我国创业板市场投资风险监管的路径选择——以英国AIM的保荐制度为借鉴，本文主要内容关键词为：英国论文,路径论文,投资风险论文,创业板论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1009-5101(2010)02-0021-05
在资本市场的体系中，创业板是地位次于主板市场的二板证券市场，以美国的NASDAQ为代表，在中国特指刚刚成立的深圳创业板。2009年10月23日，我国创业板举行开板启动仪式。2009年10月30日，首批上市的28家公司在创业板正式上市，至此，筹备多年的我国创业板正式运营。纵观全球创业板市场，成功者寡，失败者众。所以，创建一个成功的创业板市场，需要市场参与各方的共同努力。保荐制度是英国AIM(可替代投资市场)成功的重要因素之一，笔者试图从保荐制度的视角来研究我国创业板市场的投资风险监管。
一、创业板市场的投资风险分析
不同于主板市场，创业板市场是为创业型企业提供融资渠道的证券市场。在创业板上市的企业大多是中小型的创新性企业。这些企业是风险投资关注的重点，它们在具有高成长性的同时，也普遍存在投资风险高、创业失败率高的问题。创业板市场虽然培育了众多优秀企业，比如微软、英特尔等，但也为风险资本的炒作提供了方便之门。创业板市场上市门槛低、概念炒作方便、企业成长性高决定了其容易出现泡沫。[1]同时，与主板市场相比，创业板有不同的上市规则、申报程序和监管制度，是一个独立的市场。因为创业板上市要求较低，导致有些发展不成熟、管理不规范、前景不很明朗和仍处于亏损状态的企业，只要满足一定的条件，就可获得上市机会。
创业板市场作为高风险型的投资市场，投资者在这里可能面临的投资风险主要有以下两类：
(一)非诚信风险
非诚信风险是没有市场参与人的主观诚信问题产生的风险，对投资者而言，这种风险导致的损失属于正常损失。主要包括：(1)政策风险。我国A股市场过去二十几年的发展历程充分证明了政策的变化对股市投资带来的巨大影响。(2)经济环境风险。2009年11月美国总统奥巴马宣布美国进入甲型H1N1流感紧急状态后，市场预期经济必然萧条，导致次日美国股市普遍大跌。经济环境对股市的影响在全球化的今天尤为明显。(3)经营风险。创业板上市公司大多数是中小型创新企业，这些企业大多是新领域、新技术、新商业模式的企业，具有高成长性的同时，不可否认也面临着管理不善、经营不力、发展迟缓等经营风险。[2](4)股票价格剧烈波动的市场风险。由于投资者对科技企业过分热衷和中小科技企业经营、市场和业绩的不稳定性常常导致股票价格的大幅波动。股票价格波动的幅度及频率表现得尤其明显，不是特别低迷，就是过分狂热。以我国创业板开盘后几天的表现为例，开盘当天，28只创业板上市企业的股票集体疯长，当天收盘时平均市盈率高达80倍。但从2009年11月2日开始的几个交易日，连续几天跌停，市值蒸发掉了一百多亿元。(5)交易系统的运行风险。2006年1月19日，NAS-DAQ市场交易报价系统发生技术故障，造成当天约1500只股票出现报价错误，美国各主要财经新闻网站显示出错误的股价变动信息，对投资者决策产生误导。(6)市场运作风险。创业板运作能否成功有待时间检验，国外出现过多次创业板失败的案例。英国的USM(Unlisted Securities Market)于1996年关闭。1999年澳大利亚关闭了创业板市场。早在2005年，有学者通过对香港创业板市场的有关数据指标进行分析，认为香港创业板市场已经呈现萎缩趋势。
(二)诚信风险
诚信风险是指市场主体违反诚信义务而给投资者和市场带来损失的风险。违法风险属于诚信风险范畴，因为法律是道德的底线，有些道德规则被法律所承认和吸收。诚信风险包括虚假陈述风险、违约风险、管理者不履行义务风险、内幕交易风险、操纵市场风险等等。对诚信风险的防范和控制是证监会和证券交易所应当履行的必然义务。诚信风险也是笔者从法律人的立场重点关注的问题。只有加强对市场交易主体行为的规制，创造一个诚信的证券交易市场，才是我国创业板成功的关键。在成熟规范的创业板市场上，如美国的NASDAQ，上市企业退市主要是因为企业经营不善，企业的财务报表不再符合上市的要求而退出市场。在其他的新兴创业板市场，如香港的创业板，很多企业被迫退市是因为企业的诚信危机，或是虚假陈述或是内幕交易。[3]加强对创业板市场的监管，防止诚信风险的发生需要创建一整套的监管制度，包括企业上市标准、市场的交易规则、信息披露制度、保荐制度和退市制度等。
