“谨慎投资者规则”与我国基金管理人注意义务的法律完善，本文主要内容关键词为：管理人论文,投资者论文,谨慎论文,义务论文,规则论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、“谨慎投资规则”与MPT理论
“谨慎投资者规则”主要体现在美国1990年《信托法重述》(第三版)(以下简称信托法)和1995年的《统一谨慎投资者法》。其中，信托法第277节以题为“谨慎投资的一般标准”专节做出如下的规定：受托人有义务根据信托的目的、条件、分配要求及其他条款按一位谨慎投资投资者应有的方式处理信托事务，这种方式为：(1)受托人必须设计适应本信托的投资策略，应该结合投资总体而非单个投资项目来考量相应的风险及收益标准；(2)在进行投资决策时，受托人必须进行分散投资，除非另有情况表明这样做是非谨慎的；(3)除此之外，受托人还应做到遵守信托的基本忠实原则和公平原则，并谨慎地决定是否以及如何实施进一步的授权和承担合理的信托成本等。同时，该节又赋予受托人非常宽泛的投资自由裁量权，即只要受托人认为某项投资能合理地满足信托的整体目标、流动性和风险的承受水平，毋需专门的信托条款授权，受托人也可进行投资①。
此后，为消除美国各州在谨慎投资者规则立法上的差异，建立细致、划一的全美谨慎投资标准，美国统一州法律委员会于1995年通过了《统一谨慎投资者法》(Uniform Prudent Investor Act)。该法案对信托法第277节作了十分详尽的解释和说明，并很快得到美国绝大多数州的采纳而正式成为法律。根据该法案，谨慎投资者规则主要包括②：
1.目标标准(objective standard)。亦即受托人应具有相应的注意程度、专业技能水平和审慎标准，在充分考虑信托目的、条款、分散要求或其他要求情况下，如同一位谨慎投资者那样对信托财产进行投资与管理，而且，不同的受托人应承担不同的投资谨慎标准。比如适用于专业的投资管理人(如基金管理人)的谨慎标准显然应高于一般投资管理人(如家庭成员信托)的标准。
2.投资组合标准(portfolio standard)。该法第2条(b)项要求对受托人个别资产的投资与管理决定不得孤立地评价，而应置其于整个信托投资组合的背景下，并且作为风险、回报目标合乎此信托的整个投资决策的一部分来判断。因而，对受托人进行的单笔投资，即便对信托财产是非谨慎的，但如果该投资与投资组合存在合理的联系也可以视之为一项谨慎的投资。
3.投资决策应考虑的因素。该法第2条(c)项列举受托人进行投资决策时必须充分考虑影响整个投资成败的一系列重要因素，包括一般经济条件、通货膨胀或通货紧缩、税收后果、每一个投资行为对整个投资组合的作用、信托收入与本金的整体预期回报、投资间隔期间对收益的影响、资本的流动性和保持、信托管理承担的合理费用等。
4.投资项目的限制及其分散化的投资。该法第2条(e)项认为没有一个投资项目在本质上是绝对非谨慎的，因而规定受托人在遵循谨慎标准的前提下可以投资于任何形式的资产。同时，该法第3条又要求除非受托人能合理地证明在某些特定情况下采用分散化的投资方式将不利于信托投资目标的实现，否则受托人有义务采用分散化的投资方式。
5.投资成本的要求。该法第7条规定在投资与管理信托财产时，受托人有责任根据信托资产的特点、信托的目的以及受托人的技能，在设计与实施投资策略时将投资成本降至最低。
6.判别标准。该法第8条规定，判定受托人是否遵循了谨慎投资者规则应视受托人进行决策或采取行动时的事实或情况而定，不能根据事后的结果来评判。亦即这种判定标准应是一种事前或事中的标准，而非事后的标准。
