化将带来一轮基础设施及房地产投资周期；三是城市化将带来收入增长从而消费增长周期。除此之外，城市化还会带来劳动力资源配置的优化以及市场规模的优化。我们所进行的初步测算表明，正常城市化速率对经济增长的净贡献约1.9个百分点，加速城市化对经济增长的净贡献可达3.6个百分点。
第三种周期是“新兴消费品—消费周期”。中国经济目前还进入了一轮以汽车、住房、通讯产品以及旅游等以往消费特征不明显的“新兴消费品”为拉动的经济增长周期。2002年以来，特别是下半年以来，宏观经济出现了新一轮景气回升，新一轮产业增长基于投入产出关系的“联动增长”特征和基于基本相同的需求拉动力量形成的“族群增长”特征十分突出，刘世锦博士指出了如下高增长产业群：一是在汽车工业快速增长的拉动下形成的“汽车族”高增长产业群。该产业群大致包括：合成材料工业、轮胎制造业、钢铁业、机床业这一产业群的规模，大约相当于汽车工业本身的2.5～3倍。二是在房地产业快速增长的拉动下形成的“房地产族”高增长产业群。该产业群包括：钢铁业、建材业、建筑用金属制品业、装饰装修行业，及物业管理、社区服务等相关服务业。三是“机械制造族”高增长产业群，这些行业包括锅炉及动力机器制造业、金属加工机械制造业、通用设备制造业、通用零部件制造业和其他普通机械制造业，其下游行业几乎覆盖了制造业的方方面面，所以是工业增长景气整体回升促使企业投资景气回升的综合表现。四是与消费结构升级关联密切的“消费族”高增长产业群，包括食品加工业、与满足居民文化娱乐和休闲消费关系密切的行业、高档消费类电子产品制造业。
因此，新一轮高速增长行业并不局限于单个行业的局部增长，而是以各主要产业为龙头带动起来的关联产业群的系统增长，具有明显的产业集群和同步特征。这种增长特点不是局部和短期因素的作用能够解释的，而是来自国民经济方方面面的内在增长力量的表现。尽管近两年来，对新兴消费品消费周期的作用还存在争议，甚至在政策层面还广泛存在怀疑乃至抑制这一持续积累、集中释放的新消费周期的种种限制，使得该周期的潜力不能得以充分发挥，但消费结构升级的拉动力量仍将发挥越来越重要的作用。
当然这三大周期中，彼此有交错重叠的部分，但这三大周期中的任何一种并非短期因素，而是可以持续相当长时间的。因此，三大周期的重叠和高涨，推动了目前在财政政策相对少作为的背景下，中国经济良好的增长态势。中国可望进入一轮由市场驱动的经济高速增长、物价却相对稳定，经济运行既不偏冷，也不太热的历史上难得的黄金增长时期之一。如果外部环境较为稳定，并且人民币并未出现始料不及的升值，我们预计未来几年中国经济的平均增长都将保持在9％左右的水平，而物价可望基本平稳，目前关于中国经济已经“过热”的说法则值得商榷：一是中国经济增长已经长时期总供给大于总需求，因此，当前经济的高涨在一定程度上可以说带有恢复性。二是我们应更多地看支持经济增长的因素是哪些，有无持续性。而三大周期的迭加效应具有相当的持续性。三是要看目前的经济增长率是否超过潜在增长率水平。据国家经贸委与全国商业信息中心发布的《2003年上半年全国市场供求情况》调查显示，如果把当前经济增长放在一个较长的经济周期里来看，目前中国经济还是处于景气复苏并趋向高涨的正常状态。
