房地产依赖型经济周期下的金融综合症，本文主要内容关键词为：综合症论文,经济周期论文,金融论文,房地产论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
现代化对民生的重视使得房地产业对经济运行路径的影响程度日益深化，以至于在某些经济波段形成房地产依赖型经济周期，经济周期的波动性也因此加大。在这样一种经济周期下，银行乃至整个金融业的业务和风险控制走势常常与房地产业的兴衰亦步亦趋，它们在房地产的繁荣中“雄起”的同时，也难免与房地产业一样面临衰败的命运。个中症结究竟是什么？能否走出这个泥潭？
房地产依赖型GDP
所谓房地产依赖型经济周期即房地产对GDP的贡献度达到这样一种程度，以至于经济运行的稳定性对房地产的波动存在较高的敏感性，甚至某轮经济增长主要由房地产业的增长支持，导致该轮经济的稳定性极端依赖于房地产的稳定性。最常见的衡量GDP的方法即支出法：GDP＝消费+投资+政府开支+净出口。在大多数经济体中，投资和消费是两个主引擎，在发达的经济体中，消费的贡献占比一般是70%左右。那么，房地产投资对GDP的贡献率达到多高，经济周期就进入对房地产的高度敏感期呢？笔者没有找到相关的权威性结论，但却获得了一个关于固定住宅投资（Residential fixed investment，RFI）与GDP相关程度的一项研究结论。美国经济学家休·摩尔（Hugh Moore）观察研究了自第二次世界大战以来的相关数据，得出的结论是：每当RFI占到GDP的5.5%后，GDP会形成对固定住宅投资较强的敏感性。
关于房地产依赖型经济周期之典型的例子之一是美国自2001年至2006年GDP的走势。图1是一个包含资产增值抵押贷款（mortgage equity withdrawal，MEW，该图用资产增值抵押贷款表示房地产投资）和不包含资产增值抵押贷款的GDP柱状图，蓝色柱状图代表含有资产增值抵押贷款的GDP，而红色柱状图代表剔除资产增值抵押贷款支持的柱状图，其中的资产增值抵押贷款数额是格林斯潘通过肯尼迪方法计算出来的。格林斯潘估计大约有50％的资产增值抵押贷款会流向个人消费，利用这一估计所形成的柱状图表明，2001～2006年，美国GDP增长的2/3～3/4来源于住房抵押贷款投资，2001年和2002年的GDP如果没有资产增值抵押贷款的支持，甚至会降为负值，这表明在这两年的消费和净出口两个要素对GDP增长的贡献是负值，资产增值抵押贷款投资除了力挺GDP的正增长外，还抵消了消费和净出口对GDP的消极影响。
资料来源：约翰墨登(John Mauldin)《关于“跋涉”的问题》，前沿思考(thoughts from the frontline)网站。
图1 美国自2001年至2006年GDP的走势
那么在房地产依赖型经济周期的阶段上，房地产投资将会给经济周期带来怎样的影响呢？同消费因素相比，房地产投资的波动性要强得多。美国学者伍迪·布洛克（Woody Brock）依据美国的数据给出了一个GDP各要素的稳定性图谱。从图2可以看出，相对于消费要素的标准差，包括房地产投资在内的居民和非居民的投资要素的标准差要大得多。这表明，经济周期一旦进入房地产依赖型的波段上，GDP的稳定性将大成问题，特别是房地产的泡沫性增长会加大房地产投资的离差，对GDP的稳定性和持续性势必形成巨大的冲击。一项定量投入产出模型测算显示，房地产业与国民经济的45个行业显著相关，杠杆倍率高达近3倍，每100亿元的房地产业投资，可以撬动国民经济各部门的产出总额高达286亿元，其中建筑业产出90.76亿元。就美国而言，建筑业每年消费16%以上的冶金产品，70%的水泥、玻璃、砖瓦，40%的木材，50%的油漆。由此，房地产波动，特别是房地产泡沫不仅直接引发GDP的不稳定，而且将40多个行业拖入动荡之中。事实上，自2007年初以来的美国，资产增值抵押贷款与GDP的蜜月期宣告结束，毫不回头的房地产业的一路下滑以及由此引发的次贷危机和GDP走软将两者拖入一种悲情姻缘的尴尬境地。