从以上谨慎投资者规则所包含的主要内容来看，我们可以发现该规则最大的特色是在标准设计上吸收和运用了现代投资组合理论(Modern Portfolio Thenry)(以下简称MPT)的精华。MPT是由美国著名经济学家马科维兹(Harry Markwitz)在已有的投资组合理论和凯恩斯偏好与分析方法的基础上，运用概率论和线形代数的方法，于1952年在美国《金融杂志》上发表《证券组合选择》(Portfolio Selection)一文首创，后经几位学者完整形成的③。MPT认为，证券市场上不同证券之间的风险性和预期收益各不相同，因此通过证券的组合设计可以改变证券被单独考虑时的风险状况。例如，一个组合投资中风险较高(比如带有投机性质)的投资项目，可能会与组合中的其他投资项目在风险上形成负相关，甚至相互抵销，从而降低组合的总体风险水平。同时，MPT在主张组合投资时也倡导分散化投资，即尽量保持组合中投资项目的广泛性，将非系统性风险降至最低。因为根据MPT，随着纳入同一组合的资产的受益率之间的相关系数(或协方差)的减小，该投资组合的收益率的方差(或标准差)也随之减少。简言之，合理的分散化投资可以在不降低该组合预期收益率的条件下降低该组合风险。事实证明，MPT所推崇的证券组合投资和分散化的投资方式是行之有效的。自上世纪60年代以来，该理论很快就成为投资界的主流理论，不但成为投资家分析证券投资的必备工具，也成为各国进行信托投资规则立法的主要依据。美国的谨慎投资者规则正是在这种背景下出台的，正如《统一谨慎投资者法》在前言所提到：“从1960年至今信托投资业发生了深刻的变化，统一谨慎投资者法的目的在于更新投资法律以反映不断发展的业务需要。本法案所作的修订是以这些年来被广泛接受的大量理论与实证研究的结果为基础，这些研究结果常被之为MPT。”④的确，综观《统一谨慎投资者法》，通篇很大的篇幅是围绕MPT的组合投资和分散化投资的要求及方式来展开设计，集中反映了现代证券投资领域的客观规律，使法案的规制借助经济学的理论达到精确、合理化。
二、“谨慎投资者规则”的形成及其影响
谨慎投资者规则在美国的形成历经了一个长时间的演进过程，主要包括法定投资表(“legal list”statutes)和谨慎人规则(prudent person rule)两个阶段。在早期，美国各州主要是移植英国的“法定投资表”的方式对受托人投资的种类进行限制。法定投资表的法律效果分为“强制”(mandatory)及“容许”(permissive)两种。前者只要受托人投资于法定投资表列举的两种，则其行为便受到法律的保护，反之即构成违反信托，应负损害赔偿责任。至于受托人在投资中是否履行注意义务则有所不同；而后者仅推定受托人违反受托义务，但受托人可以举证其已尽了注意义务以推翻此推定。法定投资表虽可确保本金的安全，但却容易造成投资方式的僵化和投资对象的保守。由于受托人实际上对表内的投资项目不尽其注意义务，使得法定投资表对受托人在信托投资上的消极、被动态度起到了鼓励、纵容作用。而且，在什么是合适的投资问题上，法定投资表用司法或立法机关的判断来取代受托人的市场判断，这种做法是否科学合理引起人们很大的质疑。
1830年美国麻省高级法院的著名案例“Harvard College V．Amory”开始对“法定投资表”进行突破并成为谨慎人规则的起源。法院在本案中认定只要受托人以善意投资，即使投资于私人证券亦属合法(当时的法定投资表只允许投资于政府的证券)，并且提出了谨慎人规则，即“受托人在从事投资业务时应信守谨慎(discretion)与诚信原则(faithfully)，以一位小心谨慎、节制与明智的人管理自身财产那样管理信托财产，不以投机为目的，而是以基金的长期投资为目的，不但要考虑可能的收入，还要考虑投资的安全性问题。”该判例揭示了判断受托人遵守谨慎人规则的两个标准：其一，安全投资的实际标准，要求受托人用投资而非投机的理念长期处理信托财产，同时考虑投资的安全性和收益性；其二，程序标准，即在进行投资判断时，受托人应恪守谨慎人处理自己事务的普遍标准。可是，该案例总结的规则与标准除少数州采纳外，在当时很长的时间内都没有得到大部分州立法机关的重视，“法定投资表”依旧成为美国绝大多数州规范受托人的主要规则。直至1940年，在全美银行和基金界的联合推动下，美国大多数州的立法机关和法院才逐渐摒弃法定投资表而改采谨慎人规则，使之成为界定受托人投资责任的主要标准。