净资产收益率、杠杆与配股——对我国上市公司的分析，本文主要内容关键词为：杠杆论文,净资产收益率论文,上市公司论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.91
一、配股对上市公司净资产收益率的影响：理论分析
在我国，上市公司配股有比较严格的规定，中国证监会在1993年12月17日所发布的《证监会关于上市公司配股的暂行规定》中，要求必须“连续两年盈利”。以后对配股的要求作了修订，但都以净资产收益率达到一定的数值为标准。1994年12月20日发布的修订规定要求上市公司税后利润率年平均在10%以上；1996年1月25日发布规定要求净资产收益率每年达到10%以上；1998年3月26日的新规定要求3年平均在10%以上，同时每年不低于6%。所以我们的分析就以净资产收益率与上市公司配股行为的相互影响展开。
净资产收益率是一定时期内企业的收益与其相应净资产的比，我们用ROE表示，ROE=Y/E，其中Y表示收益，E表示净资产。总资产收益率是另一个衡量企业收益能力的指标，用ROA表示，ROA=Y/A，其中，A为企业的总资产，如果用D表示企业的负债，那么A=D+E。于是我们可以建立起总资产收益率与净资产收益率之间的关系：
ROE=Y/E=(Y/A)×(A/E)=ROA×L(1)
这里L=A/E表示财务杠杆。当企业没有负债，也即企业的资产全部由权益组成时，L取其位小值1；而当企业运用了非权益的外部资金，即有一定的负债时，L大于1。
为了更为清晰地了解杠杆及其意义，我们有必要对它进行简要的讨论。从物理学的角度讲，杠杆是增加力的一个装置。在经济领域，我们称别人的钱(other people's money OPM)为财务杠杆，因为它是用来增加股东收益的一种设计。它通过恰当地采用固定成本的债务代替股东权益，希望以此来提高股东的收益。在这里之所以提到“希望”，是因为杠杆并不总是能达到预期的目标。如果营业利润低于一个一定的数值（这一点我们从下面的分析中将会看到），那么，杠杆将减少而不是增加股东的收益。并且，如果我们进一步将引入杠杆后所可能导致的股东收益的变异看成股东收益风险的增加，那么财务杠杆就是一把双刃剑：即它在增加股东预期收益的同时也增加了其收益的风险。
与财务杠杆概念相近的是经营杠杆的概念，它是固定成本在全部成本中所占的比例。财务杠杆的提高意味着债务替代权益的过程，而经营杠杆的提高是指用固定成本替代可变成本的过程。例如，如果用机器人代替人工劳动，由于其购买的花费会增加固定成本从而提高经营杠杆，但由于延长机器人的劳动时间不需要增加额外的成本（工资）而使得可变成本下降。这样就产生了两方面的效果：一方面，要求用来弥补固定成本的销售数量上升，但一旦销售量达到其盈亏平衡点，那么每增加单位销售量所增加的利润就更多。同样地，用债务融资替代权益融资所增加的利息与本金的支付要求使得融资的固定成本增加，但由于债权人并不分享公司的利润，所以它降低公司融资本的可变成本。因此，财务杠杆的增加也有两个方面的效果：用来满足固定融资成本所要求的经营收入增加，但单位经营收入所带来的利润增长更大。所以在财务管理中，一个十分重要的问题就是区分什么时候的杠杆是有利的，而什么时候是不利的，我们运用ROE与ROA之间的关系来进行分析：
根据ROA的定义，它是支付利息和税金后所得收益与总资产之比：
ROA=(1-T)(EBIT-I)/A (2)
其中，T为企业的平均税率，I为支付的全部利息，设i为企业资产的平均利率，则I=iD，EBIT为企业的息前税前收益。这样(2)式可以写成：
ROA=(1-T)(EBIT-iD)/A
=(1-T)[EBIT-i(A-E)]/A
=(1-T)[EBIT/A-i+iE/A]
EBIT/A为企业息前税前收益与总资产之比，它表示全部资产创造收益的能力，用EP表示，于是有：
ROA=(1-T)[EP-i+iE/A]
代入(1)式，有：
ROE=ROA×L
=(1-T)[EP-i+iE/A](A/E)
=(1-T)[i+L(EP-i)]
