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关于现行《证券法》几个值得商榷的问题
《证券法》作为规范我国证券市场的基本法律，已由九届全国人大常委会第六次会议于1998年12月29日通过。作为新中国第一部调整证券市场各主体行为的《证券法》，对于筹聚建设资金、保护投资者的合法权益、防范和化解金融风险、保障证券市场健康发展将起到重要作用。笔者认为，这部历时6年凝集专家心血的《证券法》是我国社会主义市场经济法律体系中一部不可多得的好法。笔者在本文中提出一些值得关注和商榷的问题，旨在抛砖引玉，以期我国的证券立法能适应市场经济的发展而进一步完善。
一、有关《证券法》的宗旨问题
《证券法》最为直接的立法宗旨或目的是规范证券发行和交易行为，规范证券发行和交易行为的实质性理由是保护投资者的合法权益。从逻辑关系上来说，前者是后者的前提条件，后者是前者的目的。但是，在《证券法》条文设计当中，却出现了为了维护前提条件而牺牲目的的情况。以《证券法》第177条为例，“依照本法规定，经核准上市的证券，其发行人未按照有关规定披露信息，或所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，由证券监督管理机构责令改正，对发行人处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接负责人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”从该条可以看出，对发行人的处罚，最终的责任承担者将是由于该发行人误导而购买该证券而受害的投资者。
实际上，向公众发行证券就是中国经济从“企业本位”走向“个人本位”的过程。证券立法的目的之一就是要保护购买了企业证券从而帮助实现中国经济“个人本位化”的流通证券“个人”的持有人，而不应该让这种善意的“个人”承担其委托的证券专业交易安排者（发行企业的经理层和董事会）恶意造成的责任。目前证券监管机构有权“批准”或“不批准”某个企业证券的特殊交易（如企业股票的发行、增发、配股或合并等），基本不需事先知道企业这种特殊交易的经济价值和企业大多数“个人”股东的意见；有权“惩罚”或“不惩罚”证券发行人、专业中介机构，却基本没有顾及这种“惩罚”是否转嫁给该企业的“个人”股东。证券立法应该保护个人股东的委托权、专业交易安排者的代理权以及证券监督管理机构对代理人（人格化的专业交易安排者）的监管权，证券立法应该确定哪些是专业交易安排者禁止做的，违反则处罚专业交易安排者而不是该企业或并罚。专门监管专业交易安排者的立法思路，是对“个人”股东财产权利的尊重和保护，符合法律原则，同时也符合经济原则。（注：胡云耿：《〈证券法〉与‘个人本位’化经济》，《金融时报》1998年12月5日。）
二、关于股票发行核准制的问题
我国《证券法》在审议过程中，有关股票发行是否实行审批制是争议的焦点问题之一。经讨论，将草案修改稿第10条第1款规定的发行股票必须“经国务院证券监督管理机构审查批准”修改为“报经国务院证券监督管理机构核准。”《证券法》出台后，不少学者欢呼核准制从根本上有别于审批制，将从根本上杜绝一些企业弄虚作假、包装上市的现象。笔者认为，且慢欢呼。从《证券法》的条文上看不出“核准制”和“审批制”的根本区别在于何处。全国人大常委会办公厅研究室《证券法应用指南》编写组所作关于证券发行规章的解释，明确指出，“在我国以往的股票发行实践中，都是采用核准制。立法机关认为，根据我国股票市场的实际情况，股票发行采取核准制不仅是当前的需要，而且在未来相当长的时期内，也不可能过渡到注册制。”（注：参见《上海证券报》1999年1月15日第12版。）编写组的解释应该具有一定的权威性，由此观之，我国《证券法》争论的审批制与核准制只不过仅为文字之争罢了。
世界各国对证券发行的基本管理模式分为两种：注册制和核准制。注册制的典型代表是美国和日本，这种管理体制强调信息公开，要求发行人将所有证券发行本身和证券发行的有关资料和信息完全公布于众，保证投资者获得与发行证券有关的充分信息的前提下，监管机关允许其发行。核准制则不仅要求发行人在证券发行前公开其发行证券的有关信息，而且要求该证券必须合乎《公司法》和《证券法》中的若干条件，如营业性质、经营实绩等，证券主管机关有权否决不符合规定条件的证券发行申请。实行核准制的主要是大陆法系国家，美国的部分州和我国台湾。这种核准制仅仅对股票实行标准控制，而对股票发行数量、发行时间、发行价格及发行方式则由市场决定。值得注意的是，我国《证券法》所规定的核准制既不是注册制也不同于成熟市场条件下标准控制核准制。关键因素在于我国不可能在短时期内取消股票发行额度或发行上市家数限制。
