货币市场资本市场均衡发展论，本文主要内容关键词为：资本市场论文,货币市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
建立适应市场经济体制的现代市场金融制度是当前金融改革的中心任务。现代市场金融制度包括健全有效的间接金融宏观调控体系、完善发达的商业银行组织体系和统一开放、有序竞争的金融市场体系三个有机组成部分。三者之中宏观调控是保证，商业银行是基础，金融市场是条件。作为条件的金融市场近年来发展较快，特别是1996年之后股票市场规模扩展相当迅速，但总的来看离统一开放、有序竞争的目标还有很大的距离，特别是货币市场发展严重滞后，不仅不符合现代金融制度的要求，给整体经济运行带来了许多负作用，而且也限制了股票市场和债券市场的进一步发展。如何培育货币市场，促使其实现与资本市场共同均衡发展是一个必须深入研究的问题。本文拟对此进行初步的探讨。
货币市场在金融市场中的基础地位
1.货币市场的特点
货币市场是指任何能够迅速转换成狭义货币（M[,0]或M[,1]）的短期（一年以内）金融工具市场。货币市场作为整个金融市场的基础环节是由其自身的特点决定的。这些突出特点包括：（1 ）市场参与者最广泛。货币市场的参与者几乎覆盖了所有的资金供求者和管理者。无权参与股市交易的中央银行、商业银行和政府部门都可以通过货币市场交易融通资金或行使管理职能。（2）市场工具最丰富，流动性最强， 风险最小。货币市场工具包括短期国债、短期企业债、金融债、银行、商业承兑汇票、机构证券、可转让存单等丰富的品种，这些金融工具是除现金和活期存款外流动性最强的，可以根据需要随时变现。（3 ）子市场联系最密切、最活跃。货币市场众多的市场参与者基于市场敏感性，依据交易工具的资产收益性和流动性对其进行频繁的选择与替代，使货币市场成为金融市场中内在联系最密切、交易最活跃的市场。（4 ）拥有特殊的市场参与者——中央银行。货币市场是唯一的中央银行参与交易的市场，因而它成为“货币当局与金融体系之间的一条主要联系渠道”。它是中央银行同商业银行及其它金融机构的资金联接渠道，是国家利用货币政策工具调节金融活动的杠杆支点。货币市场不仅可以首先接受到中央银行通过公开市场业务和再贴现等操作所转达的调控金融活动的信息，而且通过其交易工具价格及利率水平的变化引导其它金融市场的交易活动。
2.货币市场与资本市场的不可分性
货币市场和资本市场的划分基于时间的长短（短于还是长于1 年）。这种人为的、以方便理论研究为目的的分类方法，并不意味着货币市场与资本市场是天然分割的。事实上两个市场联系密切、相辅相成，具有不可分性，表现在：（1）市场参与者重叠。 股票市场的参与者包括实业公司、投资公司和市场交易中介（经纪人公司、证券交易公司等），债券市场比股票市场多一个政府参与者。货币市场除拥有一个特殊主体——中央银行外，其它参与者同股票和债券市场相重叠。（2 ）金融机构同时在两个市场上开展业务。金融机构是金融市场上最重要的交易主体，把金融机构严格限定为只从事资本市场或只从事货币市场业务是不可能的。即使在银证分业管理模式下金融机构的业务也必须在两个市场上同时展开。存款货币银行除短期放款外也承接一年以上存贷款并收购债券和抵押契据；非银行金融机构如证券经营机构除持有大量股票和长期债券外，同时还持有短期债券并参与同业拆借市场交易。（3 ）资金的逐利本性要求其在两个市场间自由流动。资金是单一、同质的商品，具有很强的流动性，而且总要流向收益最高的地方，因此货币市场和资本市场之间长短期资金的互动和交易是在所难免的。
货币市场和资本市场的不可分性源于货币和资本这两个概念本身的重叠性。资本的最初形态就是货币，其循环周转过程始于货币形态又终于货币形态。货币和资本本不是两种截然对立的事物，而是同一事物的两个不同方面。这就决定了货币市场与资本市场之间必然存在着紧密的有机联系。武断地否定这种内在联系或人为地阻隔资金的正当流动，必然会导致市场交易方式畸变和交易扭曲，破坏社会资源的有效配置。