二、英国AIM市场的保荐制度评述
在全球的创业板市场中，除了美国NASDAQ外，比较成功的当属英国的AIM市场。在AIM市场的监管制度体系之中，尤为引人注目的是AIM市场的“终身”保荐制度。学界普遍认为，AIM市场的保荐制度是AIM市场成功的关键制度因素。英国AIM市场的保荐制度由伦交所制定，由《AIM市场保荐人规则》(《AIM Rules for Nominated Advisers》，以下简称《保荐人规则》)、《AIM市场公司规则》、《纪律程序和申诉手册》等若干规章构成，其中《保荐人规则》是集中规定保荐制度的核心文件。[4]伦交所于2006年10月制定了《保荐人规则》，2007年2月修订了《保荐人规则》。《保荐人规则》主体内容包括：保荐人的条件和批准程序、保荐人的持续义务、保荐人的申诉和纪律处分等，共32个条文及3个附表。
总的来说，英国AIM市场保荐制度有如下特点：
(1)维护AIM的声誉和完整成为保荐制度的首要原则。与我国《证券法》规定的保荐人职责不同，英国AIM市场保荐人的职责并不针对公开发行证券的行为，而是针对公司是否具备在AIM市场上市的资格负责，并为公司提供咨询和指导。为了使AIM市场保持对全球创业公司的吸引力，AIM市场对公司上市不设置强制性准入限制。伦交所对AIM市场的这一制度设计，并不表明所有的公司均能够在AIM市场上市。从AIM市场的运作实务来看，保荐人从公司所处行业、主营业务的成长性、收入利润规模、公司治理等许多方面，对上市公司设置了一定程度的选择标准。保荐人在筛选上市公司时，通过自主设置一定的标准来提高AIM市场上市公司的质量，正是为了维护保荐人在AIM市场中的声誉和形象，进而维护整个AIM市场的声誉和完整。
(2)聘请保荐人是企业在AIM市场上市的必要条件。由于AIM市场针对公司上市不设置强制性准入标准，为了保证进入AIM市场的上市公司能够透彻理解、遵循AIM市场的各项规则，AIM上市公司必须在上市前的任何时间聘请经伦交所批准的保荐人。保荐人通过指派保荐代表人和其他雇员对上市公司进行咨询和指导，使这些上市公司的行为能够符合AIM市场的各项规则制度，防范损害AIM市场声誉、稳定和完整的违规行为。一旦保荐人辞去某家AIM上市公司的保荐人职务，该上市公司的证券将被暂停交易，如果该上市公司自证券被暂停交易的1个月内仍然无法聘请到保荐人，该上市公司证券将被终止在AIM市场上市交易。通过保荐人制度的顺利实施来保证上市公司的质量、规范上市公司的行为，最终提升AIM市场的运作效力和整体竞争力。
(3)保荐人及其保荐代表人由伦交所负责监管。与我国现行的保荐制度不同，英国AIM市场保荐人的监管并不是证券监管机构——英国金融服务署的职责，而是由AIM市场的管理者伦交所负责。从保荐人及其保荐代表人的资格申请、资格授予和注册登记，到保荐人及其保荐代表人的日常监管、纪律处分和申诉等，全部由伦交所及其下属部门或者相关职能委员会负责实施。其中，保荐人的日常监管，例如保荐人及其保荐代表人是否具备资格条件，保荐人发生的重大事项的变化，保荐人对上市公司的保荐职责，AIM市场规则的适用和解释等事务，均由伦交所AIM法律小组负责。保荐人的登记注册由伦交所登记处负责。而纪律处分和申诉处理，由AIM执行委员会、AIM纪律委员会和AIM申诉委员会负责，其中AIM执行委员会由伦交所的高级职员组成，而纪律委员会和申诉委员会由伦交所以外的从业经验丰富的市场人士组成。伦交所作为AIM市场的组织管理者、运营者和一线监管者，对保荐人及其保荐代表人进行全面的监管更能贴近市场的实际情况，提高监管效率，从而维护AIM市场的声誉、稳定和透明。
(4)保荐人对企业具有严格的持续保荐义务。保荐人自AIM公司上市后，不仅必须始终对AIM公司的适合上市性负责，而且还应当承担更为广泛的义务，包括：为AIM公司提供指导和咨询的义务、就AIM公司有关信息向伦交所及时报告和信息披露的义务、保持独立性的义务、避免利益冲突的义务、维持适当决策程序的义务、保持足够雇员数量的义务、保留适当工作底稿的义务。保荐人及其保荐代表人必须谨慎勤勉地履行其义务，任何疏忽和懈怠都可能招致伦交所相关职能委员会的纪律处分。严格的持续保荐义务，使保荐人对上市公司必须保持足够的注意，这从客观上强化了伦交所对上市公司的监管。