很多人都将我国过去股票发行上市所产生的种种弊端归结于发行额度。笔者认为不然。配额本身并不会产生包装上市或捆绑上市忽视公司业绩等弊端，额度本身产生的问题只是并非所有符合发行条件的公司都能发行股票；而目前我国股票发行市场的问题是不符合条件的公司包装上市较多。这个问题的原因关键在于配额的分配程序。如果配额分配程序和分配标准缺乏透明度和科学性、平等性，那么额度的分配就不可能公平合理。我国当前在对股票发行实行额度制的前提下，企业发行股票须经地方政府（中央企业须主管部门）和证监会两级行政审批，而且首先须先经过地方政府或主管部门推荐，由于两者承担着管理经济和维护社会安定的职能，自然很难按照市场规律办事。笔者认为，在考虑中国国情的前提下，我国《证券法》将审批制改为核准制的最大意义在于它提示人们设计一种较能体现市场经济规律的额度分配程序或机制。《证券法》第12条和第14条为我国实施核准制的程序留下了空间。也就是说，如果国务院证券监督管理机构所设计的报送方式和程序还是照搬《股票发行与管理暂行条例》所规定的内容，则核准制与审批制就没有任何区别；反之，如果国务院证券监督管理机构所设计的核准程序真正体现公平、合理、透明、非歧视等原因，则核准制将成为符合中国国情的一种比较合理的股票发行机制。从这个意义上说，《证券法》规定的核准制本身并无值得欢呼之必要，关键要看其未来制定的核准程序如何。换言之，真正值得欢呼的是“核准制的程序”。笔者认为，该程序可以这样设计：
第一，在设置股票发行额度时，中国证监会要统一掌握选拔企业标准、每年上市家数、哪些企业上市及相应额度。选择的标准除了企业盈利状况外，更主要体现我国的产业政策，标准应尽可能明确化，并公之于众。凡是符合标准的企业并在额度范围之内的，应无歧视性允许股票发行。
第二，监管部门拥有股票发行的全部审核权。证券监督管理体制比照中国人民银行现行管理体制，即按经济大区设置区域性监管办事处，直属于中国证监会。区域性监管办事区拥有对预选企业初步审核的权力，这种预选模式可以摆脱地方政府的不适当干预。但未经区域性监管办批准的企业仍可直接向中国证监会直接提出申请。
第三，推荐预选企业权利由以前的地方政府或主管部门改为券商推荐。在企业素质作为主要选择标准情况下，若由券商推荐预选企业，券商从减少包销风险的角度自然会推荐优秀企业，而不必盯着地方政府或行业主管部门确定的预选企业四处拉关系，搞不正当竞争。
三、关于明确场外交易的法律地位问题
根据证券交易的地点和交易规则的不同，整个证券市场可分为证券交易所交易和场外交易，它们都是证券市场的重要组成部分。目前，我国对场外交易存在着巨大的社会需求：(1)股份公司中的众多中小企业因其自身的规模与实力而未能获准上市，而中小企业在我国国民经济发展中的地位和作用已被人们所认识，它们需要一个以中小企业为上市主体的证券交易场所。(2)股份制改造初期形成的大量的定向募集设立的股份公司的股份。(3)股份制改造中出现的职工持股会持有的股份。(4)城镇和农村股份合作制企业职工持有的股份。(5)地方政府为推动企业资产重组对企业进行股份制改造而形成的国有股和法人股等等，都要求进行流通，都需要有相应的交易方式和交易场所。实践中已经大量存在的非流通的国有股、法人股的协议转让以及法人股的拍卖也需要依法进行规范。开放场外交易市场，既可为众多的非上市公司的股份提供转让场所，同时，又可解决广东、深圳等地提出的开设“第二板块”以扶持高新技术企业上市的问题。场外交易市场还可充当证券交易所上市交易的预备市场，即可直接从场外交易市场中挑选那些经市场检验业绩优良的公司进入证券交易所上市。这样也可促进我国股票上市制度由审批制向注册制的转变，减轻监督管理机构的责任。
