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一、ABS资产证券化在国际市场上的发展
证券化（Securitization）是近几十年来世界金融领域的最重大的创新之一。 从形式上分， 证券化可以分为融资证券化（ FinancingSecuritization）和资产证券化（Asset Securitization）两类。 融资证券化是指资金短缺者采取发行证券的方式在金融市场向资金提供者直接融通资金，而不采取向银行等金融机构借款的方式筹措资金，可定义为信用融资。只有政府和信誉卓著的大公司才能以低成本采用这种方式融资；资产证券化是指将缺乏流动性、但能够产生可预见现金流动收入的资产，转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的行为。这里主要研究资产证券化（ABS）。
八十年代以后，资产证券化在国际资本市场上开始流行，应用范围日益广泛，业务规模迅速增长。除美国外，澳大利亚在其政府的支持和推动下，资产证券化自1986年发展至今，已经成为拥有60亿澳元规模的一个行业，并且每年有20亿的增长。在欧洲，ABS发行量由 1985 年到1987年两个年度合计的17亿美元增加到1994年一年的120亿美元。在南美的巴西、阿根廷、智利、哥伦比亚和墨西哥等国，资产证券化交易额由1994年的7000万美元猛增到1995年的27亿美元。在亚洲的印度尼西亚和巴基斯坦及泰国，资产证券化自1995年兴起以来，其增长速度也逐年提高。根据美国标准普尔公司最近的估计，今后三年包括中国在内的亚洲新兴工业化国家的证券化市场潜力将由68亿美元增长到110 亿美元以上，年平均增长率超过25%。而且亚洲国家和地区政府近年也相继立法支持资产证券化的发展。因此，资产证券化将会在亚洲市场得到迅速而健康的发展。
1995年底，亚洲开发银行和美国资本市场担保公司共同发起联同东南亚一些政府和国际著名金融机构，在新加坡组建了亚洲第一个ABS 金融保险机构亚洲证券化和基础设施担保公司（亚洲担保）（AsianSecuritization ＆.Infrastructure Assurance Ltd,ASIA Ltd）， 致力于东南亚地区推广资产证券化并提供金融担保以协助东南亚各国发展这种融资方式，同时，亚洲担保与豪升ABS（中国）控股公司合作， 开始进入中国市场，力求在中国推广ABS资产证券化融资。 此举得到了中国政府主管部门的关注和各地政府、企业的支持。而且，在中国有关主管部门的关心和支持下，重庆市政府已于1997年5月23 日与亚洲担保及豪升ABS（中国）控股公司签订了中国第一个以城市为基础的ABS计划合作协议，这是中国开展ABS资产证券化的一项重大突破。 它对于扩大投资中国的投资者队伍，革新中国的投融资方式将有深远的意义。
二、ABS资产证券化的运作
（一）ABS资产证券化的交易结构和操作程序
资产（指由公司日常业务所产生的贷款或应收帐，包括但不限于按揭贷款、租赁和贸易应收、应收预算预期收入或其它类似金融资产）证券化的基本结构和运作程序如图1所示：
ABS资产证券化的基本结构与运作程序
1.ABS资产证券化的基本结构。图1揭示：ABS 资产证券化的基本结构是将交易的金融资产与原始权益人完全剥离，过户给信托机构运作，信托机构作为发行人在资本市场上发行ABS， 确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向票据投资者的流向仍然畅通。因此，ABS 交易的信用风险评级依据现金流的质量和交易结构的安全程度评定，而无需依据原始权益人自身的信用评级。
2.ABS资产证券化的基本运作程序是：（1）原始权益人（指资产最初权益的一方，如发放贷款的金融机构或资产负债表上发生资产的企业）通过发起程序（指产生金融资产的过程，如债权或贷款情况下，原始权益人通过文件、估算、信用考核等程序决定借款人信用和如抵押担保贷款的抵押价值）将应收和可预见现金流资产进行组合形成资产库（指一组起初由原始权益人拥有，随后转交发行人掌握持有的、实质上剥离或特别划出的金融资产），然后作为卖方（即转让资产的一方，很多情况下，卖方即是原始权益人）将全部或部分资产出售过户给特设信托机构SPV；（2）发行人（发行ABS 的特设信托机构）通过承销商在资本市场上向投资者发行经过优先和次级份额架构的ABS资产支撑证券。