(5)伦交所对保荐人及其保荐代表人的后续监管严格。伦交所为保证保荐人履行其保荐义务，规定了严格的后续监管措施，主要表现在：伦交所有权在任何时间对保荐人及其保荐代表人实施正式的复审程序，被复审的保荐代表人必须能够配合伦交所的复审工作并回答所有的提问，伦交所还有权调阅保荐人的有关工作底稿。对不能通过伦交所正式复审的保荐代表人，伦交所视为其不能履行《保荐人规则》规定的保荐义务，有权取消其保荐代表人资格，保荐人也将受到不利影响。
三、我国创业板市场投资风险监管的路径选择
通过对全球创业板市场的比较研究，笔者认为，可以借鉴英国AIM市场的保荐制度建立完善我国创业板市场的保荐制度，进而找到我国创业板市场投资风险监管的路径与对策。
我国证券保荐制度的确立是从2003年12月开始的，2003年12月中国证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》(以下简称《办法》)，于2004年2月1日起正式施行。之后，2005年10月27日颁布并于2006年1月1日实施的我国新《证券法》首次以法律的形式确定了证券保荐制度。国外证券市场的保荐制度主要是创业板的一项监管制度，这项制度在引入我国证券市场之后，首先就在主板市场中使用，但是实施效果不尽如人意。针对创业板不同于A股市场的新特点，2009年5月14日，中国证监会正式发布适应创业板特点的、修订后的《证券发行上市保荐业务管理办法》(下称《管理办法》)。通过对《办法》和《管理办法》的条文研究，笔者以为修改后的保荐制度仍不是尽善尽美。借鉴英国AIM市场的保荐制度，可以从以下方向来完善我国创业板的保荐制度。
(一)强化保荐人的责任，完善保荐人的责任体系
如果没有法律责任，再完善的制度设计也不能防止违规事件的发生。《办法》将“冷淡对待”规定为保荐责任承担的主要方式，即在一定时间内不受理保荐人或相关保荐代表人具体负责的项目，或将其在注册名单上去除。但是这样的责任性质上属于行政责任。发行人的违规成本不足以确保保荐制度的正常进行。目前的保荐制度责任体系中最缺乏的是民事责任，即需要建立经济赔偿责任，尤其是对投资者的赔偿责任。保荐人从事保荐工作的主要目的是从保荐行为中获取经济利益，对这种逐利行为建立民事赔偿责任无疑是一种有效的约束机制。当保荐人失职，发行人文件不真实、不完整、不准确，此时投资者才是真正的受害人。[5]投资者受到的侵害如果不能得到补偿，就会挫伤投资的热情，那么就难以实现保荐制度设立的初衷。《办法》与《管理办法》均未对保荐人的民事责任作出明确规定，导致追究保荐人的民事赔偿责任在实践中缺乏可操作性。
完善法律责任体系，未来的改革应当更加强调保荐机构的法律责任。比如可以规定，对于比较严重的违法违规行为，可以对相关责任人处以高额的现金罚款，以此提高违法违规的成本；对于保荐机构和保荐代表人，除了“除名”还可以引入“终身市场禁入”等更为严厉的处罚。当然，惩罚保荐人不是保荐制度的最终目的，惩罚措施只是用来督促保荐人尽职的手段。法律责任像悬在保荐人头上的“达摩克利斯之剑”，促使保荐人诚实守信，勤勉尽责。同时，应当赋予证监会更大的处罚权限，以便迅速、有效处理违法违规行为。证监会也应当加强对保荐人工作能力、工作程序的监管。
(二)提高保荐人的准入资格
保荐人尽职勤勉是保荐制度发挥作用的前提，所以，保荐人是否具有较高的职业道德、专业知识和经验，是否具有承担责任的经济实力，都是考察保荐人资质的事项。笔者以为，提高保荐人的准入门槛，宁缺毋滥，才能够促进创业板保荐制度的有效实施。
(1)保荐机构的准入。保荐人承担担保职责要求保荐机构必须拥有必要的资产作为物质基础。《办法》对保荐机构的要求主要是：综合类证券公司以及拥有不少于两名保荐代表人。新《证券法》取消综合类和经纪类公司的分类方法后，注册资本与净资本成为衡量证券公司是否具备保荐资格的重要因素之一。同时保荐机构拥有两名保荐代表人即可申请保荐资格也不符合市场发展和保荐代表人队伍扩大的实际情况，应该提高保荐机构拥有保荐代表人的数量要求。《管理办法》提高了证券公司申请成为保荐机构的条件：要求其具有完善的公司治理和内部控制制度，风险控制指标符合相关规定。将风险控制量化为具体指标增强了测评的可操作性及客观性，当然，这些指标还有待于证监会进一步明确。
(2)保荐代表人的准入。《办法》规定个人申请成为保荐代表人的条件中，具有实质性意义的是投资银行业务经历和通过保荐代表人资格考试两项。而从事保荐业务需要有丰富的工作经验，纯粹知识性的考试并不能够完全检测应试者是否具备保荐代表人应有的工作能力。同时，保荐代表人应当具有较高的职业道德和诚信意识，这些重要的因素在考试中都难以体现。[6]今后在完善创业板保荐代表人的准入制度时，可以考虑通过列举多项考察要素和强调相关业务经验及诚信记录来选拔保荐代表人。同时，保荐机构也应当加强对保荐代表人及其他业务人员在管理、法律、财务等方面的培训，提高从业人员素质，保证保荐业务的质量。
