国有股减持若干问题研究，本文主要内容关键词为：若干问题论文,减持论文,国有股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、为什么要减持国有股
早在我国进行股份制改革初期，为了维持国有经济在国民经济中的主导地位，国有企业以国有资产折成国有股一般要占绝对控股地位或在股权相对分散时占相对控股地位。同时对于改制上市的国有企业，为了防止国有资产的流失，规定国有股不能上市流通。由此直接导致了我国上市公司股权结构不合理：非流通股占70%，而在非流通股中，国有股又占了90%。
现在看来，占控股多数的国有股不能上市流通无论对于我国国企改革的深化还是证券市场的健康发展都会带来不利影响。
首先，这种特殊的股权结构是我国上市公司法人治理结构不完善和“内部人控制”的主要原因。一方面，国家作为公司大股东的缺位使得“委托—代理”现象严重，国有股代理人即经营者几乎是在没有真实财产所有者监督下行使企业代理权；另一方面，只持有少量社会公众股的小股东又根本无法影响企业的决策和对经营者进行有效监督。这种“大股东缺位、小股东无力监管”的股权结构导致我国上市公司经营效率低下，国有资产不断缩水，社会公众股股东利益得不到保障。
其次，这种畸形的股权结构造成同股不同价、同股不同权、同股不同利，对我国证券市场的健康发展极为不利。由于个人股的取得是通过高溢价高成本购买的，这就使得个人入市无法靠长期投资取得回报，而只能寄希望于从炒作中谋求差价利润。而且公众是以低成本的国有股、法人股不能上市流通为前提接受这种高溢价的。但是庞大的公有股存量又被视为洪水猛兽，给广大股民带来巨大的心理压力，每次都成为空方打压市场的借口，使股民不愿做长线投资，市场炒作之风盛行。
再者，国有股不能上市流通不利于我国国有资产的优化配置和保值增值。资本市场的一大功能就是通过有效的市场手段，增加资产的流动性，使资产流向全社会效率最高、最需要的部门。占控股多数的国有股沉淀市场、不能流通，使得大量国有资产只能停留在低效率的国有部门，严重影响国有资产的配置效率。另外国有股不能上市流通，造成国有股与社会公众股的不平等地位，损害了国家应享有的股本权益。
惟有通过减持国有股，才能改变我国现有股权结构不合理的状况，才能提高上市公司资产整体的流动性，才能实现证券市场优化资源配置的功能，也才能盘活国有股东手中无法变现的资产，实现国有经济的战略性重组。
二、国有股减持方式
1.国有股回购
上市公司回购部分国有股并直接注销。国有股回购后，上市公司股本总额缩减，从而在一定程度上增加了每股收益，为广大股东提供了较为丰富的投资回报；同时提高了财务杠杆率，有助于公司的合理避税。1999年11月23日，上海申能股份发布公告，公司将以2.51元的价值协议回购并注销申能（集团）有限公司持有10亿股国有法人股，拉开了国有股回购的序幕。回购后，国有法人股由占总股本的80.25%减少到68.16%，而社会公众股则由总股本的9.53%增加到15.37%，申能集团用所得资金收购置换申能股份的非经营性资产，进一步夯实了上市公司的质量。
但是我们必须看到，国有股回购作为一种资本收缩行为，对上市公司也会产生某些副作用。首先，股份回购属于关联交易，在监管不严的情况下，容易发生大股东套现并影响小股东的利益。其次，股份回购后，企业经营规模缩小，在经济高速发展阶段，可能丧失某些发展机会，制约其发展后劲。其三，股份回购使企业净资产减少，其偿债能力也相应降低，有可能损害债权人的利益。
2.国有股配售
(1)向原流通股股东配售。1999年，这种方法已经在中国嘉陵和黔轮胎进行了试点，但在其配售方案公布之后，招致了流通股东的大量抛售，在抛售前后价格分别下跌12.34%和14.52%，且在缴款截止日，仍分别有18.01%和23.59%的股权无法售出，使得主承销商华夏证券和长城证券占用大量资金包销余额。究其原因，主要在于配售价格有失公平，损害了投资者利益。同时，国有股试点企业的确定也存在问题，我们应该避免将一些业绩呈现下滑趋势的企业列入配售名单，而应将一些发展前景不错的企业纳入配售范围。
(2)向战略投资者配售或成立国有股投资基金。采用向战略投资者配售的方法，其优点在于战略投资者着眼于长线投资，减轻了售后二级市场的抛售压力。成立国有股投资基金就是由投资人购买基金，再由基金投资于国有股，同样达到上述目的。
3.发行可交换债券
可交换债券是一种复合型衍生债券，主要发生在国有母公司和上市子公司之间，即由国有母公司发行债券，债券到期时，可以交换上市子公司的股票（非流通的国有股）。这种债券与可转换债券不同，发行可交换债券并不增加上市子公司的总股本，但降低了母公司对子公司的持股（即国有股）比例。利用可交换债券减持上市公司的国有股有其独特优势。首先可以促使上市公司的国有股有控制、有节奏、相对均匀地进入流通市场，减少了这一举动对整个股市的冲击。其次，由于它具有债券的性质，它的发行将把部分储蓄引导到资本市场，与股市争夺资金的压力不大。
通过国有母公司发行可交换债券减少其持有国有股比例，还存在以下几个重要问题有待解决：(1)可交换债券定价；(2)交换期限；(3)交换比例；(4)投资者持有的国有股再转换成流通股市场价格如何确定；(5)可交换债券如何上市流通。