当然，自2002年以来，中国宏观经济走势中，也有不同寻常的一些背离现象不断出现，概括起来，有四个重要的背离：第一种引人注目的背离是GDP增长率和高涨的工业增加值增速之间的背离。从1996年以来，GDP的增长速度和工业增加值的增长速度之间高度吻合，两者之间的差异大约在1～2个百分点之间，而从2002年第四季度以来，两者之间的差距突然拉大到7～8个百分点。这是自1978年以来，只有在1992～1994年这一段高增长、高通货膨胀期间才有的现象，但这可以用第一、第三产业发展乏力来予以解释。第二种引人注目的背离是投资和消费的背离。回顾过去，在1998和1999两年，投资和消费增速尚且基本持平，直到2000年，当时的投资和消费增幅之差也只有0.5个百分点，但此后逐渐拉大，到2002年此差距高达7.3个百分点，目前的基本情况是投资处于10年来的高潮，而扣除外贸之后的内部消费增长则不和谐地是3年的最低潮，但这可以用收入分配差异日渐拉大，贫富悬殊化解不力来解释。第三种引人注目的背离是货币供给和物价之间的背离。从2002年以来，货币投放的加速日渐明显而物价却仍然低迷。仅2003年上半年全国人民币贷款增加17810亿元，已接近去年全年贷款的总额，预计全年新增贷款将大幅度超出年初确定的贷款增加18000亿元的调控目标。目前中国的广义货币供应量达到了1997年亚洲金融危机以来最高。而在物价方面，虽然我国的CPI连续7个月出现了正增长，但增幅微小，尚不能说中国已处于通货膨胀，而只能说超量的货币供应和低迷的物价之间反差鲜明。这种反差我们在下文将尝试用中国经济的货币化进程不断加速予以解释。第四种引人注目的背离是经济增长和就业形势之间的背离。亚洲开发银行的一项研究表明，经济增长对非农就业的弹性系数（即每一百分点的经济增长拉动的新增非农就业增加的百分点数）已由20世纪90年代初的0.5左右降为2002年的0.12。今年上半年，尽管固定资产投资增长31.1％，但6月末全国城镇单位就业人员仍比去年同期减少166万人。面对经济增长和就业之间的巨大背离，可能的解释因素有多种，一是尽管投资能够支撑相对较高的经济成长，但不幸的是，大量投资注入的是资金密集性行业或国债建设项目，这些行业或项目的吸纳就业能力相当有限；二是作为劳动力蓄水池的第三产业始终面临发展困难，未能有效地创造就业岗位；三是城乡之间人口流动和迁徙状况没有根本改善，进城务工者的劳动权益未能获得有效保障。但不管哪一种因素，经济增长所创造的就业岗位每况愈下，不是今年3～4月非典肆虐时的新现象，而是1998年以来显而易见的沉重积弊。
二、如何看待当前的投资是否过热问题？
对目前高速增长的投资，不少研究者开始担心中国的投资能否得以维系，忧虑集中在以下方面：第一种忧虑是，过高的投资率能不能得以维系？从2002年开始，中国投资增长率高达30％，而目前投资率已经超过40％，这几乎超出了1997年遭受金融危机侵袭的其他亚洲经济体的水平，中国今年前七个月固定资产投资增速平均维持在30％以上，实际增幅已超过1992～1993年经济过热时的水平。有研究报告将之形容为“没有温度的高烧”。
第二种忧虑是，投资回报是否在迅速下降之中？有一些国际组织的研究担心，过快的投资缺乏同步增长的消费支撑，结果造成非意愿性存货投资也将上升。例如今年上半年一些行业在生产高速增长的同时，出现了以产成品资金和应收账款增长过快为标志的库存增加迹象。许小年等也担忧尽管一些行业的回报情况不佳，但仍有大量投资项目在进行，投资增量拉动经济增长的边际产出却在不断下降，这意味着无论从企业这个微观层面，还是从GDP增长这个宏观层面，进一步增加投资的好处在不断削薄。
第三种忧虑是，尽管中国在消费品方面的产能是过剩的，但投资品的供给瓶颈还是客观存在，投资高涨必然迟早将触及这个瓶颈，樊刚等学者持上述看法。例如目前与投资有关的生产资料和原材料价格已明显上扬，其中原油、钢材、电力、水泥等涨幅不小。而樊刚倾向于认为，投资品涨价迟早会引发消费品的涨价，或者说，投资热潮之后迟早会有通货膨胀。怀有这样深深忧虑的学者不在少数。上述忧虑不无道理，但所谓宏观经济分析，通常是指不考虑经济体制变迁本身的一年内的短期分析，那么，对判断投资是否过热时，就必须清晰地回答这些问题：（1）如果说投资率过高，那么投融资体系可以支撑中国经济40％以上的投资率多久时间？（2）如果说投资必然带来产能过剩和利润摊薄，那么何时企业投资回报将降低到使得企业逐渐丧失投资热情？（3）如果说投资必然会碰触到石油、钢材等投资品的制约瓶颈，那么何时碰触？给出经济预测就必须同时给出时限，没有时限的预测没有任何意义。