《公司法》第143条规定“股东持有的股份可以依法转让。”第144条规定“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。”《公司法》所讲的证券交易场所应该不是仅指证券交易所。因此，作为规范证券交易等行为的《证券法》应该对证券交易所之外的其他交易场所作出规定。但是《证券法》第五章仅仅规定了证券交易所，而没有相关场外交易的规定，而且在其第178条明确规定：“非法开设证券交易场所的”，处以经济制裁和刑事制裁。由此可见，虽然《公司法》似乎对场外交易网开一面，但是由于证券法没有相应的场外交易的规定，导致任何场外交易市场都将是非法，这就意味着我国股票集中交易市场仅仅是证券交易所，即目前的上海和深圳两家证券交易所。前一阶段各地自发设立了不少“场外交易”市场，但由于这些市场在地位上始终没有得到政府的明确认可，管理上没有得到应有的重视，因此不仅交易规则不健全，交易秩序混乱，也潜伏了很大风险，很难发挥非国有企业和中小企业证券融资和股票流通场所的功能。实际上证券市场是要有层次的，应满足各种交易的需要，就像商品市场一样，有大商厦，也不妨有“小商铺”。美国的报备股票制和英国的替代投资市场，就是典型的场外交易市场。为适应我国非国有企业和中小企业发展的需要，有必要完善《证券法》有关场外交易的规定：(1)对场外交易作出界定，明确其法律地位和其他形式。(2)授权国务院根据证券市场的发展、根据国家经济发展的状况，对不同形式、不同层次的证券交易作出规范。
四、关于国有股、法人股流通问题
在历时6年的《证券法》起草过程中，国有股、法人股的流通问题一直是争论的焦点之一。本来人们一直以为《证券法》对这一问题会有一个说法，但是，出台的《证券法》却对此采取了回避的办法，还美其名曰这是“体现阶段性特点的原则”。笔者对此不敢苟同。
从表面上看，国有股、法人股不能流通造成法律上的问题是违背了公司法规定的同股同权原则；从实质上看，国有股、法人股不能流通则是造成我国国有企业股份制改造实践与理想目标不一致的主要原因。目前，我国上市公司业绩逐年下降，上市公司亏损数量不断增加。导致上市公司业绩下降和亏损数量增加的因素是多方面的，但是在众多的因素中，相当部分上市公司的经营机制没有发生彻底转变是根本性的因素。上市公司经营机制向以前的国有企业复归，复归的原因是：大量上市公司的股权过于集中，国有股和法人股占到80%以上，国有股东的大量控股产生的后果是众所周知的“内部人控制”，有人形象地比喻国有控股上市公司股东会是政府部门的现场办公会；董事会是政府官员的转岗会；监视会是政府官员的退管会；国有股、法人股不能进入集中市场流通（主要原因在于担心国有资产流失），于是通过证券市场对上市公司收购兼并的行为遇到障碍，重组对经营者的压力大大减少，甚至连用脚投票的机制也不能发挥作用了。正如中国著名经济学家、中共中央党校教授王珏所指出的：中国的国有企业改革难，建立现代企业制度难上加难，难就难在国有股占80%左右，难以形成真正的投资主体多元化，难以形成真正法人财产权，也难以形成真正的法人治理结构。（注：参见《亚太经济时报》1998年12月31日第3版。）
《证券法》回避国有股、法人股流通问题实质上是回避国有企业改革中的最尖锐、最敏感的问题，但是这一回避付出的代价将是沉重的。可以说，股份制改革后的中国国有企业的经营机制并不比改制前的国有企业经营机制优越，有的甚至更加恶劣。股份制改造以前，国有企业还有十四项基本经营权，改制后，政府作为企业最大的股东从法律上讲可以将企业原来享有的十四项基本经营权剥夺得干干净净。解决国有股、法人股流通问题，并不单是建立享有国家资产所有权的国有资产管理委员会，因为国有资产管理委员会同样面临着一个如何与政府划分界限的问题；问题的关键在于政资分开，只有政资分开，政企才有可能分开。研究国有股、法人股转让，就必须研究：国有股流通是不是就是“国有资产流失”和“出卖国有资产”？实际上，国有股流通不是流失，而是流动，是在流动中变现；国家不仅仅会“卖”，而且完全可以“买”。国有股是流通中变现好还是在内部人控制下消失好？公有制占主体地位，是不是意味着公有制必须在每一个上市公司、在每一个产业结构中都要占有主体地位？如果不是，能不能研究在哪些产业领域中的上市公司国有股、法人股可以流通？任何事情，不要搞绝对，一刀切，实践是检验真理的唯一标准，可以看，可以试一试。
五、关于券商的融资问题
证券市场的发展有赖于市场资金的不断补充，断绝了资金供应渠道，证券市场将成为无源之水。我国证券市场目前面临的突出问题就是市场资金供应与国企改革对市场资金的需求极不适应。我们知道，尽管在1998年我国在证券市场发行了6家新的证券投资资金，但由于数量还是偏少，没有达到市场中流砥柱的作用。目前股市中的机构投资者仍是以证券公司为主，而证券公司长期以来又存在着资本金不足问题。目前，大型证券公司的资本金一般也才10亿元左右，和世界上有名的投资银行如美林集团（资产2130亿美元）、摩根斯坦利（资产2000亿美元）、所罗门兄弟、高盛等券商不可同日而语。但是我国券商承担的业务却相当繁重，既要包销新股、国债，又要为上市公司配股，还要在二级市场上自营。券商的资金使用往往捉襟见肘，几乎都在挪用客户保证金，有的甚至从银行拆借资金。但是，这种作法不利于证券市场的健康发展。证券市场是一个高风险行业，券商占用客户资金炒作股票其危险性不言而喻。同时，券商融资违规操作，加大了市场投机性。因此《证券法》明确规定，“证券公司严禁挪用客户交易结算资金”，“禁止银行违规资金流入股市”，“证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金”。证券法在严格禁止违规融资的同时，怎样给券商以合法融资的渠道？
