论职工持股计划的缺陷性——兼评国有资产流失的原因，本文主要内容关键词为：缺陷论文,职工论文,国有资产流失论文,原因论文,计划论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.19 文献标识码：A 文章编号：1008-4339(2000)03-0178-05
一、研究职工持股计划的必要性
职工持股计划(Employee Stock Ownership Plans，缩写为ESOPs)作为企业职工的一种福利计划，在西方国家由来已久。60年代美国律师路易斯·凯尔索首先提出了ESOPs，并将它作为民主管理改良的重要措施。二战以后的现代管理革命及“人力资源”的兴起则为ESOPs提供了理论依据和具体的操作方法。1974年美国通过了《职工退休收入保障法》，从此ESOPs便以法律形式固定下来，实施ESOPs可享受税收优惠政策，1986年美国的税收改革法进一步促进了对于持股职工和银行均有利的ESOPs的税收优惠政策。80年代以来ESOPs的功能呈现多样化发展趋势，如介入公司重组、筹集资本、资产剥离以及反敌意收购等等（注：在美国，ESOPs是通过ESOPs信托机构来管理的，企业把现金或企业的证券捐赠给ESOPs信托机构，ESOPs信托机构把捐赠所得的资金投资于该捐赠的企业的证券，根据美国总会计办公室(General Accounting Office,GAO)的分类，ESOPs可分为已运用杠杆的(leveraged)，可运用杠杆的(leveragable)，不可运用杠杆的(nonleveragable)，以及可进行纳税抵免的(tax credit)（该类计划已于1996年12月底被终止）。其中，杠杆化的ESOPs是通过借款来购买捐赠企业的证券的。由捐赠企业出具担保书，金融机构贷款给ESOPs信托机构，ESOPs信托机构，ESOPs信托机构以所贷得的款项向捐赠企业购买股票。捐赠企业捐献现金给ESOPs信托机构，用以偿还贷款本息。ESOPs信托机构偿还贷款时，该信托机构所持有的股票就分配进职工的账户内。企业捐赠给ESOPs信托机构用于支付利息和本金的款项（在一些限制条件下），可以作为应纳税所得的抵扣项目。在实践中，企业倾向于使用杠杆化的ESOPs，以增加捐赠企业的纳税优惠。）。
我国的职工持股计划（注：严格地讲，我国尚未真正实行过西方意义上的ESOPs，与西方的ESOPs相对应的是内部职工股计划和公司职工股计划。在我国进行股份制试点的初期，一批不向社会公开发行股票的股份有限公司（即定向募集公司）只对法人和公司内部职工募集股票，内部职工作为投资者所持有的公司发行的股票称为内部职工股。公司职工股是本公司职工在公司公开向社会发行股票时按发行价格所认购的股票。1993年，国务院正式发文明确规定停止内部职工股的审批和发行。）作为企业职工的福利计划及融资手段，在培育资本市场的过程中曾发挥过重要作用，但也带来了一些不可忽视的问题。如它是直接向职工配售股票，而不像社会投资者那样根据中签率来认购股票，在规定的年限之后可上市流通，是给予职工的一种短期福利行为。并且，许多企业在实施ESOPs的过程中往往采取多种形式突破了相关的政策、法规的界限，扰乱了金融秩序，违背了金融市场的“公平、公开、公正”的原则，并由于信息的不对称，投资者的权益也得不到保障，“法人股内部化”、大比例的假的内部职工对国有资产的稀失，造成了国有资产的流失，使财富分配向个人倾斜。1998年12月2日，中国证券会颁布文件《关于停止发行公司职工股的通知》，决定自1998年12月25日起，股份有限公司公开发行股票一律不再发行公司职工股。
不过，中国今后仍有可能重新启用ESOPs。首先，在西方国家，ESOPs被认为是一个兼具激励与福利双重机制的养老金计划，能使雇员退休时的财富与公司的股票业绩联系起来，从而为职工提供了一种长期的激励机制（Conte等，1996）。按照洋为中用的原则，这就为我国再度启用ESOPs提供了一定的“理论依据”。其次，《中华人民共和国证券法》也没有具体规定公司是否可以实施ESOPs，而国务院于1993年4月25日颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》只是对职工股的认购数的上限作了限制，其中第八条第五款规定“向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的25%，其中公司职工认购的股本数额不得超过拟向社会公众发行的股本总额的10%”。可见，这两部法律法规是允许实施ESOPs的，这就为ESOPs的再度实施提供了法律依据。因此，从理论上说，随着中国证券市场的不断完善发展，中国今后是有可能重新实施ESOPs的，希望能对职工产生一种“激励”作用。