（3）证券投资者向特设机构支付购买证券的价款；（4 ）特设信托机构用所得的发行现金收入向原始权益人支付购买现金流权益的价款，原始权益人可成为该等金融资产的服务者（指由发行人指定的为资产库实施服务的公司。服务主要指收取、记录资产所收到的付款及将该等收款汇给发行人）。（5 ）服务者将资产库发生的全部收入存入特设机构托管行（指一间全权受托接受可投资金或积累金存款储蓄的商业银行），托管行分配进入信托帐户的现金流，按约定建立积累金（指由资产库发生的包括所有收入的收款，将投资者应收另行存入托管行以备发行人兑现所发行的ABS），将剩余的现金返还给原始权益人指定的帐户。（6）在证券到期日，按约定的金额向其投资者支付本息回报，向聘用机构支付专业服务费。
（二）资产证券化的规范
ABS交易是建立在各种条件（如统计、预测和保证等）基础上、 由很多当事方参与、发挥不同作用的非常严谨的结构融资活动。投资者对证券化资产的投资，实际上也同时是对资产经过架构以后形成的结构进行投资。对于投资者来说，交易中的各种因素和当事方的相互关系都蕴含着一定的风险。因此，投资人衡量投资风险时，不仅要考虑信用质量风险，还必须考虑交易结构风险。即使证券化资产按约定运营，信用质量完全控制，但如果交易和法律结构存在缺陷，也可令投资者蒙受损失。因此，为防不测事件发生，影响正常支付业务，达到无追索权和资产负债表表外融资的目的，必须遵循如下结构性规范。
1.破产隔离（Bankcruptcy—remote）。 破产隔离是证券化交易成功的重要因素。它要求原始权益人破产清算时，证券化资产权益不作为清算财产，所产生的现金流仍按证券化交易契约规定支付投资者，达到保护投资者利益的目的。
证券化资产由与原始权益人分离的独立信托机构（SPV）持有， 并由该实体发行ABS。如发生原始权益人破产清算， 证券化资产将不列为破产清算范围，以确保证券化资产和由其产生的现金流免受原始权益人任何不测事件所造成的不利影响，从而达到破产融离的目的。为此，出售给特设机构的资产以及由这些资产产生的现金流必须是有效的，特设机构对于资产的权益必须是完全的，并享有超越其他权益的优先地位，使特设机构对证券化资产拥有完全的控制权。由此可以看出，设立特设信托机构是实现破产隔离的一个主要手段，也是ABS 顺利运作的根本前提。特设信托机构（SPV ）是指能获得国际上权威性资信评估机构授予较高信用等级（AAA或AA级）的信托投资公司、信用担保公司、 投资保险公司或其它独立法人机构，其资本化程度必须很低，资金全部来自于发行证券的收入。
一般情况下， 特设机构注册的国家或地区必须具备如下条件：（1）破产法规定这类信托机构不得破产；（2 ）对其利润或资本利益免征所得税；（3）对利息支付免征预提税；（4）从经济和法律等因素考虑，没有改变上述优惠的风险。
但是，注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制。 （1）目标和权力限制。除交易规定所必须进行的活动外， 特设机构（SPV）应完全禁止进行任何其它活动；（2）债务限制。SPV除为履行交易中确立的债务及担保义务外，不应再发生任何其他债务和提供其他担保，除非再发生的债务满足以下条件之一：①新发生的债务完全从属于先期发行的评级债券。②新债务的评级应同已由标准普尔评级的债务的级别一样。③除满足支付评级债券后余下的现金外，对发行人或发行人拥有的资产无追索权，并且当新债务因资金不足得不到履行时，新债权人不得对发行人提出补偿请求。（3）独立董事。如果SPV设立董事会，则应有至少一个独立董事。在实质性地改变SPV 的目标和修改其组织文件时，应征得独立董事的同意。独立董事应在决策中站在SPV 债权人的利益上。（4）分立性。SPV应保证遵循有关保持SPV分立的契约。 在这样的契约中，SPV同意：①保持薄记及记录同其他任何个人或机构分立； ②保持资产不同任何其他机构的资产混合；③只以自己的名义从事业务；④保持分立的财务报表；⑤遵守公司所有规章制度；⑥不同其他分支机构发生裙带关系；⑦不对任何其他机构提供担保或为其承担债务，或者用自己的资信为其他机构提供债务保证；⑧不用自己的资产为其他机构提供抵押；⑨保持完全是一个分立的实体及接受年度检查。（5 ）不得发生重组兼并。除在某种特定环境，SPV 应保证不与任何他人合并或转让原始权益。这种要求是确保在评级债券未到期时SPV 的破产隔离性不受任何破产兼并、资产出让等的影响。此外，标准普尔要求在未事先通知标准普尔的情况下，SPV不对其经营合同及章程作修改；（6）财产抵押。一般情况下，SPV不得用原始权益人的资产设立抵押；（7）分红。除非是对受托人并在某种特定的其它条件下，SPV 应保证不分红和不做任何其它分配；（8）除在某种特定条件下，SPV应保证不赦免或减轻任何人或机构在确立受托人权益文件中所规定的义务；（9）银行帐户。 除根据交易文件规定设立帐户，SPV不应开设其它银行帐户；（10 ）附属机构。SPV 不应设立除交易文件规定之外的任何附属机构； （11 ）SPV不能自聘任何工作人员；（12）开支。SPV开支应非常有限，只限于年度商业登记费等。