不过，随着20世纪70年代以来美国对金融管制的逐步放松和国内金融创新的发展，谨慎人规则因过于拘泥单个投资项目的谨慎性，与MPT主张投资组合的整体性相违背，因而也很快遭到多数学者的批评与非难。对基金业来说，依此规则，如果基金管理人在投资之前没有充分论证每一笔投资的合理性，那么，即使整个证券组合投资表现出色，则其也必须为该笔投资的不佳效果负责。显然，用这种规则作为衡量基金管理人是否善尽投资注意义务较为则性，容易压制基金投资手段及方式的创新，不利于基金管理人投资潜能及积极性的开发和培植。鉴于谨慎人规则的上述弊端，美国1974年出台的养老基金法——《退休职工收入保障法》(Employee Retirement Income Security Act)率先参鉴了MPT原理，采用了与谨慎人规则不同的表述，不仅批准基金管理人可以分散投资，而且也同意其可在整个投资组合收益状况允许的情况下投资于收益前景不佳的公司证券。可见，这种规定已经带有浓厚的MPT痕迹。不过，直到上世纪九十年代，美国的信托法才终于集其大成，正式全面吸收MPT用于改造传统的谨慎人规则，从而形成了今天较为系统的“谨慎投资者规则”。
与谨慎人规则相比，谨慎投资者规则更加注重整个证券组合的谨慎性，而不拘泥于单个证券的风险。因此，就基金业来说，基金管理人在投资中无须对每一种证券的谨慎性与否加以充分的论证，从而使基金管理人比以往拥有更大的投资自由裁量权。从表面上看，基金管理人的注意义务似乎有所弱化，但实际上，基金管理人运用基金财产进行投资的注意标准却在提高。因为评估整个证券组合谨慎性与否所需的信息和技能显然远在单个证券之上，基金管理人为此必须综合、权衡该组合内各种证券的风险相关性、将来的预期收益、与其他资产组合的关联、交易费用、资产流动性和其他的各种相关信息。而且，尽管理论上基金管理人可进行任何种类的证券投资而可不再受单个证券风险的约束，但实际操作中还是必须掣肘于整个组合的风险。显见，基金管理人在投资上并非如人们想象的可以“为所欲为”。同时，谨慎投资者规则作为一种不履行规则(default rule)，还可经信托契约加以扩展、限制、删减或作其他形式的修改，修改后的投资指令和限制对基金管理人仍有法律约束力⑤。再者，谨慎投资者规则又强化了分散化投资的法定义务，除非情况极为特殊，否则基金管理人不能选择或拒绝执行。
由上观之，谨慎投资者规则极好地协调了基金管理人投资权力的扩张与投资风险之间的矛盾。诚如美国有学者所认为的，谨慎投资者规则正赋予基金管理人注意义务的传统规则以崭新的含义。在笔者看来，这种崭新的含义就是使基金管理人的注意义务标准真正上升、提高到一个投资专家的标准，即基金管理人应具有较高的专门化投资技能，并且不能以其能力、技能不足作为投资失误的理由。因为与一般受托人相比，基金管理人作为专业机构，具有资金、人才、信息、研究等资源优势，完全有能力提供更高水准的理财服务，当然也应承担与其专门性工作相称的高度的注意义务。美国后来的判例法也表明，绝大多数州的法院都将组合投资与分散投资列为注意义务标准的必要条件之一。近来，越来越多国家和地区的基金法规都逐渐接受了谨慎投资者规则的做法，并对投资组合及其分散性作了明确的强制性规定。
三、我国基金管理人注意义务的完善
我国目前有关基金管理人注意义务的法律规范主要集中在新出台的《证券投资基金法》(以下简称基金法)第9、57条和《证券投资基金管理暂行办法》(以下简称暂行办法)第33条。其中基金法第9条规定：基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。第57条规定：基金管理人运用基金财产进行证券投资，应当采用资产组合的方式。暂行办法第33条则要求基金的投资组合应当符合下列规定：(1)1个基金投资于股票、债券的比例，不得低于该基金资产总值的80％；(2)1个基金持有1家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的10％；(3)同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司发行的证券，不得超过该证券的10％；(4)1个基金投资于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的20％；(5)中国证监会规定的其他比例限制。