3.货币市场是资本市场有序发展的物质基础
货币市场本身的特点决定了在同资本市场的有机联系中它处于更为核心和基础的地位。（1）从金融市场的发展史来看， 货币市场伴随着资金余缺和银行业的出现而产生，票据贴现和短期放款先于长期放款，短期资金市场的发展先于长期资金市场的发展，因而货币市场的发育及市场体系的形成和完善早于资本市场。（2 ）从低级向高级发展是信用制度发展的一般规律。信用制度经历了一个逐步完善的过程，最初是商业信用，然后是银行信用和国家信用，股份信用是后起的。高级的信用形式需要以低级信用形式的充分发展为基础，低级信用形式的发展过程同时就是高级信用形式的培育过程。马克思曾指出：“信用制度是资本主义的私人企业逐渐转化为资本主义的股份公司的主要基础。”（《资本论》第三卷，498页）。在一个商业信用废弛， 银行信用软化的社会中却存着发育健全的股份信用和运作良好的股份公司，这在历史上从未经历，在现实中也难以想象。（3）货币市场是资本市场的融资基础。资本市场正常运作需要货币市场的资金支持，发达的货币市场可以盘活流动资金，在既定的资金总量下使资本市场有充裕稳定的资金来源，资本市场参与者必要的短期资金需要通过货币市场来满足，从资本市场退出的资金要到货币市场寻求出路，资金按照市场原则即效益原则在两个市场之间合理流动达到有效配置。在这个交互流动的过程中，货币市场就成为资本市场的“蓄水池”。（4 ）货币市场利率是金融市场参与者预测长期利率的出发点。发达的货币市场上相互关联的利率体系动态地反映着资金供求关系。货币市场的特点决定了其利率体系的准确性、及时性和敏感性。这就为金融市场的参与者提供了可资利用的宝贵信息，成为其预测长期利率的基准，只有正确估计长期利率，才能适时进出资本市场。（5）货币市场是中央银行调控资本市场的传导中介。 中央银行调控金融市场必须通过间接手段，因为如果中央银行直接以行政或计划手段控制市场交易主体，市场也就不成其为市场了。“间接”二字的含义是，央行不再直接面对和操纵调控对象而是以货币市场参与者的身份通过货币市场工具的买卖影响市场参数（价格、流量等），以此来引导同样作为金融市场参与者的调控对象，使其通过市场交易活动追求自身利益最大化的行为同货币当局的调控方向相一致，从而实现央行的政策意图。
货币市场发育滞后的表现、原因及对资本市场的制约
1.货币市场的现状
从1979年7月建立商业票据承兑贴现市场到1997年4月开放银行间债券回购市场，我国的货币市场得到了一定程度的发展，形成了同业拆借、交易所债券回购、银行间债券回购、银行票据贴现、商业票据贴现等多个子市场。但货币市场在经济体系中始终处于非常次要的地位，只是从90年代以来才具有了一定的重要性；总的来看发展严重滞后于资本市场，市场的深度、广度和结构都不符合建立现代金融市场制度的要求。主要表现是：（1）规模小。从货币市场交易总量占GDP的比重来看，1997年为69%，明显地落后于其它亚洲国家，如新加坡为95%， 马来西亚为108%。特别是1996年以来，货币市场的规模出现了绝对萎缩的趋势：同业拆借市场交易量在1995年达到1万亿元高峰之后迅速萎缩，1996 年降至不足6千亿元，1997年仅4149.28亿元，进入1998年这一趋势进一步延续，上半年交易总量为481.09亿元，仅及去年同期的11.6%，全年规模比1997年大幅减少已成定局；国债的发行规模虽然较大，但多数期限长于一年，短期国库券的发行从1994年首次试验到1996年累计不过9 百亿元，其中发行量最大的1996年为649.81亿元，1997年后停止了短期国债的发行。从流动性看，国债可流通部分所占的比例从1996年的85%骤减至1997年的30.9%（李扬等，1998）；票据市场更不如人意，1979年建立以来始终发展迟缓，1988～1995年票据的承兑和贴现甚至基本停止。（2）市场分割严重。货币市场的子市场之间， 子市场内部的分支市场之间存在着严重的分割。