2.真实交易（True Sale）。ABS资产证券化基本运作程序的第一步即是原始权益人向发行人出售资产。作为向发行人过户资产的交换，资产出售者将获得ABS的发行收入。 在其交易过程中资产的转移必须是一种“真实销售”行为，即出售后的资产在原始权益人破产时不作为法定财产参与清算，这取决于各国法律的解释。在某种情况下，尽管资产转移是通过购买合同进行的，但该转移所涉及的客观情况可能令法律或有关当局认为不是一种销售，而是一种借贷融资，是发行人向出售者提供的抵押贷款。这样出售者在遇到破产清算时，已转让的资产就有遭受牵连的风险，防碍对评级债券的正常支付。为此，进行ABS 交易时必须取得如下的批准和确认，以使原始权益人向发行人的资产出售是一种真实交易。（1）如果遵循了购买合同确定的程序、手续， 资产所有权就是合法地出售给了发行人；（2）如果出售者被清算， 转让给发行人的资产将不列为出售者的资产。
3.资产质量要求（Asset Quality）。ABS交易是由金融资产现金流或金融价值支撑的证券投资活动，投资者的投资收入主要来源是贷款、租赁和贸易等应收帐及金融资产在当前和今后产生的现金流，而不依赖原始权益人自身的信用。因此，对资产质量的要求也应包括对其产生固定循环的现金流的要求，主要有以下几点：（1 ）现金流必须按约定产生，而这种约定又必须是契约性质的；（2 ）现金流必须是有规律的和可预见的；（3）对现金流的损失风险要有充足的统计数据；（4）证券化资产必须是同质的，这样才可以将其汇集起来；（5 ）汇集的资产组合应达到经济发行量；（6 ）证券化资产具有良好的可出售品质和很低的信用风险。
4.信用评级。信用评级是对发行人按时支付ABS 证券本息回报风险的评价，通常由国际资本市场上广大投资者承认的独立私营评级机构如穆迪或标准普尔进行。其必要性在于：一方面，一些国家法律规定，资本市场只能公募经过信用评级的票据，而且还规定一些机构投资者只能对具备投资级别的票据进行投资。因此，进行信用评级和取得投资级评级是与资本市场接轨的重要环节，取得的投资评级越高，投资者就越多；另一方面，参与交易的大部分投资者没有时间和能力了解或者确定他们欲投资对象的信用状况，尤其是对中国复杂的融资项目无法预期投资风险，难以做出准确的投资决策。因此，必须依靠专业机构提供的评级进行判断。实践证明，通过信用评级可以大幅度地提高交易的信用透明度，有利于增强投资者的信心，吸引和扩大投资者投资；同时。ABS 交易的信用级别越高，证券的发行成本越低，发行条件越好。与普通公司债券评级相比，ABS 交易中的信用评级有两个显著的特点。（1）ABS信用评级主要围绕ABS 交易中的票据投资人应收权益进行评级，而公司债券评级则侧重于发行人的信用状况；（2）在ABS交易中，为达到预期的信用级别，必须对证券化资产和交易结构等进行事先的安排和架构，因此评级结果决定于证券化资产和交易结构等可变因素，而公司债券评级则是以发行公司的经营历史和现行条件为基础，评级结果基本上是唯一的。所以，ABS信用评级灵活性较大。
ABS交易的信用级别评定有专门的评估准则， 主要包括对特设信托机构的准则和对法律意见的准则。（1）特设信托机构（SPV）的评级准则主要有：①破产隔离准则：发行经过评级的ABS 证券的原始权益人必须设立特设机构，特设机构必须是破产隔离的。即当原始权益人破产清算时，证券化资产不能列入破产清算范围。②所有权准则：出售给特设机构的资产以及由这些资产产生的现金流的权益必须是有效的，特设机构对于这些资产的权益必须是完全的，并且享有超越其他权益的优先地位。其最终的要求是，特设机构对证券化资产拥有完全的控制权。③支持评级准则：有的ABS交易需要第三方提供货币支持，此时， 不但要评估交易的整体性，而且需要分析参与交易的所有方面的职能和责任，以及提供货币支持的第三方的信用状况。（2 ）对法律意见的要求：①设立与执行意见：评级机构要求提供ABS 交易中所有当事方的设立和执行意见（包括发行人、出售人、服务商、管理人、保证持有人等），主要说明与交易有关的合法性和有效性等大量的法律问题。