(3)
从该式，我们可以讨论净资产收益率ROE与收益能力EP以及企业负债平均利率i之间的关系：
1.当L取最小值，即L=1时，有
ROE=(1-T)EP，这时EP〉ROE
2.当L〉1时，
(1)若EP〉i，则ROE随L的增大而递增，这时L为有利的财务杠杆。
(2)若EP〈i，ROE随L的增大而递减，ROE也小于i，这时L为不利的财务杠杆，增加企业的负债会使企业的收益减少。
为讨论方便起见，我们在1996年1月25日的规定，即对于配股权所要求的10%净资产收益率的前提下讨论i的取值以及EP与i的关系。我们假定EP〈i，这时必然有ROE〈i。在这种情况下若要求ROE大于或等于10%。则企业负债的平均利率应该在10%以上，但这与我国近年来借贷市场上利率远低于10%的实际情况相去甚远。导致这一情形的原因就在于假设前提不成立，也就是说，满足配股要求的上市公司应该有EP〉i而不是相反。但是由前面的分析我们可以看到，当EP〉i的情况下，加大杠杆L可以提高企业的净资产收益率。从这一分析过程我们可以得到两个重要的结论：(1)能够满足配股要求的上市公司，其收益能力一定大于其负债的平均利率；(2)满足配股权要求的上市公司，加大其资本结构中的负债比重有利于净资产收益率的增长（当其它条件不变时）。相反，如果实施配股而同时不能同比增加其负债，那么当其它条件不变时，配股会降低公司的净资产收益率。
为了具体分析配股后净资产收益率的变化情况，我们从数理上分析如下：
设X为配股比例，并且假定权益增加的比例与配股比例相同，公司的负债保持不变。这样，配股完成后，财务杠杆为：
L[,1]=[D+E(1+X)]/[E(1+X)]=[D(1+X)-XD+E(1+X)]/E(1+X)
=(D+E)(1+X)/[E(1+X)]-XD/[E(1+X)]
=L-XD/[E(1+X)]
=L-(A-E)X/[E(1+X)]
=L-(L-1)X/(1+X)
(4)
由(4)式可以看出，由于配股后权益和总资产都有增加，而负债保持不变，这样使得新的杠杆较原来的杠杆下降，下降的幅度为：(L-1)X/(1+X)。由此可见，配股比例X越大，杠杆下降的幅度也越大。
将(4)式代入(3)式得配股后的净资产收益率ROE[,1]：
ROE[,1]=(1-T)｛i+[L-(L-1)X/(1+X)](EP-i)｝
=(1-T)｛[i+L(EP-i)]-(L-1)X/(1+X)(EP-i)｝
=ROE-(L-1)[X/(1+X)](EP-i)(1-T)
(5)
(5)左右边的第二项表示配股后净资产收益率下降的幅度（在EP〉i的情况下）。下降的幅度取决于原来杠杆L的大小以及配股比例X的大小。当其它条件不变时，原有杠杆越大，净资产收益率下降的幅度越大；同样，配股的比例越高，净资产收益率下降的幅度也越大。
这样，从上述分析中我们可以得到如下结论：满足配股要求的上市公司的最优财务决策应该是不实施配股，或在配股的同时增加其负债的数量以保持或扩大其杠杆力，达到最大限度地利用有利的杠杆增加其股东利益的目的。相反，对于某些不具备配股资格的上市公司而言，具体来说就是那些收益能力小于其负债的平均利率的上市公司，则不宜采用进一步的债务融资，因为这时加大的杠杆力会使其净资产收益率的状况进一步恶化。
二、我国上市公司配股的情况及其原因分析
由上面的分析我们已经看到，如果企业的经营目标是股东权益的最大化，那么其理性的选择应该不是单纯配股，或者甚至用配股所得的资金偿还债务。但是在现实中许多上市公司却热衷于配股，其中还有为数不少的公司不惜采用利润操纵等手段来达到配股的目的（注：参见陈小悦，肖星，过晓艳：“配股权与上市公司利润操纵”《经济研究》2001年第1期。）。笔者以深圳证券交易所上市的公司为例考察其1993～1999年各年配股的公司数及所占比重，所得资料如下表所示：
表1 深圳证券市场历年配股公司数及比重
资料来源：据各年《深圳证券交易所市场统计年鉴》计算