对第一种忧虑，即关于投资率的问题，我们可以从新的经济增长理论来理解，即中国处于市场自发力量下的“投资过渡期”。自从卢卡斯、巴罗等人重新关注经济增长，并以“新经济增长理论”重新唤起了经济学家对此领域的兴趣后，这方面的研究再度活跃，其中较为异端的研究是罗德里克（Rodrik）教授。关于经济增长的真正因素，在罗德里克看来，并非全然是开放政策，而国内投资扮演了关键角色。按流行的看法，包括中国在内的经济体，其经济增长高度依赖出口增长，但罗德里克通过对韩国、中国台湾省等的经验分析对这种说法表示了质疑，根据罗德里克的研究，东亚国家和地区在经济增长的关键时期均出现过投资率大幅度上升的“投资过渡期”，在此期限投资率往往能直线上升5个百分点以上，并且伴随经济增长速度的显著提高。
那么中国是否有可能处于罗德里克所称的“投资过渡期”？我们认为存在这种可能，去年以来投资热有不寻常的一系列特点，一是在目前的投资资金来源中，国家预算内资金比重由1998年的14％下降到目前4.9％，国内贷款、自筹资金和其他资金所占比重迅速由1998年的85％左右上升到目前89.7％，财政不过扮演着一个相对保守的角色，这说明政府主导因素在不断减弱，市场主导的投资自主增长不断增强。二是今年上半年更新改造投资增速达到37％，而基本建设投资同比增长28.7％，技改投资增幅超过基本建设投资，是今年投资领域出现的另一特色。这说明讲究内涵式增长的固定资产投资更新周期有来临的可能。三是中国明显地处于全面工业化并进而向重工业化过渡的时期，今年7月份重工业增长高出轻工业增长6.4个百分点，出现如此之大的差距几乎前所未有，显示出中国正拉开重工业化的序幕，因此，关于近两年投资率的显著上升，就宏观意义而言，也许是中国因全面工业化而迎来的“投资过渡期”，它将带来中国经济的一轮高速增长，轻易地判定投资率本身是高还是低，不如考虑中国的金融体系、企业状况和要素禀赋会在多大程度上维持和制约了较高的投资率。
对第二种忧虑，投资回报是否在急剧下降之中，更可靠的观察指标应是企业整体的盈利状况和财政持续能力。我们所观察到的指标都是向好的，一是企业盈利能力大幅度好转，国有及国有控股企业上半年利润几乎增长了90％！39个工业大类行业中有36个行业利润保持增长，企业整体盈利状况的根本好转，是近10年来十分罕见的。二是银行业的现实风险不是在积累，而是在渐次释放中，根据中国银行业监督管理委员会的数据，到今年6月末，境内银行业主要金融机构不良贷款合计2.54万亿元，不良贷款比率为19.6％。其中国有独资商业银行、政策性银行和股份制商业银行的不良贷款余额和比率的大幅度下降比原先设想的情况要好得多。至于新增贷款是否会在将来形成新的呆坏账，仍然主要视企业现实和未来的盈利能力而定，盲目认为今天的新增贷款必然就是明天的不良资产的结论是令人难以接受的。三是迄今非意愿性存货投资并不是在上升，而是继续着1998年以来逐步下降的大趋势，这一点亚洲开发银行的观察也许并不全面。事实上目前工业产销率保持较高水平，上半年工业产销率达到97.15％，同比提高0.08个百分点。迄今尚没有充分证据说多投资就一定形成多积压。四是政府财政收入一文不少地持续增长着，目前各种新出台的减免税收政策还没有完全到位，即使在非典肆虐的4～6月份，全国财政收入也分别以15.5％、20.7％、24.5％加速增长着。总体上去年至今企业、银行和财政的收入增长情况都不错，而不是财政挤了企业或银行，那么我们的看法是：从企业盈利、银行稳健状况和财政收入这些具体指标来看，所谓投资回报在显著下降，不是现实，现实的情况是，银行和企业充斥着充沛的流动性，微观投资主体仍然对投资回报预期相当乐观。