从法理上讲，券商既是非银行金融机构，但同时它更是企业并且是金融性特殊企业，它理应象一般工商企业一样有权获得外部融资，只是它作为金融性企业要更加注重控制风险，而不能因为有一定风险就不做，我国有那么多工商企业贷款坏帐、呆帐较多，但也并未因此而放弃对企业的信贷投入。所以，不能因噎废食，否则不利于事情的根本性解决，更为严重的是在很大程度上会制约我国证券市场的发展。目前我国宏观经济运行中的一个突出的问题是：资金供应极不平衡。一方面，银行储蓄大量增加，货币市场资金充足；另一方面，企业资金紧张，资本市场资金短缺。在这种背景下，尽管国家多次降息，但是居民投资意愿始终不强。解决资金供应不平衡的问题，必须发展证券市场，而发展证券市场首先要解决券商资金不足问题，特别在法律上不能完全堵塞券商的合理融资渠道。当前最好的办法是建立一个或几个证券融资公司，专门为证券市场和券商融资。这样证券市场就可以通过合法渠道取得必要的资金。当然，在进行证券融资时，必须引入银行信贷审核的办法，首先确定证券公司的信用评级，其次要办理必要的担保、抵押手续。根据专家们估计，如果把银行每年储蓄净增额的10%至20%分流到股市，就可以基本满足证券市场的需要。
六、关于券商分类管理的问题
《证券法》将证券公司分为综合类证券公司和经济类证券公司，并且规定综合证券公司可以从事证券经纪、自营、承销业务等，经纪类证券公司只允许从事证券经纪业务。而成为综合类证券公司最重要、最基本的条件是注册资本最低限额为人民币5亿元。制定分类核定和管理证券公司经营业务有利于证券公司间的合并，有利于打破发行中的地方保护主义，有利于减少市场投机者，便于管理层对证券公司的监管，但是从维护证券市场安全角度而言，未必能够真正减少市场风险。笔者认为，划分证券公司类型的主要依据不应该也不必要是规模、交易额或发行额，关键依据应该是稳健经营的风格和风险管理能力。在二级市场上，规模较少的券商未必就一定比规模较大的券商风险大，投机能力或欲望强。减少中小券商的业务范围，仅仅是将风险更加集中于大券商；此外，由于我国证券市场本身规模较少，大券商实力大，从某种程度上讲，市场更容易被操纵，而且可能是全局和战略性的操纵，更加不利于中小投资者。因此，券商的发展应该由市场来决定，券商的发展和证券市场的发展应该是同步的，依靠非市场手段来进行的券商结构调整能否适应市场的规律和市场的需求，能否真正维护市场安全值得探讨。
七、关于《证券法》的立法技术问题
《证券法》在立法技术上有不少值得推敲之处，笔者择其要者简论：
1.引用性规范落空。在一部法律中引用另外一部法律的内容是立法技术上最基本的问题。例如《证券法》第11条规定，“公开发行股票，必须按照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准”，这就是典型的引用性法律规范。该条的问题在于公司法并没有规定公开发行股票的条件，导致证券法引用公司法内容落空。作为一部大法，出现这样严重的漏洞是不应该的。
2.法律用词不规范。《证券法》颁布后，其中的第76条是人们普遍关注并感到难以把握的，原因在于该条法律用词不规范，容易产生歧义。该条款规定：“国有企业和国有资产控股企业，不得炒作上市交易的股票。”应该说，对这样的规定人们并不陌生，因为此前国务院有关部门曾发出过类似内容的通知规定。但是法律不同于规范性文件，它的用词应该准确、规范。该条款中至少有两个词语不规范，一是何谓国有资产“控股”企业，是绝对控股（即国有股占50%以上）还是相对控制（只要国有股超过其他股东的股份），亦或是其他标准？二是如何理解和界定“炒作”。炒作并不是一个法律词汇，即使在证券市场上，炒作也并没有一个统一的定义，连续抬价买入同一种股票是不是炒作？似乎是，但是当投资者出于参股、控股或收购目的而需大量持股时，不连续、不抬价也许根本就无法操作；连续压价卖出同一种股票的情况也与之类似；还有，买进后短期内又卖出是不炒作？根据《证券法》第79条和第81条的规定，投资者在持股未超过30%时，短期内的买卖行为并不受到禁止。由此可知，买股票并不是炒作股票，但是炒作股票一定要有买卖行为，其真实含义实难以把握。此外如《证券法》第133条“禁止银行资金违规流入股市”中的“违规”同样是用词不规范。一般而言，一部成熟的法律，对于用语不明的词汇，应在附则中进行解释，但是遗憾的是，《证券法》没有对“炒作”、“控股”、“违规”作出任何解释。