从该表的资料我们可以看到，从1994年始，各年都有超过10%的公司采用配股。有理由相信，如果不是净资产收益率要求的限制，那么配股的公司所占的比重还要大。可见，债务作为一种能够给上市公司的股东带来利益的“装置”在实践中并没有发挥其应有的作用。导致这种情况的原因我们认为主要在于以下几个方面：
1.由于企业借贷市场的限制，配股成为上市公司一个十分重要的融资渠道。当公司需要为新的投资项目进行融资时，其资金来源有三个不同的渠道：一是留存收益，二是债务筹资，三是股权筹资。从资金成本的角度看，留存收益成本最小，而股权筹资成本最大，因此Myers(1984)提出了有名的融资优序(pecking order)理论，股权筹资是其最后的一个选择。但是在我国，资本市场不发达，特别是直接融资的工具主要为股权融资，企业债券市场基本上处于空白，而通过商业银行借贷长期资金十分困难。在这样的情况下，上市公司在融资方式方面并没有多少可以选择的余地。怎样才能筹集到资金是上市公司所首先考虑到的问题，至于资金的成本多高则无关紧要。据王佐（2000年）的研究，我国证券市场“配股融资占融资额的比重一直处于较高的水平，每年都在20%以上，在1995年甚至高达52%”（注：王佐：“中国股票市场融资功能分析”《北京高学院学报》2000.3）。由于缺乏企业债券融资的良好市场，上市公司不仅其财务状况优化困难，而且上市公司的治理结构的优化也受到了极大的限制。
2.配股在股票市场上被看成了一个重要的“好”消息，有配股消息的公司的股价在消息正式发布之前都有较大幅度的上升，这说明市场对配股是看好的。据都志灵、梁博、李晨辉(1999)的研究，配股方案受股东欢迎的程度要好于“现金红利”和“不分配方案”。由于有了这样的市场反应，上市公司投股东所好而热衷于配股也就不足为怪了。特别是对于一些经营业绩不佳的上市公司而言，要真正让它拿出现金来进行分配就很可能是勉为其难了，而如果简单地采用“不分配”的方案又恐失“股民心”。于是，不但不要上市公司出钱，反让股东掏腰包的配股就成了其解决问题的上策。那么，配股真的就象当前的市场反应那样是一个大好消息吗？股东的投资都是冲收益而来的，如果投资的结果不能得到收益反而还要自己掏腰包，这样的投资自然没有人喜欢。但在我国股票市场中一个引人注目的事实是，没有多少股东是靠公司分红来赚取收益的，大多是靠股票买卖的差价来赚取资本利得。而短期内的价格变动可以人为操纵，特别是当监管不力或监管不严时，这种操纵就更为方便，既然有人来“做”配股的消息，那么，跟着他追涨杀跌就是短期投机的最佳方法。但是，从长期理性投资的角度看，配股绝对够不上好消息。
3.许多人从观念上认为债务成本高于股权成本。不仅上市公司的股东或管理者有这种看法，理论上也有许多人持这种观点。如果不考虑破产成本等财务以外的成本因素来进行考虑的话，股权融资的成本应该高于债务融资的成本。主要原因在于两个方面：一方面，由于债务的利息是税后支付的，所以对于企业而言，其债务的实际成本要低于名义上的利率，这就是通常所说的债务的避税效果；另一方面，由于债务是支付固定利息的，一般情况下不受企业经营状况好坏和收益波动的影响，而股权的收益却随企业收益状况的好坏而变动，这种收益的不确定性就是一种风险，因此，从收益与风险对称的原理看，也应该有股权融资的成本大于债务融资的成本，而不是相反。许多人在认为我国上市公司股权成本小于债务成本的基础上进一步认为导致这种状况的原因在于我国上市公司的股本结构。由于国有股大股东的目标并不在于获得最大的经营利益，而是要实现政府的多目标，如社会安定、就业率等。因此这部分融资所需求的回报率是很低的，有的甚至是不计回报的。但这并不足以解释我国上市公司配股的情况，因为上市公司的配股大多是针对流通股股东的，对于非流通股本的配股大多作了转配股处理。因此没有理由认为追求利润的流通股股东也会仿效国有股股东不计报酬不计成本。那么，是什么原因导致了股权融资成本低于债务融资成本这样一种错误的认识呢？笔者认为原因就在于股权成本计算方法的错误。