对第三种忧虑，即目前的投资是否已经触及了投资品的供给瓶颈，从而导致钢材、电力和能源等价格的大幅度上涨，并进而引发下一轮通货膨胀，我们认为可能性不大。一则现实情况是我国的CPI虽然连续7个月出现了正增长，但增幅总在0.2～1％之间的狭小区间徘徊，所以我们是否真的告别了通货紧缩犹未可定。二则目前国内生产资料价格的上升，相当程度上可以用全球能源价格大幅度上涨来解释。许小年等人所做的研究表明，在2001年和2003年这两轮国内生产资料价格的波动，基本上是国际能源价格波动的后果，国际能源价格波动能解释至少80％的国内生产资料价格波动。OPEC目前正担心明年油价下跌，那么顺乎情理的结论只能是，明年国际油价的下跌将导致国内除电力以外其他生产资料价格的明显回落。三则有一些指标严重走坏，可否理解为以往过度政府管制的恶果？例如电力短缺和1998～2001年之间对电力供需形势判断失误直接相关，当时以为有一些大水电项目上马就足够了，也未曾料想经济增长如此强劲，结果是三年不开新项目。这些错误判断，使得目前在建机组容量明显不足，“十五”后三年能够投产的机组只有6000多万千瓦，而这些机组容量，恐怕只能勉强满足2002～2003年之需。目前全国电源项目在建规模不过8840万千瓦，可以说目前缺电的严峻局面，和5年前的判断失误直接相关。
总结对投资热的分析和可能解释，我们只能给出这样的结论：慎言投资过热！目前更新改造投资的难得改善、企业的盈利状况的大幅好转、产销形势的平稳趋好以及银行业风险的不断释放，均不支持现在就匆忙得出投资过热的结论。可能的解释是：中国正处于一个重工业化的“投资过渡期”，这是政府主导型投资没有明显增强的背景下市场自发冲动所导致的，在此期间投资能否持续受到一系列因素的支撑和制约，投资率是否难以为继，应该综合考虑企业盈利状况有否出现明显下降、库存等是否出现大幅度上升、银行间流动性是否出现困难、投资品供给是否难以保障等诸多因素，而目前还没有系统性的因素说明投资已不可持续，从目前的多重因素看：投资热有望继续维持2年以上，这一期间，是难得的深化社会政治经济体制改革的良机。
三、如何看待当前的货币供求“超常”现象？
对2002年以来，各项货币供求指标的超量增长现象，引起了广泛的关注。在货币金融的宏观领域，目前需要面对的三个问题是，一是目前超量的货币供给，其现状如何？二是锁定人民币的名义汇率，将在多大程度上使得央行丧失对货币供给的调控？三是“给中国带来通货膨胀”的这个长期，到底是什么时候？
第一，关于超量的货币供给和通货膨胀之间的背离，我们给出的可能解释是：广义货币异乎寻常的额外7～8个百分点的需求，和1992～1994年之间的超高货币供给和高通货膨胀有很大的不同，在超量货币供给背后不能不考虑中国经济发展过程中的货币化加速完成的影响，不能不考虑货币需求机制的微观基础的深厚变迁。