3.有的法律条文属于重复。《证券法》在第二章“证券发行”的第13条中规定了发行人及其有关专业机构、人员，应保证出具文件的真实性、准确性和完整性；但在第三章“证券交易”的第59条又规定公司公告的股票或公司债券的发行和上市文件，必须真实、准确、完整。这两条中有关股票发行文件真实、准确、完整的规定实属重复，而且在证券交易中规定证券发行问题，属于立法逻辑混乱。
4.有的法律条文结构逻辑混乱。例如《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司负有责任的董事、监事、经理应当承担连带责任。”该条逻辑十分混乱。首先，承销的证券公司只参与证券发行活动，而并不参与证券上市交易活动，既然不参与证券上市交易活动，自然谈不上对投资者“在证券交易中遭受的损失”负责；其次，上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，都与承销的证券公司无任何关系，这些文件是上市公司所为，即使有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，也应该由上市公司负责，怎么由承销的证券公司负责？显然，该条规定的责任主体错位了。
一部“行政集权”的证券法
一、证券监管机关的权力谁来监管？
中国的证券市场不规范，投机性过强，这是人所共知的现实。以此为基点，于是，立法者的逻辑自然是强化政府职能部门——证券监管机关的职责，试图以“政府干预”克服中国证券市场之缺陷。因此，在《证券法》之下，中国的证券监管机关拥有几乎是令各国同行最为羡慕的权力：从证券交易行为，到证券的内部组织；从证券登记到证券服务；从民间裁决到行政处罚。其权力包罗万象，无所不能。然而，问题是证券监管机关的权力谁来监管？如何克服证券监管机关的过于庞大的权力所带来的弊害——即“监管失灵”？如何对其进行“分权与制衡”，应是当下法学者与经济学者的使命！
二、中小投资者利益谁来保护？
《证券法》总计214条，但居然找不到一条对“中小投资者利益”进行保护的条款。业内人士都十分清楚：中国证券市场的一大问题就是对中小散户极为不利——我们有全世界独创的“大户室”；有几乎不受监控的“机构联合操纵市场行为”（受到惩处的是极少数）。实际上，一个股市是否能有持久的活力，是否能实现配置社会资源的功效，主要是看中小投资者是否活跃。而且，强化强势集团的能力，漠视社会弱势集团的利益，是与现代法制中“扶植弱者”精神相悖的。因此，我们不得不说：缺少对中小投资者利益的保护条款是我国《证券法》的又一大失误。而如何设计一个符合社会正义原则的保护中小投资者利益的制度框架亦是目下决策者的一大责任。
三、是证券业协会，还是证券俱乐部？
对于证券业协会，我国《证券法》仅以区区四个条文加以规范。对于证券业协会的组织章程、证券业协会对会员的制约机制、证券业协会与证券监管机关的制衡机制等基本问题，该法都没有明确规定。因此，与其说是“证券业协会”，还不如称之为“证券俱乐部”，更为名符其实些！其实，一个市场（包括证券市场）的兴衰，在很大程度上，依赖于该市场的同行公会的自律性管理，取决于社会自律性组织的“民间调控”。但是，依眼下的《证券法》，我国的证券业协会又如何能进行“民间调控”？看来，如何扶植我国的证券业自律性组织的发展，还有一个较长的探索过程。
四、是市场经济，还是行政经济？
一位著名的经济学家早在六年前就断言：在中国欲行市场经济之实，还有相当的过程。仔细审视我国的《证券法》，我不得不敬佩这位学者的预见能力。《证券法》从本质上说，乃是一部行政经济之下的《证券法》，具有浓厚的“行政集权”色彩：第一，如前所述，证券监管机关手握几乎不受制约的“尚方宝剑”。第二，行政裁量权过大。在该法的“法律责任”章中，处处可见行政惩处，并没有“惩罚性赔偿”等民事责任条款；处罚的幅度是“一倍以上五倍以下”，“三万元以上三十万元以下”。第三，公众股、法人股、国有股并轨问题仍没有解决，同股不同利现象将长期存在。