图表来源：约翰墨登(John Mauldin)《GDP等式》，前沿思考网站。
图2 GDP各要素的稳定性图谱
数据来源：美联储网站
图3 1990年至2007年期间的美联储基金利率(％)
数据来源：徐滇庆《房价与泡沫经济》，机械工业出版社，2006年版。
图4 1989～1996年间泰国银行房地产贷款增加情况
数据来源：Wind资讯
图5 1999～2007年中国房地产信贷资金增长率(％)
数据来源：中国房地产年鉴、国家信息中心、中国房地产信息网
图6 1997～2008年3月中国房地产投资增长率(％)
GDP对房地产的日益敏感性也是一种带有全球性的趋势。对于除美国以外的其他国家，就笔者所掌握的研究文献而言，尚无法给出较为完整的案例，但是，一些静态性的数量指标和定性化的资料同样表明，GDP对房地产投资的依赖程度日益加深。二战以后，许多国家将房地产业作为本国的支柱产业。自二十世纪九十年代中后期开始，日本、中国台湾地区、中国香港地区以及韩国，房地产增加值占当地生产总值比重分别达到10%、11%、19%和8%。正是在这一时期，东南亚金融和经济危机在很大程度上源于房地产业的激烈动荡。在中国，20世纪90年代以来的住房商品化和日益加速的城市化浪潮如同给房地产业扎上了不知疲倦的翅膀，房地产投资对GDP的影响持续加大。尽管统计显示的房地产投资对GDP的影响力到2006年还不足5%，但是中国政府和业界对于房地产波动对GDP影响的担忧表明，中国GDP对房地产投资的依赖远远比统计数据所反映的要大得多。房地产对其他产业的撬动力也不断加大，统计显示，我国房地产业用于建筑工程的材料消耗中，钢材占比约25%，木材占40%，水泥、玻璃占70%，塑料制品占25%。由此，我们可以断定，中国GDP已经处于房地产依赖型的阶段上。特别是2000年以来高烧不退的房地产投资使中国房地产的泡沫成分不断加大，也将中国的GDP对房地产的敏感性提升到前所未有的程度。
银行信贷依赖型房地产
在房地产依赖型经济周期下，GDP对房地产的敏感性增强，房地产的过快增长对GDP的稳定性形成难以抹去的威胁，那么是谁向高歌猛进的房地产不断累积的房地产泡沫输送源源不断的“炮弹”？
自2007年年初以来关于美国次贷危机以及美国房地产泡沫的热议中，不少人（包括大名鼎鼎的诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨）把矛头指向格林斯潘，认为是他在2001年后过度放松了美联储基准利率的缰绳，导致美国房地产业如脱缰野马疯狂前行。最极端的情形是，格林斯潘在2003和2004年两年的时间里任由联邦基金利率在接近1%的低水平上姗姗而舞，诱发了居民和非居民房地产投资的“非理性狂热”。
但是也有相当部分人持相反看法。如彼得·伯恩斯坦就拿事实说话：1998～2000年间，格林斯潘将联邦基金利率升至6%以上，房价却几乎上升了50％。由此看来，升降息与房价走势似乎没有必然联系，房市泡沫在很大程度上并非利率降低之故。约翰·墨登也站出来为格林斯潘辩护：虽然低利率的确起到了推波助澜的作用，但泡沫实际上主要是受到马虎贷款操作的怂恿。事实上，已纷纷披露的各种信息表明，美国近年来不断放大的房地产泡沫的能量来源中心主要是五花八门的住房贷款，其中次级抵押贷款在2006年占了整个房地产贷款的20%。
20世纪九十年代初中期东南亚诸国的房地产的持续加速乃至泡沫越积越大，背后的鼎力支持者也是金融机构贷款。如泰国自1990年后房地产投资增速一直高居30%以上，1995年和1996年的增速甚至超过40%。银行房贷供给在此期间也是一路上扬，在1990～1996年间的7年内增长了近5倍，房贷规模超过了银行贷款总规模的50%。