可以说，这些规定不仅界定了基金管理人注意义务的法定内涵，而且也导入了类似MPT中的有关组合投资和分散投资的要求，具有一定的合理性和科学性。但比较美国谨慎投资者规则，笔者认为仅对我国基金管理人的注意义务作如此简约的法律要求仍显不够，难以有效地防范和治理我国基金管理人在投资中惯有的“道德风险”(moral hazard)。结合我国基金业存在的问题⑥，笔者建议我国基金法规在今后修订中应对基金管理人的注意义务给予更详细的标准化规定，具体包括：
1．增加对投资信息的注意要求
一般而言，基金管理人做出投资决策，理应对投资对象及投资信息给予充分的调查研究和认真的分析。然而，由于我国基金法规对基金管理人投资信息的注意义务尚付阙如，以致基金管理人在投资中麻痹大意、损害基金财产的例子屡见不鲜。2001年基金景宏和基金景福接连踩上“银广夏”和“数码测绘”两个问题股的“地雷”就是典型的明证⑦。而且，面对基金管理人的上述违规行为，中小投资者往往因缺乏足够的法律依据而难以进行追究。可见，仅从道义上而没有从法律上对基金管理人提出投资信息的注意义务确实难以达到保护投资者利益的目的。为此，仿效谨慎投资者规则，结合我国的实际，在基金立法上明确列举出基金管理人应注意的基本投资信息颇为必要。惟其如此，基金管理人才能迫于法律责任的威慑而真正谨慎勤勉，而一旦自身利益受到侵害，投资者寻求法律援助也不至于无章可循。
2．增加对分散投资的注意要求
前已述及，暂行办法虽对我国的基金做出了要按一定比例分散投资于股票和债券的强制性规定，但离谨慎投资者规则的要求尚有差距。真正的分散投资不但要在不同种类的证券层面进行，而且也应在每种证券的内部分散进行。以股票为例，依行业可划分为建材股、纺织股、化工股、能源股等不同的股种，倘若把证券组合全部集中于某一行业股，则组合内的股票容易受行业内共同经济、政策等因素的影响而同涨同落，难以降低风险。况且，我国目前又把基金的投资品种锁定在上市交易的股票和债券上⑧，投资空间较美国狭窄得多，因此笔者认为我国基金法规更有必要对基金在股票和债券内部提出进一步分散投资的要求，否则根本无法体现出分散投资的优势。
3．增加对投资目标的注意要求
不同的基金因投资目标不同，必然有不同的投资标准。如保本基金以保本为投资目标，其投资策略理应趋于保守，而一些积极进取型的基金旨在谋求资本利得的最大化，必然要求投资于风险较高的证券。因此，如果基金管理人在后者中采取前者的投资策略，尽管也可使基金财产保值，但法律也应视之为对注意义务的违反。因为根据谨慎投资者规则，是否履行注意义务并不仅仅停留在基金财产是否发生损失的标准上，其必须结合基金的具体投资目标和基金契约的要求来判定。因此，笔者认为我国也应增加对基金投资目标的注意要求，总的原则应是以市场同业普遍接受的投资行为作为标准，以体现基金管理人注意义务的层次性，特别有利于杜绝一个基金管理人在管理多只基金时出现厚此薄彼或“依样画葫芦”、怠于投资的现象。
4．增加对投资成本的注意要求
基金投资显然需要付出成本，但投资成本最终要由投资者而非基金管理人来买单，若不对基金管理人提出投资成本的注意要求，就容易滋生基金管理人的道德风险，以图自利。比如某些基金管理人在闭市前夕为操纵基金净值而频频进出手中的股票就是典型的一例。基金管理人进行这种短线投资行为就是以为己牟取更多的管理费为惟一目的，不仅徒增基金的投资成本，还降低了投资者的回报。因此，要遏制基金管理人的这种损人利己的恶劣行径，办法之一就是在基金管理人注意义务的内容中增加类似谨慎投资者规则的规定，即要求基金管理人应根据基金财产的特点、基金的投资目标以及本身的技能使基金承担合理与适当的投资成本。除非法律和基金契约允许，否则凡基金管理人故意让基金承担不合理或不适当投资成本的行为都应视为对注意义务的一种违反而必须承担相应的法律责任。