中国的实践已一再证明：搞行政（计划）经济，以行政命令来配置社会资源是无效的，但是，我们的很多人却在市场不完善的情况下，不是去培育市场，而试图以行政措施去管制市场，以克服市场失灵。历史将再一次证明：这也是一条无效之路。唯有真正的市场经济，以市场作为社会资源的主要配置方式，才能有效。政府的主要职责并不在于直接介入资源的配置，而在于间接的“宏观调控”，并且，这种“宏观调控”只有与有效的“民间调控”相配合，才能发挥作用。否则，东南亚的经济危机就在眼前！
寻求规范与发展的最佳结合点
我国《证券法》伴随着证券市场的跌宕起伏和国人的牵肠挂肚，终于走出了立法圈子，于1998年底出台了。我们在盛赞这部来之不易的法律的同时，也不得不指出其立法指导思想上的缺憾。证券法立法过程中理当贯穿“发展与规范并重”的指导思想，但纵观《证券法》全部条款，很难看出发展与规范的有机结合，显而易见的却是规范优于发展、规范代替发展。
这里讲的规范，实际是指强化监管、加大限制；这里讲的发展则是指促进市场进一步拓展、延伸。强调规范与监管，就意味着控制证券发行、上市和市场主体的量；强调促进发展则意味着鼓励发行与上市、鼓励主体入市。立法中侧重规范与监管，就需增大强制性规范的比重，强化行政管理的主导作用；而侧重促进发展，则需增大任意性规范的比重，注重政府指导与发挥当事人积极主动性的双重作用。作为证券市场的基本法，证券法应包括规范与发展、监管与促进两方面的内容，但《证券法》却有所失衡。
在《证券法》所确立的六项原则（第2条至第8条）中，除一项为民商活动“平等、自愿、有偿、诚信”的准则外，其余五项均以监管为中心，包括“公开、公平、公正”、“合法”、“分业经营、分业管理”、“集中统一监管”、“监管与自律相结合”，其倾向性十分明显。
在《证券法》的条款中，涉及规范与监管的量多且明确、具体，涉及促进发展的量小且原则、含糊。规范方面，管理方法多样化、管理程序细致化、处罚措施详尽化，另外如市场进入的资格限定、监管机构的权限职责亦不厌其详，易解易行；而发展方面，如发行核准制的实质、股票发行的条件等均十分原则，证券自营商合法融资渠道、证券交易所的性质地位、企业投资者参与交易等规定也语意不详、难以操作。以至于有专家认为《证券法》的本质是一部管理法。对当前市场发展密切相关的问题，证券法亦采取回避态度。
出现立法指导思想上的偏差是有一定原因的：近来证券市场连续出现违法违规现象，使人产生形势严竣的感觉，提出了严厉监管的要求；亚洲金融危机也催醒了人们的风险意识，使人们对继续加快发展证券市场有所顾忌。但是千万不可因噎废食，证券市场在中国的高速发展及其重大作用世人有目共睹，而且我国国有企业解困与发展，乃至经济改革与现代化建设，对证券市场仍有着巨大的需求，士气可鼓而不可泄，发展与完善仍应成为证券市场的主题。虽然人们可以要求证券市场规范发展、健康发展，但规范与发展都有自身的特征与规律，规范不能代替发展，发展才是硬道理。
规范与发展的关系，实质就是公平与效率的关系。公平，就要加大规范力度，严厉执法，适当减缓发展速度，必要时还得牺牲效率，力求稳定；效率，则要加大发展速度与规模，营造发展的环境，必要时要暂时的牺牲局部的公平，力求以最少的代价获得最大的回报。公平与效率是冲突的，但也是可以协调的，其有机结合有两方面：一方面表现为二者的兼顾与融合，宽严有度的规范与监管，本身对市场有调节作用；另一方面表现为阶段性有所侧重、并适时调整，尤其在我国证券市场正处在发育成长的初级阶段，需要法律与政府加大鼓励与扶持的力度，应侧重于发展，在进行必要的规范时，也应留有足够的探索与发展的空间。
规范不可少，发展更重要。在发展中规范，以成功的规范促进有效发展。当然，发展与规范的有机结合在实践中仍是一大难题，但只要我们真正确立“发展与规范并重”的指导思想，坚持不懈地努力，就一定能找到规范与发展的最佳结合点。
《证券法》法律责任的失衡
《证券法》第十一章以36个条文规定了各类证券违法犯罪行为的法律责任，是《证券法》中占有相当重要地位的一章。但其中绝大部分（33条）是证券违法行为的行政责任，另有18处涉及追究刑事责任，而涉及民事责任的条款仅有两条，占十分之一都不到，民事法律责任制度的缺位一望而知，法律责任制度失衡。