但是，中国是否有必要重新启用ESOPs，以期对职工产生“激励”作用（注：本文所讨论的职工持股计划可以说是“广义的职工持股计划”，包括西式的ESOPs、中式的内部职工股计划和公司职工股计划，因为我们只考虑这些计划的一个重要的共同性质，即本公司的职工持有本公司的股票。）？本文从长期ESOPs对企业市场价值的影响，短期ESOPs对金融市场有效运营的影响以及个人效用最大化三方面入手分析，认为ESOPs具有三个不可克服的内在缺陷性，得出我国应永久性停止使用ESOPs的结论，并对我国上市公司国有资产流失的原因作了简要的评述。
二、作为长期福利计划的ESOPs与企业市场价值
1.资本结构的平衡理论简述
1958年，美国著名经济学家诺贝尔奖获得者莫迪利亚尼(Modigliani)和著名金融学家诺贝尔奖获得者米勒(Miller)共同发表了被称为现代企业金融资本结构理论基石的MM定理。该理论认为，如果企业的投资决策和融资决策相互独立，没有企业所得税和个人所得税，没有破产风险，资本市场充分运营，则企业市场价值与企业的资本结构无关。
MM定理简洁深刻，揭示了企业的融资行为与企业的市场价值之间的关系。但由于其高度抽象，使得该定理看上去似是而非。为了解释这种现象，莫迪利亚尼和米勒于1963年共同发表了对MM定理的修正。设E,D,t[,c]分别为企业的股权资本、债务资本、所得税率，r为债务成本，t[,p]为个人所得税，V为企业的市场价值。修正后的MM定理认为，由于企业支付债务利息可作为经营成本而免交所得税，因而企业举债经营可获得免税现值（Present Value of Tax Shield，缩写为 PVTS），其计算公式为
但税前利润和股利支付要交企业所得税和个人所得税，因此举债经营减少了企业的资金流出量t[,c]·D，即增加了企业的市场价值。企业的市场价值为
V=E+D+t[,c]·D=E+(1+t[,c])D
记V[,0]=E+D,k=d/V[,0]，亦即V[,0]为无所得税影响的企业市场价值，k为债务的比例，0≤k≤1，则上述的结论重新描述为
V=V[,0](1+kt[,c])
显然，V≤V[,0](1+1·t[,c])=V[,0](1+t[,c])，当k=1时等号成立。
但是修正后的MM定理却无法解释现实中的企业的债务比率k总是小于1的现象。70年代出现的平衡理论就是为了回答这一问题而产生的。平衡理论认为，企业想扩大举债经营来增加企业的市场价值的动机和行为被随着债务增加而增加的破产成本所抑制。企业是以边际破产成本不超过边际免税现值来确定它的债务比例的。随着债务的增加，起初的边际免税现值大于该点的边际破产成本。但由于破产成本增加的幅度要大于免税现值增加的幅度，到了平衡点，边际免税现值等于该点的边际破产成本；债务超过平衡点，其边际免税现值小于边际破产成本，企业的市场价值下降。
有关资本结构理论的综述可参见参考文献[10]。
2.ESOPs对企业市场价值的影响
ESOPs作为一项长期福利计划，职工股的流动性受到限制，为简单起见，假定这部分股票不允许上市流通。设企业的债务资本为D，股权资本为E，职工持股总数为aE，则企业的债务比率k[']=D/(D+E).由于不允许职工转让股权，他们只享有股息和剩余求偿权，无法从股票市场价值的上升中获得资本利得，也无法转移持有风险，因此，这部分股权应从企业股权总数中减去。经这样调整，所得到的负债比率为k[']=D/[D+(1-a)E]显然k＜k['].k[']应视为企业的实际负债比例，k只是名义的负债比例。这样调整对计算企业的市场价值是重要的。企业的破产风险没有增加，但实际的负债比率却增加了，由平衡理论可知，企业的市场价值增加了，但是，这部分增加的企业市场价值是企业职工所牺牲的资本利得和无法转移的持有风险的价值。
我国上市公司大多是原国有企业改组而成的，由于国有股不允许上市流通，国有股成了与上述的企业职工所持股份性质相同的一种股份，造成实际的负债比率k[']上升，使企业的市场价值增加。这部分增加的价值实际上是国有资产的流失。因为国有股持有人无法从股价上升中获得资本利得，也无法通过市场转移持有风险，造成同股不同权的现象。与经济发达国家相比，我国的股票市盈率偏高，一般在30～40之间。而在经济发达国家，企业所发行的大部分股票都允许上市流通，通过资本市场实现资金的有效配置，股票市盈率一般在10～20之间。可见，实际负债比率k[']上升，名义负责比率不k不变，使我国股市呈现出市盈率偏高的现象。