4.国有股转化成优先股
优先股相对普通股拥有股利分配和剩余财产索取的优先权，但不具有企业的经营决策权。通过将国有股部分转化为优先股，能保证国有股在获得稳定收益的同时，减少决策过于集中的弊端，完善公司治理结构。同时易于实行，改革成本小，不涉及二级市场的扩容和抽血问题。但是国有股转化为优先股不能解决国有股流通问题，使国有股回收期很长。
5.协议转让国有股
协议转让国有股是将国有股通过协议方式转让给企业法人或具有强大资金实力的个人投资者。以协议方式转让国有股具有手续简便、对市场压力小、国有股变化速度快等特点。但如此庞大的国有股进行大规模的协议转让也不太现实，因为找到这么多买主并非易事，如果勉强采用这种方式，最终也只会有一个可能，国家将国家股从一个口袋转移到另一个口袋，对公有股流通问题没有任何好处。
6.经营者股票期权(ESO)
用ESO作为国有股退出机制的意义是在改善现有股权结构的同时，通过将国有股有偿转让给企业经营者使其拥有企业部分剩余索偿权，从而激发他们为企业谋利的愿望，使经营者目标函数向企业目标函数不断靠近。经营者股票期权包括四要素：受益人、有效期、施权价和数量。在具体实施股票期权计划时，应根据现有股本结构以及激励的目的和程度而做不同的规定。
三、国有股减持方案设计的三个原则
在国有股减持方案的整个设计过程中，都必须坚持三个基本原则，即公平原则、稳定原则、效率原则。
所谓的公平原则，指国有股减持方案对于所有市场参与者、所有股东而言都应是公平的，也就是说要使各方利益分配相对公平，尤其是国有股东和社会公众股股东之间的利益均衡。其中定价机制直接影响到各方利益主体的利益分配，是减持方案是否公平的集中体现。1990年中国嘉陵和黔轮胎两家上市公司国有股配售因定价有失公平而受市场冷落。因此定价方案的设计应有通盘的战略考虑，既要考虑国有资产的保值增值，不能定得太低，同时也要兼顾广大中小投资者的利益，不能定得太高。
稳定原则即指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力，不能伤及市场的稳定性。这一原则主要体现在国有股减持的规模、时间安排等方面。按2000年底收盘时的市值计算，沪深两市国有股市值约为22550亿元，相当于沪深两市总市值的62%。国有股如果一古脑儿地推出，对于现有的流通规模只有其一半左右的市场来说，无疑将感到泰山压顶般沉重。因此国有股减持应做到分期分批、控制规模、缓慢释放。
国有股减持的效率原则指在考虑公平和市场稳定的同时，应兼顾社会资源配置效率，不能以过度牺牲效率为代价来实现低水准的公平、稳定。贯彻效率原则的要点在于涉及减持方案时，必须考虑行业、地区差距，让市场力量发挥应有的作用，尽量避免政府行政命令对市场机制的替代。
四、国有股减持之后的资金运用原则和模式
在资金运用的原则上，(1)国有股减持，客观上都是国家作为上市股东的套现行为，引发一定规模的现金以一定频率流向国家，对于这部分资金，首当其冲的问题就是提高资金的运用效率，这时，效率原则绝对是第一位的。(2)如果考虑到国有股实际控制权的广泛性以及分散性，对于这部分减持回流资金，客观上出现了一个如何在各类国有主体之间的分配问题。一旦在这一资金分配问题上处理不当，致使有关利益主体从国有股减持中无利可图，其结果可能会严重影响地方、部门乃至上市公司推进国有股减持的积极性，甚至会使国有股减持问题被无限期搁置。这就是所谓“利益均衡原则”。(3)稳定原则。国有股减持，无论资金投向社会保障部门，抑或满足其他财政需要，客观上会引起一部分资金流出证券市场，在某种意义上这是对证券市场的抽血行为，而市场的稳定以及持续发展是我们的根本目的，所以我们必须要重视市场稳定。
关于国有股减持资金的运作模式，如果以获取现金为起点，国有股减持的资金运用可以分为两步走：第一步，国有股套现收益在中央与地方之间的收益分配；第二步，对收益分配后的资金运用。经过初步测算，假设以地方等直接持股主体所得资金为认购成本加认购成本各年的合理利润率计算，中央财政与地方直接持股主体在收益分配比例上大约各占50%。对于套现收益分配之后的资金运用，对地方直接持股主体所获得的资金，可以用来满足控股股东的资金需要，如通过资产重组来消化其不良资产；而对于中央财政所得资金，应以社会保障基金的方式进入证券市场，这样一方面可以补充一定的社会保障资金缺口，另一方面社会保障基金也可以资金回流的方式，融入证券市场，减弱国有股减持对证券市场所带来的冲击。
经过10年磨砺，我国证券市场参与者和投资者逐渐成熟，另外，国内经济正从通货紧缩的阴影中走出，上市公司的业绩逐步提高。从目前大盘的趋势看，股市“牛劲”十足，对国有股的减持和对市场的影响起到缓冲作用。同时，机构投资者尤其是证券投资基金数量增加、规模扩大，增强了市场的承受能力和市场理性，是市场稳定的中流砥柱。2000年又出台了一系列政策，有效扩大了资金供给渠道。所有这些市场的手段为减持国有股进行了良好的铺垫，在合理的动机、适当的时机、合理的规模、缜密的方案配合下，减持国有股不会对市场带来过多的影响，而且从长远看，从根本上看，应该是重大的利好。