(三)延长保荐人持续督导的期限
保荐人的职责期限是其履行职责的起点至终点，这一期限的长短在很大程度上影响着保荐制度的实施效果。持续督导的期间越长，保荐人的责任越大，越有利于保护投资者的利益。[7]考虑到我国证券市场信用较低，风险较大，投资者信心相对薄弱，以及我国上市公司较多的“一年优，二年平，三年ST”的运行现状，创业板的市场信用也不可能太高。修改后的《管理办法》规定，“首次公开发行股票的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后三个完整会计年度，上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导期间为证券上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度”，这一期限稍显短暂。考虑期限的设定标准应关注两方面的因素：一是有利于上市公司所存在的问题获得充分暴露和保荐人充分履行职责；二是有利于防范和化解证券市场的风险，保护投资者利益。笔者认为，保荐人的持续督导期应延长至五年甚至仿效英国AIM市场实行“终身”督导。
(四)厘定保荐人的职责边界
主板市场的保荐制度存在的一个重要问题是权责不清。权责不清导致违规行为出现时没人承担或者相互推诿。鉴于此，厘定保荐人与被保荐人、其他中介机构、保荐机构和保荐代表人的责任边界，成了创业板市场保荐制度有效发挥作用的关键。
(1)保荐人与被保荐人的职责划分。证券市场的信息不对称不仅存在于投资者与融资者之间，同样也存在于保荐人与被保荐人之间。由于保荐人参与发行人运作的广度和深度是有限的，所以当发行人故意隐瞒实际情况甚至弄虚作假时，保荐人只要有充分证据证明其在执业过程中已经勤勉尽责，就应认定其无过错，不应当再承担责任。[8]而《办法》要求保荐人对发行人募集资金的用途的变更、主营业务利润一定比例的下滑承担责任，多少有些强人所难；而且这些要求在《管理办法》中继续保留。实际上，保荐人只是证券市场的中介组织，没有权力，也不可能参与发行人的具体经营管理，几乎没有什么实际能力制衡发行人。其对于已上市公司的违规行为很难积极干预，极易成为上市公司违规行为的替罪羊。根据责任自负原则，保荐人应当对其保荐行为，即上市公司的质量承担担保责任，发行人是否赢利等经营风险应当由其经营者即发行人自己承担。并且，保荐人未参与发行人的经营管理过程，不管保荐人怎样审慎调查，也不能避免对发行人的真实情况了解不周和发行人蒙蔽保荐人的情况发生。在发行人与保荐人信息不对称的背景下，保荐人应该只对其保荐承担补充责任，简单地让保荐人与发行人承担连带责任是不恰当的。
(2)保荐人与其他中介机构的职责划分。《管理办法》第29条规定：“保荐机构对发行人公开募集文件中由中介机构及其签名人员出具专业意见的内容，应当进行审慎核查，对发行人所提供的资料和披露的内容进行独立判断……”也就是说，保荐人要对律师事务所、会计师事务所出具的专业意见负实质审查责任。笔者认为，保荐制度是要求保荐人承担组织协调中介机构及其签名人员参与证券发行上市相关工作的责任，而不是由保荐人取代其他中介机构。会计、审计、法律都是专业性很强的领域，况且会计师事务所和律师事务所出具的审计报告和法律意见书本身就具有相应的法律效力，应当独立承担法律责任。让保荐人对中介机构出具的专业意见承担实质的核查显然使保荐人承担了过高的职责，不符合市场参与主体“各司其职、各负其责、各尽其能、各担风险”的基本原则，也未必能够减少证券市场的违规行为。
由于创业板和主板之区别，创业板市场的保荐制度有其自身的特殊性。在实践上，国际上创业板市场诸如英国AIM市场的保荐制度可资借鉴的成功经验是比较难得的，而我国创业板证券市场保荐制度的实施效果也有待实践检验。笔者希望通过证券监管部门、市场参与主体和学术界的共同努力，建立起一个成功的创业板市场保荐制度，并与其他监管制度相配合，创造一个公正、公平、公开的创业板市场，为创新型国家的构建提供优质丰富的社会资本。
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