实施ESOPs会使企业的筹资成本降低，使企业的市场价值增加，因而受到企业管理人员的青睐。他们可以借助ESOPs来影响市盈率，因为市盈率反映了社会公众对企业未来收益的预期，高市盈率的企业在社会投资者心目中具有良好的形象。但是，企业发展所需的资金是否应大部分从企业职工出资筹得呢？答案是否定的。企业发展所需的资金有三个渠道，一是发行股票，二是发行债券，三是从企业内部积累转为投资而获得的。若企业发行的股票大部分由其职工认购，其认购能力是非常有限的，企业所发行的股票数量必受到限制。在这种情况下，企业发展所需资金必然通过第二、三种渠道来筹得。但企业内部的积累也是有限的，发行债券成了主要的筹资渠道。而破产成本会随着债务的增加而增加，由平衡理论，当债务超过平衡点，企业所享有的边际免税现值小于企业的边际破产成本，反而使企业的市场价值下降，导致筹资成本增大。因此，想让其职工认购企业大部分股票必然会限制企业的发展。为了企业的生存与发展，企业必然要从资本市场上筹集足够的股权资本，从而也拓宽了筹集债务资本的空间。
以上的分析表明，设计长期的ESOPs可为职工提供一种长期的福利，这种福利是以职工无法获得资本利得和无法转移持有风险为代价的。实施ESOPs可增加企业的市场价值，股票市盈率上升，企业管理人员可能会借助ESOPs来影响股票的市盈率，为企业树立良好的形象，这等于企业管理人员向社会公众输出有利于他们的信息，影响市场的有效运营。因此，尽管长期的ESOPs可视为职工的一项长期福利，但它所具有的缺陷性是不可忽视的。
三、作为短期福利计划的ESOPs与金融市场
美国芝加哥大学财务学教授E·法码(Fama E，1970)认为，如果有用的信息以不带偏见的方式全部在证券价格中得到反映，那么可以认为证券市场是有效的。他进而解释说，在一个有效的资本市场中，各种证券之间的价格的变动不存在内在联系，而且除了相关信息外，所有不相关信息不会引起人们的重视。由此，便产生了理财学上著名的“有效市场假说”(Efficient Market Hypothesis)。根据证券价格反映信息的种类，可把资本市场分为三种类型。一是“弱式有效市场”。该市场中的现时股票交易价格充分反映过去的价格或收益的信息，没有人能够通过对股票价格作时间序列分析获得超额收益（或称经济利润）。所谓超额收益是指证券投资所得扣减正常投资回报率（股利率或利息）后的余额。二是“半强式有效市场”。该资本市场中的现时股票交易价格充分反映了所有可公开获得的相关信息，包括股票的历史信息。投资者对这些相关信息的理解基本相同，没有人能通过对这些相关信息作技术性分析而获得超额收益，但获得内幕信息的人仍有可能获得超级收益。三是“强式有效市场”。该市场中的现时股票交易价格反映了所有的相关信息，包括公开的和未公开的信息（含内幕信息）。没有人能利用任何信息获得超额收益。但是，至今没有任何国家的证券市场能通过“强式有效市场”检验，为体现股票市场的“公平、公开、公正”的原则，股票市场的运营应设法杜绝内幕信息的产生与传输。
作为短期福利计划的ESOPs对职工股的限制很少或者说不加以限制，我们假定这些股票是允许上市流通的。从目前资本市场还不是一个强式有效市场这一角度来看，允许职工股上市流通为非明智之举。
由于信息不对称，企业职工比起社会投资者来说，他们更了解本公司的收益情况，所面临的风险、产品质量和市场占有率，其所处的发展阶段等，对企业的未来现金流量的现值能作出较准确的预测。但对社会投资者来说，他们只能通过管理层输送给他们的财务报表来预测企业的未来。而财务报表很可能为企业的管理层所操纵，所选数据尽量有利于他们的业绩考核。致使企业的会计信息失真，对投资者有一种误导作用。而且，现行的财务报表是以历史成本为计价模式披露企业过去的财务状况和经营成果，无法提供有关企业未来的信息，社会投资者不可能像企业职工那样对企业未来的现金流量的现值作出较为准确的预测。但是，企业未来现金流量的现值的预测对投资者来说是非常重要的，按现行财务理论的观点，一家公司的股票价格是由其未来现金流量的现值所决定的。因此，信息的不对称性能诱发企业职工利用其所掌握的内幕信息作出购买、持有、转让股票的决策，赚取超额收益，坑害社会投资者，违背了资本市场的“公平、公开、公正”的原则。另一方面，社会投资者一旦知道有人利用内幕信息进行交易，也会对期望的股票交易价格进行调整，有可能使股票的市场价格低于股票的真实价值，使企业的筹资成本上升，无法实现资本市场有效配置资金的作用，干扰了资本市场的有效运行。