法律向来以其规范化与明晰化的外观形式引导人们的行为，从而促进社会秩序的重构。我国基金立法中有关基金管理人注意义务的规范虽不乏原则与合理的内容，但总体过于空泛和粗糙，难以适应基金投资的现实需要，对投资者的保护收效甚微。尤其在我国契约型基金的背景下，基金管理人强劲地位特别明显，与之相反的是基金投资者岌岌可危的弱者形象，如此不对基金管理人的注意义务进行细化的规定，必然削弱法律的约束与指引功能，恐难实现立法者设立注意义务的初衷与制度功能，甚至令监管与司法操作难以为继。“他山之石，可以攻玉”，在今后基金立法的修订中，我国确有必要注意借鉴和吸收美国谨慎投资者规则的相关规定，以进一步充实和细化我国基金管理人注意义务的法律规范。
注释：
①Restatemnt of Trust(Third)ξ277(1990)．
②以下笔者主要是参照《统一谨慎投资者法》的英文版内容翻译和归纳出来的。有关该法案英文版内容，See National Conferenee On Uniform State Laws：《Uniform Prudent Investor Act.jpg}，approved by tbe American Bar Association，Miami，Florida，Feb 14，1995．http：//www．law．upenn．edu/bll/ule/fnact99//1990s//upia94,pdf．
③有关现代投资组合理论的具体内容，参见潘金生：《证券投资理论与实务》，经济科学出版社2004年版，第177-187页。
④参见《统一谨慎投资者法》的前言公告．原内容的英文表述为：over the quarter century from the late 1960’s the investment practices of fiduciaries experienced significant change．The Uniform Prudent Investor Act(UPIA)undertakes to update trust investment law in recognition of the alterations that have occurred in investment practice.These changes have occnrred under tha influence of a large and broadly accepted body of empirical and theoretical knowledge about the behavior of capital markets，often described as“modern portfolio theory.”
⑤《统一谨慎投资者法》第1条(b)款。
⑥如2000年底披露的，我国很多基金管理人在投资中经常采用对倒、倒仓、玩净值游戏和操纵市场的行为。详见平湖、李箐《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》，《财经》2000年第10期。还有时下基金管理人和券商结盟赚取高额佣金，基金经理私下和上市公司或庄家配合，帮助他们锁仓等行为。详见《基金黑幕新篇，基金公司总经理自揭四大手段》，http：finance．tom．con，2004-6-26。
⑦在“银广夏”事件中，银广夏股份有限公司在四年间累计虚构销售收入10亿多元，虚增利润7.7亿元。该公司的造假手段主要是伪造单据，从原料购进到生产、销售、出口全程都是假单据，包括采购合同、购货发票、银行汇款单、出口销售合同等100多份关键财务文件。然而，这些造假手段十分低劣，使用的是伪造单据的老伎俩，识破并不难，只要到银行、海关等相关部门和对账单位一查，造假者即可露出马脚。可如此简单的造假手段竟然蒙骗了以专家理财为标榜的基金管理人，足见从法律上强化基金管理人对基本投资信息注意义务的重要性。
⑧《中华人民共和国证券投资基金法》第58条。
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