中国房地产持续加速，主要依凭力量也是增长势头难以控制的房地产信贷。中国政府从2003年开始，几乎每年都推出了一系列调控房地产的政策措施，从价格到结构，从商品房到保障房，从单项措施到组合拳，从经济手段到行政指令，央行和银监会也通过先后6次降息、十几次提高存款准备金率、扩大利率浮动区间、颁布商业银行房地产贷款风险管理指引等手段，收缩商业银行流动性，提高信贷门槛，为高烧不退的房地产降温。但银行体系对房地产业的信贷供应除了在2004年打了一下瞌睡外，其他时间一直保持在高位水平。在这种咄咄逼人的增长势头下，各项宏观调控手段仅仅成为一种点缀。有如此执着而慷慨的房贷支持，房地产投资不加速前行也难了。
房地产收入的非理性预期
商业银行如此倾心于房地产贷款，显然不是因为其乐善好施，也不是跟着政府的指挥棒转，正如上述，不论是在美国还是在中国，当政府使用高压水龙头遏制房地产和房贷过快增长的势头时，房地产业和银行业并没有放慢脚步。真正让商业银行动心的是房地产高速增长期所产生的源源不断的巨额回报。暴涨的房地产收入预期是促使各商业银行大开银行信贷闸门的关键力量。
记不清是哪一位银行家说过，银行家的职责不是讨人喜欢而是令人信赖。而在房地产依赖型经济周期下，这种说法正好反过来，银行家们更多表现为讨人喜欢而不是令人信赖。此种颠倒过来的说法用在近几年来美国的房地产和房贷领域尤为贴切。自2001年以来，大量低收入或无收入者（包括打零工、新移民、年轻单身母亲、首次置业者和刚刚开始社会生活的人等）对银行家赞不绝口，因为这部分人贷款买房的梦想再也不像过去一样遥不可及，各银行机构向他们这些贷款信用评级在620分以下、收入证明缺失、负债较重的购房贷款人敞开了大门。针对这部分人的贷款被称为次级抵押贷款（Subprime Loan）。但事实是，银行家们所在乎的并不是是否讨穷人们喜欢，他们之所以近乎放纵地发放次级抵押贷款是因为此种贷款比一级贷款（Prime Loan）有高出2%～3%的回报，而且这样的回报在火热的房地产市场上是有保证的，显然商业银行的银行家们把宝押在了暴涨的房地产收入预期上。在他们看来，房地产的衰退是很遥远的事情，而暴涨则似乎是看得见摸得着的。在中国的房地产贷款市场上，虽然监管机构严格禁止类似于美国次级抵押贷款的贷款发放，但在媒体偶或披露出来的所谓变相零首付贷款、虚假贷款人贷款等的背后还是不难看出房地产过快增长所引致的高房地产收入预期的强力诱惑。
商业银行如此不计后果地将他们的资金注入房地产业，特别是次级抵押贷款市场，除了对房地产收入预期近乎着迷的依赖外，另一个抓手即他们所发放的贷款的流动性风险和收入风险可以通过证券化的方式转移到其他金融机构中。而在这些金融机构看来，参与其中正好是一次分享高歌猛进的房地产盛宴的大好机会。图7是一个关于这个盛宴的结构图。
图表来源：约翰墨登(John Mauldin)《将原子能工业废料变成黄金》前沿思考网站。
图7 次级贷款盛宴分享结构图
数据来源：徐滇庆《房价与泡沫经济》，机械工业出版社，2006年版。
图8 1989～1996年泰国财务和证券公司房贷增长情况