允许职工股上市流通，虽可实现同股同利的目的，以实现ESOPs意欲达到的增加职工福利的目标。但从对资本市场运营的影响来看，其弊大于利，不能允许职工股上市流通。
四、ESOPs不具有激励作用
ESOPs作为一种福利措施，持有者可长期持有以获取股息，或在允许的情况下，转让手中的股票以获取资本利得。这种福利措施意在把职工的福利与企业的业绩联系起来，希望对职工产生激励作用。这种认识是基于企业的业绩与ESOPs的激励作用有内在联系这一假定之上的。事实上，企业业绩与ESOPs对职工的激励作用是两个独立不相关的事件，由个人效用最大化的理论可看出，ESOPs不具有激励作用。
尽管有文献表明，实施ESOPs的一些公司的企业业绩与ESOPs之间呈现出一定的“正相关”关系，但这种“正相关”所依据的假设是不正确的。企业业绩的好坏是宏观经济环境和企业经营管理水平相互作用的结果。从长远来看，一个企业若具有良好的业绩，一定与员工的努力工作有关，但员工努力工作的动力可能来自失业的威胁，企业良好的文化氛围，也可能来自他对工作的热情等，不一定与他所持有的非常少量的本企业股票有关。另一方面，还没有广泛的研究证明实施ESOPs会使生产率得到提高（Weston等，1990，即J·弗雷德·威斯通等，1998），根据王晋斌、李振仲(1998)所做的实验研究表明，我国上市公司的职工持股是一种短期的福利行为，与提高企业业绩之间不存在“正相关”关系。当然，企业业绩不好也不足以证明ESOPs对职工不具有激励作用。因为企业业绩不好可能不是因为企业职工工作不努力所致，而是因为其他一些因素所致，如市场需求的变化，利率、汇率的变化，重大决策失误，重要客户的破产造成大量的应收账款无法回收，不可抗拒的自然灾害等。可见，企业业绩与ESOPs对职工的激励作用是不相关的。
现代企业制度是以所有权与经营权的分离为标志的，在委托—代理关系中，所有者作为委托方，经营者作为代理方，双方按照自己的效用最大化原则选择自己的行为。由于信息不对称性，代理者往往选择有益于自己效用的满足而有损于委托者的行为。实施ESOPs试图把经营者从纯粹的代理方转变为部分的委托方，以激发经营者选择有利于所有者的行为。但这种努力收效甚微。假如某职工所持股票数占股本总数的比例为β，他每增加一个单位的工作投入对企业贡献为b元，则他所获得的回报为βb元。设βb元带给他的效用也是βb.假定他是以所获得的边际效用等于边际工作投入来确定他的行为，则他的最优决策应是βb＝1.由于股权相当分散，β极小，一般说来βb总是小于1的。因此，促使职工增加工作投入一定是其他原因，如晋升的愿望、失业的威胁、团体精神、工作热情等，而不是他所持有的非常少量的本公司股票，或者说他所持有的极少量的本公司的股票不足以激发他增加工作投入。从这个模型可以看出，ESOPs是不具有激励作用的。
五、结论与建议
由上述的分析，我们可得：
1.长期的ESOPs是一项具有福利机制的长期养老金计划，这种情形的职工股的流动性受到了限制，可假定这部分股票不允许上市流通。实施ESOPs有可能被企业管理者所利用，作为操纵市盈率的一种手段，干扰了资本市场的有效运营。另外，这部分增加的价值是缺乏流动性的职工股持有人因无法获取资本利得或转移持有风险的代价。
我国国有股不允许上市流通，其性质相当于这种类型的职工股，造成企业的市场价值增加。这部分增加的价值是国有资产流失的价值。为确保国有资产的保值增值，及早解决国有资产上市流通问题是当务之急。
2.允许职工股上市流通。ESOPs是一种短期的福利计划，从目前资本市场运营的效率来看，是不妥的，因为它会诱发内幕信息的产生，这与确保资本市场的“公平、公开、公正”原则是相违背的。
3.由于职工个人所持职工股数量极少，不足以激发他增加工作投入，或者说他增加工作投入的动力不是来自他持有的本公司的股票，因此，ESOPs也就没有激励作用可言。
总之，ESOPs是一项具有三种不容忽视的缺陷性的计划，弊大于利，不必重新启用，应永久性停止使用。
收稿日期：1999-12-20
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