⑤真实销售意见：评级机构非常关注证券化资产转让是否是真实销售。如果资产转让具有融资保证的性质，那么，证券化资产就可能受到原始权益人破产的影响。因此，评级机构要求：如果遵循购买协议规定的程序，资产所有权将完全转移给发行人；如果出售人破产，转移给发行人的资产将不作为出售人的资产。⑥保证权益意见：在ABS交易中， 发行人通常将其对资产的保证权益授予第三方的保证持有人。评级机构要求说明保证权益有效性等各种法律意见。⑦破产清算意见：评级机构要求提供发行人或者保证持有人破产不影响证券本息支付的意见，即当发行人或者保证持有人破产时，不能免除对证券持有人本息支付的义务；发行人的资产不能合并为其母公司的清算财产等。⑧税赋意见：评级机构非常注意有关发行人的应税义务，以及发行人缴纳应税款来源的法律意见。
5.信用增级。信用增级是运用各种有效手段和金融工具，确保发行人按时支付投资利息，是提高ABS交易质量和安全性的重要手段。 它的作用有两个方面：（1）作为中介工具， 缩小发行人限制与投资者需求之间的差异。信用质量和证券化资产的现金流特点通常与投资者的目标有差异，利用信用增级，可以消除两者之间的差异，在现金流的时间性和确定性方面满足投资者的要求，同时达到满足发行人在会计、监管和融资目标等方面的灵活性。（2）为投资者提供投资分析服务。 投资者在投资决策中，最关心的是资产质量风险和信用评级。在资产证券化中，投资的对象是证券化资产和证券化结构。因此，即使资产信用质量能完全控制，如果交易结构有问题，投资者也有可能蒙受很大损失。而信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还保证避免证券化结构风险。
信用增级的步骤，如图2所示：
上图表示，信用增级的第一步是构造ABS结构， 即将原始权益人的资产出售过户给获得国际上权威性资信评估机构授予较高信用等级(AAA或AA）级的特设机构SPV。
目前许多未来能带来稳定现金收入的项目，如拥有未来收费收入的公路和港口等项目，其本身虽有很高的投资价值，但由于客观方面的原因，国际权威资信评估机构授予它们较高的信用等级。通过与SPV 结合，即将其未来现金收入的权利转让给SPV， 就可以切断原始权益人本身的风险和其未来现金收入风险之间的联系，使得SPV进行ABS融资时，其融资风险仅涉及项目未来现金收入的风险，从而降低了SPV 的融资风险，提高其信用级别。
第二步是划分优先和次级票据。优先和次级票据的划分如图3。 从图中可看出，优先票据主要指投资级票据，次级票据主要指投机级票据。优先票据本息回报的支付责任先于次级票据，期限也较次级票据短。一般地，付清优先票据本息之前次级票据仅付息，待付清优先票据本息之后才支付次级票据本金。由此可见，优先票据信用因风险较低而获增级，但回报也相应较低，次级票据回报则相应较高。这种根据不同投资者对不同风险和回报的不同偏好划分不同评级的投资交易，有利于票据更加符合资本市场的上市标准，获得更好的发行条件，扩大投资者队伍，降低综合成本，提高证券的适销性和发展规模。
信用增级的第三步是金融担保。金融担保是由信用级别在高投资评级的专业金融担保公司向投资者提供保证ABS 交易履行按期按量支付本息的义务。在发生交易违约的情况下，金融担保公司代位偿付到期本息。在这种条件下，ABS 交易的信用级别便由金融担保公司的信用级别取代，使得较低的信用级别可提升到金融担保公司的保险级别。采取国际专业金融担保公司提供的金融担保是信用级别较低的项目进入国际市场筹集资金的一个非常有效的手段。
（三）资产证券化的步骤。完成一项证券化交易通常需要如下步骤：1.进行可行性研究：鉴定可证券化资产，确认基本条款，进行成本估算；2.签发授权书：聘用融资顾问并签发聘用法律顾问、投资银行、评级机构等专业机构的授权书；3.进行交易架构：专业机构根据法律、财税和交易成本等综合因素设计交易结构并出具专业意见书；4.签订交易合同：编写交易法律文件，签订交易合同；5.进行内部考核：评级机构根据专业意见书进行交易的内部考核和内部信用评级；6.信用增级：确定信用增级的目标与方案；7.发行评级：出具信用增级后的评级报告，编写发行法律文件；8.证券承销：由承销商承销和发行资产支撑证券；9.资产管理和服务：专业机构和原始权益人分别实施管理和服务。
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