与原有法规相比，《证券法》在民事法律责任的规定方面有以下几个变化：1.取消了追究民事法律责任的原则性规定。如《股票发行与交易管理暂行条例》规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”《证券法》一方面取消了上述原则性规定，另一方面在具体行为中仅仅规定了虚假陈述及违背客户意思表示造成损失的两种情况必须承担民事赔偿责任，客观上造成了除上述两类行为以外，对其他违法行为给投资者造成损失的情况追究民事责任失去了法律依据。2.增设了民事责任优先承担的原则。《证券法》第207条规定：“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任。”由于我国法律中行政罚款和罚金刑比较严厉，考虑到行为人支付能力和优先保护投资者利益的问题，规定这一原则很有必要。3.对进行虚假陈述的几类主体及其负有责任的人员规定了严格的连带赔偿责任，这是借鉴国外立法经验和针对我国证券市场信息披露极不规范的现状所作的规定，也较前有所突破。但第63条规定的发行人、承销的证券公司负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任是否违背公司法的原则，还可商榷。本条规定承销商还必须对发行公司上市后的文件如年度报告、中期报告等承担责任，超越了承销商的职责范围，也不尽合理。另外，已有的民事责任规定仍然没有提出具体的操作方案，延续了我国证券法规操作性不强的老毛病。
有人认为，《证券法》中不规定民事法律责任问题不大，因为投资者还可依据《民法通则》的有关规定要求赔偿。《证券法》中要不要明确规定各类违法欺诈行为的民事责任？笔者认为很有必要，主要基于以下几个原因：第一，证券法的调整对象是证券市场上各类主体（包括证券监管部门、证券发行主体、各类证券中介和服务机构及投资者）之间发生的法律关系，这些法律关系中既有行政管理关系，又有民事法律关系，因而证券法兼有行政法和民商法的性质，是行政法和民商法在证券领域的特别法，凡是证券发行和交易活动中发生的法律关系均应由证券法来调整。尤其是各类证券欺诈行为的民事责任的追究与一般民事责任相比有很大的特殊性，为民法的一般原则所无法解决，只能在《证券法》中加以详细具体的规定。第二，从国外的立法经验来看，证券欺诈行为的民事责任一般都在证券立法中与其行为模式结合规定。如美国1934年《证券交易法》于第9节(e)、第16节(b)、第18节(a)分别规定操纵证券价格、短线交易、虚假陈述的民事赔偿责任。日本《证券交易法》于16、17、18、24条分别规定非注册证券出售、公开说明书虚假或重大遗漏、申报注册文件虚假或重大遗漏及信息公开文件等方面的民事赔偿责任。其余如新加坡、台湾、韩国、香港等国家和地区均有类似规定。第三，从保护投资者的利益来看，我国《证券法》开宗明义第1条，把保护投资者的合法权益摆在首位。投资者合法权益如何保护？在投资者因内幕交易、操作市场价格等恶性欺诈行为而遭受损失时，仅仅对欺诈行为人进行罚款、判刑就足以维护投资者的合法权益了吗？民事责任、行政责任和刑事责任作为法律责任的三种形式，性质不同，其功能与效果也不相同。刑事责任和行政责任重在打击和遏制违法犯罪行为，剥夺其进一步实施违法犯罪行为的条件，使之不致再犯，而民事责任重在消除违法犯罪行为的后果，使受害人的利益得到救济，其主要手段就是赔偿受害者的经济损失。为了保护投资者利益的原则落到实处，则必须赋予投资者在遭受损失时能行使诉权。
虽然证券交易采用集中竞价并由电子计算机自动撮合完成，在投资者众多、证券交易价格又瞬息万变的情况下，难以确定受害人和计算赔偿数额，但是，立法应当具有一定的超前性和科学预见性，不能回避问题或是等到问题成堆后再去解决。而且，随着广大证券投资者法律意识的增强和自我保护观念的成熟，必然提出民事赔偿的请求，作虚假陈述的“红光”公司已有股民愤而告之即为一例。
为了确保投资者的合法权益不被侵犯，《证券法》中民事法律责任制度亟待完善。目前可能采取的作法有两种：首先，在立法尚不成熟的现阶段，应先确立证券民事法律责任制度的基本原则，即凡违反证券法的规定给投资者造成损失的，必须承担民事赔偿责任；投资者有证据证明自己为受害者的，可以依法提起民事诉讼。在我国由于历史和现实的原因，公民的权利观念非常淡漠，也不知道违法和守法的界限。其次，采用实施细则的方法，结合我国实际，借鉴国外立法的成熟经验，对各类证券违法欺诈行为的民事责任加以具体规定，当务之急是要研究内幕交易、操作市场等几种主要违法行为中受害人如何确定、赔偿额如何计算等问题，确定追究此类行为民事责任的原则。
浅析我国《证券法》的不足之处
一、规定的证券种类过于狭窄（法条行文涵盖面过小）
按《证券法》第2条的规定，本法调整的证券是在中国境内的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。即法条行文采取列举和归纳相结合的方式。但这种列举品种过少，归纳的涵盖面也过于狭窄，不利于适应证券市场的长远发展。