一是企业经营状况的明显持续好转是贷款需求增强的基础，这种基础不是泡沫性的而是非常坚实的。2032年，规模以上工业增加值增长12.6％，而今年上半年增长了16.2％；2002年，工业企业盈亏相抵后利润增长20.6％，今年上半年，工业企业的利润增长了56.7％！在企业股票融资和债券融资萎靡不振时，企业倚重银行贷款就相当自然。二是银行体系“多贷不如少贷，少贷不如不贷”的“惧贷”心理有所缓解，根据规定，银行必须按年底贷款余额的1％提取呆账准备金，而目前存贷款毛利差约为2个百分点，如果上半年放贷，下半年可以收息，这样就有1个百分点的利润；如果下半年放贷，不仅不能收息，反而还要按贷款余额的1％拨备，所以商业银行放贷时纷纷“早投放、早见效，降不良”，推动了贷款投放。三是一些有争议的行业的确吸纳了大量银行信贷，但是这并非是信贷之过，而另有深层原因，以汽车行业为例，产能有可能过剩只是表象，中资汽车制造企业对外方合资合作企业的“一女多嫁”现象，以及外资汽车制造企业对中方合作企业的“一夫多娶”现象，都在揭示出中外汽车制造企业力图争夺未来中国汽车行业的主导权，揭示出汽车制造企业新一轮急风暴雨般的重新洗牌的可能性日益临近。以房地产行业为例，这个行业的高涨无疑和多元化的土地所有权的缺失直接相关。四是目前超量的货币供给，是存贷款的双向迅猛上升的新的动态平衡的结果，银行流动性仍然充沛并且稳健性有所增强。
尤其应该强调的是，当前货币超量供给，是和货币需求微观机制的急剧变迁密切相关的。易纲教授在其经典的《中国金融资产结构分析及政策含义》一文中，指出中国的货币化有两种含义。一是财政赤字的货币化，即国家用印钞票的方法来弥补财政赤字。二是经济发展过程中的货币化，即在经济发展中，特别是改革转轨过程中，由于体制的变化，产生超常货币需求，从而使货币流通速度减慢。从近年中国经济的实践来看，积极财政政策的调门不断降低乃至收敛，国债建设项目已趋平稳，财政收支的可持续能力有所好转，因此超量货币显然不是“财政吃银行”的货币化。但从微观机制看，中国近2～3年的确随着经济发展出现了新一轮的货币化进程，例如汽车等耐用消费品的需求，以及福利分房的终止和商品房需求的高涨等，都导致了在微观层面出现了一块额外的货币需求，这一块货币需求是1998年之前没有集中地、大量地、持续地释放出来的需求，并且可以预见到，货币化还将波及到其他一些更为纵深的领域，例如原来福利型的社会保障也会充分地货币化，并不断增强货币需求。因此，就宏观经济而言，超量的货币供给大体上是有可靠的微观基础做支撑的，它是以汽车、住房和社会保障等领域不断推进的货币化进程为背景的，因此，超额的货币供给实质上对应了中国经济货币化带来的超额的货币需求，这种可能解释，使得我们倾向于认为，目前高达20％的M[，2]的增长有可能持续下去，因为经济货币化因素并不是稍纵即逝的而是持续不退的。
第二，关于锁定人民币汇率将在多大程度上使得央行丧失对货币供给的调控能力？我们给出的可能解释是：过去数年，央行仅仅是因通货紧缩而幸免于难，如果不解决央行的独立性问题，中国遭受通货膨胀的惩罚是必然的。自从汇率并轨以来，中国的货币政策就失去了自主性，变成了主要受控于国际收支的“被动积极型”货币政策。目前央行基础货币的投放渠道中，外汇占款发行变成极其重要的渠道。在20世纪90年代，外汇交易市场中的外汇买入份额中，国有银行占60％，外资银行占11％，而央行购入了其余的29％；外汇售出份额中，国有银行占82％，外资银行占18％。在进入21世纪以来，央行作为外汇市场出清者的重要性日趋上升，1998年以来，每年的储备增量已经相当接近甚至超过了当年的基础货币投放。概括起来，就是目前外汇市场的供给无条件，需求有条件，央行是最终的市场出清者。在这种情况下，由于外贸的逆顺差不是央行可以决定的，外资流入中国的规模也不是央行能控制的，结果中央银行的基础货币投放就顺理成章地也接近于央行所不能控制的，因此，锁定人民币名义汇率和坚持资本管制，决定了央行的货币政策在决策层面丧失了独立性，在执行层面也基本丧失了独立性。幸运的是，过去几年物价走势疲弱，这使得央行不必要立即担心通货膨胀的危险，但这并不能掩饰央行已经缺乏应对通货膨胀的必要政策工具的窘迫性。