该结构图显示，商业银行所发放的次级抵押贷款不是一种投资级别证券，但是通过包括真实出售、风险隔离、信用增级等证券化技术，形成RMBS即住房抵押贷款证券后，其形象则是焕然一新。该证券由AAA、AA、A、BBB、BB和未评级部分几个档次，至此，达不到投资级别的次级抵押贷款中的96%的信用提升到了投资级以上，其中80%的部分拥有了最高信用级别的身份，参与提升其身份级别并分享其收益的机构包括全球范围内的商业银行、投资银行、信托机构、信用评级机构、证券公司、基金公司、保险公司等等，这些机构联合运用证券化技术将一种垃圾债务变成了高等级债券，将矿砂变成了黄金，把一桌残羹剩饭变成了一席美味可口的盛宴。然而，众美食家们并不满于把矿砂变成黄金，他们将RMBS中占比为4%的BBB级部分遴选出来并如法炮制出另一桌美味宴席，这一桌宴席的名字美其名曰债务抵押证券（Collateralized Debt Obligation）。在这一桌美味宴席上，91%的部分拥有高于投资级的信用水平。就这样众多金融机构借助于证券化技术将一种原本达不到投资级别的债券几乎全部转变成了投资级债券，难怪，约翰·墨登戏称这个过程不仅仅是将矿砂变黄金，简直是将原子能工业肥料变成了黄金。
除了通过证券化技术分享房地产暴涨的盛宴外，还可通过直接发放房地产贷款实现“暴富”的梦想。如泰国的财务或证券公司、信用公司等纷纷举重金涌入房地产业，其中财务和证券公司的规模在7年间增加了9倍以上。
但是1997年由泰国开始的东南亚金融危机、2007年的美国次贷危机表明，分享房地产暴涨所成就的盛宴的幸福时光只能是短暂的，短暂的幸福时光过后，所有参与盛宴的“嘉宾”们必须面对盛宴综合症所带来的苦痛。在泰国，先是房地产泡沫几乎是瞬间破灭，留给银行体系高达45%的不良贷款，91家金融公司中有58家破产，GDP增长率在1999年降至-10%以下。在美国，次贷危机的梦魇至今还缠绕着美国乃至全球金融、经济乃至人民的生活，一批曾经是叱咤风云的金融巨子折戟沉沙。
是有限理性还是人性贪婪
分享房地产盛宴所诱发的综合症留给我们许多的困惑，特别是在美国的次贷危机中，诸如花旗、美林、瑞银、摩根这样的业界典范竟然均在这场危机中损失惨重栽了大跟头，拥有84年辉煌历史的华尔街老牌投资银行——贝尔斯登公司（Bear Stearns）更是赔上了身家性命。还有像奥尼尔（美林集团前CEO）、普林斯（花旗集团前CEO）、乌夫利（瑞银集团UBS首席执行官）这样一批智商超群、在金融圈呼风唤雨、叱咤风云的金融精英黯然败北。显然一句“世上没有常胜的冠军”难以让我们明晰个中因由。
那么，我们必须要问，是有限理性还是人性贪婪？
当我们在次贷危机的废墟上聆听黑天鹅的故事，困惑于曾经令我们陶醉的高斯曲线（钟型曲线）、拥有95%甚至99%的置信区间的VAR模型、压力测试以及其他精致的风险计量模型的局限时，我们的确会感到，人类的理性是有限的。人类对现实作出判断、对未来做出预测的能力只限于基于已有的历史经验和历史数据，而这些已有的历史经验和历史数据相对于无限的未来显然的确是有限的。
但是，当我们执迷于房地产暴涨带来的预期收益，慷慨大度地降低信贷门槛，毫无节制地放纵房地产信贷，从而向那些毫无偿付能力的借款人发放贷款时；当我们沉湎于证券化炼金术的无限法力，致力于将所谓的原子能废料变成黄金的精巧游戏时，我们在滥用人类的理性有限，还是恣意展示我们人性的贪婪？让我们引用约翰墨登在反思美国次贷危机时的一段感言：“尽管我们已经够老练了，但人类仍旧受到那种在非洲大草原追逐羚羊与躲避狮子而进化发展过来的那种情感的驱动。人们对捕捉大猎物存在一种情感上的亢奋，在现代环境下，就是对更高收益与更多佣金与奖金的追求。”
既然我们无法超越有限理性的局限，也难以摆脱人性贪婪的辖制，那么我们能够把握的是什么呢？笔者认为，虽然“身败”但绝没有“名裂”的花旗集团前CEO在中国的一个“商业银行风险管理与内部控制”论坛上的一段话值得我们倾听和思索：既然大部分灾难或危机是极其偶然和不可测的，我们事后的解释只能是一种情感上的满足，实际上没有任何意义，倒不如在防范风险的基础上，把更多的精力放在危机处理上来。我们能做的是在事件发生后如何对新的形势作出快速调整，处理好危机。
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