然而，实践往往会突破理论的局限，国外及国内证券市场上交易的证券品种远远超越了股票和债券所能涵盖的范围。各国立法对证券的界定在内涵和外延上均不一致，有的从广义上规定，如美国1933年证券法规定：“‘证券’一词系指任何票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、债务凭证、盈利分享协议下的权益证书或认购书，可转让股票、投资契约、股权信托证、证券存货单、石油、煤气或其它财产小额利息滚存权。一般来说，被普遍认为是‘证券’的任何权益和票据或上述任何一种证券的权益或参与证书、暂时或临时证书、收据、或认股证书或认购权或购买权。”也有从狭义上对证券加以界定的，如1984年修改后的《日本证券交易法》第2条指出：“本法所指有价证券系指以下各种证券：①国债凭证。②地方债凭证。③法人根据特别法律发行的债券。④有担保或无担保的公司债券。⑤根据特别法律设立的法人所发行的出资证券。⑥股票（包括零股票）或者表示新股票承购权的证书。⑦证券投资信托和贷款信托的受益书。⑧外国或外国法人所发行的证券或证书中具有以下各款证券或证书性质者。⑨其他由行政命令规定的证券或证书。在前项各款所载有价证券未发行的情况下，该有价证券所应代表的权利视为该有价证券。”不管是广义界定，还是狭义界定，均比我国证券法规定的“证券”外延宽泛，更能适应证券市场的长远发展。
从我国证券市场的现实发展来看，证券市场上交易的证券除股票、债券外，还有各类投资基金券，93年至95年还进行过国债期货交易。随着市场的不断发展，各种金融创新将会层出不穷，各种金融衍生品种也会不断出现，因此，即使不将证券期货、期权等具体的衍生品种写入法条加以明确规定，也应在归纳中加入“国务院依法认定的证券衍生品种”一句，以适应市场的长远化发展。
二、对证券发展的分类不够科学
《证券法》从证券业与银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理的原则出发，规定证券经营机构仅限于证券公司，并将证券公司分为经纪类证券公司和综合类证券公司。如此规定，虽无不可，却不完美。
从经营的证券业务的标准划分，可将证券商（证券经营机构、证券公司）分为证券承销商、证券自营商和证券经纪商。证券承销仅涉及一级市场（即证券发行市场）、证券经纪仅涉及二级市场（即证券交易市场）、证券自营业务则可涉及一、二级两个市场。证券法将证券公司分为综合类证券公司和经纪类证券公司两类，出发点是规范证券公司的经营，维持证券市场的公平和公正，但仅作此二种分类还不够科学。
其实证券承销制度的建立和执行是否完善很大程度上决定着一、二级市场的公平、公正问题，证券承销中对上市公司（上市证券）的过度包装，财务报表中的虚假陈述等行为都可能使广大证券投资者处于不公平的地位，最终导致不公正的对待的结果。因此，证券承销商对维持市场公平、公平的作用尤为重要，立法理应将证券公司分为证券承销公司、证券自营公司和证券经纪公司三种类型。
从证券法的规定来看，似乎凡综合类证券公司均可经营证券经纪业务、自营业务、承销业务、及经国务院证券监督管理机构核定的其他证券业务的全部。但比较一下设立综合类证券公司与设立经纪类证券公司所须具备的条件，两者的区别只是在对综合类证券公司的注册资本最低限额作了较高要求（经纪类证券公司为五千万元人民币；综合类证券公司为五亿元人民币），显然过于简单化了。
三、排除了证券市场的作空机制
我国《证券法》第35条规定：“证券交易以现货进行交易”。这就是完全否定了证券期货、期权交易形式的合法性，实际上是排除了证券市场的作空机制，不利于激发证券市场的投资热情，最终会阻碍或延迟完整、健全的证券市场的形成。
证券市场的作空机制是通过建立证券期货、期权交易制度而形成的。如果允许证券期货、期权交易的存在，则投资者可以进行对冲交易，即在期货市场上采用与现货等量而且买卖相反的方式，与现货交易同时操作达到套期保值的目的。在不允许期货、期权交易存在的证券市场中，投资者只有在低价位买入证券，高价位卖出证券才能赚取差价收益，而一旦证券价格下跌，则所有高价买入证券的投资者均会受损，因此所有投资者都希望证券市场价格只涨不跌，只有这样才会出现皆大欢喜的结局，然而这无异于天方夜谭，证券市场价格受多种因素影响，总会是有涨也有跌的，所以这种只限定现货交易，只能涨不能跌的（投资者心理预期大都如此）市场实际上是不规范、不完整的证券市场。
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