在计算股票发行的成本时，有的采用[股息／（发行价格－发行费用）]×100%的方式（注：参见（证券知识读本）P177），而有的则认为权益资本“直接将公司的税后利润除以权益资本市值即可求得”（注：参见陈晓、单台“债务融资是否会增加上市企业的融资成本？”《经济研究》1999年第9期）。在这一种方法中，股息（在这里应该是普通股的红利dividend）与股票价格的比有一个专业化的名称叫做红利收益率(dividend yield)，如果把发行新股的成本等同于红利收益率无疑是错误的，因为它只考虑了当前支付的红利这一个因素，而当前的红利水平绝对不是普通股成本的全部。事实上，新发行的普通股的成本依赖于若干不同的市场因素，包括公司现有股票的价格、目前股票的价格／收益比以及公司近期和远期的财务前景等。投资者购买股票既为了获得红利，也为了获得价格增值，而价格的增值是投资者对于公司未来经营前景的一种预期的反应（其原理可以由红利贴现模型来理解）。要使投资者满意，股票价格必须上升，而公司为了使其股票“物有所值”，必须提升公司的业绩，提高其收益能力和未来长期的红利支付水平。由此可以看到，股票的成本伴随着投资者的股票升值预期而定，投资者预期的高低成为新股本资本成本的一个主要的组成部分。而上述第二种方法的使用是有很严格的假定的。常用的股权资本成本的正确估计方法有二种：一种是风险收益模型；一种是红利增长模型。风险收益模型又包含两种不同的模型，一为资本资产定价模型(CAPM)，其模型形式为：E(R)=R[,f]β[E(R[,m])-R[,f]]，该模型表明，普通股的投资收益（也就是筹资者的成本）分成两个部分，一部分为无风险的债务的收益，另一部分为风险溢价，溢价的大小取决于所考察的股票的风险程度β。另一个风险收益模型为套利定价模型，其基本形式为：
。由该式可以看到股权资本的成本是由无风险的收益率加上若干个风险因子所对应的风险溢价所组成。在红利增长模型中，其基本原理是由常增长模型倒推出红利贴现率即我们所要求的股权成本。省去中间过程，我们得到股权资本的成本＝预期红利收益率+收益（或红利）的稳定增长率。由此我们可以看到，除去该公式只适应于红利稳定增长的企业这一因素，我们前面所讨论的方法的一个主要错误就在于它忽略了红利的稳定增长率这一重要组成部分。因此，用这样的方法会导致低估股权资本的后果，从而得出股权资本成本低于债务成本的错误结论。
三、结论与建议
由以上分析我们认为，目前上市公司追求配股的行为并非能使其股东收益最大化的行为，人们对企业的资本结构中债务作用的认识更多地看到的是其在企业出现财务困难时的负面影响以及对企业现金流出方面所产生的影响，对企业收益能力大于其负债平均利率时有利杠杆的作用认识不够。造成这些情况的主要原因在于目前资本市场的不发达以及证券市场上理性投资观念的缺乏。为此，我们建议：
1.发展和建立起我国的债券融资体系，特别是建立起我国企业债券市场体系，开辟直接融资的另一个重要通道。这可减轻股票融资市场的压力，同时使融资有可以自由选择的空间。
2.大力发展投资咨询服务业务，特别应该大力发展我国的投资银行业务，减少上市公司财务决策中的盲目性。在我国，投资银行的作用还远未被充分认识，许多投资、融资活动没有通过投资银行的认真咨询与分析，因此也导致了投资银行业务的不发达，而投资银行业务的不发达又反过来影响其业务的进一步发展。要缩短这种不良的循环过程，在政府及法规方面应该有一些特殊的举措，如由证监会规定凡是要求发行证券以及增发证券的公司一定要有咨询机构的详细论证，对发行的债券要进行评级等。以此促进中介服务机构的发展，同时使投资融资行为更加理性化。
3.培育理性的投资者，对投资者群体的教育和培训是其中重要的一环。在这一方面，资本市场发达的国家有许多成功的经验。一种新的投资工具的推出是否成功，与投资者对它的认识与接受程度密切相关。而投资者行为的理性是整个市场理性化的一个重要前提，也就是说，只有有了理性的投资者，才会有理性的市场，这样的市场也才能发挥其最大的效率与作用。
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