第三，关于超量货币供给和央行丧失独立性背景下，通货膨胀何时卷土重来？这实际上已经不是一个宏观问题，可预见的两年内发生严重通货膨胀的可能性不大。从已有的指标看，一则中国消费物价通货膨胀率尚不到1％，国际收支比较稳定，经常账户处于盈余状态；二则中央政府的财政赤字和总债务规模尚可接受并趋于收敛，财政危机的可能性下降；三则从资产价格来看，中国股市经过了过去两年的调整，目前基本上处于平稳状态；四则根据我们所了解的一些抽样调查，企业家并没有明显的调整和提高产品出厂价的打算。因此我们倾向于认为，政府有充分的回旋余地来谨慎地观察宏观经济运行，而不必要匆忙地立即对宏观政策进行大幅度的调整。
四、一些简要的结论和相关政策建议
限于篇幅，我们难以对目前中国宏观经济的方方面面进行更细致的讨论，以下做一简要概括：（1）宏观经济走势一般属于一年内的短期分析，应分清现实和可能，不能将过热的可能性视做已经发生的现实，而一年内，投资、物价和企业盈利均将保持平稳，整体上宏观经济没有所谓“高烧”的问题：（2）目前国际制造业产业迁徙、中国城市化进程加速和新一轮消费品热潮三大周期的重叠足以支撑中国经济在未来2～3年保持相对高速的增长，在此期间有回旋余地解决宏观经济的“四大背离”问题；（3）投资高涨的可能解释是，中国正在渡过一个“投资过渡期”，在这个期间投资率将维持高位并伴随经济强劲增长；（4）超额货币投放的可能解释是，中国在城市化和社会保障方面的货币化进程持续推进，导致货币需求的微观基础显著改观，可预见的2年内严重通货膨胀出现的可能性不大。分清宏观经济运行的现实性及其可能性的意义就在于，如果认为现在已属过热，那么种种反周期的经济措施就必须出台；如果认为这是未来的可能性之一，那么就应慎思谨行，不宜盲动。
为维持当前来之不易的宏观经济形势，在政策层面宜以观察和微调为主，而不应对政策基调进行过度的调整。（1）货币政策宜以稳定为基调，并以加快化解商业银行的不良资产、释放金融风险为核心。所谓政策基调稳定，是指立即调整名义汇率几乎不可能，而调整存贷款利率的可能性也不大，对已强劲的宏观经济配以降息则不必，而人民币存款利率已稍高于美元和港币等周边货币时升息则将导致套利套汇“热钱”的加速流入，殊不可取。日本的经验启发我们，在经济低迷时着手化解银行不良资产，可能在时机选择上非常不妥当，解决商业银行的问题应“顺周期”地解决，即抓紧目前经济接近高涨，存贷双旺时，加速银行不良资产的化解、增加银行拨备并加速银行的商业化进程。（2）财政政策宜适时淡出，并以加速社会保障体系的建立和健全为核心，财政政策相机淡出的较好办法是，将2003年的1400亿国债投资的全部或一部分推至下一年，如果2004年经济继续高涨，则可推至2005年，此部分国债资金何时动用完全视经济增长情形而定，同时财政等职能部门也应该探索包括土地、矿产、水资源等“宽口径”的国有资产界定和相关的管理体制，这是中国明确国民财富的资产方，并用以贴补社会保障体系建立的可靠基础。（3）淡化对GDP增长速度等宏观指标的关注，而宜以追求充分就业为核心。在抓就业时，城镇居民的再就业是“目”和现实压力，而农村过剩劳动力的就业是“纲”和根本压力；正式就业是辅，而没有规范的劳动用工合同的“非正式就业”是主，脱离了对就业问题的实质的、首要的关注，整个经济工作的重心就可能产生偏颇。（4）目前宽松的经济环境，似乎不是讨论过热不过热的时机，而是讨论在这样相对宽松的背景下，如何果断地、大力地推进社会政治经济综合改革的良机，宏观经济的未来走势取决于体制改革的深化，而体制改革的深化取决于从今日始我们坚持和深化综合改革的智慧和勇气。
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