同业拆借市场和国债回购市场利率基本上不存在同合关系，互相不能作为对方定价的参照；同业拆借在1996年1 月之前长期缺乏全国统一的市场，各地方市场严重分割，有的一省内的拆借市场就有上十个；国债回购市场的分割状况更为复杂，上交所和深交所、各地证券交易中心（上海、武汉、深圳、北京、天津、大连等相互之间没有形成统一的交易价格和结算中心，每一个交易中心都构成一个独立的市场）、银行间回购和场外直接交易互不相干，高度分割。（3 ）利率扭曲。货币市场利率扭曲主要表现在两个方面，一是期限短、信誉高的信用工具其利率反而高于期限长、信誉差的工具。同业拆借和国债回购的利率一直高于对工商企业贷款的利率，也高于商业银行吸收存款的利率和央行再贷款的利率。如1996年12月90天同业拆借利率和91天国债回购利率分别为12.32%和11.08%，高于6个月流动资金贷款利率（9.18%）2.65和4.39个百分点。这主要是因为占据我国金融体系主导地位的银行存款和贷款利率仍然被央行直接用行政手段控制着。一般认为同业拆借市场的利率基本上是由市场供求关系决定的，但事实上由于人民银行对金融机构的贷款利率和商业银行吸收存款的利率均低于同业拆借利率，商业银行可以把央行的低息贷款和吸收的存款在拆借市场上高利贷出从事套利活动，所以同业拆借利率也难免是扭曲的。二是货币市场各子市场以及子市场内部的各种利率之间缺乏有机联系，没有形成统一的利率体系。除了前面提到的同业拆借和国债回购利率基本上不存在同合关系以外，上交所和深交所国债回购利率也存在着较大差别，各地国债交易中心的回购利率更是互不相干，这是由市场高度分割的状况决定的。（4）市场主体不规范。同业拆借市场的参与者不仅是商业银行，有一些非金融机构甚至居民也参与交易；依法准入的交易主体其拆借行为也相当不规范，交易活动远远超出短期头寸调度的范围，经常出现期限为数年的所谓“拆借”。这些拆入的资金有些用于弥补信贷缺口，有些投向基本建设和房地产，甚至流入股票市场；国债回购长期以来一直是资金非法流入股市的重要渠道，根据1995年1月至1997年6月的月度资料分析，国债回购与股票市场波动高度正相关，相关系数达0.91。（5）二级市场缺位。除银行票据承兑市场具有区域性二级市场、回购市场存在单边市场倾向外，其它几个子市场基本没有二级市场交易，货币市场工具普遍缺乏流动性。
2.货币市场发育滞后的原因
我国货币市场发育滞后的原因是多方面的，概括起来有以下几点：（1）理论准备不足。 理论界普遍认为发展中国家面临的主要问题是国内储蓄短缺，因而如何为经济发展筹集长期资金就成为发展经济学金融理论的研究焦点，相对而言，货币市场作为一种融通短期资金的市场一直被忽视，一个似是而非的观点是货币市场是服务于发达的市场经济的，发展中国家还没有对货币市场的现实需求。（2 ）我国试图通过股票市场实现国有企业投资主体的全面置换和公司治理结构的优化，并削减因银行危机加重给国有银行系统带来的信用风险，结果导致股票市场规模在短短数年内得到迅猛发展。相应地货币市场的发展被人为地置于次要位置。（3）将货币市场错误地定位于“银行短期资金头寸调度”， 把货币市场几乎完全建立在银行体系之间，试图以此代替整个货币市场的发展，因此忽视了除同业拆借市场外其它子市场的发育。（4 ）金融体系改革没有取得突破性进展，货币市场的参与者不成熟。信用制度松驰，“金融三角债”问题严重，使交易主体缺乏入市的主动性；同业拆借和国债回购等市场长期不规范使得“放宽货币市场准入范围将导致市场混乱”的担心并非全无道理。（5 ）更深层的原因是货币市场的全面形成将使资金在大范围内按照效益原则自由流动，一个不可避免的结果是资金从低效的国有部门渗出，这将打破长期以来国家通过控制国有银行向国有企业提供金融服务的机制。在缺乏理论准备和偏爱“控制”的习惯双重约束下，发展货币市场慎之又慎也就不难理解了。
3.发育滞后的货币市场制约了资本市场的健康发展
货币市场是金融市场的核心机制，是资本市场有序发展的物质基础。没有健全的核心，金融市场不可能完善；缺乏坚实的基础，资本市场就如同空中楼阁，其发展难免是扭曲的。发育滞后的货币市场给资本市场的发展带来了多方面的负效应，集中表现在：（1 ）由于货币市场发育滞后，不能发挥“蓄水池”的作用，使资本市场缺乏稳定的资金来源，市场资金游来游去，增减无常，造成股价的巨幅波动。（2 ）问题的另一方面是缺乏稳定资金来源的机构投资者从一些非正规途径融得的资金成本高、期限短且隐蔽，不可避免地推动机构向投机的方向发展。（3）货币市场和资本市场之间缺乏合法的资金联接渠道，资金的正常流动受到梗阻，难免违规以非法的形式在两个市场之间建立联系，根据1995年1月至1997年6月的月度资料分析，国债回购与股票市场波动高度正相关，相关系数达0.91；银行短期拆借资金与证券市场资金也呈正相关关系，相关系数为0.75。说明国债回购和同业拆借仍是资金非法流入股市的重要渠道，这是资金追求收益的本性使然。（4）货币市场欠发展，使中央银行通过在货币市场上的操作来调控资本市场的间接机制缺乏中间环节，难以在实践中应用。对资本市场的调控，实际上采取了政府依其权威地位直接打压或抬升的形式，这使股票市场明显具有“政策市”特征，进一步助长了市场的投机性。（5）市场参与者严重的投机倾向使股票市场本应具有的资源配置功能和公司治理功能难以有效发挥，结果上市公司收益率和银行资产状况同步下滑，未能实现改善国有企业治理结构和削减国有银行信用风险的初衷。（6）货币市场滞后扭曲了股票市场筹集长期资本的功能。企业缺乏融通短期资金的渠道，转向资本市场寻求出路；在股票市场上融得的大量资金被当作短期资金使用，本应用于长期投资的资金弥补了流动资金缺口，“资本”被作为“货币”使用了。
培育货币市场，实现均衡发展
理论和现实分析表明：改变货币市场的滞后局面，使其能与资本市场均衡发展不仅是货币市场本身的问题，而且关系到资本市场的健全完善，关系到金融市场统一开放、有序竞争目标的实现。因此促进货币市场发展已成为当前金融改革的一项十分紧迫而重要的任务。发展货币市场应注意以下几个方面：
1.转变观念，坚持均衡发展原则
从前面对货币市场发展滞后的原因分析可以看到，虽然多方面的因素共同制约了货币市场的发展，但贯穿其中的政府意志无疑起到了相当重要的作用。在经济转轨过程中，我们不可能也没有必要任由市场象西方国家那样自发地缓慢成长。政府对市场的建立、发展有意识地自觉引导是完全必要的。但这要求政府必须树立正确的观念，坚持均衡发展原则。均衡不等于同步，均衡发展要求充分重视市场间的配合与衔接，及时消除阻碍某一市场发展的制约因素，促进两个市场功能全面发挥。
2.培育合格的市场主体
（1）把国有银行改造为真正的银行。 银行是货币市场上最大的交易主体。国有银行成为真正的商业银行，按照流动性、盈利性、安全性的原则行事，将保证其在货币市场上的理性化、效益化和主动参与，这对我国货币市场的良好运作至关重要。（2）深化企业改革。 使企业成为真正自担风险、自负盈亏的市场主体。流动性管理、风险管理和追求利益的要求将促使企业积极主动地参与货币市场交易。（3 ）规范证券投资机构。要保证证券投资机构的活力并引导其规范发展；应依靠法制的健全和监管力度的加强，但更重要的是必须以适当的、既便于监管又便于资金融通的载体沟通货币市场和资本市场，为证券投资机构创立融通资金的正规渠道和有效、健康的融资空间。
3.开发种类丰富的货币市场交易工具，增加工具的期限档次。
（1 ）分大类品种及各大类下的子品种两个层次丰富市场交易工具，并注意各品种间的均衡发展。（2）交易工具的期限档次要全面， 特别是增加一个月以内的短期证券发行和交易数量。
4.其它措施
（1）加快市场统一的进度，打破市场分割， 使资金能够在全国范围内自由流动。（2）完善二级市场，增强交易工具的流动性。（3）实现资金交易价格的市场化和利率结构的多样化，理顺交易工具间的利率关系。（4）健全相关的法律、制度，加强对货币市场的监管。
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